Research aktuell 18.04.2016 - National-Bank

18. April 2016
Marktdaten
2
Unternehmenskommentare
3
Daimler
3
Fresenius
4
ING Groep (Depositary Receipt)
10
Unilever N.V. (Depositary Receipt)
12
Rechtliche Hinweise
14
DAILY
Marktdaten im Überblick
Deutschland
Deutschland
DAX
DAX
MDAX
MDAX
TecDAX
TecDAX
Bund-Future
Bund-Future
10j. Bund in %
10j. Bund in %
3M-Zins in %
3M-Zins in %
Schlusskurs
Vortag
Änderung
10.052
9.662,40
20.334
16.754,70
1.650
1.257,26
163,88
7.216,97
0,1270
13,91
-0,2650
13,91
10.094
9.596,77
20.442
16.633,59
1.658
1.256,49
163,49
7.169,08
0,1670
14,56
-0,2679
14,56
-0,42%
0,68%
-0,53%
0,73%
-0,48%
0,06%
0,24%
0,67%
-23,95%
-4,46%
-1,07%
-4,46%
3.054
6.344
3.119,06
8.015
6.663,62
8.417,58
3.061
6.365
3.097,95
8.021
6.659,42
8.383,90
-0,21%
-0,34%
0,68%
-0,08%
0,06%
0,40%
17.897
2.081
16.154,39
4.938
4.244,03
16.848
14.313,03
1.361
17.926
2.083
16.027,59
4.946
4.240,67
16.911
14.534,74
1.371
-0,16%
-0,10%
0,79%
-0,16%
0,08%
-0,37%
-1,53%
-0,73%
1,1284
1.320,00
1.227,10
109,08
43,10
1,3693
1,1268
1.296,00
1.233,85
108,73
43,84
1,3681
0,14%
1,85%
-0,55%
0,32%
-1,69%
0,09%
Europa
Europa
EuroStoxx 50
FTSE
100 50
EuroStoxx
SMI
FTSE 100
SMI
Welt
DOW JONES
Welt
S&P 500
DOW JONES
NASDAQ
COMPOSITE
NASDAQ
COMPOSITE
NIKKEI
225
NIKKEI 225
TOPIX
Rohstoffeund
/ Devisen
Rohstoffe
Devisen
Euro
in
US-Dollar
Gold (US-Dollar je Feinunze)
Gold
(US-Dollar
je Feinunze)
Brent-Öl
(US-Dollar
je Barrel)
Brent-Öl
(US-Dollar
Euro in US-Dollar je Barrel)
DAX (Kurs und 90 Tage moving average)
Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average)
12.800
170
11.200
161
152
9.600
143
8.000
134
6.400
125
Apr 11
Apr 12
Quelle: Bloomberg
2
Apr 13
Apr 14
Apr 15
4.800
Apr 16
Apr 11
Apr 12
Quelle: Bloomberg
Apr 13
Apr 14
Apr 15
116
Apr 16
DAILY
Unternehmenskommentare
Daimler
Anlass:
Ausblick: Zahlen für das erste Quartal 2016 (22.04.)
Kaufen (Kaufen)
Kurs am 15.04.16 um 17:35 h:
62,51 EUR
Kursziel:
80,00 EUR
Einschätzung:
Daimler wird am Freitag (22.04.) die Zahlen für das erste Quartal
(Q1) 2016 veröffentlichen. Getragen von den starken Q1-Pkw-Ab-
66,88 Mrd. EUR
satzzahlen (+12,6% y/y) erwarten wir zumindest auf der Umsatz-
Automobile/Zulieferer
seite eine Fortsetzung der positiven Entwicklung der letzten Quar-
Land:
Deutschland
tale. Den Konzernumsatz erwarten wir bei 35,22 (Vj.: 34,24) Mrd.
WKN:
710000
Marktkap.:
Branche:
Reuters:
DAIGn.DE
Kennzahlen
12/15 12/16e 12/17e
Euro. Bei Mercedes Benz-Cars erwarten wir dabei einen Anstieg
auf 20,86 (Vj.: 19,51) Mrd. Euro. In den Bereichen Trucks (-2,5%
y/y) und Daimler Buses (-3,1% y/y) rechnen wir mit einer rückläufigen Umsatzentwicklung. Ergebnisseitig erwarten wir auf Grund
der Anlaufkosten für neue Modelle sowie der Schwäche im Lkw-
Gewinn
7,87
8,84
9,12
Bereich einen Rückgang (Konzern-EBIT (bereinigt): 2,81 (Vj.:
Kurs/Gewinn
10,2
7,1
6,9
2,93) Mrd. Euro; EBIT-Marge: 8,0% (Vj.: 8,6%)). Entsprechend
Dividende
3,25
3,35
3,40
Div.-Rendite
4,1%
5,4%
5,4%
Kurs/Umsatz
0,6
0,4
0,4
(Vj.: 1,96) Mrd. Euro. Den Ausblick für das Geschäftsjahr 2016
Kurs/Op Ergebnis
6,5
4,7
4,6
(leichter Anstieg des EBIT aus dem fortgeführten Geschäft, des
Kurs/Cashflow
386,7
3,2
4,4
Umsatzes und des Absatzes) sollte Daimler bestätigen. Bei einem
Kurs/Buchwert
1,6
1,1
1,0
sollte das EBIT bei Mercedes Benz-Cars auf 1,67 (Vj.: 1,79) Mrd.
Euro und die EBIT-Marge auf 8,0% (Vj.: 9,2%) zurückgehen. Das
Nettoergebnis im Konzern erwarten wir im Auftaktquartal bei 1,84
unveränderten Kursziel von 80,00 Euro (Discounted-CashflowModell) votieren wir weiterhin mit Kaufen.
100
80
60
40
Apr 11
Jul 12
Okt 13
Jan 15
20
Apr 16
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
Absolut
-3,7% -13,6% -26,3%
Relativ z. DAX30
-8,4% -12,3%
Erstempfehlung:
6 Mon. 12 Mon.
-9,9%
18.12.2008
Historie der Umstufungen (12 Monate):
21.11.2012
Von Halten auf Kaufen
06.08.2012
3
Von Kaufen auf Halten
Zafer Rüzgar (Senior Analyst)
DAILY
Fresenius
Anlass:
Kurszielanpassung
Kaufen (Kaufen)
Kurs am 15.04.16 um 17:35 h:
64,41 EUR
Kursziel:
75,00 EUR
Einschätzung:
Die Aktie konnte zuletzt deutlich zulegen (3 Monate: +10,8%; seit
unserer Hochstufung (20.01.): +8,8%) und entwickelte sich damit
35,16 Mrd. EUR
besser als der Gesamtmarkt (relativ ggü. DAX: +6,1 Prozentpunk-
Gesundheit
te). Die am 24.02. bekannt gegebenen neuen Mittelfristziele bis
Land:
Deutschland
2019 (Umsatz währungsbereinigt (wb.): zwischen 36,0 und 40,0
WKN:
578560
Reuters:
FREG.DE
Marktkap.:
Branche:
Kennzahlen
12/15 12/16e 12/17e
Mrd. Euro; bereinigtes Nettoergebnis: 2,00 bis 2,25 Mrd. Euro)
werten wir als ambitioniert, sehen sie aber unter Berücksichtigung geplanter kleinerer und mittlerer Akquisitionen als erreichbar an. Für 2016 erwartet Fresenius einen Umsatzanstieg (wb.)
von 6,0% bis 8,0% y/y. Das bereinigte Nettoergebnis soll um
Gewinn
2,50
2,99
3,33
8,0% bis 12,0% y/y (wb.) zulegen. Wir belassen unsere EpS-Pro-
Kurs/Gewinn
23,3
21,6
19,4
gnosen für 2016 und 2017 unverändert. Für die Dividende je
Dividende
0,55
0,63
0,70
Div.-Rendite
0,9%
1,0%
1,1%
Kurs/Umsatz
1,1
1,2
1,1
den erfreulichen Geschäftsentwicklung und der intakten Markt-
Kurs/Op Ergebnis
8,2
8,3
7,6
aussichten bei. Bei einem neuen Kursziel von 75,00 (alt: 71,00)
Kurs/Cashflow
30,3
37,3
28,9
Kurs/Buchwert
1,8
1,7
1,5
Aktie haben wir unsere Prognosen leicht angehoben (2016e: 0,63
(alt: 0,62) Euro; 2017e: 0,70 (alt: 0,68) Euro). Unsere positive
Einschätzung zur Aktie behalten wir auf Grund der zu erwarten-
Euro und bestätigen wir unser Kaufen-Votum.
Bernhard Weininger (Analyst)
75
60
45
30
Apr 11
Jul 12
Okt 13
Jan 15
15
Apr 16
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
Absolut
10,8%
8,7%
19,2%
6,1%
10,0%
35,5%
Relativ z. DAX30
Erstempfehlung:
6 Mon. 12 Mon.
25.03.2009
Historie der Umstufungen (12 Monate):
20.01.2016
Von Halten auf Kaufen
26.03.2014
4
Von Kaufen auf Halten
DAILY
Highlights
•
Für 2016 erwartet Fresenius einen Umsatzanstieg (wb.) von 6,0% bis 8,0% y/y. Das bereinigte Nettoergebnis soll um 8,0% bis 12,0% y/y (wb.) zulegen.
•
Die neuen Mittelfristziele bis 2019 (Umsatz (wb.): zwischen 36,0 und 40,0 Mrd. Euro; bereinigtes Nettoergebnis: 2,00 bis 2,25 Mrd. Euro) werten wir als ambitioniert, sehen sie aber unter Berücksichtigung geplanter kleinerer und mittlerer Akquisitionen als erreichbar an.
Geschäftsentwicklung
Wie bereits kommentiert, stieg der Umsatz im vierten Quartal (Q4) 2015 um 11,3% (wb.: +5,0% y/y) auf 7,26
(Vj.: 6,52) Mrd. Euro und konnte damit unsere Prognose (7,00 Mrd. Euro) übertreffen, während der Marktkonsens (7,39 Mrd. Euro) nicht erreicht wurde. Ursächlich für das Übertreffen unserer Prognose war insbesondere
die dynamische Entwicklung bei der Dialysetochter Fresenius Medical Care (+16,0% y/y auf 3,97 Mrd. Euro),
aber auch Fresenius Kabi konnte zum Anstieg beitragen (+9,6% y/y auf 1,52 Mrd. Euro). Das Konzern-EBIT konnte überproportional auf 1,05 (Vj.: 0,85) Mrd. Euro zulegen, blieb aber hinter den Erwartungen (unsere Prognose:
1,12 (Marktkonsens: 1,17) Mrd. Euro) zurück. Dies ist u.a. auf eine geringer als erwartete Profitabilität bei
Fresenius Medical Care (EBIT-Marge: 15,2% (Vj.: 15,3%)) zurückzuführen. Der Anstieg beim Nettoergebnis auf
359 (Vj.: 257; unsere Prognose: 454; Marktkonsens: 419) Mio. Euro wurde von einer deutlich höheren Steuerquote (30,5% (Vj.: 25,6%)) belastet.
Umsatz
Fresenius SE & Co. KGaA
Q4 2014
Veränderung
Q4 2015
in Mio. EUR
Umsatz
Gj. 2014
gg. Vj.
Veränderung
Gj. 2015
in Mio. EUR
gg. Vj.
Fresenius Medical Care
3.421
3.968
16,0%
11.917
15.086
26,6%
Fresenius Kabi
1.386
1.519
9,6%
5.146
5.950
15,6%
Fresenius Helios
1.361
1.411
3,7%
5.244
5.578
6,4%
Fresenius Vamed
387
387
0,0%
1.042
1.118
7,3%
Sonstiges
Konzern
-35
-28
-
-118
-106
-
6.520
7.257
11,3%
23.231
27.626
18,9%
Quelle: Fresenius SE & Co. KGaA, NATIONAL-BANK AG
In 2015 kletterten die Umsatzerlöse um 18,9% (wb.: +9,0% y/y) auf 27,63 (Vj.: 23,23) Mrd. Euro. Das EBIT verbesserte sich auf Grund der gestiegenen Profitabilität bei Fresenius Kabi und Fresenius Helios überproportional
um 24,4% auf 3,88 (Vj.: 3,11) Mrd. Euro. Die EBIT-Marge belief sich entsprechend auf 14,0% (Vj.: 13,4%). Das
Nettoergebnis konnte auf 1,36 (Vj.: 1,07) Mrd. Euro gesteigert werden. Die Unternehmenszielsetzung für 2015
konnte damit sowohl beim Umsatz (Ziel: +8,0% bis +10,0% y/y (wb.); Ist: +9,0% y/y) als auch beim bereinigten
Nettoergebnis (Ziel: +20,0% bis +22,0% y/y (wb.); Ist: +21,0% y/y) erreicht werden. Für 2015 schlägt das
Unternehmen eine Dividende von 0,55 (Vj.: 0,44; unsere Prognose: 0,56; Marktkonsens: 0,56) Euro je Aktie vor.
5
DAILY
EBIT
EBIT
Veränderung
Veränderung
Fresenius SE & Co. KGaA
Q4 2014
Fresenius Medical Care
523
603
15,3%
1.697
2.097
23,6%
15,3%
15,2%
-0,1 PP
14,2%
13,9%
-0,3 PP
Q4 2015
in Mio. EUR
EBIT-Marge
Fresenius Kabi
Gj. 2014
Gj. 2015
in Mio. EUR
gg. Vj.
gg. Vj.
239
317
32,6%
873
1.189
36,2%
EBIT-Marge
17,2%
20,9%
3,6 PP
17,0%
20,0%
3,0 PP
Fresenius Helios
156
168
7,7%
553
640
15,7%
EBIT-Marge
11,5%
11,9%
0,4 PP
10,5%
11,5%
0,9 PP
Fresenius Vamed
32
34
6,3%
59
64
8,5%
EBIT-Marge
8,3%
8,8%
0,5 PP
5,7%
5,7%
0,1 PP
Sonstiges
-98
-68
-
-68
-115
-
Konzern
852
1.054
23,7%
3.114
3.875
24,4%
13,1%
14,5%
1,5 PP
13,4%
14,0%
0,6 PP
EBIT-Marge
Quelle: Fresenius SE & Co. KGaA, NATIONAL-BANK AG
PP = Prozentpunkte
Perspektiven
Wie zuletzt kommentiert, konnte die Geschäftsentwicklung in Q4 2015 umsatzseitig unsere Prognose übertreffen. Ergebnisseitig blieb sie jedoch u.a. infolge der Sonderbelastungen bei Fresenius Medical Care hinter den
Erwartungen zurück. Der Ausblick für 2016 (Umsatz (wb.): +6,0% bis +8,0% y/y; Anstieg des bereinigten
Konzernergebnisses: +8,0% bis +12,0% y/y) ist aus unserer Sicht insgesamt als solide zu werten, wobei die in
Aussicht gestellte nachlassende Dynamik bei Fresenius Kabi auf Grund der hohen Vorjahresbasis nicht
überrascht. Die neuen Mittelfristziele bis 2019 (Umsatz (wb.): zwischen 36,0 und 40,0 Mrd. Euro; bereinigtes
Nettoergebnis: 2,00 bis 2,25 Mrd. Euro) werten wir als ambitioniert, sehen sie aber unter Berücksichtigung
geplanter kleinerer und mittlerer Akquisitionen und der historisch erfolgreichen Integration von Zukäufen als
erreichbar an. Insbesondere Fresenius Medical Care sollte unseres Erachtens an Dynamik gewinnen und entsprechend zu einer positiven Entwicklung beitragen. Die Marktaussichten sehen wir als attraktiv an. Neben
organischem Wachstum dürfte für Fresenius auch externes Wachstum in Nordamerika oder entsprechenden
wachstumsstarken Regionen (u.a. Lateinamerika; Asien-Pazifik) von besonderem Interesse sein
Die Fresenius-Aktie konnte zuletzt deutlich zulegen (3 Monate: +10,8%; seit unserer Hochstufung (20.01.):
+8,8%) und entwickelte sich damit besser als der Gesamtmarkt (relativ ggü. DAX: +6,1 Prozentpunkte). Wir
belassen unsere EpS-Prognosen für 2016 und 2017 unverändert. Für die Dividende je Aktie haben wir unsere
Prognosen leicht angehoben (2016e: 0,63 (alt: 0,62) Euro; 2017e: 0,70 (alt: 0,68) Euro). Unsere positive
Einschätzung zur Aktie behalten wir auf Grund der zu erwartenden erfreulichen Geschäftsentwicklung und der
intakten Marktaussichten bei. Zudem sollte die Aktie vom weitgehend konjunkturunabhängigen Geschäftsmodell sowie der nachhaltigen Dividendenpolitik (23 Jahre in Folge Dividendenerhöhungen) profitieren. Auf
Basis unseres Discounted-Cashflow-Modells ermitteln wir ein neues Kursziel von 75,00 (alt: 71,00) Euro (erhöhte Mittelfristannahmen) und bestätigen unser Kaufen-Votum für die Fresenius-Aktie.
6
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- innerhalb des Gesundheitssektors breit aufgestellter Konzern
- hoher Goodwill in der Bilanz
- das Unternehmen verfügt über ein wenig konjunkturreagibles
Geschäftsmodell
- Abhängigkeit von Wechselkurseinflüssen (insb. USD)
- führende Marktpositionen in den einzelnen Geschäftsbereichen
- Zunahme des Kostendrucks innerhalb des Gesundheitssektors
Chancen
Risiken
- Ausbau der Präsenz in wachstumsstarken Regionen (u.a.
Lateinamerika und Asien-Pazifik)
- erfolgreiche Integration der übernommenen Unternehmen
- Effizienzsteigerungsprogramme (bei Fresenius Medical Care
und Fresenius Kabi)
- erfolgreiche Integration der übernommenen Unternehmen;
Hebung von Kostensynergien
Quelle: NATIONAL-BANK AG
7
- Reglementierungen des Gesundheitsmarktes können Profitabilität beeinflussen
- Rückschläge bei der Forschung und Entwicklung
DAILY
Fresenius
Gewinn- und Verlustrechnung
in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie)
Umsatz
2013
2014
2015
2016e
2017e
20.331
23.231
27.626
29.505
31.511
Rohertrag/Bruttoergebnis
6.383
6.842
8.534
9.294
10.083
EBITDA
3.834
4.051
4.990
5.429
5.861
-843
-937
-1.115
-1.180
-1.260
2.991
3.114
3.875
4.249
4.601
-584
-602
-613
-596
-615
2.407
2.512
3.262
3.653
3.986
Abschreibungen
EBIT
Finanzergebnis
EBT
Steuern
Ergebnis nach Steuern
Minderheitenanteile
Nettoergebnis
-669
-700
-965
-1.074
-1.176
1.738
1.812
2.297
2.579
2.810
-727
-745
-939
-950
-995
1.011
1.067
1.358
1.629
1.815
Anzahl Aktien (Mio. St.)
536
540
544
546
546
Ergebnis je Aktie
1,89
1,97
2,50
2,99
3,33
Dividende je Aktie
0,42
0,44
0,55
0,63
0,70
in % vom Umsatz
Umsatz
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
Rohertrag/Bruttoergebnis
31,4%
29,5%
30,9%
31,5%
32,0%
EBITDA
18,9%
17,4%
18,1%
18,4%
18,6%
4,1%
4,0%
4,0%
4,0%
4,0%
EBIT
14,7%
13,4%
14,0%
14,4%
14,6%
EBT
Abschreibungen
11,8%
10,8%
11,8%
12,4%
12,6%
Steuern
3,3%
3,0%
3,5%
3,6%
3,7%
Ergebnis nach Steuern
8,5%
7,8%
8,3%
8,7%
8,9%
Nettoergebnis
5,0%
4,6%
4,9%
5,5%
5,8%
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Fresenius
8
DAILY
Fresenius
Bilanz- und Kapitalflussdaten
2013
2014
2015
2016e
2017e
Bilanzsumme
Anlagevermögen
Geschäfts- und Firmenwert
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Liquide Mittel
Eigenkapital
Verzinsliches Fremdkapital
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
Summe Fremdkapital
32.758
24.786
14.826
2.014
3.474
864
13.260
12.804
885
19.498
39.788
29.776
21.314
2.333
4.235
1.175
15.483
14.523
1.052
24.305
43.170
32.253
23.033
2.860
4.596
1.044
18.003
13.931
1.291
25.167
45.085
33.343
23.033
2.950
5.311
943
20.283
13.792
1.239
24.802
47.336
34.473
23.033
3.151
5.830
1.217
22.749
13.654
1.323
24.587
Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit
Cashflow aus Investitionstätigkeit
Free Cashflow
Cashflow aus Finanzierungstätigkeit
Summe der Cashflows
2.320
-3.603
-1.283
1.305
22
2.585
-3.351
-766
1.043
277
3.327
-1.494
1.833
-1.982
-149
2.607
-2.270
337
-438
-101
3.147
-2.391
756
-482
274
2013
2014
2015
2016e
2017e
1,4
7,5
9,7
16,8
1,3
19,6
0,8
1,3%
1,5
8,4
10,9
19,3
1,3
17,6
0,9
1,2%
1,6
8,9
11,5
23,3
1,8
30,3
1,1
0,9%
1,8
9,5
12,2
21,6
1,7
37,3
1,2
1,0%
1,6
8,8
11,3
19,4
1,5
28,9
1,1
1,1%
7,6%
10,2%
3,1%
6,9%
8,8%
2,7%
7,5%
10,1%
3,1%
8,0%
10,5%
3,6%
8,0%
10,9%
3,8%
Eigenkapitalquote
Anlagendeckungsgrad
Anlagenintensität
Vorräte / Umsatz
Forderungen / Umsatz
Working Capital-Quote
Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR)
Nettofinanzverschuldung / EBITDA
40,5%
53,5%
75,7%
9,9%
17,1%
22,6%
11.940
3,1
38,9%
52,0%
74,8%
10,0%
18,2%
23,7%
13.348
3,3
41,7%
55,8%
74,7%
10,4%
16,6%
22,3%
12.887
2,6
45,0%
60,8%
74,0%
10,0%
18,0%
23,8%
12.849
2,4
48,1%
66,0%
72,8%
10,0%
18,5%
24,3%
12.437
2,1
Capex / Umsatz
Capex / Abschreibungen
Free Cashflow / Umsatz
5,3%
127,0%
-6,3%
5,8%
143,5%
-3,3%
5,4%
133,5%
6,6%
6,0%
150,0%
1,1%
6,0%
150,0%
2,4%
-2,39
22,28
1,61
24,74
-1,42
24,70
2,17
28,65
3,37
23,69
1,92
33,10
0,62
23,55
1,73
37,18
1,39
22,80
2,23
41,70
in Mio. EUR
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Fresenius
Fresenius
Wichtige Kennzahlen
EV / Umsatz
EV / EBITDA
EV / EBIT
KGV
KBV
KCV
KUV
Dividendenrendite
Eigenkapitalrendite (ROE)
ROCE
ROI
Free Cash Flow / Aktie (EUR)
Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR)
Cash / Aktie (EUR)
Buchwert / Aktie (EUR)
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Fresenius
9
DAILY
ING Groep (Depositary Receipt)
Anlass:
Anteilsverkauf NN Group
Kaufen (Kaufen)
Kurs am 15.04.16 um 17:36 h:
11,07 EUR
Kursziel:
13,00 EUR
Einschätzung:
Nach Unternehmensangaben hat ING im Rahmen eines beschleunigten Bookbuilding-Verfahrens die verbliebenen 45,7 Mio. Ak-
Marktkap.:
42,86 Mrd. EUR
Branche:
Versicherungen
einem Kurs von 30,15 Euro je Stück verkauft. Die Bruttoerlöse
Land:
Niederlande
belaufen sich insgesamt auf 1,4 Mrd. Euro. Durch die Transaktion
WKN:
881111
sowie den vorherigen Anteilsverkauf im Januar 2016 erhöht sich
Reuters:
ING.AS
Kennzahlen
12/15 12/16e 12/17e
tien an der NN Group (entspricht einem Anteil von 14,1%) zu
die harte Kernkapitalquote der ING Groep auf pro forma-Basis
voraussichtlich auf 13,4% (31.12.2015: 12,7%). Zudem wird im
zweiten Quartal 2016 mit einem Buchverlust von 0,1 Mrd. Euro
gerechnet. Wir haben unsere EpS-Prognose für 2016 leicht auf
Gewinn
1,04
1,17
1,24
1,17 (alt: 1,19) Euro gesenkt (2017e unverändert: 1,24 Euro). Mit
Kurs/Gewinn
12,9
9,4
8,9
dem Verkauf wurde das mit der Europäischen Kommission verein-
Dividende
0,65
0,70
0,75
barte Desinvestitionsprogramm frühzeitig abgeschlossen. Der
Div.-Rendite
4,8%
6,3%
6,8%
Kurs/Umsatz
3,1
2,6
2,5
Kurs/Op Ergebnis
8,7
7,4
6,9
Chance/Risiko-Profil auf. Für den Titel sprechen darüber hinaus
55,9%
57,2%
57,7%
die im Branchenvergleich guten Kapitalquoten, die schlanke
1,1
0,9
0,8
Kostenstruktur sowie die attraktive Dividendenrendite (2016e:
ING-Titel weist u.E. angesichts einer im europäischen Vergleich
überdurchschnittlichen
Cost/Income Ratio
Kurs/Buchwert
Eigenkapitalrendite
(2015
bereinigt:
10,8%) und erfreulichen Ertragsperspektiven ein attraktives
6,3%). Bei einem neuen Kursziel von 13,00 (alt: 12,50) Euro
(Sum-of-the-Parts-Modell; Basis 2017; niedrigere Eigenkapital18
kosten unterstellt) bestätigen wir unser Kaufen-Votum.
13
8
Apr 11
Jul 12
Okt 13
Jan 15
Markus Rießelmann (Analyst)
3
Apr 16
Quelle: Bloomberg
Performance
Absolut
Relativ z. EuroStoxx 50
Erstempfehlung:
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
2,5% -14,6% -17,7%
-1,5%
-8,2%
19.03.2014
Historie der Umstufungen (12 Monate):
10
-0,8%
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- sehr gute Marktstellung im Direktbankengeschäft (u.a.
Deutschland)
- anhaltend niedriges Zinsniveau wird auch weiterhin das
Zinsergebnis belasten
- positive Effekte durch hohe Kostendisziplin
- Restrukturierung belastet (Rückstellung für Abfindungen)
- gute Aufwands-Ertragsquote
- Kapitalmarktabhängigkeit sowie Sondereffekte führen zu
hoher Ergebnisvolatilität
- Stabilisierung der Kreditkennziffern
- attraktive Dividendenrenditen
- erneute Verschärfung der Euro-Schuldenkrise könnte zu
Ergebnisbelastungen (Spanien-Engagement) führen
Chancen
Risiken
- höhere Fristentransformationsbeiträge durch steilere
Zinsstrukturkurve
- regulatorische Rahmenbedingungen (u.a. Basel III)
- konjunkturelle Erholung in Europa mit positiven Implikationen
für die Risikovorsorge
- Eintrübung des Aktienmarktumfelds könnte mit geringeren
Erlösen aus einem weiteren Beteiligungsabbau einhergehen
- deutlich ansteigende Kreditnachfrage
- positive Effekte aus dem Kostensenkungsprogramm
Quelle: NATIONAL-BANK AG
11
- steigende regulatorische Kosten in 2016 erwartet
DAILY
Unilever N.V. (Depositary Receipt) 1)
Anlass:
Umsatzzahlen für das erste Quartal 2016
Halten (Halten)
Kurs am 15.04.16 um 17:39 h:
40,37 EUR
Einschätzung:
Kursziel:
42,00 EUR
Die Umsatzzahlen für das erste Quartal (Q1) 2016 blieben leicht
123,05 Mrd. EUR
Marktkap.:
Branche:
Nahrungsmittel
hinter unserer Erwartung zurück (12,55 (Vj.: 12,80; unsere Prognose: 12,88; Marktkonsens: 12,71) Mrd. Euro). Belastend wirkten sich deutlich negative Währungseffekte aus (7,1% y/y). Das
Land:
Niederlande
organische Umsatzwachstum stieg um 4,7% y/y (Vj.: +2,8% y/y;
WKN:
A0JMZB
unsere Prognose: +4,5% y/y; Marktkonsens: +4,4% y/y). Es setz-
Reuters:
UNc.AS
te sich aus Preiserhöhungen von 2,0 Prozentpunkten (PP) und einem Absatzwachstum von 2,6 PP zusammen. Hierbei überzeugte
Kennzahlen
12/15 12/16e 12/17e
vor allem die Entwicklung des Bereichs Haushaltspflege (+7,0%;
Absatz: +4,5% y/y (u.a. Ausweitung höhermargiger Produktseg-
Gewinn
1,72
1,93
2,04
Kurs/Gewinn
22,4
21,0
19,8
und Südamerika erfreulich zu (+8,5% y/y; Preiserhöhung: +7,3%
Dividende
1,21
1,26
1,33
y/y (höhere Inputkosten kompensierten negative Währungseffek-
Div.-Rendite
3,1%
3,1%
3,3%
te)). Für 2016 geht der Konzern weiterhin u.a. von einem organi-
Kurs/Umsatz
2,1
2,3
2,2
Kurs/Op Ergebnis
14,7
15,1
14,3
Kurs/Cashflow
15,0
17,3
14,7
erreichen. Dennoch werten wir die schwache wirtschaftliche Ent-
Kurs/Buchwert
6,9
6,2
5,5
wicklung in den für Unilever wichtigen Schwellenländern und die
mente)). Hinsichtlich der Regionen legte das Wachstum in Nord-
schen Wachstum zwischen 3% und 5% y/y (2015: +4,1% y/y)
aus. Unilever ist insgesamt zuversichtlich, trotz zunehmender
Herausforderungen im zweiten Halbjahr das Unternehmensziel zu
deflationären Tendenzen in Europa negativ und sehen für die Unilever-Aktie nur ein moderates Aufwärtspotenzial. Daher votieren
44
38
32
wir bei unveränderten Prognosen und einem unveränderten Kursziel von 42,00 Euro (Peer-Group-Modell) weiterhin mit Halten.
26
Apr 11
Jul 12
Okt 13
Jan 15
20
Apr 16
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Absolut
7,7%
1,3%
-2,2%
Relativ z. EuroStoxx 50
3,7%
7,7%
14,7%
Erstempfehlung:
30.11.2012
Historie der Umstufungen (12 Monate):
04.04.2014
Von Kaufen auf Halten
21.01.2014
Von Verkaufen auf Kaufen
01.07.2013
Von Halten auf Verkaufen
12
Markus Rießelmann (Analyst)
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- starkes Markenportfolio (u.a. Axe, Rama, Domestos)
- Beibehaltung der Doppelstruktur des Konzerns (u.a. zwei
Firmensitze, zwei Hauptversammlungen)
- defensiver Charakter des Geschäfts und stabile Geschäftsentwicklung
- Marktanteilsverluste in entwickelten Märkten
- Steigerung der Profitabilität
- deflatorische Preisentwicklung in Europa
Chancen
Risiken
- weitere Konzentration auf Kernmarken und Kernaktivitäten
- hohe Rohmaterialkosten (z.B. Milch)
- Anhebung der Ziele für die Kostensenkungsprogramme
- Verschärfung des Wettbewerbsdrucks durch Discounter und
Handelsmarken
- Wachstumsbeschleunigung durch Umbau des Portfolios und
Einführung von Produkten in neue Märkte
- weitere Übernahmen
Quelle: NATIONAL-BANK AG
13
- Wachstumsverlangsamung in Schwellenländern
DAILY
WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN !
Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen
(Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street
Journal, Financial Times, Dow Jones Newswire, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und
Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese
Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige
Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung
ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der NATIONAL-BANK AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der
Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die NATIONAL-BANK AG übernimmt keinerlei
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Mögliche Interessenkonflikte:
Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der NATIONAL-BANK AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten
erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der NATIONAL-BANK AG zur Information der Anleger offen zu
legen. Im einzelnen sind dies:
1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der
Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate
2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der NATIONAL-BANK AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage
empfohlenen Gesellschaft
3) Die NATIONAL-BANK AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen
Gesellschaft
4) Die NATIONAL-BANK AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate
für eigene Rechnung (Handelsbestand).
Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der NATIONAL-BANK AG.
Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen
Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), PeerGroup-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten
Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die
erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden
an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.B. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis,
Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in
erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die
Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten
Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen
Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die
erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die
erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete
Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt.
Sensitivität der Bewertungsparameter
Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind
datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern.
Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten
Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der
Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der
gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im
Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken.
Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit.
Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen:
Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein
Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener
Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der
Anlageempfehlung genannt.
14

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