17. April 2015 DAILY Unternehmenskommentare 3 Carrefour 3 E.ON 5 RHÖN-KLINIKUM 6 DAILY Marktdaten im Überblick Deutschland Deutschland DAX DAX MDAX MDAX TecDAX TecDAX Bund-Future Bund-Future 10j. Bund in % 10j. Bund in % 3M-Zins in % 3M-Zins in % Schlusskurs Vortag Änderung 11.999 9.662,40 21.334 16.754,70 1.654 1.257,26 160,18 7.216,97 0,0850 13,91 0,0050 13,91 12.231 9.596,77 21.571 16.633,59 1.675 1.256,49 159,96 7.169,08 0,1070 14,56 0,0050 14,56 -1,90% 0,68% -1,10% 0,73% -1,22% 0,06% 0,14% 0,67% -20,56% -4,46% 0,00% -4,46% 3.752 7.060 3.119,06 9.399 6.663,62 8.417,58 3.804 7.097 3.097,95 9.429 6.659,42 8.383,90 -1,36% -0,51% 0,68% -0,32% 0,06% 0,40% 18.106 2.105 16.154,39 5.008 4.244,03 19.886 14.313,03 1.599 18.113 2.107 16.027,59 5.011 4.240,67 19.870 14.534,74 1.589 -0,04% -0,08% 0,79% -0,06% 0,08% 0,08% -1,53% 0,67% 1,0761 1.320,00 1.204,35 109,08 63,98 1,3693 1,0684 1.296,00 1.192,90 108,73 60,32 1,3681 0,72% 1,85% 0,96% 0,32% 6,07% 0,09% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE 100 50 EuroStoxx SMI FTSE 100 SMI Welt DOW JONES Welt S&P 500 DOW JONES NASDAQ COMPOSITE NASDAQ COMPOSITE NIKKEI 225 NIKKEI 225 TOPIX Rohstoffeund / Devisen Rohstoffe Devisen Euro in US-Dollar Gold (US-Dollar je Feinunze) Gold (US-Dollar je Feinunze) Brent-Öl (US-Dollar je Barrel) Brent-Öl (US-Dollar Euro in US-Dollar je Barrel) DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) 164 12.800 11.800 156 10.800 9.800 148 8.800 140 7.800 132 6.800 124 5.800 Apr 10 Apr 11 Quelle: Bloomberg 2 Apr 12 Apr 13 Apr 14 4.800 Apr 15 Apr 10 Apr 11 Quelle: Bloomberg Apr 12 Apr 13 Apr 14 116 Apr 15 DAILY Unternehmenskommentare Carrefour Anlass: Umsatzzahlen für das erste Quartal 2015 Halten (Halten) Kurs am 16.04.15 um 17:36 h: 32,38 EUR Kursziel: 34,00 EUR Einschätzung: Die Umsatzzahlen für das erste Quartal (Q1) 2015 lagen im Rahmen unserer Erwartung (21,01 (Vj.: 19,79; unsere Prognose: 23,80 Mrd. EUR 20,78) Mrd. Euro). Dabei profitierte Carrefour erwartungsgemäß Einzelhandel von Währungseffekten (+2,1 Prozentpunkte). Neben dem anhal- Land: Frankreich tend starken Umsatzwachstum in Lateinamerika (flächenbe- WKN: 852362 Reuters: CARR.PA Marktkap.: Branche: Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e reinigt ohne Treibstofferlöse (lfl.): +12,5% y/y) überzeugte auch die Entwicklung in Frankreich (lfl.: +2,5% y/y; Q4 2014: +1,1% y/y). Ursächlich hierfür waren vor allem die Hypermärkte (lfl.: +2,1% y/y). Demgegenüber steht die erneut enttäuschende Entwicklung in Asien. Hier hat sich die rückläufige Entwicklung noch- Gewinn 1,77 1,85 1,98 mals deutlich beschleunigt (Q1 lfl.: -11,3% y/y; Q4 2014: -6,5% Kurs/Gewinn 18,3 17,5 16,4 y/y. Carrefour lässt für 2015 zwar weiterhin einen konkreten Dividende 0,68 0,72 0,76 Div.