30. März 2015 DAILY Unternehmenskommentare 3 BASF 3 BBVA 4 SMA Solar Technology 5 DAILY Marktdaten im Überblick Deutschland Deutschland DAX DAX MDAX MDAX TecDAX TecDAX Bund-Future Bund-Future 10j. Bund in % 10j. Bund in % 3M-Zins in % 3M-Zins in % Schlusskurs Vortag Änderung 11.868 9.662,40 20.586 16.754,70 1.597 1.257,26 158,54 7.216,97 0,2070 13,91 0,0136 13,91 11.844 9.596,77 20.534 16.633,59 1.581 1.256,49 158,41 7.169,08 0,2150 14,56 0,0136 14,56 0,21% 0,68% 0,25% 0,73% 1,03% 0,06% 0,08% 0,67% -3,72% -4,46% 0,00% -4,46% 3.679 6.855 3.119,06 9.084 6.663,62 8.417,58 3.670 6.895 3.097,95 9.083 6.659,42 8.383,90 0,25% -0,58% 0,68% 0,01% 0,06% 0,40% 17.713 2.061 16.154,39 4.891 4.244,03 19.286 14.313,03 1.553 17.678 2.056 16.027,59 4.863 4.240,67 19.471 14.534,74 1.569 0,19% 0,24% 0,79% 0,57% 0,08% -0,95% -1,53% -1,02% 1,0889 1.320,00 1.195,75 109,08 56,41 1,3693 1,0884 1.296,00 1.203,15 108,73 59,19 1,3681 0,05% 1,85% -0,62% 0,32% -4,70% 0,09% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE 100 50 EuroStoxx SMI FTSE 100 SMI Welt DOW JONES Welt S&P 500 DOW JONES NASDAQ COMPOSITE NASDAQ COMPOSITE NIKKEI 225 NIKKEI 225 TOPIX Rohstoffeund / Devisen Rohstoffe Devisen Euro in US-Dollar Gold (US-Dollar je Feinunze) Gold (US-Dollar je Feinunze) Brent-Öl (US-Dollar je Barrel) Brent-Öl (US-Dollar Euro in US-Dollar je Barrel) DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) 161 12.500 11.800 158 11.100 155 10.400 152 9.700 149 9.000 8.300 Sep 14 Okt 14 Quelle: Bloomberg 2 Nov 14 Dez 14 Jan 15 Feb 15 Mrz 15 146 Sep 14 Okt 14 Quelle: Bloomberg Nov 14 Dez 14 Jan 15 Feb 15 Mrz 15 DAILY Unternehmenskommentare BASF Anlass: Differenzierte Geschäftsentwicklung in 2015 Halten (Halten) Kurs am 27.03.15 um 17:35 h: 92,07 EUR Kursziel: 96,00 EUR Einschätzung: Die BASF-Aktie verzeichnete mit Sicht auf einen Monat einen Kursanstieg von 7,5% und entwickelte sich damit besser als der 84,56 Mrd. EUR Vergleichsindex DAX (+3,4 Prozentpunkte). Wir führen den mo- Chemie deraten Kursanstieg auf die positive Ergebnisentwicklung im vier- Land: Deutschland ten Quartal 2014 zurück. Hier profitierte der Konzern neben dem WKN: BASF11 Marktkap.: Branche: Reuters: BASFn.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Agro-Geschäft vor allem von höheren Ergebnisbeiträgen von den Petrochemikalien. Insbesondere niedrigere Rohstoffeinstandspreise infolge des stark gesunkenen Ölpreises waren hierfür verantwortlich. Dieser Trend sollte sich aus unserer Sicht auch zu Beginn des laufenden Geschäftsjahres fortgesetzt haben. Belas- Gewinn 5,61 5,15 5,53 tungen durch den niedrigen Ölpreis sind dagegen erneut für den Kurs/Gewinn 16,4 17,9 16,7 Bereich Öl & Gas zu erwarten. Hier wird in 2015 mit einem leich- Dividende 2,80 2,90 3,00 Div.