26. Mai 2015 Unternehmenskommentare 3 Assicurazioni Generali 3 Bilfinger 5 Deutsche Telekom 7 DAILY Marktdaten im Überblick Deutschland Deutschland DAX DAX MDAX MDAX TecDAX TecDAX Bund-Future Bund-Future 10j. Bund in % 10j. Bund in % 3M-Zins in % 3M-Zins in % Schlusskurs Vortag Änderung 11.815 9.662,40 20.916 16.754,70 1.731 1.257,26 154,00 7.216,97 0,6060 13,91 -0,0143 13,91 11.865 9.596,77 20.969 16.633,59 1.737 1.256,49 154,00 7.169,08 0,6040 14,56 -0,0143 14,56 -0,42% 0,68% -0,25% 0,73% -0,31% 0,06% 0,00% 0,67% 0,33% -4,46% 0,00% -4,46% 3.655 7.032 3.119,06 9.353 6.663,62 8.417,58 3.679 7.013 3.097,95 9.365 6.659,42 8.383,90 -0,64% 0,26% 0,68% -0,13% 0,06% 0,40% 18.232 2.126 16.154,39 5.089 4.244,03 20.414 14.313,03 1.659 18.286 2.131 16.027,59 5.091 4.240,67 20.264 14.534,74 1.648 -0,29% -0,22% 0,79% -0,03% 0,08% 0,74% -1,53% 0,69% 1,0978 1.320,00 1.204,10 109,08 65,52 1,3693 1,1013 1.296,00 1.205,00 108,73 65,37 1,3681 -0,32% 1,85% -0,07% 0,32% 0,23% 0,09% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE 100 50 EuroStoxx SMI FTSE 100 SMI Welt DOW JONES Welt S&P 500 DOW JONES NASDAQ COMPOSITE NASDAQ COMPOSITE NIKKEI 225 NIKKEI 225 TOPIX Rohstoffeund / Devisen Rohstoffe Devisen Euro in US-Dollar Gold (US-Dollar je Feinunze) Gold (US-Dollar je Feinunze) Brent-Öl (US-Dollar je Barrel) Brent-Öl (US-Dollar Euro in US-Dollar je Barrel) Hinweis: Die Indexstände von DAX, MDAX, TecDAX, FTSE 100, SMI, Dow Jones, S&P 500 und NASDAQ COMPOSITE und Gold beziehen sich auf die Handelstage vom 22. Mai und 21. Mai (kein Handel am 25. Mai). DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Mai 10 Mai 11 Quelle: Bloomberg 2 Mai 12 Mai 13 Mai 14 Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) 12.800 163 11.200 154 9.600 145 8.000 136 6.400 127 4.800 Mai 15 Mai 10 Mai 11 Quelle: Bloomberg Mai 12 Mai 13 Mai 14 118 Mai 15 DAILY Unternehmenskommentare Assicurazioni Generali Anlass: Zahlen für das erste Quartal 2015 Halten (Verkaufen) Kurs am 25.05.15 um 17:34 h: 17,69 EUR Kursziel: 19,00 EUR Einschätzung: Mit einem Nettoergebnis in Q1 2015 von 0,68 (Vj.: 0,66) Mrd. Euro wurde unsere Prognose von 0,63 Mrd. Euro übertroffen. Marktkap.: 27,54 Mrd. EUR Positiv überrascht hat uns die gute Entwicklung im Segment Branche: Versicherungen Lebensversicherung mit einem operativen Ergebnis von 0,82 (Vj.: Land: Italien 0,76) Mrd. Euro. Der Anstieg ist vornehmlich auf ein höheres Ka- WKN: 850312 Reuters: GASI.MI Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e pitalanlageergebnis zurückzuführen (u.a. realisierte Gewinne aus dem Anleihebestand). Die segmentbezogenen Bruttoprämien beliefen sich auf 13,67 (Vj.: 12,03) Mrd. Euro, wobei insbesondere Italien eine gute Entwicklung verzeichnete. Im Segment Schadenund Unfallversicherung lag das operative Ergebnis mit 0,51 (Vj.: Gewinn 1,07 1,49 1,61 0,53) Mrd. Euro unter dem Vorjahr. Dies resultierte aus gestiege- Kurs/Gewinn 15,2 11,9 11,0 nen Belastungen in Zusammenhang mit Naturkatastrophen. Folg- Dividende 0,60 0,65 0,70 Div.-Rendite 3,7% 3,7% 4,0% Kurs/Umsatz 0,3 0,4 0,4 erfolgten Kursrückgang (u.a. KBV 2015e: 1,0) sehen wir nunmehr Kurs/Op Ergebnis 8,6 7,7 7,1 ein leichtes Aufwärtspotenzial. Bei einem Kursziel von 19,00 Euro 93,8% 94,8% 95,0% (modifiziertes Gordon Growth-Modell; niedrigeres Beta ermittelt) 1,0 1,0 0,9 Combined Ratio Kurs/Buchwert lich verschlechterte sich die Schaden-Kosten-Quote auf 93,3% (Vj.: 92,5%). Die Solvabilitätsquote verbesserte sich zum 31.03.2015 auf 168% (31.12.2014: 156%). Nach dem zuletzt votieren wir neu mit Halten (alt: Verkaufen). Stefan Bongardt (Analyst) 22 18 14 10 Mai 10 Aug 11 Nov 12 Feb 14 6 Mai 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. Absolut -3,5% 3,5% 6,6% Relativ z. EuroStoxx 50 -5,7% -9,8% -6,2% Erstempfehlung: 6 Mon. 12 Mon. 