-Rendite 2,1% 2,2% 2,3% Kurs/Umsatz 0,3 0,3 0,3 entwicklung der letzten Wochen spiegelt u.E. die zuletzt nach- Kurs/Op Ergebnis 9,6 8,9 8,3 haltig erfreuliche Geschäftsentwicklung in nahezu allen Regionen Kurs/Cashflow 8,8 7,8 6,9 wider. Allerdings rechnen wir angesichts des aktuell relativ Kurs/Buchwert 2,2 2,0 1,9 Ausblick vermissen, allerdings bezeichnete CFO Sivignon den derzeitigen Marktkonsens zum EBIT von 2,53 bis 2,55 (unsere Prognose: 2,59) Mrd. Euro als „angemessen“. Die positive Kurs- ambitionierten Bewertungsniveaus (KGV 2016e: 16,4; Peer Group: 14,9) nicht mit einem weiteren deutlichen Kursanstieg der Carrefour-Aktie. Unser Halten-Votum hat bei einem neuen Kurs- 40 Apr 10 Jul 11 Okt 12 Jan 14 Bewertungsmultiplikatoren der Vergleichsunternehmen) weiter- 20 hin Bestand. 10 Apr 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 18,3% 39,9% 12,4% 1,1% 13,2% -6,5% Relativ z. EuroStoxx 50 Erstempfehlung: 15.04.2014 Historie der Umstufungen (12 Monate): 05.08.2014 Von Verkaufen auf Halten 3 ziel von 34,00 (alt: 32,00) Euro (Peer Group-Modell; gestiegene 30 Markus Rießelmann (Analyst) DAILY SWOT-Analyse Stärken Schwächen - sehr gute Marktposition in Frankreich - vergleichsweise hohe Abhängigkeit vom Heimatmarkt - überdurchschnittliches Wachstumspotenzial durch Präsenz in Schwellenländern - französischer Einzelhandel mit hohem Wettbewerbsdruck, insbesondere durch immer stärker werdende Discounter - Verkauf von unrentablen Bereichen in den letzten Jahren - Vertriebskonzept der Hypermärkte entspricht nicht mehr den Kundenanforderungen - starker Einfluss von Wechselkurseffekten Chancen Risiken - Ausbau der Eigenmarken wirkt sich positiv auf Ergebnismargen aus - erfolgreicher Umbau der Hypermärkte nicht gesichert - erfolgreiche Positionierung der DIA-Märkte zur Gewinnung von Marktanteilen im Discount-Sektor - nachhaltige Ergebnisverbesserung durch Neuausrichtung der Hypermärkte Quelle: National-Bank AG 4 - schwache Entwicklung in Asien und vor allem in China - nach wie vor schwache Geschäftsentwicklung in Italien DAILY E.ON 1) Anlass: E.ON prüft Börsengang von Enerjisa Halten (Halten) Kurs am 16.04.15 um 17:35 h: 14,65 EUR Kursziel: 15,00 EUR Einschätzung: E.ON hat Medienberichte bestätigt, dass ein Börsengang des türkischen Gemeinschaftsunternehmens Enerjisa (E.ON und 29,30 Mrd. EUR Sabanci-Gruppe: jeweils 50%) geprüft wird. Diesbezüglich Versorger bestehe ein grundsätzliches Übereinkommen mit der Sabanci- Land: Deutschland Gruppe. Enerjisa (9 Mio. Kunden) konnte zwar den Umsatz im WKN: ENAG99 Marktkap.: Branche: Reuters: EONGn.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Geschäftsjahr 2014 deutlich steigern (+64% auf 10,98 (Vj.: 6,70) Mrd. TRL), war aber weiterhin defizitär (Nettoergebnis: -167 (Vj.: -468) Mio. TRL). Im Rahmen der angekündigten Konzernaufspaltung (für zweites Halbjahr 2016 geplant) sollten die TürkeiAktivitäten eigentlich in der bisherigen E.ON verbleiben. Offenbar Gewinn -1,64 0,79 0,82 haben sich die Perspektiven für Enerjisa aus Sicht von E.ON Kurs/Gewinn neg. 18,4 17,9 (hohe Finanzierungskosten, Abwertung der türkischen Lira gegen- Dividende 0,50 0,50 0,50 Div.