Research aktuell vom 11.06.2015 - National-Bank

11. Juni 2015
Unternehmenskommentare
3
Bayer
3
HeidelbergCement
9
Inditex
15
DAILY
Marktdaten im Überblick
Deutschland
Deutschland
DAX
DAX
MDAX
MDAX
TecDAX
TecDAX
Bund-Future
Bund-Future
10j. Bund in %
10j. Bund in %
3M-Zins in %
3M-Zins in %
Schlusskurs
Vortag
Änderung
11.265
9.662,40
20.061
16.754,70
1.660
1.257,26
148,98
7.216,97
0,9810
13,91
-0,0143
13,91
11.001
9.596,77
19.749
16.633,59
1.629
1.256,49
149,41
7.169,08
0,9500
14,56
-0,0150
14,56
2,40%
0,68%
1,58%
0,73%
1,92%
0,06%
-0,29%
0,67%
3,26%
-4,46%
-4,73%
-4,46%
3.526
6.830
3.119,06
9.103
6.663,62
8.417,58
3.457
6.754
3.097,95
8.980
6.659,42
8.383,90
2,02%
1,13%
0,68%
1,36%
0,06%
0,40%
18.000
2.105
16.154,39
5.077
4.244,03
20.046
14.313,03
1.628
17.764
2.080
16.027,59
5.014
4.240,67
20.096
14.534,74
1.634
1,33%
1,20%
0,79%
1,25%
0,08%
-0,25%
-1,53%
-0,38%
1,1324
1.320,00
1.188,50
109,08
65,70
1,3693
1,1283
1.296,00
1.177,40
108,73
64,88
1,3681
0,36%
1,85%
0,94%
0,32%
1,26%
0,09%
Europa
Europa
EuroStoxx 50
FTSE
100 50
EuroStoxx
SMI
FTSE 100
SMI
Welt
DOW JONES
Welt
S&P 500
DOW JONES
NASDAQ
COMPOSITE
NASDAQ
COMPOSITE
NIKKEI
225
NIKKEI 225
TOPIX
Rohstoffeund
/ Devisen
Rohstoffe
Devisen
Euro
in
US-Dollar
Gold (US-Dollar je Feinunze)
Gold
(US-Dollar
je Feinunze)
Brent-Öl
(US-Dollar
je Barrel)
Brent-Öl
(US-Dollar
Euro in US-Dollar je Barrel)
DAX (Kurs und 90 Tage moving average)
Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average)
164
12.800
156
11.200
148
9.600
140
8.000
132
6.400
Jun 10
Jun 11
Quelle: Bloomberg
2
Jun 12
Jun 13
Jun 14
4.800
Jun 15
124
Jun 10
Jun 11
Quelle: Bloomberg
Jun 12
Jun 13
Jun 14
116
Jun 15
DAILY
Unternehmenskommentare
Bayer
Anlass:
Verkauf des Geschäfts mit Blutzuckermessgeräten
Kaufen (Kaufen)
Kurs am 10.06.15 um 17:35 h:
129,70 EUR
Kursziel:
158,00 EUR
Einschätzung:
Bayer hat sein Geschäft mit Blutzuckermessgeräten (Umsatz
2014: 909 Mio. Euro) an Panasonic Healthcare für 1,02 Mrd. Euro
107,26 Mrd. EUR
verkauft (Abschluss im ersten Quartal 2016 erwartet; Buchge-
Chemie
winn: 900 Mio. Euro). Die Meldung kommt für uns nicht über-
Land:
Deutschland
raschend, da das Diabetes-Care-Geschäft bereits seit längerem
WKN:
BAY001
Marktkap.:
Branche:
Reuters:
BAYGn.DE
Kennzahlen
12/14 12/15e 12/16e
zum Verkauf steht. Der Verkaufspreis enttäuschte aus unserer
Sicht jedoch zunächst, da in der Vergangenheit bereits über
Preise in der Spanne von 1,5 bis 2,0 Mrd. Euro spekuliert worden
war. Wir würden einen erfolgreichen Verkauf jedoch positiv
werten, da das zu veräußernde Geschäft in den vergangenen
Gewinn
4,14
4,83
5,43
Jahren unter einem starken Preisdruck litt. Die Meldung sorgte in
Kurs/Gewinn
31,1
26,7
23,7
einem positiven Marktumfeld (DAX 10.06.: +2,3%) für einen Kurs-
Dividende
2,25
2,55
2,80
Div.-Rendite
1,7%
2,0%
2,2%
Kurs/Umsatz
2,5
2,2
2,1
potenzial. Wir votieren daher bei vorerst unveränderten Progno-
Kurs/Op Ergebnis
19,3
16,6
15,0
sen und einem Kursziel von 158,00 Euro (Discounted-Cashflow-
Kurs/Cashflow
57,5
48,7
41,0
Modell) weiterhin mit Kaufen.
Kurs/Buchwert
5,3
4,8
4,3
170
120
70
Jun 10
Sep 11
Dez 12
Mrz 14
20
Jun 15
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Absolut
-8,1%
12,0%
23,6%
Relativ z. DAX30
-1,4%
0,6%
13,2%
Erstempfehlung:
20.02.2009
Historie der Umstufungen (12 Monate):
30.04.2015
Von Halten auf Kaufen
15.10.2010
Von Kaufen auf Halten
29.07.2009
Von Halten auf Kaufen
29.04.2009
Von Kaufen auf Halten
03.03.2009
Von Halten auf Kaufen
3
anstieg der Bayer-Aktie von 4,4%. Im Zuge der Portfoliooptimierung (u.a. geplanter Börsengang der Kunststoffsparte
Mitte 2016) sehen wir nach wie vor ein deutliches Aufwärts-
Christoph Schöndube (Analyst)
DAILY
Highlights
•
Bayer hat das Diabetes-Care-Geschäft für 1,02 Mrd. Euro an Panasonic Healthcare verkauft.
•
Der Ausblick für 2015 wurde im Rahmen der Q1-Zahlen angehoben (Umsatz: 48 bis 49 (zuvor: 46) Mrd.
Euro; Anstieg des bereinigten EBITDA im oberen (zuvor: unteren bis mittleren) Zehner-Prozentbereich).
Geschäftsentwicklung
Bayer konnte den Umsatz im ersten Quartal (Q1) 2015 etwas stärker als erwartet um 14,8% (währungs- und
portfoliobereinigt (wpb.): +2,7%) auf 12,12 (Vj.: 10,56; unsere Prognose: 11,72; Marktkonsens: 11,89) Mrd.
Euro steigern. Neben positiven Währungseffekten profitierte der Konzern dabei vor allem von den von Merck &
Co erworbenen Produkten (+495 Mio. Euro yoy) sowie einer erfreulichen operativen Entwicklung im gesamten
Gesundheitsgeschäft (+25,6% yoy (wpb. +7,2% yoy) auf 5,74 Mrd. Euro). Das bereinigte EBITDA stieg
erwartungsgemäß auf 3,00 (Vj.: 2,74; unsere Prognose: 3,02; Marktkonsens: 2,92) Mrd. Euro. Wie erwartet
konnte hier der Bereich MaterialScience auf Grund der gesunkenen Rohstoffkosten die Marge (14,1% (Vj.:
13,1%)) signifikant ausweiten und somit den Rückgang bei den Absatzpreisen überkompensieren. Schwächer
als erwartet fiel dagegen die Margenentwicklung im Bereich Pflanzenschutz und Saatgut aus (33,6% (Vj.:
37,9%)). Hier belasteten unter anderem gestiegene Aufwendungen für Marketing und Vertrieb. Beim KonzernNettoergebnis wurde auf Grund höherer negativer Sondereffekte ein Rückgang auf 1,30 (Vj.: 1,42; unsere
Prognose: 1,35; Marktkonsens: 1,33) Mrd. Euro ausgewiesen.
Umsatz
Bayer
HealthCare
Pharma
Consumer Health
Veränderung
Q1 2014
Q1 2015
in Mio. EUR
in Mio. EUR
gg. Vj.
4.572
5.742
25,6%
2.782
3.200
15,0%
1.790
2.542
42,0%
CropScience
2.900
3.092
6,6%
MaterialScience
2.803
3.014
7,5%
280
269
-3,9%
10.555
12.117
14,8%
Überleitung
Konzern
Quelle: Bayer, National-Bank AG
Der operative Cashflow verbesserte sich in den ersten drei Monaten 2015 vor allem infolge einer geringeren
Mittelbindung im Working Capital deutlich auf 724 (Vj.: 163) Mio. Euro. Die Nettofinanzverschuldung erhöhte
sich per 31.03.2015 im Wesentlichen auf Grund negativer Währungseffekte auf 21,83 (31.12.2014: 20,00;
31.03.2014: 10,59) Mrd. Euro.
4
DAILY
bereinigtes EBITDA
Bayer
Veränderung
Q1 2014
Q1 2015
in Mio. EUR
in Mio. EUR
gg. Vj.
1.301
1.615
24,1%
Pharma
873
988
13,2%
Consumer Health
428
627
46,5%
1.098
1.040
-5,3%
366
424
15,8%
HealthCare
CropScience
MaterialScience
Überleitung
Konzern
EBIT-Marge
Quelle: Bayer, National-Bank AG
-27
-79
-
2.738
3.000
9,6%
25,9%
24,8%
-1,2 PP
PP = Prozentpunkte
Perspektiven
Auf Grund der positiveren Währungsrelationen Ende März 2015 hat Bayer den Ausblick für das laufende
Geschäftsjahr bei Vorlage der Q1-Zahlen angehoben. Der Konzern erwartet den Umsatz nun zwischen 48 und 49
(zuvor: 46) Mrd. Euro. Beim bereinigten EBITDA wird nun ein Anstieg im oberen (zuvor: unteren bis mittleren)
Zehner-Prozentbereich und beim bereinigten EpS im oberen (zuvor: unteren) Zehner-Prozentbereich in Aussicht
gestellt. Die Nettofinanzverschuldung soll sich Ende 2015 auf unter 20 (zuvor: 18) Mrd. Euro belaufen. Die
Sparte MaterialScience soll unverändert bis spätestens Mitte 2016 an die Börse gebracht werden.
Darüber hinaus hat der Konzern am 10.06. bekannt gegeben, sein Geschäft mit Blutzuckermessgeräten
(Umsatz 2014: 909 Mio. Euro) an den langjährigen Partner Panasonic Healthcare für 1,02 Mrd. Euro zu
verkaufen. Die Meldung kommt für uns nicht überraschend, da das Diabetes-Care-Geschäft bereits seit
längerem zum Verkauf steht. Der Verkaufspreis enttäuschte aus unserer Sicht jedoch zunächst, da in der
Vergangenheit bereits über Preise in der Spanne von 1,5 bis 2,0 Mrd. Euro spekuliert worden war. Wir würden
einen erfolgreichen Verkauf jedoch positiv werten, da das zu veräußernde Geschäft in den vergangenen Jahren
unter einem starken Preisdruck litt und somit das Umsatz- und Gewinnwachstum des Konzerns belastete. Auch
für das laufende Geschäftsjahr geht Bayer von einer weiteren Abschwächung des Diabetes-Care-Marktes aus.
Die Meldung sorgte in einem positiven Marktumfeld (DAX 10.06.: +2,3%) für einen Kursanstieg der Bayer-Aktie
von 4,4%. Mit Blick auf die strategische Neustrukturierung des Konzerns sowie den intakten Zukunftsperspektiven (u.a. starke Entwicklung der neu eingeführten Medikamente) sehen wir den Kursrückgang in den
vergangenen Monaten (3 Monate absolut: -8,1%; relativ gegenüber DAX: -1,4 Prozentpunkte) als nicht
gerechtfertigt an. Wir votieren daher bei vorerst unveränderten Prognosen und einem Kursziel von 158,00 Euro
(Discounted-Cashflow-Modell) weiterhin mit Kaufen.
5
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- diversifizierte Divisionsstruktur und gute Positionierung der
einzelnen Segmente vermindern die Abhängigkeit von der
Zyklizität des Chemiegeschäfts
- viele F&E-Kooperationen in der Pharmabranche, zu
wenig eigene Erfolge
- in der Pharma-Division Fokussierung auf Spezialtherapeutika
und Schlüsseltherapien
- hohe Abhängigkeit von der Entwicklung der
Rohstoffpreise
- Fortschritte bei der Profitabilitätssteigerung
- hohe Abhängigkeit von den zyklischen Schwankungen
der Chemiebranche
Chancen
Risiken
- Ausbau des margenstarken Pharmageschäfts als
Wachstumstreiber
- regulatorische Eingriffe im Gesundheitswesen
- Fortschritte bei der Integration der zuletzt getätigten
Akquisitionen entlasten die Kostenseite
- Steigerung der F&E-Investitionen kann für zusätzliche
Wachstumsdynamik sorgen
- Börsengang der Sparte MaterialScience
Quelle: National-Bank AG
6
- Fehlschläge in der Forschung (vor allem im Bereich
HealthCare)
- vergleichsweise hohe Abhängigkeit von
Wechselkursschwankungen
DAILY
Bayer
Gewinn- und Verlustrechnung
2012
2013
2014
2015e
2016e
Umsatz
39.741
40.157
42.239
48.575
50.032
Rohertrag/Bruttoergebnis
20.671
20.671
21.973
25.502
26.267
6.916
7.830
8.442
9.698
10.507
-2.988
-2.896
-2.936
-3.303
-3.402
3.928
4.934
5.506
6.395
7.105
-752
-727
-981
-1.044
-1.101
in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie)
EBITDA
Abschreibungen
EBIT
Finanzergebnis
EBT
Steuern
Ergebnis nach Steuern
Minderheitenanteile
Nettoergebnis
3.176
4.207
4.525
5.351
6.004
-723
-1.021
-1.082
-1.338
-1.501
2.453
3.186
3.443
4.013
4.503
-50
3
-17
-15
-15
2.403
3.189
3.426
3.998
4.488
Anzahl Aktien (Mio. St.)
827
827
827
827
827
Ergebnis je Aktie
2,91
3,86
4,14
4,83
5,43
Dividende je Aktie
1,90
2,10
2,25
2,55
2,80
in % vom Umsatz
Umsatz
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
Rohertrag/Bruttoergebnis
52,0%
51,5%
52,0%
52,5%
52,5%
EBITDA
17,4%
19,5%
20,0%
20,0%
21,0%
Abschreibungen
7,5%
7,2%
7,0%
6,8%
6,8%
EBIT
9,9%
12,3%
13,0%
13,2%
14,2%
EBT
8,0%
10,5%
10,7%
11,0%
12,0%
Steuern
1,8%
2,5%
2,6%
2,8%
3,0%
Ergebnis nach Steuern
6,2%
7,9%
8,2%
8,3%
9,0%
Nettoergebnis
6,0%
7,9%
8,1%
8,2%
9,0%
Quelle: National-Bank AG; Bayer
7
DAILY
Bayer
Bilanz- und Kapitalflussdaten
2012
2013
2014
2015e
2016e
Bilanzsumme
Anlagevermögen
Geschäfts- und Firmenwert
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Liquide Mittel
Eigenkapital
Verzinsliches Fremdkapital
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
Summe Fremdkapital
51.318
32.308
9.293
6.991
7.433
1.698
18.551
9.530
4.305
32.767
51.317
32.289
9.862
7.129
7.569
1.662
20.804
9.031
4.473
30.513
70.234
48.007
16.168
8.478
9.097
1.853
20.218
21.860
5.363
50.016
72.999
48.827
16.168
9.472
9.715
2.186
22.370
21.700
5.343
50.629
73.434
48.026
16.168
10.006
10.006
2.595
24.765
19.530
5.504
48.669
Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit
Cashflow aus Investitionstätigkeit
Free Cashflow
Cashflow aus Finanzierungstätigkeit
Summe der Cashflows
4.530
-814
3.716
-3.783
-67
5.171
-2.581
2.590
-2.535
55
5.810
-15.539
-9.729
9.736
7
6.477
-4.123
2.354
-2.021
333
7.290
-2.602
4.688
-4.279
409
2012
2013
2014
2015e
2016e
1,4
8,2
14,5
20,4
2,6
28,9
1,2
3,2%
1,9
9,8
15,5
21,7
3,3
41,7
1,7
2,5%
3,0
15,2
23,3
31,1
5,3
57,5
2,5
1,7%
2,6
13,2
20,1
26,7
4,8
48,7
2,2
2,0%
2,6
12,2
18,1
23,7
4,3
41,0
2,1
2,2%
Eigenkapitalrendite (ROE)
ROCE
ROI
13,0%
9,3%
4,7%
15,3%
11,6%
6,2%
16,9%
9,1%
4,9%
17,9%
10,2%
5,5%
18,1%
11,4%
6,1%
Eigenkapitalquote
Anlagendeckungsgrad
Anlagenintensität
Vorräte / Umsatz
Forderungen / Umsatz
Working Capital-Quote
Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR)
Nettofinanzverschuldung / EBITDA
36,1%
57,4%
63,0%
17,6%
18,7%
25,5%
7.832
1,1
40,5%
64,4%
62,9%
17,8%
18,8%
25,5%
7.369
0,9
28,8%
42,1%
68,4%
20,1%
21,5%
28,9%
20.007
2,4
30,6%
45,8%
66,9%
19,5%
20,0%
28,5%
19.514
2,0
33,7%
51,6%
65,4%
20,0%
20,0%
29,0%
16.934
1,6
Capex / Umsatz
Capex / Abschreibungen
Free Cashflow / Umsatz
4,9%
64,6%
9,4%
5,4%
74,5%
6,4%
5,0%
72,5%
-23,0%
5,4%
79,4%
4,8%
5,2%
76,5%
9,4%
Free Cash Flow / Aktie (EUR)
Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR)
Cash / Aktie (EUR)
Buchwert / Aktie (EUR)
4,49
9,47
2,05
22,43
3,13
8,91
2,01
25,16
-11,76
24,19
2,24
24,45
2,85
23,60
2,64
27,05
5,67
20,48
3,14
29,95
in Mio. EUR
Quelle: National-Bank AG; Bayer
Bayer
Wichtige Kennzahlen
EV / Umsatz
EV / EBITDA
EV / EBIT
KGV
KBV
KCV
KUV
Dividendenrendite
Quelle: National-Bank AG; Bayer
8
DAILY
HeidelbergCement
Anlass:
Kapitalmarkttag – Strategie-Update
Kaufen (Kaufen)
Kurs am 10.06.15 um 17:35 h:
73,97 EUR
Kursziel:
91,00 EUR
Einschätzung:
Auf dem Kapitalmarkttag (10.06.) wurden u.E. ein überzeugendes
Strategie-Update sowie ehrgeizige Mittelfristziele veröffentlicht
13,90 Mrd. EUR
(Umsatz 2019e: >17 (2014: 12,64) Mrd. Euro; operatives EBITDA
Bau/Baustoffe
2019e: >4 (2014: 2,29) Mrd. Euro; EpS 2019e: rund 10 (2014:
Land:
Deutschland
2,59) Euro). Diese lagen umsatzseitig im Rahmen unserer Erwar-
WKN:
604700
Reuters:
HEIG.DE
Marktkap.:
Branche:
Kennzahlen
12/14 12/15e 12/16e
tung (Umsatz 2019e: 17,1 Mrd. Euro), übertrafen aber ergebnisseitig deutlich unsere Prognosen (operatives EBITDA 2019e: 3,24
Mrd. Euro). Der dynamische Verschuldungsfaktor soll sich nun in
einer Spanne von 1,5-2,5 (bisher: <2,8; pro-forma 31.12.2014:
2,5) bewegen, was u.E. Ratingverbesserungen in den „A“-Bereich
Gewinn
2,59
4,61
5,63
ermöglichen könnte (gegenwärtig: „Ba1“ (Moody´s) bzw. „BB+“
Kurs/Gewinn
22,7
16,0
13,1
(Fitch)). Zudem soll nun der Fokus verstärkt auf die Ausschüttung
Dividende
0,75
1,45
1,90
Div.-Rendite
1,3%
2,0%
2,6%
Kurs/Umsatz
0,9
1,0
0,9
gehoben werden (bisher: mittelfristig 30%-35%; 2014: 29%; neu
Kurs/Op Ergebnis
7,1
7,1
6,4
2015: 30%-35%). Dies ist deutlich optimistischer als wir erwartet
Kurs/Cashflow
7,4
7,8
7,1
haben. Wir bestätigen unser Kaufen-Votum (Kursziel: 91,00 (alt:
Kurs/Buchwert
0,8
0,9
0,9
an die Aktionäre (>2 Mrd. Euro 2015-2019; entspricht durchschnittlich mindestens 400 Mio. Euro p.a.; 2014: 141 Mio. Euro)
liegen. Die Ausschüttungsquote soll bis 2019 auf 40%-45% an-
86,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell)).
Sven Diermeier (Senior Analyst)
80
60
40
Jun 10
Sep 11
Dez 12
Mrz 14
20
Jun 15
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Absolut
2,6%
27,1%
15,2%
Relativ z. DAX30
9,3%
15,7%
4,8%
Erstempfehlung:
27.05.2010
Historie der Umstufungen (12 Monate):
01.04.2015
Von Halten auf Kaufen
20.03.2015
Von Kaufen auf Halten
07.07.2014
Von Halten auf Kaufen
19.03.2014
Von Verkaufen auf Halten
04.02.2014
Von Halten auf Verkaufen
9
DAILY
Highlights
•
Der Ergebnisausblick für 2019 liegt über unseren Prognosen und dem Marktkonsens.
•
Die Ausschüttungsquote soll mittelfristig auf 40%-45% (2014: 29%) erhöht werden.
•
Wir bestätigen unser Kaufen-Votum für die HeidelbergCement-Aktie.
Geschäftsentwicklung
Wie bereits Anfang Mai kommentiert, steigerte HeidelbergCement den Umsatz im ersten Quartal (Q1) 2015 um
12% auf 2,83 (Vj.: 2,52; unsere Prognose: 2,80; Marktkonsens: 2,75) Mrd. Euro. Ausschlaggebend waren vor
allem positive Währungs- und Konsolidierungseffekte, denn auf vergleichbarer Basis (lfl.) stiegen die Erlöse
„nur“ um 4% y/y. Getragen wurde diese Entwicklung von einem Anstieg des Zuschlagstoffabsatzes (+4% y/y
(lfl.: +5% y/y)) sowie Preiserhöhungen (insbesondere USA und Großbritannien). Mit Ausnahme von OsteuropaZentralasien zeigten alle Regionen/Bereiche einen Umsatzanstieg gegenüber dem Vorjahr.
Umsatz Q1 2014
Umsatz Q1 2015
Veränderung
Veränderung
in Mio. EUR
in Mio. EUR
berichtet
vergleichbare Basis (lfl.)
West- und Nordeuropa
848
889
4,8%
1,3%
Osteuropa-Zentralasien
194
177
-8,8%
2,7%
Nordamerika
482
623
29,3%
9,0%
Asien-Pazifik
623
693
11,2%
0,2%
HeidelbergCement
Afrika-Mittelmeerraum
230
265
15,2%
18,0%
Service
244
282
15,6%
-5,0%
Eliminierung
-99
-95
-
-
2.522
2.834
12,4%
3,6%
Konzern
Quelle: HeidelbergCement, National-Bank AG
Das operative EBITDA erhöhte sich u.a. auf Grund niedrigerer Energiekosten überproportional um 46% auf 299
(Vj.: 205; unsere Prognose: 295; Marktkonsens: 241) Mio. Euro (lfl.: +29% y/y). Dabei zeigten alle
Regionen/Bereiche eine Margenverbesserung (operative Konzern-EBITDA-Marge: 10,6% (Vj.: 8,1%)). Das
Nettoergebnis verbesserte sich auf -123 (Vj.: -147; unsere Prognose: -122; Marktkonsens: -125) Mio. Euro.
Der freie Cashflow war in Q1 2015 auf Grund von Desinvestitionen (Bauproduktegeschäft) deutlich positiv
(+695 (Vj.: -482) Mio. Euro), während der operative Cashflow saisonal bedingt negativ war und sich gegenüber
dem Vorjahr verschlechtert hat (-373 (Vj.: -294) Mio. Euro). Die Nettoverschuldung hat sich folglich per
31.03.2015 auf 6,10 (31.12.2014: 6,93; 31.03.2014: 7,84; 31.12.2013: 7,31) Mrd. Euro reduziert. Die
Kennzahl Nettoverschuldung zu operativem EBITDA hat sich weiter verbessert (31.03.2015: 2,6; 31.12.2014:
3,0; 31.03.2014: 3,5; 31.12.2013: 3,3). Das Langfrist-Rating lautet bei Moody´s auf „Ba1“ (Ausblick: „positiv“)
und bei Fitch auf „BB+“ (Ausblick: „stabil“).
10
DAILY
HeidelbergCement
West- und Nordeuropa
EBITDA Q1 2014
EBITDA Q1 2015
Veränderung
Veränderung
in Mio. EUR
in Mio. EUR
berichtet
vergleichbare Basis (lfl.)
23
37
60,9%
50,4%
Osteuropa-Zentralasien
-6
-3
-
-
Nordamerika
13
38
192,3%
185,6%
Asien-Pazifik
150
181
20,7%
8,1%
Afrika-Mittelmeerraum
48
72
50,0%
45,5%
Service
6
7
16,7%
-13,6%
Eliminierung
-29
-33
-
-
Konzern
205
299
45,9%
29,0%
8,1%
10,6%
2,4 PP
EBITDA-Marge
Quelle: HeidelbergCement, National-Bank AG
PP = Prozentpunkte
Perspektiven
Im Rahmen der Veröffentlichung des Q1-Berichts (07.05.) hat HeidelbergCement den Ausblick für das laufende
Geschäftsjahr bestätigt. So stellt der Konzern deutliche Anstiege (prozentual zweistellig) bei Umsatz, operativem Ergebnis sowie dem bereinigten Jahresüberschuss (Ergebnis nach Steuern und vor Minderheitenanteilen)
in Aussicht. Dabei soll der Absatz in allen Konzerngebieten steigen und die Kapitalkosten sollen verdient
werden.
Auf dem Kapitalmarkttag in London (am 10.06.) hat das HeidelbergCement-Management für das Geschäftsjahr
2019 einen Umsatz von über 17 (2014: 12,64; unsere Prognose: 17,1) Mrd. Euro, ein operatives EBITDA von
mehr als 4 (2014: 2,29; unsere bisherige Prognose: 3,24) Mrd. Euro (bisher: über dem Zyklus 3 Mrd. Euro)
sowie ein EpS von rund 10 (2014: 2,60) Euro in Aussicht gestellt. Der dynamische Verschuldungsfaktor soll sich
im Zeitraum 2015-2019 nun in einer Spanne von 1,5-2,5 (bisher: <2,8; pro-forma 31.12.2014: 2,5) bewegen,
was u.E. Ratingverbesserungen in den „A“-Bereich ermöglichen könnte. Zudem soll nun der Fokus verstärkt auf
die Ausschüttung an die Aktionäre (>2 Mrd. Euro 2015-2019; entspricht durchschnittlich mindestens 400 Mio.
Euro p.a.; 2014: 141 Mio. Euro) liegen. Die Ausschüttungsquote soll bis 2019 auf 40%-45% angehoben werden
(bisher: mittelfristig 30%-35%; 2014: 29%; neu 2015: 30%-35%).
Sowohl die Ergebnis- als auch die Ausschüttungsziele lagen über unseren Prognosen. Unsere Umsatz- und
Ergebnisschätzungen für 2015 (u.a. EpS: 4,61 Euro) und 2016 (u.a. EpS: 5,63 Euro) bleiben unverändert. Wir
haben jedoch unsere Dividendenprognosen (je Aktie) für 2015 (1,45 (alt: 1,20) Euro) und für 2016 (1,90 (alt:
1,50) Euro) erhöht. Auf Basis unseres Discounted-Cashflow-Modells (erhöhte Mittelfristprognosen) ermitteln wir
ein neues Kursziel von 91,00 (alt: 86,00) Euro für die HeidelbergCement-Aktie. Bei einem Aufwärtspotenzial von
23% votieren wir weiterhin mit Kaufen.
11
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- einer der führenden Baustoffkonzerne (weltweit Nr. 1 bei
Zuschlagstoffen und Nr. 3 bei Zement)
- signifikante Firmenwerte in der Bilanz
- im Branchenvergleich bereits hoher Umsatzanteil in Schwellenund Entwicklungsländern
- stark (konjunktur-)zyklisches Geschäftsmodell
- integriertes Geschäftsmodell
- kapitalintensives Geschäftsmodell
- noch kein Investmentgrade-Rating
- hohe Reserven an Zuschlagstoffen
- ehrgeizige Mittelfristziele
Chancen
Risiken
- Effizienzsteigerungsprogramme
- Erreichen eines Investmentgrade-Ratings
- Wechselkurse und Energiepreise haben erheblichen
Einfluss auf die Geschäftsentwicklung
- Nachholbedarf bei (Verkehrs-)Infrastrukturprojekten
(Industrieländer)
- regulatorische und (umwelt-)politische
Entscheidungen (CO2-Emissionen)
- in zahlreichen Ländern mit politischen Risiken aktiv
Quelle: National-Bank AG
12
DAILY
HeidelbergCement
Gewinn- und Verlustrechnung
in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie)
Umsatz
2012
2013
2014
2015e
2016e
14.020
12.128
12.614
13.937
15.012
Rohertrag/Bruttoergebnis
8.162
7.044
7.322
8.157
8.791
EBITDA (operativ)
2.477
2.224
2.288
2.634
2.857
Abschreibungen
-864
-704
-693
-707
-721
1.613
1.559
1.560
1.955
2.164
-648
-537
-629
-547
-512
592
1.022
931
1.408
1.652
-152
-212
-65
-310
-363
440
810
866
1.098
1.288
-244
-197
-202
-219
-230
285
736
486
866
1.058
EBIT
Finanzergebnis
EBT
Steuern
Ergebnis nach Steuern
Minderheitenanteile
Nettoergebnis
Anzahl Aktien (Mio. St.)
188
188
188
188
188
Ergebnis je Aktie
1,52
3,93
2,59
4,61
5,63
Dividende je Aktie
0,47
0,60
0,75
1,45
1,90
in % vom Umsatz
Umsatz
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
Rohertrag/Bruttoergebnis
58,2%
58,1%
58,0%
58,5%
58,6%
EBITDA (operativ)
17,7%
18,3%
18,1%
18,9%
19,0%
6,2%
5,8%
5,5%
5,1%
4,8%
EBIT
11,5%
12,9%
12,4%
14,0%
14,4%
EBT
4,2%
8,4%
7,4%
10,1%
11,0%
Steuern
1,1%
1,7%
0,5%
2,2%
2,4%
Ergebnis nach Steuern
3,1%
6,7%
6,9%
7,9%
8,6%
Nettoergebnis
2,0%
6,1%
3,9%
6,2%
7,1%
Abschreibungen
Quelle: National-Bank AG; HeidelbergCement
13
DAILY
HeidelbergCement
Bilanz- und Kapitalflussdaten
2012
2013
2014
2015e
2016e
Bilanzsumme
Anlagevermögen
Geschäfts- und Firmenwert
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Liquide Mittel
Eigenkapital
Verzinsliches Fremdkapital
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
Summe Fremdkapital
28.008
22.979
10.609
1.625
1.419
1.475
13.708
8.318
1.372
14.300
26.276
21.845
9.648
1.411
1.101
1.351
12.514
8.729
1.333
13.763
28.133
22.509
9.865
1.397
1.057
1.228
14.245
8.222
1.399
13.888
28.050
21.771
9.865
1.504
1.489
1.242
15.189
6.572
1.821
12.861
28.861
22.200
9.865
1.619
1.769
1.151
16.205
5.940
1.977
12.655
Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit
Cashflow aus Investitionstätigkeit
Free Cashflow
Cashflow aus Finanzierungstätigkeit
Summe der Cashflows
1.513
-582
931
-1.262
-331
1.167
-1.037
130
83
213
1.480
-973
507
-718
-212
1.774
31
1.805
-1.791
14
1.963
-1.150
813
-905
-92
in Mio. EUR
Quelle: National-Bank AG; HeidelbergCement
HeidelbergCement
Wichtige Kennzahlen
2012
2013
2014
2015e
2016e
EV / Umsatz
EV / EBITDA
EV / EBIT
KGV
KBV
KCV
KUV
Dividendenrendite
1,0
5,8
8,9
26,2
0,5
4,9
0,5
1,2%
1,4
7,9
11,3
13,8
0,8
8,7
0,8
1,1%
1,4
7,9
11,5
22,7
0,8
7,4
0,9
1,3%
1,4
7,6
10,3
16,0
0,9
7,8
1,0
2,0%
1,3
7,0
9,3
13,1
0,9
7,1
0,9
2,6%
Eigenkapitalrendite (ROE)
ROCE
ROI
2,1%
6,5%
1,0%
5,9%
6,8%
2,8%
3,4%
6,6%
1,7%
5,7%
8,5%
3,1%
6,5%
9,2%
3,7%
Eigenkapitalquote
Anlagendeckungsgrad
Anlagenintensität
Vorräte / Umsatz
Forderungen / Umsatz
Working Capital-Quote
Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR)
Nettofinanzverschuldung / EBITDA
48,9%
59,7%
82,0%
11,6%
10,1%
11,9%
6.844
2,8
47,6%
57,3%
83,1%
11,6%
9,1%
9,7%
7.378
3,3
50,6%
63,3%
80,0%
11,1%
8,4%
8,4%
6.994
3,1
54,2%
69,8%
77,6%
10,8%
10,7%
8,4%
5.330
2,0
56,1%
73,0%
76,9%
10,8%
11,8%
9,4%
4.789
1,7
Capex / Umsatz
Capex / Abschreibungen
Free Cashflow / Umsatz
4,2%
67,4%
6,6%
9,1%
155,9%
1,1%
6,3%
115,5%
4,0%
-0,2%
-4,4%
12,9%
7,7%
159,5%
5,4%
Free Cash Flow / Aktie (EUR)
Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR)
Cash / Aktie (EUR)
Buchwert / Aktie (EUR)
4,97
36,50
7,87
73,11
0,69
39,35
7,20
66,74
2,70
37,29
6,55
75,96
9,60
28,36
6,61
80,83
4,33
25,49
6,12
86,24
Quelle: National-Bank AG; HeidelbergCement
14
DAILY
Inditex
Anlass:
Zahlen für das erste Quartal 2015/16
Kaufen (Kaufen)
Kurs am 10.06.15 um 17:35 h:
29,86 EUR
Kursziel:
36,00 EUR
Einschätzung:
Inditex lag mit den Zahlen für das erste Quartal (Q1) 2015/16
(30.04.) sowohl auf Umsatzebene (+16,7% (währungsbereinigt:
93,05 Mrd. EUR
+13%) auf 4,37 (Vj.: 3,75; unsere Prognose: 4,35) Mrd. Euro) als
Einzelhandel
auch auf Ergebnisebene (u.a. EBIT: 664 (Vj.: 530; unsere
Land:
Spanien
Prognose: 653) Mio. Euro) im Rahmen unserer Erwartungen. Der
WKN:
A11873
Marktkap.:
Branche:
Reuters:
ITX.MC
Kennzahlen
01/14 01/15e 01/16e
deutliche Anstieg beim EBIT ist zum einem auf eine verbesserte
Bruttomarge (59,4% (Vj.: 58,9%)) und zum anderen auf eine gute
Kostenkontrolle (operative Kosten: +15,4% y/y) zurückzuführen.
Dies ist allerdings auch vor dem Hintergrund der schwachen
Vorjahresbasis zu sehen. Für 2015/16 (31.01.) hat Inditex
Gewinn
0,80
0,91
1,01
erwartungsgemäß keinen konkreten Ausblick gegeben, bewegt
Kurs/Gewinn
37,2
32,6
29,4
sich bei der Flächenexpansion aber im Rahmen der langfristigen
Dividende
0,52
0,58
0,63
Div.-Rendite
1,7%
1,9%
2,1%
Kurs/Umsatz
5,1
4,5
4,1
(3 Monate: +8,0%; rel. ggü. EuroStoxx 50: +11,3 Prozentpunkte)
Kurs/Op Ergebnis
29,1
24,9
22,4
und dabei auch wesentlich besser als der Wettbewerber H&M (3
Kurs/Cashflow
28,6
23,7
21,6
Monate: -2,5%). