3. Juni 2015 Unternehmenskommentare 3 British American Tobacco 3 Salzgitter 4 Volkswagen Vz 5 DAILY Marktdaten im Überblick Deutschland Deutschland DAX DAX MDAX MDAX TecDAX TecDAX Bund-Future Bund-Future 10j. Bund in % 10j. Bund in % 3M-Zins in % 3M-Zins in % Schlusskurs Vortag Änderung 11.329 9.662,40 20.482 16.754,70 1.691 1.257,26 153,13 7.216,97 0,7140 13,91 -0,0136 13,91 11.436 9.596,77 20.625 16.633,59 1.698 1.256,49 155,25 7.169,08 0,5410 14,56 -0,0136 14,56 -0,94% 0,68% -0,70% 0,73% -0,41% 0,06% -1,37% 0,67% 31,98% -4,46% 0,00% -4,46% 3.562 6.928 3.119,06 9.204 6.663,62 8.417,58 3.575 6.954 3.097,95 9.267 6.659,42 8.383,90 -0,37% -0,36% 0,68% -0,68% 0,06% 0,40% 18.012 2.110 16.154,39 5.077 4.244,03 20.543 14.313,03 1.674 18.040 2.112 16.027,59 5.083 4.240,67 20.570 14.534,74 1.679 -0,16% -0,10% 0,79% -0,13% 0,08% -0,13% -1,53% -0,26% 1,1151 1.320,00 1.192,80 109,08 65,49 1,3693 1,0927 1.296,00 1.199,90 108,73 64,88 1,3681 2,05% 1,85% -0,59% 0,32% 0,94% 0,09% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE 100 50 EuroStoxx SMI FTSE 100 SMI Welt DOW JONES Welt S&P 500 DOW JONES NASDAQ COMPOSITE NASDAQ COMPOSITE NIKKEI 225 NIKKEI 225 TOPIX Rohstoffeund / Devisen Rohstoffe Devisen Euro in US-Dollar Gold (US-Dollar je Feinunze) Gold (US-Dollar je Feinunze) Brent-Öl (US-Dollar je Barrel) Brent-Öl (US-Dollar Euro in US-Dollar je Barrel) DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) 164 12.800 156 11.200 148 9.600 140 8.000 132 6.400 Jun 10 Jun 11 Quelle: Bloomberg 2 Jun 12 Jun 13 Jun 14 4.800 Jun 15 124 Jun 10 Jun 11 Quelle: Bloomberg Jun 12 Jun 13 Jun 14 116 Jun 15 DAILY Unternehmenskommentare British American Tobacco Anlass: Niederlage im Rechtsstreit in Kanada Halten (Halten) Kurs am 02.06.15 um 17:35 h: 3.506,00 GBp Kursziel: 3.700,00 GBp Einschätzung: Der oberste Gerichtshof der kanadischen Provinz Quebec hat die British American Tobacco (BAT)-Tochter Imperial Tobacco Canada 65,36 Mrd. GBP (ITC; im Jahr 2000 von Imperial Tobacco erworben) im Fall einer Konsum Sammelklage von 1,02 Mio. Rauchern am Montag (01.06.) zu Land: Großbritannien einer Entschädigungszahlung von 10,4 Mrd. CAD bzw. 5,5 Mrd. WKN: 916018 Marktkap.: Branche: Reuters: BATS.L Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e GBP verurteilt. Dabei muss ITC innerhalb von 30 Tagen eine Vorabzahlung von 743 Mio. CAD leisten. Das Unternehmen hat Berufung gegen das Urteil angekündigt. Würde das Urteil entsprechend umgesetzt, wäre es für BAT eine große Belastung. Allerdings haben ähnliche Verfahren in der Vergangenheit ge- Gewinn 166,58 203,02 212,83 Kurs/Gewinn Dividende 20,6 17,3 16,5 148,10 151,00 155,00 zeigt, dass die Strafzahlungen bei einem Berufungsverfahren häufig „sehr deutlich“ reduziert werden, was wir auch in diesem Fall erwarten. Des Weiteren hat BAT am 01.06. die Übernahme des führenden kroatischen Zigarettenherstellers TDR (EBITDA Div.