-Rendite 3,6% 3,4% 3,4% Kurs/Umsatz 0,2 0,3 0,3 Europas - Brasilien - hat sich alles andere als planmäßig ent- Kurs/Op Ergebnis 5,7 7,3 7,0 wickelt. Dagegen haben sich die Perspektiven für die Öl- und Kurs/Cashflow 4,1 6,0 5,6 Gasaktivitäten, für die E.ON strategische Optionen prüft (betrifft Kurs/Buchwert 1,0 1,0 1,0 über dem Euro) aber so eingetrübt, dass der Energieversorger nun per Börsengang eine Trennung bzw. zumindest eine Anteilsreduzierung erwägt. Bereits der erste Expansionsmarkt außerhalb Nordseefelder), dagegen speziell in dieser Woche (starker Anstieg der Ölpreise) etwas aufgehellt. Unsere Einschätzung zur E.ON-Aktie - Halten (Kursziel: 15,00 (alt: 14,30) Euro (Discounted- 30 25 Apr 10 Jul 11 Okt 12 Jan 14 Cashflow-Modell)) - hat Bestand. Die Dividendenrendite stufen 20 wir nach wie vor als attraktiv ein. Die zahlreichen Belastungs- 15 faktoren (Regulierung, speziell in Deutschland (Strommarkt- 10 Apr 15 design, Kernenergierückstellungen); Russland) sprechen u.E. Quelle: Bloomberg nach wie vor gegen ein deutliches Aufwärtspotenzial. Sven Diermeier (Senior Analyst) Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 11,7% 12,7% Relativ z. DAX30 -5,6% -22,1% -17,5% Erstempfehlung: 14.08.2003 6,7% Historie der Umstufungen (12 Monate): 13.08.2014 Von Verkaufen auf Halten 08.04.2014 Von Halten auf Verkaufen 09.04.2013 Von Verkaufen auf Halten 13.11.2012 Von Halten auf Verkaufen 13.12.2011 Von Kaufen auf Halten 5 DAILY RHÖN-KLINIKUM Anlass: Endgültige Zahlen für das vierte Quartal 2014 Halten (Halten) Kurs am 16.04.15 um 17:35 h: 25,01 EUR Kursziel: 26,50 EUR Einschätzung: Die endgültigen Zahlen für 2014 entsprachen den vorläufigen Eckdaten (bspw. Umsatz: 1,51 (Vj.: 3,01) Mrd. Euro; Nettoergeb- 1,84 Mrd. EUR nis: 1,23 (Vj.: 0,09) Mrd. Euro). Das Zahlenwerk ist u.E. jedoch Gesundheit auf Grund der Transaktion mit Fresenius sowie der Neuordnung Land: Deutschland von RHÖN-KLINIKUM wenig aussagekräftig. Positiv überrascht hat WKN: 704230 Reuters: RHKG.DE Marktkap.: Branche: Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e uns die angekündigte deutliche Erhöhung der Dividende für 2014 (0,80 (Vj.: 0,25; unsere Prognose: 0,25) Euro je Aktie), nachdem bereits ein Großteil des Veräußerungserlöses über das im November 2014 abgeschlossene Aktienrückkaufprogramm an die Aktionäre ausgeschüttet wurde. Um die Aktionäre darüber hinaus Gewinn 9,36 0,96 1,01 noch einmal an der Transaktion mit Fresenius zu beteiligen, plant 2,2 26,0 24,7 der Konzern weitere Aktienrückkäufe. Eine endgültige Entschei- Dividende 0,80 0,35 0,40 Div.-Rendite 3,8% 1,4% 1,6% Kurs/Umsatz 1,8 1,7 1,6 Dividendenanhebung sowie die geplanten Aktienrückkäufe soll- Kurs/Op Ergebnis 2,0 17,9 17,1 ten aus unserer Sicht für moderate Aufwärtsimpulse sorgen. Wir Kurs/Cashflow 3,9 2,7 2,8 votieren daher bei einem neuen Kursziel von 26,50 (alt: 25,50) Kurs/Buchwert 2,2 1,5 1,5 Kurs/Gewinn dung dahingehend steht jedoch noch aus. Der Ausblick für 2015 wurde bestätigt. Wir belassen unsere Prognosen für 2015 (EpS: 0,96 