21.05.2014 Historie der Umstufungen (12 Monate): 26.05.2015 Von Verkaufen auf Halten 3 DAILY SWOT-Analyse Stärken Schwächen - Fortschritte bei der Verbesserung der Profitabilität, Abbau der Verschuldung sowie Ausbau der Solvabilitätsquote - Ergebnisabhängigkeit von wenigen Kernregionen - gute Marktpositionierung in Europa (drittgrößter Versicherer in Europa, Marktführer in Italien) - Ergebnisabhängigkeit vom Kapitalmarktumfeld sowie Naturkatastrophen - Präsenz in den Wachstumsmärkten Mittel- und Osteuropas - im Branchenvergleich unverändert unterdurchschnittliche Solvabilitätsquote (Solvency I) - Anhebung der Dividende für 2015 und 2016 erwartet - negative Sondereffekte verzerren das Ergebnisbild - sehr hohes Engagement in italienischen Staatsanleihen Chancen Risiken - Ausbau der Marktposition in Mittel- und Osteuropa sowie Asien - fehlende Wachstumsmöglichkeiten in (europäischen) Kernregionen (Topline) - anhaltend stabile bzw. rückläufige Kostenquote (insbesondere resultierend aus geringerer Schadenbelastung) in der Nicht-Lebensversicherung - niedriges Zinsniveau ungünstig für Erreichen der Garantieverzinsung - ansteigendes Zinsniveau - deutliche höhere Schadenbelastung beeinträchtigt Ergebnis in der Schaden- und Unfallversicherung - versicherungstechnische Risiken (z.B. Gefahr der Unterreservierung, biometrische Risiken) Quelle: National-Bank AG 4 DAILY Bilfinger Anlass: Endgültige Zahlen für das erste Quartal 2015 Halten (Halten) Kurs am 22.05.15 um 17:35 h: 40,88 EUR Kursziel: 44,00 EUR Einschätzung: Die Komplettzahlen für das erste Quartal (Q1) 2015 entsprachen den Ende April im Rahmen der Gewinnwarnung veröffentlichten 1,88 Mrd. EUR Eckdaten. Trotz positiver Währungs- und Konsolidierungseffekte Industrie wies Bilfinger selbst auf bereinigter Basis Verluste aus (u.a. be- Land: Deutschland reinigtes EBITA: -8 (Vj.: +47; vorläufig: -8) Mio. Euro). Neben den WKN: 590900 Reuters: GBFG.DE Marktkap.: Branche: Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e bereits bestehenden Problemen im Bereich Energie traf das Unternehmen nun zusätzlich noch die Nachfragezurückhaltung des Öl- und Gassektors in Reaktion auf den Ölpreiseinbruch. Der Ende April gesenkte Ausblick für 2015 (u.a. deutlicher Rückgang des bereinigten EBITA und des bereinigte Nettoergebnisses) wurde Gewinn -1,62 -0,25 1,57 bestätigt. Erst in der zweiten Jahreshälfte wird hier eine Konkre- Kurs/Gewinn neg. neg. 26,1 tisierung erfolgen und damit mehr Klarheit bestehen. Unsere Dividende 2,00 1,00 1,25 Div.-Rendite 2,9% 2,4% 3,1% Kurs/Umsatz 0,4 0,3 0,3 451,9 85,5 13,5 Kurs/Cashflow 47,3 7,3 7,1 Kurs/Buchwert 1,6 1,0 1,0 Kurs/Op Ergebnis 95 80 65 50 Mai 10 Aug 11 Nov 12 Feb 14 35 Mai 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -23,1% -15,9% -53,0% Relativ z. MDAX -27,5% -36,7% -75,8% Erstempfehlung: 25.03.2014 Historie der Umstufungen (12 Monate): 12.11.2014 Von Verkaufen auf Halten 05.08.2014 5 Von Halten auf Verkaufen Prognosen haben wir nochmals angepasst (EpS 2015e: -0,25 (alt: -0,48) Euro; EpS 2016e: 1,57 (alt: 1,26) Euro). Unser HaltenVotum (Kursziel: 44,00 (alt: 48,00) Euro (Discounted-CashflowModell)) hat in Erwartung eines überzeugenden (Strategie-)Konzepts des neuen CEO Utnegaard (ab 01.06. im Amt) Bestand. Sven Diermeier (Senior Analyst) DAILY SWOT-Analyse Stärken Schwächen - Wandlung zu einem großen Industriedienstleister - unabhängiger von Baukonjunktur - sehr hohe Firmenwerte in der Bilanz - Sperrminorität von Caverian (hohes Interesse an der Schaffung von Shareholder Value) - mehrere Gewinnwarnungen in Folge (Vertrauensverlust bei Investoren) Chancen Risiken - neuer Vorstandsvorsitzender ab 01.06.2015 (Rückgewinnung des Investorenvertrauens) - Überkapazitäten im deutschen und europäischen Kraftwerkspark - Internationalisierung vor allem bei den Industriedienstleistungen - Effizienzsteigerungsprogramm und umfassende Restrukturierung - Desinvestitionen - fehlende geografische Diversifizierung - dauerhaft „niedriger“ Ölpreis (<<100 USD je Barrel) - Sparanstrengungen der öffentlichen Haushalte könnten mit Kürzungen der Bauinvestitionen einhergehen - Projektrisiken und Imageschäden (z.B. U-Bahnbau in Köln) - hohe Sonderbelastungen (u.a. Wertberichtigungen und Restrukturierungskosten) - Ratingherabstufung und Verlust eines InvestmentgradeRatings Quelle: National-Bank AG 6 DAILY Deutsche Telekom 1) Anlass: Übernahme der restlichen Anteile der Slovak Telekom Halten (Halten) Kurs am 22.05.15 um 17:35 h: 16,26 EUR Kursziel: 18,00 EUR Einschätzung: Die Deutsche Telekom hat den Erwerb der noch nicht in ihrem Besitz befindlichen 49% an der Slovak Telekom bekannt gege- 73,73 Mrd. EUR ben. Der Kaufpreis beträgt 900 Mio. Euro, was einem EV/EBITDA Telekommunikation von 3,8 entspricht. Der Multiplikator liegt damit unter denen ver- Land: Deutschland gleichbarer Transaktionen (5,0 bis 5,5). Zuvor hatte der slowa- WKN: 555750 Marktkap.: Branche: Reuters: DTEGn.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e kische Staat, der die 49% an der Slovak Telekom hält, einen Börsengang anvisiert. Allerdings konnte kein attraktiver Preis erzielt werden. Der Ausbau von Aktivitäten in europäischen Märkten, in denen die Deutsche Telekom bereits aktiv ist, ist Teil der Strategie der Deutschen Telekom führender europäischer Telekommu- Gewinn 0,65 0,63 0,68 nikationsanbieter zu werden. Zudem ist die Slovak Telekom der Kurs/Gewinn 18,5 26,0 23,8 einzige slowakische Quad-Play-Betreiber und verfügt als zweite Dividende 0,50 0,50 0,55 Div.-Rendite 4,1% 3,1% 3,4% Kurs/Umsatz 0,9 1,1 1,1 isches All-IP-Netz. Die Slovak Telekom wird bereits voll konso- Kurs/Op Ergebnis 7,5 11,0 10,0 lidiert und die Transaktion, die in den nächsten Wochen abge- Kurs/Cashflow 4,0 5,2 4,7 schlossen werden soll, hat daher keine Umsatz- und EBITDA- Kurs/Buchwert 1,6 2,1 2,0 der Deutsche Telekom-Beteiligungen über ein All-IP-Netz. QuadPlay-Angebote gelten als „Heilsbringer“ für die Telekom-Konzerne. Ferner baut die Deutsche Telekom derzeit ein paneuropä- Auswirkungen. Allerdings führt die Transaktion zu einem Anstieg des EpS. Bei einem unveränderten Kursziel von 18,00 Euro (Discounted-Cashflow-Modell und Peer Group-Modell) bestätigen 19 wir unser Halten-Votum. 15 11 Mai 10 Aug 11 Nov 12 Feb 14 7 Mai 15 Quelle: Bloomberg Performance Absolut Relativ z. DAX30 Erstempfehlung: 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. 0,4% 20,2% 30,6% -2,9% 3,1% 12,4% 06.03.2009 Historie der Umstufungen (12 Monate): 05.08.2010 Von Kaufen auf Halten 7 Markus Friebel (Analyst) DAILY WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN ! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswire, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der National-Bank AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die National-Bank AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die National-Bank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, 53117 Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, 60314 Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der National-Bank AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der National-Bank AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der National-Bank AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die National-Bank AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die National-Bank AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der National-Bank AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), PeerGroup-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.B. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. 8