14. April 2015 DAILY Unternehmenskommentare 3 BAUER AG 3 ING Groep N.V. 9 Novartis 11 RWE 12 DAILY Marktdaten im Überblick Deutschland Deutschland DAX DAX MDAX MDAX TecDAX TecDAX Bund-Future Bund-Future 10j. Bund in % 10j. Bund in % 3M-Zins in % 3M-Zins in % Schlusskurs Vortag Änderung 12.339 9.662,40 21.623 16.754,70 1.688 1.257,26 159,20 7.216,97 0,1570 13,91 0,0071 13,91 12.375 9.596,77 21.620 16.633,59 1.676 1.256,49 159,19 7.169,08 0,1550 14,56 0,0064 14,56 -0,29% 0,68% 0,02% 0,73% 0,69% 0,06% 0,01% 0,67% 1,29% -4,46% 11,04% -4,46% 3.829 7.064 3.119,06 9.430 6.663,62 8.417,58 3.817 7.090 3.097,95 9.471 6.659,42 8.383,90 0,31% -0,36% 0,68% -0,44% 0,06% 0,40% 17.977 2.092 16.154,39 4.988 4.244,03 19.905 14.313,03 1.586 18.058 2.102 16.027,59 4.996 4.240,67 19.908 14.534,74 1.590 -0,45% -0,46% 0,79% -0,15% 0,08% -0,01% -1,53% -0,21% 1,0567 1.320,00 1.198,90 109,08 57,93 1,3693 1,0604 1.296,00 1.207,35 108,73 57,87 1,3681 -0,35% 1,85% -0,70% 0,32% 0,10% 0,09% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE 100 50 EuroStoxx SMI FTSE 100 SMI Welt DOW JONES Welt S&P 500 DOW JONES NASDAQ COMPOSITE NASDAQ COMPOSITE NIKKEI 225 NIKKEI 225 TOPIX Rohstoffeund / Devisen Rohstoffe Devisen Euro in US-Dollar Gold (US-Dollar je Feinunze) Gold (US-Dollar je Feinunze) Brent-Öl (US-Dollar je Barrel) Brent-Öl (US-Dollar Euro in US-Dollar je Barrel) DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Apr 10 Apr 11 Quelle: Bloomberg 2 Apr 12 Apr 13 Apr 14 Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) 13.000 164 11.600 156 10.200 148 8.800 140 7.400 132 6.000 124 4.600 Apr 15 Apr 10 Apr 11 Quelle: Bloomberg Apr 12 Apr 13 Apr 14 116 Apr 15 DAILY Unternehmenskommentare BAUER AG Anlass: Zahlen für das vierte Quartal 2014 Halten (Halten) Kurs am 13.04.15 um 17:35 h: 17,94 EUR Kursziel: 19,00 EUR Einschätzung: Die Zahlen für das vierte Quartal 2014 haben umsatzseitig unsere Erwartungen deutlich verfehlt. Ursächlich hierfür waren die Berei- 0,31 Mrd. EUR che Bau und Maschinen. Die insgesamt erfreuliche Entwicklung Industrie im Baubereich konnte sich nicht vollständig in den Zahlen ma- Land: Deutschland terialisieren. Im Segment Maschinen belastet der zunehmende WKN: 516810 Marktkap.: Branche: Reuters: B5AG.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Wettbewerbsdruck. Im Bereich Resources spiegeln sich die Auswirkungen der Reorganisation wider. Der Ausblick für 2015 (u.a. Gesamtleistung etwa 1,60 (2014: 1,56) Mrd. Euro; EBIT etwa 75 (2014: 76,4) Mio. Euro) ist aus unserer Sicht ergebnisseitig enttäuschend ausgefallen. Wir haben daher unsere Prognosen ge- Gewinn 0,85 1,24 1,73 senkt (u.a. EpS 2015e: 1,24 (alt: 1,56) Euro; EpS 2016e: 1,73 Kurs/Gewinn 19,7 14,5 10,4 (alt: 1,95) Euro). Die BAUER-Aktie hat im bisherigen Jahresverlauf Dividende 0,15 0,25 0,45 Div.