Euro) und 2016 (EpS: 1,01 Euro) unverändert. Die deutliche Euro weiterhin mit Halten. Christoph Schöndube (Analyst) 27 22 17 Apr 10 Jul 11 Okt 12 Jan 14 12 Apr 15 Quelle: Bloomberg Performance Absolut Relativ z. MDAX Erstempfehlung: 3 Mon. 7,5% 6 Mon. 12 Mon. 11,4% -12,8% -28,7% -16,3% 02.05.2014 Historie der Umstufungen (12 Monate): 6 13,0% DAILY Highlights • Die endgültigen Zahlen für das Geschäftsjahr 2014 entsprachen den vorläufigen Eckdaten. • Für 2014 schlägt RHÖN-KLINIKUM eine deutliche Erhöhung der Dividende auf 0,80 (Vj.: 0,25) Euro je Aktie vor. • Der Ausblick für das laufende Geschäftsjahr wurde bestätigt (Umsatz: 1,08 bis 1,22 Mrd. Euro; EBITDA: 145 bis 155 Mio. Euro). Geschäftsentwicklung Das Geschäftsjahr 2014 wurde maßgeblich durch die Veräußerung der insgesamt 43 Kliniken an Fresenius Helios geprägt. Auf Grund des Verkaufs transaktionsrelevanter Geschäftsanteile wurden im vierten Quartal (Q4) 2014 deutliche Rückgänge bei den Kennzahlen verzeichnet. Eine Vergleichbarkeit mit dem Vorjahreszeitraum ist daher nur bedingt möglich. Unter Berücksichtigung des Transformationsprozesses sank der Umsatz in Q4 2014 auf 273 (Vj.: 757; unsere Prognose: 322) Mio. Euro. Das EBITDA ging auf 23 (Vj.: 53; unsere Prognose: 24) Mio. Euro zurück. Auf Grund höherer Abschreibungen lag das Nettoergebnis mit 2 (Vj.: 21) Mio. Euro deutlich unter unserer Prognose (13 Mio. Euro). Während der überwiegende Teil der veräußerten Gesellschaften im Gesamtjahr 2014 mit zwei Monaten Geschäftstätigkeit erfasst wurde, sind die Dr. Horst Schmidt Kliniken, deren Übertragung im zweiten Quartal erfolgte, mit fünf Monaten Geschäftstätigkeit erfasst. Die zuletzt veräußerten Kliniken in Cuxhaven, Boizenburg und Waltershausen-Friedrichroda gingen mit sieben, zehn bzw. elf Monaten in die Geschäftstätigkeit ein. Somit ergibt sich für 2014 ein Umsatz von 1,51 (Vj.: 3,01) Mrd. Euro. Das EBITDA konnte auf Grund des Verkaufserlöses auf 1,41 (Vj.: 0,28) Mrd. Euro gesteigert werden. Das Nettoergebnis lag bei 1,23 (Vj.: 0,09) Mrd. Euro. Darüber hinaus schlägt das Unternehmen für das abgelaufene Geschäftsjahr eine Erhöhung der Dividende auf 0,80 (Vj.: 0,25; unsere Prognose: 0,25) Euro je Aktie vor. Umsatz RHÖN-KLINIKUM Umsatz Veränderung Umsatz Umsatz Veränderung Q4 2013 Q4 2014 Gj. 2013 Gj. 2014 in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj. Akutkliniken 728,9 264,6 -63,7% 2.905,3 1.452,4 -50,0% MVZ* 15,9 1,7 -89,3% 58,5 26,6 -54,5% Rehabilitationskliniken 12,6 6,8 -46,0% 50,0 31,5 -37,0% Konzern 757,4 273,1 -63,9% 3.013,8 1.510,5 -49,9% Quelle: RHÖN-KLINIKUM, National-Bank AG *Medizinische Versorgungszentren Trotz des im November 2014 abgeschlossenen Aktienrückkaufs in Höhe von 1,63 Mrd. Euro wies RHÖNKLINIKUM per 31.12.2014 nach wie vor eine Nettoliquidität aus (0,54 (30.09.2014: 2,16; 31.12.2013: Nettoverschuldung von 0,81) Mrd. Euro). 