-Rendite 3,0% 3,1% 3,3% Kurs/Umsatz 1,1 1,1 1,1 beiträge zu erzielen. Wir haben unsere EpS-Prognose für 2015 auf Kurs/Op Ergebnis 11,2 11,7 10,9 Grund der Annahme höherer Sondereffekte (u.a. Jubiläumsbonus) Kurs/Cashflow 49,2 40,1 35,0 leicht auf 5,15 (alt: 5,20) Euro gesenkt. Auf Basis unseres Peer Kurs/Buchwert 3,0 2,8 2,5 ten Umsatzrückgang gerechnet. Allerdings verfügt der Bereich über geringere Produktionskosten im Vergleich zu Wettbewerbern und sollte damit in der Lage sein, weiterhin positive Ergebnis- Group-Modells ermitteln wir jedoch infolge einer gestiegenen Branchenbewertung ein neues Kursziel von 96,00 (alt: 91,00) Euro. Mit Blick auf die differenzierte Geschäftsentwicklung der 96 88 Bereiche votieren wir weiterhin mit Halten. 80 72 64 Mrz 14 Jul 14 Nov 14 Mrz 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 31,8% 26,8% 14,5% Relativ z. DAX30 11,1% 1,9% -6,0% Erstempfehlung: 19.02.2009 Historie der Umstufungen (12 Monate): 27.04.2012 Von Kaufen auf Halten 30.03.2010 Von Halten auf Kaufen 15.10.2009 Von Verkaufen auf Halten 3 Christoph Schöndube (Analyst) DAILY BBVA Anlass: Weitere Erholung in Spanien erwartet Halten (Halten) Kurs am 27.03.15 um 17:35 h: 9,43 EUR 10,00 EUR Kursziel: Einschätzung: Die BBVA-Aktie verzeichnete - im Hinblick auf das zuletzt positive Marktumfeld für Bankaktien - eine ebenfalls gute Kursentwick- 58,71 Mrd. EUR lung (absolut 3 Monate: +20%). Unternehmensspezifische Fakto- Banken ren sehen wir u.a. in den zuletzt für den spanischen Markt ver- Land: Spanien besserten Indikatoren (u.a. Kreditausleihungen zum 31.12.2014: WKN: 875773 Marktkap.: Branche: Reuters: BBVA.MC Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e +0,3% gegenüber dem Ende des Vorquartals; BIP-Wachstum 2015e: 2,2% vs. 2014: +1,4%; Quelle: Bloomberg). Diese sollten - wie im Rahmen einer Investorenveranstaltung bekannt gegeben (25.03.) - zu einer weiteren graduellen Verbesserung des Ergebnisses beitragen (Nettoergebnis 2014: 1,03 Mrd. Euro; YoY: Gewinn 0,44 0,65 0,78 +75%). So stellt BBVA für 2015 u.a. einen weiteren Anstieg des Kurs/Gewinn 20,5 14,5 12,1 Zinsergebnisses sowie eine Fortsetzung der bisher guten Kosten- Dividende 0,37 0,35 0,37 Div.-Rendite 4,1% 3,7% 3,9% Kurs/Umsatz 2,7 2,6 2,5 2016 einen begrenzten negativen Ergebniseffekt. Unsere funda- 11,9 9,6 8,2 mentale Einschätzung zur BBVA-Aktie hat Bestand. Die von BBVA 50,9% 47,8% 47,1% anvisierte Ergebnisverbesserung spiegelt sich in unseren EpS- 1,1 1,1 1,0 Kurs/Op Ergebnis Cost/Income Ratio Kurs/Buchwert kontrolle in Aussicht. Herausforderungen sehen wir derzeit hingegen noch im spanischen Immobilienbereich (u.a. Nettoergebnis 2014: -0,88 (Vj.: -1,25) Mrd. Euro). BBVA erwartet hier erst in Prognosen für 2015 (0,65 Euro) und 2016 (0,78 Euro) wider. Bei einem neuen Kursziel von 10,00 (alt: 9,00) Euro (Sum-of-theParts-Modell; niedrigere Eigenkapitalkosten unterstellt) votieren 10,30 wir weiterhin mit Halten. 