-Rendite 0,9% 1,4% 2,5% Kurs/Umsatz 0,2 0,2 0,2 Bei einem neuen Kursziel von 19,00 (alt: 14,50) Euro votieren wir Kurs/Op Ergebnis 3,7 4,0 3,5 mit Halten. Kurs/Cashflow 2,5 2,6 2,0 Kurs/Buchwert 0,7 0,7 0,7 42 34 26 18 Apr 10 Jul 11 Okt 12 Jan 14 10 Apr 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 23,3% 46,8% Relativ z. SDAX Erstempfehlung: 1,1% 6,1% -28,4% 04.04.2014 Historie der Umstufungen (12 Monate): 3 -4,1% deutlich zugelegt (+34%). Aus fundamentaler Sicht erwarten wir trotz vergleichsweise moderater Bewertungsmultiplikatoren (u.a. KGV 2016e: 10,4) keine Fortsetzung des deutlichen Kursanstiegs. Zafer Rüzgar (Senior Analyst) DAILY Highlights • Das Zahlenwerk für das vierte Quartal (Q4) 2014 hat umsatzseitig unsere Erwartungen deutlich verfehlt. Ursächlich hierfür waren die Bereiche Bau (Großprojekte aus dem Vorjahr konnten nicht wiederholt werden) und Maschinen. • Für das Geschäftsjahr 2014 will das Unternehmen eine Dividende von 0,15 (Vj.: 0,00; unsere Prognose: 0,20) Euro je Aktie ausschütten. • Für 2015 stellt der Konzern eine Gesamtleistung von etwa 1,60 (2014: 1,56) Mrd. Euro, ein EBIT von etwa 75 (2014: 76) Mio. Euro sowie ein Nachsteuerergebnis zwischen 18 und 23 (2014: 14) Mio. Euro in Aussicht. Geschäftsentwicklung Die Gesamtleistung lag in Q4 2014 mit 416 (Vj.: 414) Mio. Euro geringfügig über dem Vorjahresniveau. Dem deutlich rückläufigen Umsatz (Q4: -16,5% y/y; Gj.: -1,9% y/y) stand ein Anstieg bei den sonstigen Erträgen (59 (Vj.: 9) Mio. Euro) gegenüber. Ursächlich hierfür waren Sondereffekte infolge der Veräußerung von 21% der Anteile an BAUER Oman (2014: 36,5 Mio. Euro im Bereich Resources) sowie Gewinne aus Devisentermingeschäften (2014: 35 (Vj.: 23) Mio. Euro). Die Bereiche Bau (Q4: -22,4% y/y; Gj.: -3,6% y/y) und Maschinen (Q4: -14,8% y/y; Gj.: -2,9% y/y) verzeichneten im Schlussquartal deutliche Umsatzrückgänge. Das Konzern-EBIT konnte auf Grund der positiven Sondereffekte deutlich auf 38,1 (Vj.: 17,4; unsere Prognose: 35,4) Mio. Euro zulegen. Negativ aufgefallen ist dabei in erster Linie der EBIT-Rückgang im Bereich Maschinen (Q4: -41,7% y/y). Hier machte sich neben dem schwächeren Umsatz auch das intensive Wettbewerbsumfeld negativ bemerkbar. Umsatz BAUER AG Q4 2013 Q4 2014 Mio. EUR Veränderung Umsatz Gj. 2013 gg. Vj. Gj. 2014 Mio. EUR Veränderung gg. Vj. Bau 183 142 -22,4% 657 634 -3,6% Maschinen 205 174 -14,8% 562 545 -2,9% Resources 46 46 -0,7% 183 196 7,3% Konzern 433 362 -16,5% 1.402 1.376 -1,9% Quelle: BAUER AG, National-Bank AG In 2014 verzeichnete BAUER einen Umsatzrückgang von 1,9% auf 1,38 (Vj.: 1,40; unsere Prognose: 1,46) Mrd. Euro. Der erfreuliche Anstieg beim EBIT (76 (Vj.: 30; BAUER-Guidance: 75) Mio. Euro) ist in erster Linie auf die Sondereffekte in Q4 zurückzuführen. Das Gesamtjahr schloss BAUER mit einem Nettoergebnis von 14 (Vj.: -17; unsere Prognose: +15) Mio. Euro ab. Gebremst wurde der Ergebnisanstieg von einer nachteiligeren Steuerquote. Für 2014 will das Unternehmen eine Dividende von 0,15 (Vj.: 0,00; unsere Prognose: 0,20) Euro je Aktie ausschütten. 