7 DAILY Perspektiven Angesichts des Transformationsprozesses infolge der Transaktion mit Fresenius sind die Zahlen für das vierte Quartal 2014 aus unserer Sicht wenig aussagekräftig. Für das laufende Geschäftsjahr – das erste vollständige Geschäftsjahr mit dem neu strukturierten Portfolio – hat RHÖN-KLINIKUM den Ausblick bestätigt. Der Konzern erwartet den Umsatz nach wie vor in der Spanne von 1,08 bis 1,22 Mrd. Euro. Beim EBITDA werden weiterhin 145 bis 155 Mio. Euro in Aussicht gestellt. Wir belassen unsere Prognosen für 2015 (bspw. EpS: 0,96 Euro) und 2016 (bspw. EpS: 1,01 Euro) unverändert. Überrascht hat uns die deutliche Anhebung der Dividende für das abgelaufene Geschäftsjahr, nachdem bereits ein Großteil des Verkaufserlöses über das im November 2014 abgeschlossene Aktienrückkaufprogramm an die Aktionäre ausgeschüttet wurde. Darüber hinaus plant der Konzern weitere Aktien im Volumen von 10% des gegenwärtigen Grundkapitals (entspricht 7.348.186 Aktien) zurück zu kaufen. Eine endgültige Entscheidung hinsichtlich der Durchführung sowie der Parameter wurde noch nicht getroffen. Sowohl durch die Dividendenanhebung als auch durch weitere Aktienrückkäufe sollen die Aktionäre noch einmal an der Transaktion mit Fresenius beteiligt werden. Wir rechnen mit moderaten Kursimpulsen infolge der Ankündigung der beiden Maßnahmen und votieren daher bei einem neuen Kursziel von 26,50 (alt: 25,50) Euro (DiscountedCashflow-Modell) weiterhin mit Halten für die RHÖN-KLINIKUM-Aktie. 8 DAILY SWOT-Analyse Stärken Schwächen - Rationalisierungsstrategien aus der Industrie im Gesundheitswesen übernommen - Abhängigkeit von den Krankenkassen - hohe Auslastung - ständige Kostenminimierung (zunehmender Kostendruck) versus Qualität der Patientenversorgung - kontinuierlich steigende Nachfrage nach Gesundheitsdienstleistungen - Akquisitionen überwiegend durch Fördermittel finanziert Chancen Risiken - demographischer Wandel - Änderungen in der nationalen Gesundheitspolitik - Steigerung der Attraktivität durch bessere Qualität der Behandlung - steigende Betriebskosten (insbesondere Energie- und Personalkosten) - Aktienrückkäufe - Tragfähigkeit der strategischen Neuausrichtung (Verkauf des Großteils der Aktivitäten an HELIOS Kliniken) Quelle: National-Bank AG 9 DAILY RHÖN-KLINIKUM Gewinn- und Verlustrechnung 2012 2013 2014 2015e 2016e Umsatz 2.865 3.014 1.511 1.100 1.133 Rohertrag/Bruttoergebnis 2.131 2.242 1.124 818 843 292 275 1.414 152 159 -141 -120 -83 -50 -51 151 156 1.331 103 108 -15 in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis -37 -38 -82 -14 EBT 114 118 1.248 88 93 Steuern 22 28 21 18 19 Ergebnis nach Steuern 92 90 1.228 71 74 Minderheitenanteile -2 -3 -2 0 0 Nettoergebnis 90 87 1.226 71 74 Anzahl Aktien (Mio. St.) 138 138 131 73 73 Ergebnis je Aktie 0,65 0,63 9,36 0,96 1,01 Dividende je Aktie 0,25 0,25 0,80 0,35 0,40 100,0% in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag/Bruttoergebnis 74,4% 74,4% 74,4% 74,4% 74,4% EBITDA 10,2% 9,1% 93,6% 13,8% 14,0% Abschreibungen 4,9% 4,0% 5,5% 4,5% 4,5% EBIT 5,3% 5,2% 88,1% 9,3% 9,5% EBT 4,0% 3,9% 82,7% 8,0% 8,2% -0,8% -0,9% -1,4% -1,6% -1,6% Ergebnis nach Steuern 3,2% 3,0% 81,3% 6,4% 6,6% Nettoergebnis 3,1% 2,9% 81,1% 6,4% 6,6% Steuern Quelle: National-Bank AG; RHÖN-KLINIKUM 10 DAILY RHÖN-KLINIKUM Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows 2012 2013 2014 2015e 2016e 3.184 2.381 431 57 439 237 1.607 1.035 137 1.577 3.098 887 163 21 160 30 1.667 837 73 1.432 1.804 847 164 22 170 695 1.249 157 90 555 1.758 828 164 21 168 668 1.215 157 77 544 1.733 808 164 22 173 656 1.263 157 79 470 139 -180 -41 -179 -220 210 -101 109 -212 -103 49 2.880 2.929 -2.351 579 144 -66 78 -105 -27 81 -68 13 -26 -13 Quelle: National-Bank AG; RHÖN-KLINIKUM RHÖN-KLINIKUM Wichtige Kennzahlen 2012 2013 2014 2015e 2016e EV / Umsatz EV / EBITDA EV / EBIT KGV KBV KCV KUV Dividendenrendite 1,1 10,6 20,6 25,6 1,4 9,7 0,8 1,5% 1,1 11,8 20,9 28,2 1,5 81,8 0,8 1,4% 1,4 1,5 1,6 2,2 2,2 3,9 1,8 3,8% 1,2 8,5 12,7 26,0 1,5 2,7 1,7 1,4% 1,1 8,2 12,1 24,7 1,5 2,8 1,6 1,6% Eigenkapitalrendite (ROE) ROCE ROI 5,6% 5,5% 2,8% 5,2% 15,7% 2,8% 98,1% 140,3% 67,9% 5,8% 10,9% 4,0% 5,9% 11,7% 4,3% 50,5% 67,5% 74,8% 2,0% 15,3% 12,5% 798 2,7 53,8% 187,9% 28,6% 0,7% 5,3% 3,6% 807 2,9 69,2% 147,5% 46,9% 1,4% 11,2% 6,7% -538 -0,4 69,1% 146,8% 47,1% 1,9% 15,3% 10,2% -511 -3,4 72,9% 156,4% 46,6% 1,9% 15,3% 10,2% -498 -3,1 6,7% 136,8% -1,4% 5,5% 138,1% 3,6% 6,2% 113,4% 193,9% 6,0% 133,3% 7,1% 6,0% 133,3% 1,2% -0,30 5,77 1,71 11,63 0,79 5,84 0,22 12,06 22,37 -4,11 5,31 9,54 1,06 -6,95 9,09 16,53 0,18 -6,78 8,92 17,19 Eigenkapitalquote Anlagendeckungsgrad Anlagenintensität Vorräte / Umsatz Forderungen / Umsatz Working Capital-Quote Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA Capex / Umsatz Capex / Abschreibungen Free Cashflow / Umsatz Free Cash Flow / Aktie (EUR) Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) Cash / Aktie (EUR) Buchwert / Aktie (EUR) Quelle: National-Bank AG; RHÖN-KLINIKUM 11 DAILY WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN ! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Time, Dow Jones Newswire, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der National-Bank AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die National-Bank AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die National-Bank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, 53117 Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, 60314 Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der National-Bank AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der National-Bank AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der National-Bank AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die National-Bank AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die National-Bank AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der National-Bank AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), PeerGroup-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.B. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. 12