9,20 8,10 7,00 Mrz 14 Jul 14 Nov 14 Mrz 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 20,0% -1,2% 6,1% 2,7% -15,3% -9,9% Relativ z. EuroStoxx 50 Erstempfehlung: 06.05.2014 Historie der Umstufungen (12 Monate): 4 Stefan Bongardt (Analyst) DAILY SMA Solar Technology Anlass: Endgültige Zahlen für das Geschäftsjahr 2014 Halten (Halten) Kurs am 27.03.15 um 17:35 h: 11,52 EUR Kursziel: 12,90 EUR Einschätzung: Die endgültigen Zahlen für das vierte Quartal (Q4) 2014 blieben sowohl auf Grund einer schwächeren operativen Entwicklung als 0,40 Mrd. EUR auch auf Grund höher als von uns unterstellten Sonderbelas- Erneuerbare Energien tungen hinter unseren Erwartungen zurück. Die im Rahmen des Land: Deutschland Kapitalmarkttages (am 30.01.) bekannt gegebenen indikativen WKN: A0DJ6J Marktkap.: Branche: Reuters: S92G.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Werte für 2014 wurden durch die endgültigen Zahlen bestätigt. Auch der Ausblick für das Geschäftsjahr 2015 wurde erneut bestätigt (u.a. Umsatz: 730 bis 770 (2014: 805) Mio. Euro; EBIT: -60 bis -30 (2014: -165) Mio. Euro). Erst für 2016 stellt SMA wieder ein positives EBIT in Aussicht. Die vorhandene Nettoliquidität Gewinn -5,16 -1,15 0,06 (Ende 2014: 225 Mio. Euro) stellt für das Unternehmen ein ge- Kurs/Gewinn neg. neg. 192,2 wisses Sicherheitspolster dar. Auf Grund der Innovationskraft Dividende 0,00 0,00 0,00 Div.-Rendite 0,0% 0,0% 0,0% Kurs/Umsatz 1,2 0,5 0,6 wicklung sehen wir noch kein deutliches Aufwärtspotenzial für Kurs/Op Ergebnis neg. neg. 71,3 die SMA-Aktie. Bei unveränderten Prognosen (EpS 2015e: -1,15 Kurs/Cashflow neg. 994,5 4,4 Euro; EpS 2016e: +0,06 Euro) votieren wir weiterhin mit Halten Kurs/Buchwert 1,7 0,8 0,8 sowie dem Restrukturierungs- und Effizienzsteigerungsprogramm gehen wir nach wie vor davon aus, dass SMA im Markt bestehen kann. In Anbetracht der zunächst noch schwachen Ergebnisent- (Kursziel: 12,90 (alt: 13,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell)). Sven Diermeier (Senior Analyst) 53 38 23 8 Mrz 14 Jul 14 Nov 14 Mrz 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -24,7% -44,9% -73,6% Relativ z. TecDAX -40,8% -72,3% -99,0% Erstempfehlung: 28.03.2014 Historie der Umstufungen (12 Monate): 05.02.2015 Von Verkaufen auf Halten 02.12.2014 Von Halten auf Verkaufen 06.11.2014 Von Kaufen auf Halten 19.05.2014 Von Halten auf Kaufen 5 DAILY Highlights • Die Rückstellungen für den Stellenabbau belaufen sich auf 50 Mio. Euro. • Die Nettoliquidität belief sich zum 31.12.2014 auf 225,4 Mio. Euro. • Der Ausblick für das Geschäftsjahr 2015 (Umsatzrückgang, EBIT-Verlust) wurde bestätigt. Geschäftsentwicklung Der Wechselrichterabsatz kletterte im vierten Quartal (Q4) 2014 um 24% (Q1 2014: -18% y/y; Q2 2014: -23% y/y; Q3 2014: -9% y/y) auf 1.740 (Vj.: 1.402; unsere Prognose: 1.839) Megawatt. Der Umsatz stieg preisbedingt unterproportional um 15% (Q1 2014: -17% y/y; Q2 2014: -34% y/y; Q3 2014: -16% y/y) auf 256 (Vj.: 223; unsere Prognose: 251) Mio. Euro. Dagegen verschlechterte sich das EBIT auf -92,2 (Vj.: -59,0; unsere Prognose: -67,3) Mio. Euro. Darin sind Rückstellungen für den angekündigten Stellenabbau in Höhe von 50 Mio. Euro enthalten (unsere Prognose: 25 Mio. Euro). Das Nettoergebnis bezifferte sich auf -125,2 (Vj.: -47,3; unsere Prognose: -67,1) Mio. Euro. Ausschlaggebend war neben der EBIT-Entwicklung ein Steueraufwand von -30,8 (Vj.: +11,6; unsere Prognose: +0,5) Mio. Euro. SMA Solar Technology Umsatz Gj. 2013 Umsatz Gj. 2014 in Mio. EUR in Mio. EUR in Mio. EUR in % Medium Power Solutions 555,8 496,4 -59,4 -10,7% Power Plant Solutions 390,4 307,3 -83,1 -21,3% Service 126,2 131,9 5,7 4,5% Zeversolar 13,0 17,6 4,6 35,4% Railway Technology 36,1 28,7 -7,4 -20,5% Überleitung -189,0 -176,5 12,5 - Konzern 932,5 805,4 -127,1 -13,6% EBIT Gj. 2013 EBIT Gj. 2014 Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR in Mio. EUR in % Medium Power Solutions -77,9 -64,9 13,0 - Power Plant Solutions 37,0 -9,3 -46,3 - Service -1,4 4,6 6,0 - Zeversolar -22,2 -18,5 3,7 - 1,3 -2,7 -4,0 - Railway Technology Überleitung -25,9 -74,1 -48,2 - Konzern -89,1 -164,9 -75,8 - Quelle: SMA Solar Technology, National-Bank AG 6 Veränderung DAILY Im Gesamtjahr 2014 sank der Absatz um 6% auf 5.051 (Vj.: 5.361) Megawatt und die Erlöse um 14% auf 805 (Vj.: 933; indikativer Wert: >790) Mio. Euro. Das EBIT bezifferte sich auf -165 (Vj.: -89) Mio. Euro. Ohne Berücksichtigung der Rückstellungen für den Mitarbeiterabbau bezifferte sich das EBIT auf -115 (indikativer Wert: ca. -115) Mio. Euro. Das Nettoergebnis betrug -179 (Vj.: -67) Mio. Euro. Für das abgelaufene Geschäftsjahr wird SMA erwartungsgemäß erneut keine Dividende (2013: 0,00 Euro je Aktie) ausschütten. Die signifikant schwächere Ergebnisentwicklung hat in 2014 zu einem negativen operativen Cashflow (-27,6 (Vj.: -2,4) Mio. Euro) geführt. Der freie Cashflow (ohne Berücksichtigung von Wertpapierkäufen/-verkäufen) war ebenfalls signifikant negativ (-104,3 (Vj.: -73,9) Mio. Euro). SMA verfügt (laut Unternehmensdefinition) weiterhin über eine hohe Nettoliquidität (31.12.2014: 225,4 Mio. Euro; 30.09.2014: 224,8 Mio. Euro; 31.12.2013: 308,1 Mio. Euro; 31.12.2012: 446,3 Mio. Euro). Die Eigenkapitalquote sank per Ende Q4 2014 auf 46,8% (30.09.2014: 54,7%; 31.12.2013: 57,5%; 31.12.2012: 61,8%). Perspektiven Die auf dem Kapitalmarkttag (am 30.01.) veröffentlichten indikativen Werte für den Umsatz (>790 Mio. Euro) und das EBIT vor Restrukturierungskosten (ca. -115 Mio. Euro) im Geschäftsjahr 2014 wurden durch die endgültigen Zahlen (am 26.03.) bestätigt. Das im Rahmen des Kapitalmarkttages veröffentlichte Branchenszenario erfuhr ebenfalls eine Bestätigung. SMA rechnet zwar damit, dass die jährlichen weltweiten Photovoltaik-Installationen bis 2017 auf 51 (2014: 40; 2013: 41) Gigawatt (GW) weiter steigen werden (CAGR: +9%), allerdings geht das Unternehmen davon aus, dass sich gleichzeitig der Branchenumsatz auf 3,68 (2014: 3,90; 2013: 4,31) Mrd. Euro verringern wird (CAGR: -2%). Die Zahl der Vollzeitstellen soll um 1.600 reduziert werden. Dies soll dazu beitragen, die Fixkostenbasis von 407 Mio. Euro auf 245 Mio. Euro zu reduzieren. Dadurch will SMA erreichen, dass selbst bei Jahreserlösen von weniger als 700 Mio. Euro die Gewinnschwelle erreicht werden kann. Diese Maßnahmen sollen in der ersten Jahreshälfte 2015 umgesetzt werden. Für das Geschäftsjahr 2015 wird nach wie vor ein weiterer Umsatzrückgang auf 730 bis 770 (2014: 805) Mio. Euro (impliziert: -9% bis -4% y/y) sowie ein EBIT-Verlust in Höhe von 30 bis 60 (2014: -165) Mio. Euro erwartet. SMA rechnet mit einem negativen operativen Cashflow. Für Q1 2015 stellt SMA erstmals einen Umsatz von 210-230 (Vj.: 176) Mio. Euro sowie ein EBIT von -10 bis -5 (Vj.: -22,4) Mio. Euro in Aussicht. Für 2016 wird von Unternehmensseite die Rückkehr zu einem positiven EBIT erwartet. Wir belassen unsere Prognosen unverändert (EpS 2015e: -1,15 Euro; Dividende je Aktie 2015e: 0,00 Euro; EpS 2016e: +0,06 Euro; Dividende je Aktie 2016e: 0,00 Euro). Auf Basis unseres Discounted-Cashflow-Modells (höheres Beta ermittelt) haben wir ein neues Kursziel von 12,90 (alt: 13,00) Euro für die SMA-Aktie ermittelt. Seit unserer Hochstufung auf Halten (am 05.02.2015) ist der Titel um gut 4% gesunken. Allein am Tag der Veröffentlichung des Geschäftsberichts 2014 (am 26.03.) brach die Aktie um 10% ein. Bei einem Aufwärtspotenzial von 12% lautet unser Votum weiterhin Halten. 7 DAILY SWOT-Analyse Stärken Schwächen - Weltmarktführer bei Photovoltaik-Wechselrichtern (umfassendes Produktportfolio) - F&E-intensives Geschäftsmodell - solide Bilanzkennzahlen (hohe Eigenkapitalquote, Nettoliquidität) - noch geringe Marktanteile in den Volumenwachstumsmärkten China und Japan - Die Kapitalkosten werden auch 2015 und 2016 nicht verdient - hohes technologisches Knowhow - keine Dividendenzahlungen für 2014-2016 zu erwarten Chancen Risiken - Erarbeiten/Erhalten eines weiteren Technologievorsprungs durch Forschungs- und Entwicklungstätigkeit - Fehlinvestitionen & Fehlentwicklungen (technologie- und innovationsgetriebenes Geschäftsmodell) - Restrukturierungs- und Effizienzsteigerungsmaßnahmen - Nachfrage nach Solartechnologie ist subventionsgetrieben (Abhängigkeit von staatlichen Fördermaßnahmen) - Marktbereinigung (abnehmender Wettbewerbsdruck) - Ausbau des Servicegeschäfts Quelle: National-Bank AG 8 - sehr hoher Wettbewerbsdruck (Preisverfall bei Wechselrichtern) DAILY SMA Solar Technology Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) Umsatz 2012 2013 2014 2015e 2016e 1.463 933 805 740 724 Rohertrag/Bruttoergebnis 344 145 133 124 125 EBITDA 172 -6 -58 25 78 Abschreibungen -70 -84 -106 -72 -72 EBIT 102 -89 -165 -47 6 3 0 -3 -3 -3 EBT 105 -89 -168 -50 3 Steuern -30 22 -11 10 -1 75 -67 -179 -40 2 0 0 0 0 0 75 -67 -179 -40 2 Finanzergebnis Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) 35 35 35 35 35 Ergebnis je Aktie 2,16 -1,92 -5,16 -1,15 0,06 Dividende je Aktie 0,60 0,00 0,00 0,00 0,00 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag/Bruttoergebnis 23,5% 15,5% 16,5% 16,8% 17,3% EBITDA 11,7% -0,6% -7,2% 3,4% 10,7% Abschreibungen 4,8% 9,0% 13,2% 9,7% 10,0% EBIT 7,0% -9,6% -20,5% -6,4% 0,8% EBT 7,2% -9,5% -20,9% -6,8% 0,4% Steuern 2,0% -2,4% 1,4% -1,4% 0,1% Ergebnis nach Steuern 5,1% -7,2% -22,3% -5,4% 0,3% Nettoergebnis 5,1% -7,1% -22,2% -5,4% 0,3% Quelle: National-Bank AG; SMA Solar Technology 9 DAILY SMA Solar Technology Bilanz- und Kapitalflussdaten 2012 2013 2014 2015e 2016e 1.329 520 0 221 119 185 821 36 73 508 1.260 558 13 184 124 192 724 73 61 536 1.180 488 1 203 160 184 552 69 112 628 1.023 436 1 163 133 146 512 51 103 511 1.036 384 1 159 130 217 514 53 101 522 116 -260 -144 -43 -187 -2 34 32 -16 16 -28 25 -3 -10 -13 0 -20 -20 -18 -38 90 -20 70 2 71 2012 2013 2014 2015e 2016e 0,6 5,0 8,4 13,4 1,2 8,7 0,7 2,1% 0,7 neg. neg. neg. 1,1 neg. 0,9 0,0% 1,0 neg. neg. neg. 1,7 neg. 1,2 0,0% 0,2 7,0 neg. neg. 0,8 994,5 0,5 0,0% 0,2 2,2 31,1 192,2 0,8 4,4 0,6 0,0% 9,2% 12,9% 5,7% -9,2% -11,1% -5,3% -32,4% -22,3% -15,2% -7,8% -7,5% -3,9% 0,4% 1,0% 0,2% Eigenkapitalquote Anlagendeckungsgrad Anlagenintensität Vorräte / Umsatz Forderungen / Umsatz Working Capital-Quote Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 61,8% 157,8% 39,1% 15,1% 8,2% 18,3% -150 -0,9 57,5% 129,8% 44,3% 19,7% 13,3% 26,5% -119 21,6 46,8% 113,0% 41,4% 25,2% 19,8% 31,2% -115 2,0 50,0% 117,3% 42,6% 22,0% 18,0% 26,1% -95 -3,8 49,6% 133,8% 37,1% 22,0% 18,0% 26,1% -165 -2,1 Capex / Umsatz Capex / Abschreibungen Free Cashflow / Umsatz 6,8% 143,3% -9,8% 5,7% 63,6% 3,4% 8,7% 65,7% -0,4% 2,7% 27,8% -2,6% 2,8% 27,8% 9,7% -4,15 -4,32 5,34 23,65 0,92 -3,43 5,54 20,88 -0,08 -3,30 5,30 15,91 -0,56 -2,74 4,21 14,75 2,01 -4,75 6,27 14,81 in Mio. EUR Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: National-Bank AG; SMA Solar Technology SMA Solar Technology Wichtige Kennzahlen EV / Umsatz EV / EBITDA EV / EBIT KGV KBV KCV KUV Dividendenrendite Eigenkapitalrendite (ROE) ROCE ROI Free Cash Flow / Aktie (EUR) Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) Cash / Aktie (EUR) Buchwert / Aktie (EUR) Quelle: National-Bank AG; SMA Solar Technology 10 DAILY WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN ! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Time, Dow Jones Newswire, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der National-Bank AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die National-Bank AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die National-Bank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, 53117 Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, 60314 Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der National-Bank AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der National-Bank AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der National-Bank AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die National-Bank AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die National-Bank AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der National-Bank AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), PeerGroup-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.B. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. 11
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