4 DAILY EBIT BAUER AG Q4 2013 Q4 2014 Mio. EUR Bau Veränderung EBIT Gj. 2013 gg. Vj. Gj. 2014 Mio. EUR Veränderung gg. Vj. 3,2 4,8 50,0% 21,2 25,1 18,2% 2,3% 3,4% 1,0 PP 3,2% 4,0% 0,7 PP 18,9 11,0 -41,7% 32,2 36,9 14,6% 9,2% 6,3% -2,9 PP 5,7% 6,8% 1,0 PP -4,3 21,6 - -24,0 15,9 - - 47,5% - - 8,1% - Sonstige/Eliminierung -0,4 0,7 - 0,6 -1,5 - Konzern 17,4 38,1 119,0% 30,1 76,4 154,0% 4,3% 10,5% 6,2 PP 2,1% 5,6% EBIT-Marge Maschinen EBIT-Marge Resources EBIT-Marge EBIT-Marge Quelle: BAUER AG, National-Bank AG 3,4 PP PP = Prozentpunkte Perspektiven Das Q4-Zahlenwerk hat umsatzseitig unsere Erwartungen deutlich verfehlt. Ursächlich hierfür waren die Bereiche Bau (Großprojekte aus dem Vorjahr konnten nicht wiederholt werden) und Maschinen. Die insgesamt erfreuliche Entwicklung im Baubereich konnte sich nicht vollständig in den Zahlen materialisieren. Im Segment Maschinen belastet der zunehmende Wettbewerbsdruck. Im Bereich Resources spiegeln sich die Auswirkungen der Reorganisation wider. Infolge der positiven Ergebnisentwicklung und der gesunkenen Investitionen konnte der freie Cashflow in 2014 auf 68 (Vj.: -29) Mio. Euro verbessert werden. Allerdings wurde die CashflowEntwicklung von einer deutlich gestiegenen Kapitalbindung gebremst. Für das laufende Geschäftsjahr stellt BAUER eine Gesamtleistung von etwa 1,60 (2014: 1,56) Mrd. Euro, ein EBIT in Höhe von etwa 75 (2014: 76,4) Mio. Euro sowie ein Nachsteuerergebnis in Höhe von etwa 18 bis 23 (2014: 15,7) Mio. Euro in Aussicht. Im ersten Quartal rechnet das Unternehmen wie üblich mit einem negativen Nettoergebnis, welches jedoch in den Folgequartalen ausgeglichen wird. Der Ausblick ist aus unserer Sicht ergebnisseitig enttäuschend ausgefallen. Wir haben daher unsere Prognosen gesenkt (u.a. EBIT 2015: 76 (alt: 89) Mio. Euro; EpS 2015e: 1,24 (alt: 1,56) Euro; EpS 2016e: 1,73 (alt: 1,95) Euro). Die BAUER-Aktie hat im bisherigen Jahresverlauf deutlich zugelegt (+34%) und dabei unser bisheriges Kursziel überschritten. Aus fundamentaler Sicht (Belastungen durch Restrukturierung im Bereich Resources, anhaltender Preisdruck vor allem im Bereich Maschinen) erwarten wir trotz vergleichsweise moderater Bewertungsmultiplikatoren (u.a. KGV 2016e: 10,4) keine Fortsetzung des deutlichen Kursanstiegs. Bei einem neuen Kursziel von 19,00 (alt: 14,50) Euro (Discounted-Cashflow-Modell; verbesserte mittelfristige Annahmen) votieren wir daher nach wie vor mit Halten für die BAUER-Aktie. 5 DAILY SWOT-Analyse Stärken Schwächen - führende Marktposition in der Nische Spezialtiefbau - zyklische Industrie mit spätzyklischem Segment Maschinen - Spezialisierung und regionale Diversifizierung machen BAUER von regionalen Wirtschaftszyklen unabhängiger - hohe Nettofinanzverschuldung und Working Capital-Bindung - Potenzial zur weiteren Fixkostendegression ist begrenzt - flexible Struktur vor allem im Baugeschäft ermöglicht Einsatz von Personal und Technik in den Regionen, in denen diese benötigt werden Chancen Risiken - neue Produkte im Bereich Maschinen bspw. Tiefbohranlagen (Geothermie) - staatliche