-Rendite 4,3% 4,3% 4,4% Kurs/Umsatz 4,6 4,8 4,7 von der Adris-Gruppe für einen Enterprise Value von 550 Mio. Kurs/Op Ergebnis 14,1 12,2 11,7 Euro vereinbart. Wir werten die Transaktion aus strategischer Kurs/Cashflow 17,2 14,5 15,3 Sicht (gute Marktposition von TDR in Südosteuropa) sowie mit Kurs/Buchwert 11,0 9,2 7,7 2014: rund 44 Mio. Euro) und weiterer Vermögensgegenstände Blick auf den moderaten Kaufpreis (EV/EBITDA 2014: 12,5; Branchendurchschnitt: 13,3) positiv. Die Aktie reagierte gestern (02.06.) mit einem Kursrückgang von 2,4% auf die Gerichts- 4.500 3.500 Jun 10 Sep 11 Dez 12 Mrz 14 entscheidung. Bei einem auf 3.700 (alt: 3.800) GBp (Peer GroupModell) gesenkten Kursziel bestätigen wir unser Halten-Votum. 2.500 Der Belastung des Sentiments durch den Gerichtsentscheid steht 1.500 Jun 15 insbesondere die attraktive Ausschüttungspolitik (Dividenden- Quelle: Bloomberg rendite 2015e: 4,3%) gegenüber. Lars Lusebrink (Senior Analyst) Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -6,9% -6,3% -1,8% Relativ z. Stoxx Europe 50-8,5% -16,7% -14,5% Erstempfehlung: 06.05.2014 Historie der Umstufungen (12 Monate): 3 DAILY Salzgitter Anlass: Salzgitter begibt neue Wandelanleihe Verkaufen (Verkaufen) Kurs am 02.06.15 um 17:35 h: 32,85 EUR Einschätzung: Salzgitter wird eine Wandelanleihe (nicht nachrangig und nicht Kursziel: besichert) im Volumen von rd. 168 Mio. Euro und einer Laufzeit 1,97 Mrd. EUR von sieben Jahren emittieren. Die Ausgabe und die Rückzahlung Rohstoffe erfolgt zu 100% des Nennwerts. Der Kupon beläuft sich auf 0,0% Land: Deutschland und der Wandlungspreis auf 47,317 Euro, was einer Wandlungs- WKN: 620200 Marktkap.: Branche: Reuters: SZGG.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e prämie von 45% entspricht (wandelbar in rd. 3,55 Mio. SalzgitterAktien (entspricht ca. 6% des Grundkapitals)). Die Einnahmen will der Stahlkonzern eigenen Angaben zufolge für allgemeine Unternehmenszwecke verwenden (Nettoliquidität zum 31.03.2015: 345 Mio. Euro). Salzgitter hat bereits im Oktober Gewinn -0,64 1,07 2,31 2009 eine Wandelanleihe emittiert (ausstehendes Volumen: Kurs/Gewinn neg. 32,3 14,9 239,2 Mio. Euro; Fälligkeit: 06.10.2016), deren Wandlung wir aus Dividende 0,20 0,25 0,35 Div.-Rendite 0,7% 0,7% 1,0% Kurs/Umsatz 0,2 0,2 0,2 sehr attraktiv für Salzgitter und die - nicht bezugsberechtigten - 19,7 11,8 8,4 (Alt-)Aktionäre (äußerst vorteilhaftes Verhältnis von Wandlungs- Kurs/Cashflow 2,6 3,6 3,5 prämie zu Verwässerungspotenzial). Offenbar wird das Salzgitter- Kurs/Buchwert 0,5 0,6 0,6 Kurs/Op Ergebnis heutiger Sicht für unwahrscheinlich halten (Wandlungspreis: 83,4963 Euro; aktueller Kurs bei ca. 33 Euro). Wir bewerten die bekannt gegebenen Konditionen der neuen Wandelanleihe als Management Mitte Juni entscheiden, wie mit dem defizitären Spundwandhersteller HSP weiter verfahren wird (bisher: „alle Optionen werden geprüft“). Unsere Einschätzung zur Salzgitter- 75 Aktie - Verkaufen - hat Bestand. 55 35 Jun 10 Sep 11 Dez 12 Mrz 14 15 Jun 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 28,8% 31,1% Relativ z. MDAX 27,5% 13,7% -11,4% Erstempfehlung: 6,9% 02.04.2014 Historie der Umstufungen (12 Monate): 27.02.2015 Von Halten auf Verkaufen 14.08.2014 4 Von Verkaufen auf Halten Sven Diermeier (Senior Analyst) DAILY Volkswagen Vz Anlass: US-Absatzzahlen Mai Kaufen (Kaufen) Kurs am 02.06.15 um 17:35 h: 216,95 EUR Kursziel: 270,00 EUR Einschätzung: Die Pkw-Kernmarke Volkswagen konnte nach langer Zeit erstmals wieder den Absatz in den USA steigern (Mai: +8,1% auf 34.758 102,60 Mrd. EUR (Vj.: 32.163) Autos). Dabei dürfte die Marke nach unserer Ein- Automobile/Zulieferer schätzung von attraktiven Finanzierungs- und Leasingangeboten Land: Deutschland profitiert haben. Ausschlaggebend war jedoch vor allem das WKN: 766403 Marktkap.: Branche: Reuters: VOWG_p.DE Modell Golf (6.380 (Vj.: 1.793) Einheiten). Im VW-Konzern legte der Absatz im Mai mit 7,6% auf 57.761 (Vj.: 53.667) Einheiten ebenfalls erfreulich zu. Wir werten die Absatzentwicklung bei der Kernmarke in den USA positiv. Auch wenn diese derzeit lediglich Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 21,90 24,14 25,48 aktie, die zuletzt in einem schwachen Börsenumfeld etwas nach- 8,4 9,0 8,5 gegeben hat, unverändert zuversichtlich gestimmt. Der erwartete Dividende 4,86 5,25 5,65 Div.-Rendite 2,2% 2,4% 2,6% Kurs/Umsatz 0,5 0,5 0,5 unveränderten Prognosen und einem neuen Kursziel von 270,00 Kurs/Op Ergebnis 7,8 7,7 7,2 (alt: 290,00) Euro votieren wir für die VW-Vorzugsaktie weiterhin Kurs/Cashflow 8,3 6,4 4,7 mit Kaufen. Kurs/Buchwert 1,0 1,1 1,0 von einem Modell getragen wird. Wir sind für die VW-VorzugsKurs/Gewinn Strukturwandel bei der Marke VW sowie die fortschreitende Zusammenlegung der Lkw-Sparte sollten aus unserer Sicht die wesentlichen Kurstreiber in den nächsten Monaten sein. Bei Zafer Rüzgar (Senior Analyst) 320 220 120 Jun 10 Sep 11 Dez 12 Mrz 14 20 Jun 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -2,1% 17,6% 10,9% Relativ z. DAX30 -0,3% 6,8% -0,5% Erstempfehlung: 16.12.2009 Historie der Umstufungen (12 Monate): 11.02.2015 Von Halten auf Kaufen 21.03.2014 5 Von Kaufen auf Halten DAILY Highlights • Die Pkw-Kernmarke Volkswagen konnte nach langer Zeit erstmals wieder den Absatz in den USA steigern (Mai: +8,1% y/y). • Ausblick für 2015: Der Konzern rechnet weiterhin mit einem Umsatzanstieg um bis zu 4% y/y. Die operative Marge erwartet VW zwischen 5,5% und 6,5% (2014: 6,3%). • Bei einem neuen Kursziel von 270,00 (alt: 290,00) Euro votieren wir für die VW-Vorzugsaktie weiterhin mit Kaufen. Geschäftsentwicklung Wie bereits Ende April kommentiert, steigerte Volkswagen im ersten Quartal (Q1) 2015 den Umsatz deutlich um 10,3% auf 52,74 (Vj.: 47,83; unsere Prognose: 49,75) Mrd. Euro. Neben Währungseffekten (+3,0 Prozentpunkte) profitierte der Konzern von leicht gestiegenen Pkw-Auslieferungen (+1,8% y/y) sowie einem verbesserten Umsatz- und Regionenmix. Folglich stieg der Segmentumsatz im Automobilgeschäft mit 12,3% y/y überproportional zum Konzernumsatz. Besonders stark fiel die Entwicklung bei Porsche (+29,1% y/y; insbesondere durch den Macan) und bei Audi (+13,1% y/y) aus. Als überzeugend werten wir auch die Umsatzentwicklung bei der Kernmarke VW (+8,9% y/y). Regional betrachtet waren vor allem Nordamerika (+28,7% y/y) und Asien-Pazifik (+13,6% y/y) die Wachstumstreiber in Q1. Sehr robust fiel auch der Umsatzanstieg in Europa aus (+8,4% y/y). Veränderung Umsatz Volkswagen Q1 2014 Q1 2015 in Mio. EUR Pkw gg. Vj. 38.698 43.458 12,3% u.a. Volkswagen Pkw 24.153 26.291 8,9% u.a. Audi 12.951 14.651 13,1% u.a. Porsche 3.934 5.078 29,1% Nutzfahrzeuge 7.077 7.370 4,1% 804 800 -0,5% 5.777 6.928 19,9% Power Engineering Finanzdienstleistungen Konsolidierung -4.525 -5.821 - Konzern 47.831 52.735 10,3% Quelle: Volkswagen, National-Bank AG Das operative Ergebnis (Konzern) in Q1 stieg deutlich um 16,6% auf 3,33 (Vj.: 2,86) Mrd. Euro und übertraf unsere Erwartung (3,05 Mrd. Euro). Neben Volumen- und Mix-Effekten (+300 Mio. Euro y/y) profitierte der Konzern dabei auch von Kosteneinsparungen (+300 Mio. Euro y/y) sowie Wechselkurseffekten (+200 Mio. Euro y/y). Belastend hingegen wirkten höhere Kosten im Zusammenhang mit Entwicklungen und Vorleistungen (-400 Mio. Euro y/y). Das Nettoergebnis von 2,89 (Vj.: 2,40; unsere Prognose: 2,66) Mrd. Euro legte auf Grund eines deutlich verbesserten Finanzergebnisses (u.a. gestiegener Beitrag des China-JV (+28,8% auf 1,60 (Vj.: 1,24) Mrd. Euro)) zu. 6 DAILY Operatives Ergebnis Volkswagen Q1 2014 Q1 2015 in Mio. EUR Pkw Operative Marge (%) Nutzfahrzeuge Operative Marge (%) Power Engineering Operative Marge (%) Veränderung gg. Vj. 2.581 2.837 9,9% 6,7 6,5 -0,1 PP 229 236 3,1% 3,2 3,2 0 PP -5 -14 - - - - Finanzdienstleistungen 430 473 10,0% Operative Marge (%) 7,4 6,8 -0,6 PP Konsolidierung -380 -204 - Konzern 2.855 3.328 16,6% 6,0 6,3 +0,3 PP Operative Marge (%) Quelle: Volkswagen, National-Bank AG PP: Prozentpunkte Perspektiven Die Pkw-Kernmarke Volkswagen konnte nach langer Zeit erstmals wieder den Absatz in den USA steigern. Im Mai legten die Verkaufszahlen erfreulich um 8,1% auf 34.758 (Vj.: 32.163) Autos zu. Dabei dürfte die Marke nach unserer Einschätzung von attraktiven Finanzierungs- und Leasingangeboten profitiert haben. Ausschlaggebend war jedoch vor allem das Modell Golf (6.380 (Vj.: 1.793) Einheiten). Kumuliert nach fünf Monaten lagen die Absatzzahlen bei Volkswagen jedoch noch unter dem Vorjahresniveau (-4,2% y/y). Im VW-Konzern legte der Absatz im Mai mit 7,6% auf 57.761 (Vj.: 53.667) Einheiten ebenfalls erfreulich zu. Dabei entwickelte sich vor allem die Premium-Marke Audi überdurchschnittlich (+11,0% auf 18.428 (Vj.: 16.601) Autos). Wir werten die Absatzentwicklung bei der Kernmarke in den USA positiv. Auch wenn diese derzeit lediglich von einem Modell getragen wird. Wir sind für die VW-Vorzugsaktie, die zuletzt in einem schwachen Börsenumfeld etwas nachgegeben hat, unverändert zuversichtlich gestimmt. Der erwartete Strukturwandel bei der Marke VW sowie die fortschreitende Zusammenlegung der Lkw-Sparte sollten aus unserer Sicht die wesentlichen Kurstreiber in den nächsten Monaten sein. Bei unveränderten Prognosen und einem neuen Kursziel von 270,00 (alt: 290,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell; mittelfristige Annahmen gesenkt) votieren wir für die VW-Vorzugsaktie weiterhin mit Kaufen. 7 DAILY SWOT-Analyse Stärken Schwächen - einer der größten Fahrzeughersteller weltweit (Skaleneffekte) - geringe Profitabilität bei Kleinwagen - starkes Marken- und Produktportfolio, das neben Volumenmodellen auch Luxusmarken umfasst - hohe Komplexität im Konzern durch Vielzahl von Marken und Modellen - globales Netzwerk von Produktionsstätten ermöglicht zumindest teilweise flexible Produktion - konjunkturzyklisches Geschäftsmodell - solide und flexible Finanzsituation Chancen Risiken - überdurchschnittliches Wachstum in den Schwellen- und Entwicklungsländern - Ukraine-Konflikt belastet Nachfrage in Osteuropa – insbesondere im Kleinwagensegment - Kostenoptimierung durch konzernweite Nutzung von Modulbaukästen - Kernmarke VW ohne marktgerechte Modelle in dem wichtigen US-Markt - engere Zusammenarbeit von MAN und Scania birgt erhebliches Synergiepotenzial - Integrationsrisiken bei der Neugestaltung des LkwGeschäfts - Margenverbesserung durch Effizienzprogramm „Future Tracks“ Quelle: National-Bank AG 8 DAILY Volkswagen Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) Umsatz 2012 2013 2014 2015e 2016e 192.676 197.007 202.458 221.976 226.733 Bruttoergebnis 35.454 35.600 36.524 40.178 41.265 EBITDA 24.633 26.357 23.901 26.304 27.548 -13.135 -14.686 -11.204 -12.209 -12.470 EBIT 11.498 11.671 12.697 14.095 15.078 Finanzergebnis 13.989 757 2.097 2.553 2.494 EBT 25.487 12.428 14.794 16.648 17.572 Steuern -3.606 -3.283 -3.726 -4.329 -4.569 Ergebnis nach Steuern 21.881 9.145 11.068 12.320 13.003 Abschreibungen Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. Vz.) Ergebnis je Aktie (Vz.) Dividende je Aktie -169 -79 -221 -246 -260 21.712 9.066 10.847 12.074 12.743 173 170 196 206 206 46,47 18,67 21,90 24,14 25,48 3,56 4,06 4,86 5,25 5,65 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Bruttoergebnis 18,4% 18,1% 18,0% 18,1% 18,2% EBITDA 12,8% 13,4% 11,8% 11,9% 12,2% Abschreibungen 6,8% 7,5% 5,5% 5,5% 5,5% EBIT 6,0% 5,9% 6,3% 6,4% 6,7% EBT 13,2% 6,3% 7,3% 7,5% 7,8% 1,9% 1,7% 1,8% 2,0% 2,0% Ergebnis nach Steuern 11,4% 4,6% 5,5% 5,6% 5,7% Nettoergebnis 11,3% 4,6% 5,4% 5,4% 5,6% Steuern Quelle: National-Bank AG; Volkswagen 9 DAILY Volkswagen Bilanz- und Kapitalflussdaten 2012 2013 2014 2015e 2016e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital 309.643 196.582 59.158 28.674 10.099 25.921 81.825 117.663 17.268 227.818 324.333 202.141 59.243 28.653 11.133 31.670 90.037 121.504 18.024 234.296 351.209 220.106 59.935 31.466 11.472 29.984 90.189 133.982 19.530 261.020 355.367 221.216 59.935 32.852 12.431 30.629 100.138 133.269 21.088 255.228 359.835 222.350 59.935 33.556 12.697 32.935 110.530 128.592 21.540 249.305 Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows 7.209 -19.482 -12.273 13.712 1.439 12.595 -16.890 -4.295 8.973 4.678 10.784 -19.099 -8.315 4.645 -3.670 17.046 -13.319 3.728 -3.083 645 23.198 -13.604 9.594 -7.288 2.306 2012 2013 2014 2015e 2016e 0,9 7,3 15,6 3,0 0,8 9,1 0,5 1,6% 0,9 6,9 15,7 9,3 0,9 6,4 0,5 1,9% 1,0 8,5 16,0 8,4 1,0 8,3 0,5 2,2% 0,9 7,9 14,7 9,0 1,1 6,4 0,5 2,4% 0,9 7,5 13,7 8,5 1,0 4,7 0,5 2,6% 26,5% 5,3% 7,0% 10,1% 5,2% 2,8% 12,0% 5,2% 3,1% 12,1% 5,7% 3,4% 11,5% 6,1% 3,5% 26,4% 41,6% 63,5% 14,9% 5,2% 11,2% 91.742 3,7 27,8% 44,5% 62,3% 14,5% 5,7% 11,0% 89.834 3,4 25,7% 41,0% 62,7% 15,5% 5,7% 11,6% 103.998 4,4 28,2% 45,3% 62,2% 14,8% 5,6% 10,9% 102.640 3,9 30,7% 49,7% 61,8% 14,8% 5,6% 10,9% 95.658 3,5 5,4% 79,9% -6,4% 5,8% 77,5% -2,2% 5,9% 107,2% -4,1% 6,0% 109,1% 1,7% 6,0% 109,1% 4,2% -26,25 196,19 55,43 174,98 -9,23 193,09 68,07 193,53 -16,92 211,67 61,03 183,56 7,44 204,97 61,16 199,97 19,16 191,02 65,77 220,72 in Mio. EUR Quelle: National-Bank AG; Volkswagen Volkswagen Wichtige Kennzahlen EV / Umsatz EV / EBITDA EV / EBIT KGV KBV KCV KUV Dividendenrendite Eigenkapitalrendite (ROE) ROCE ROI Eigenkapitalquote Anlagendeckungsgrad Anlagenintensität Vorräte / Umsatz Forderungen / Umsatz Working Capital-Quote Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA Capex / Umsatz Capex / Abschreibungen Free Cashflow / Umsatz Free Cash Flow / Aktie (EUR) Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) Cash / Aktie (EUR) Buchwert / Aktie (EUR) Quelle: National-Bank AG; Volkswagen 10 DAILY WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN ! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswire, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der National-Bank AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die National-Bank AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die National-Bank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, 53117 Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, 60314 Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der National-Bank AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der National-Bank AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der National-Bank AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die National-Bank AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die National-Bank AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der National-Bank AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), PeerGroup-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.B. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. 11