Budgetkürzungen treffen die Baubranche i.d.R. am meisten - wachsender Bedarf an Tiefbauleistungen u.a. wegen des weltweiten Ausbaus der Infrastruktur - noch bestehende politische Unruhen in einigen wichtigen Märkten (z.B. Syrien) - hohe Wachstumsraten im neuen Segment Resources (Geothermie, Rohstoffaufschlussarbeiten) - Wechselkursrisiken Quelle: National-Bank AG 6 DAILY BAUER AG Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) Umsatz 2012 2013 2014 2015e 2016e 1.344 1.402 1.376 1.523 1.599 Rohertrag 563 646 626 677 720 EBITDA 164 124 171 175 192 Abschreibungen -92 -94 -95 -99 -104 EBIT Finanzergebnis EBT 72 30 76 76 88 -33 -36 -39 -41 -40 39 -6 38 35 48 -13 -13 -22 -12 -17 Ergebnis nach Steuern 26 -19 16 23 31 Minderheitenanteile -1 3 -1 -2 -2 Nettoergebnis 25 -17 14 21 30 Steuern Anzahl Aktien (Mio. St.) 17 17 17 17 17 Ergebnis je Aktie 1,44 -0,99 0,85 1,24 1,73 Dividende je Aktie 0,30 0,00 0,15 0,25 0,45 100,0% in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag 41,9% 46,1% 45,5% 44,4% 45,0% EBITDA 12,2% 8,8% 12,4% 11,5% 12,0% Abschreibungen 6,8% 6,7% 6,9% 6,5% 6,5% EBIT 5,4% 2,1% 5,6% 5,0% 5,5% EBT 2,9% -0,4% 2,7% 2,3% 3,0% Steuern 1,0% 1,0% 1,6% 0,8% 1,1% Ergebnis nach Steuern 1,9% -1,4% 1,1% 1,5% 2,0% Nettoergebnis 1,8% -1,2% 1,1% 1,4% 1,8% Quelle: National-Bank AG; BAUER AG 7 DAILY BAUER AG Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows 2012 2013 2014 2015e 2016e 1.529 600 2 430 272 45 463 656 173 1.067 1.586 588 35 419 320 57 420 702 194 1.166 1.575 595 34 439 311 42 419 667 169 1.156 1.667 585 34 486 343 62 439 703 189 1.227 1.731 575 34 510 360 93 466 720 198 1.265 166 -76 90 -68 22 38 -67 -29 44 15 115 -47 68 -87 -19 120 -91 29 -8 21 153 -96 57 -27 31 Quelle: National-Bank AG; BAUER AG BAUER AG Wichtige Kennzahlen 2012 2013 2014 2015e 2016e EV / Umsatz EV / EBITDA EV / EBIT KGV KBV KCV KUV Dividendenrendite 0,7 5,8 13,1 13,4 0,7 2,0 0,2 1,5% 0,7 8,0 32,8 neg. 0,8 8,9 0,2 0,0% 0,7 5,3 11,9 19,7 0,7 2,5 0,2 0,9% 0,6 5,3 12,2 14,5 0,7 2,6 0,2 1,4% 0,6 4,9 10,6 10,4 0,7 2,0 0,2 2,5% Eigenkapitalrendite (ROE) ROCE ROI 5,3% 6,1% 1,6% -4,0% 2,6% -1,1% 3,5% 6,3% 0,9% 4,8% 6,0% 1,3% 6,3% 6,9% 1,7% Eigenkapitalquote Anlagendeckungsgrad Anlagenintensität Vorräte / Umsatz Forderungen / Umsatz Working Capital-Quote Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 30,2% 77,1% 39,2% 32,0% 20,3% 42,5% 611 3,7 26,5% 71,4% 37,1% 29,9% 22,8% 41,7% 645 5,2 26,6% 70,4% 37,8% 31,9% 22,6% 45,0% 625 3,7 26,3% 75,1% 35,1% 31,9% 22,5% 44,3% 640 3,7 26,9% 81,1% 33,2% 31,9% 22,5% 44,0% 627 3,3 Capex / Umsatz Capex / Abschreibungen Free Cashflow / Umsatz 5,2% 76,3% 6,7% -6,4% -95,0% -2,0% -5,0% -73,1% 4,9% 6,0% 92,3% 1,9% 6,0% 92,3% 3,6% Free Cash Flow / Aktie (EUR) Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) Cash / Aktie (EUR) Buchwert / Aktie (EUR) 5,23 35,64 2,64 27,00 -1,68 37,63 3,34 24,51 3,97 36,50 2,44 24,45 1,67 37,38 3,64 25,63 3,35 36,61 5,43 27,20 Quelle: National-Bank AG; BAUER AG 8 DAILY ING Groep N.V. Anlass: Aufnahme von Hybridkapital geplant Kaufen (Kaufen) Kurs am 13.04.15 um 17:35 h: 14,27 EUR Kursziel: 17,00 EUR Einschätzung: Nach Unternehmensangaben soll bis Ende der Woche sogenanntes „Additional Tier 1“-Kapital von 2,25 Mrd. USD ausgegeben Marktkap.: 55,10 Mrd. EUR werden. Die erste Tranche von 1 Mrd. USD soll in den ersten fünf Branche: Versicherungen Jahren nach der Emission nicht kündbar sein und einen Kupon Land: Niederlande von 6,00% haben. Bei der zweiten Tranche von 1,25 Mrd. USD ist WKN: 881111 Reuters: ING.AS Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e eine Kündigung innerhalb der ersten zehn Jahre ausgeschlossen, der entsprechende Kupon beziffert sich auf 6,50%. Eine automatische Konversion der Papiere in Aktien ist im Falle eines Unterschreitens der harten Kernkapitalquote (gemäß Übergangsregelung) von 7,0% (zum 31.12.2014: 13,5%) vorgesehen. Wir sehen Gewinn 0,32 1,16 1,15 die ING angesichts der Geschäftsschwerpunkte als einen der we- Kurs/Gewinn 32,9 12,3 12,4 sentlichen Profiteure im Zuge der sich verbessernden konjunk- Dividende 0,12 0,44 0,44 Div.-Rendite 1,1% 3,1% 3,1% Kurs/Umsatz 2,6 3,4 3,3 (u.a. CIR (bereinigt) 2014: 55,1%) werten wir im derzeitigen Bran- Kurs/Op Ergebnis 6,4 8,9 8,7 chenumfeld als Vorteil. Als (zusätzliche) Kurstreiber sehen wir die 58,7% 62,1% 61,9% weiteren operativen Verbesserungen (RoE 2015e: 8,8%) sowie 0,8 1,1 1,0 Cost/Income Ratio Kurs/Buchwert turellen Daten im Euroraum an (u.a. BIP 2015e: +1,3%; 2016e: +1,6%; Quelle Bloomberg). Den zuletzt erfolgten Umbau zu einer reinen europäischen Bank mit einer schlanken Kostenstruktur die attraktive Dividendenrendite (2015e: 3,1%). Bei einem neuen Kursziel von 17,00 (alt: 16,00) Euro (Sum-of-the-Parts-Modell; niedrigere Eigenkapitalkosten unterstellt) votieren wir weiterhin 15 12 mit Kaufen. 9 6 Apr 10 Jul 11 Okt 12 Jan 14 3 Apr 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 35,6% 31,4% 46,5% Relativ z. EuroStoxx 50 11,7% 3,8% 24,2% Erstempfehlung: 19.03.2014 Historie der Umstufungen (12 Monate): 9 Stefan Bongardt (Analyst) DAILY SWOT-Analyse Stärken Schwächen - Aufnahme der Dividendenzahlung für 2014 - anhaltend niedriges Zinsumfeld wird auch weiterhin das Zinsergebnis belasten - deutliche Fortschritte bei der Abspaltung der Versicherungseinheit - sehr gute Marktstellung im Direktbankengeschäft - attraktives Bewertungsniveau - positive Effekte durch die angestrebte Aufspaltung in einen Bank- und einen Versicherungskonzern - komfortable Kapitalquoten im Bankgeschäft - Restrukturierung belastet (jüngst Rückstellung für Abfindungen) - Kapitalmarktabhängigkeit sowie führen zu hoher Ergebnisvolatilität - erneute Verschärfung der Euro-Schuldenkrise könnte zu Ergebnisbelastungen (Spanien-Engagement) führen - Stabilisierung der Kreditkennziffern Chancen Risiken - anhaltend positives Umfeld für Abbau der Beteiligung an der Versicherungssparte (NN Group) in 2015 - regulatorische Rahmenbedingungen (u.a. Basel III) - höhere Fristentransformationsbeiträge durch steilere Zinsstrukturkurve - konjunkturelle Erholung in Europa mit positiven Implikationen für die Risikovorsorge - vollständige Rückzahlung der Staatshilfe ermöglicht unternehmerische Freiheit - positive Effekte aus dem Kostensenkungsprogramm Quelle: National-Bank AG 10 - Eintrübung des Aktienmarktumfelds könnte mit geringeren Erlösen aus einem weiteren Beteiligungsabbau (NN Group) einhergehen DAILY Novartis 1) Anlass: Ausblick: Zahlen für das erste Quartal 2015 (am 23.04.) Halten (Halten) Kurs am 13.04.15 um 17:31 h: 100,60 CHF Kursziel: 109,00 CHF Einschätzung: Novartis wird am 23.04. die Zahlen für das erste Quartal (Q1) 2015 vorlegen. Wir erwarten hier vor allem infolge negativer Wäh- 272,24 Mrd. CHF rungseffekte einen leichten Umsatzrückgang von 1,0% auf 12,64 Gesundheit (Vj.: 12,77) Mrd. USD. Auf der Ergebnisebene dürften die Wech- Land: Schweiz selkurseffekte höher ausfallen. Allerdings rechnen wir auf Grund WKN: 904278 Marktkap.: Branche: Reuters: NOVN.VX Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e des Verkaufs der Tiermedizinsparte (Buchgewinn Q1 2015: 4,60 Mrd. USD) mit einem deutlichen Anstieg des EBIT auf 7,19 (Vj.: 2,77) Mrd. USD. Das Nettoergebnis dürfte somit bei 6,12 (Vj.: 2,49) Mrd. USD liegen. Darüber hinaus gehen wir von einer Bestätigung des Ausblicks für 2015 (währungsbereinigter Umsatzan- Gewinn 4,21 5,46 4,21 stieg im mittleren einstelligen Prozentbereich; währungsberei- Kurs/Gewinn 24,4 18,9 24,4 nigter Anstieg des bereinigten EBIT im hohen einstelligen Pro- Dividende 2,89 2,94 3,00 Div.-Rendite 2,8% 2,9% 2,9% Kurs/Umsatz 4,8 4,8 4,7 (bspw. Zulassung des Blockbustermedikaments Cosentyx gegen Kurs/Op Ergebnis 22,7 16,1 20,7 Schuppenflechte in Europa und den USA im Januar 2015) sowie Kurs/Cashflow 18,0 18,2 19,4 der Zulassung des Herzmedikaments LCZ696, das als Nachfolger Kurs/Buchwert 3,5 3,3 3,3 zentbereich) aus. Die Novartis-Aktie konnte auf Sicht von einem Monat um 3,6% zulegen. Neben dem fortschreitenden Konzernumbau dürfte der Fokus auf der verjüngten Produktpipeline des Blockbusters Diovan (Umsatz 2011 (vor Patentablauf): 5,67 Mrd. USD) gilt, liegen. Wir votieren bei einem neuen Kursziel von 109,00 (alt: 96,00) CHF (Peer Group-Modell; gestiegene Bran- 110 chenbewertung) weiterhin mit Halten. 85 60 Apr 10 Jul 11 Okt 12 Jan 14 35 Apr 15 Quelle: Bloomberg Performance Absolut 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. 2,1% 20,5% 36,2% Relativ z. Stoxx Europe 50 -18,7% -3,7% 12,9% Erstempfehlung: 27.03.2014 Historie der Umstufungen (12 Monate): 11 Christoph Schöndube (Analyst) DAILY RWE 1) Anlass: „Handelsblatt“: Neue Sparmaßnahmen Halten (Halten) Kurs am 13.04.15 um 17:35 h: 25,06 EUR Kursziel: 26,00 EUR Einschätzung: Laut einem Bericht des „Handelsblatt“ (Ausgabe vom 13.04.2015) hat das RWE-Management intern neue Sparmaß- 15,18 Mrd. EUR nahmen - Projekt: „Lean Steering 2.0“ - gegenüber den Mitarbei- Versorger tern angekündigt. Wir sehen dies im Zusammenhang mit der im Land: Deutschland Rahmen der Veröffentlichung des Geschäftsberichts (am 10.03.) WKN: 703712 Marktkap.: Branche: Reuters: RWEG.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e angekündigten Erhöhung des Effizienzsteigerungsziels (bezogen auf das operative Ergebnis) von rd. 1,5 Mrd. Euro (bis 2016) auf rund 2 Mrd. Euro (bis 2017). Die Holding und die Unterstützungsfunktionen sollen hierzu rund 10% beitragen. In Anbetracht des auf absehbare Zeit herausfordernden Branchenumfelds - vor Gewinn 2,77 4,43 1,59 allem im Kernmarkt Deutschland - sind Effizienzsteigerungen un- Kurs/Gewinn 10,4 5,7 15,8 seres Erachtens zwingend notwendig, um Investitionen finan- Dividende 1,00 1,00 1,00 Div.-Rendite 3,5% 4,0% 4,0% Kurs/Umsatz 0,4 0,3 0,3 seres Erachtens die RWE-Stammaktie stützen. Bei einem neuen Kurs/Op Ergebnis 4,3 4,0 4,3 Kursziel von 26,00 (alt: 25,00) Euro (Discounted-Cashflow-Mo- Kurs/Cashflow 2,8 4,4 4,0 dell, geringeres Beta ermittelt, zeitliche Anpassung) hat unser Kurs/Buchwert 1,5 1,2 1,2 zieren zu können, dabei die Verschuldung unter Kontrolle zu halten und gleichzeitig eine adäquate Dividende ausschütten zu können. Der anstehende Ausschüttungstermin (24.04.) sollte un- Halten-Votum Bestand. Die attraktive Dividendenrendite (4,0% bezogen auf den Dividendenvorschlag für 2014 von 1,00 Euro je Stamm- und Vorzugsaktie) im aktuellen Niedrigzinsumfeld (Ren- 75 60 45 dite 10jähriger deutscher Bundesanleihe: <0,2%) bleibt unser Hauptargument für unsere Einschätzung. 30 Apr 10 Jul 11 Okt 12 Jan 14 15 Apr 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 13,4% -7,5% -12,4% Relativ z. DAX30 -11,6% -46,6% -41,1% Erstempfehlung: 18.12.2008 Historie der Umstufungen (12 Monate): 19.01.2015 Von Verkaufen auf Halten 17.03.2014 Von Halten auf Verkaufen 28.02.2011 Von Halten auf Halten 24.02.2011 Von Kaufen auf Halten 12 Sven Diermeier (Senior Analyst) DAILY WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN ! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Time, Dow Jones Newswire, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der National-Bank AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die National-Bank AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die National-Bank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, 53117 Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, 60314 Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der National-Bank AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der National-Bank AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der National-Bank AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die National-Bank AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die National-Bank AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der National-Bank AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), PeerGroup-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.B. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. 13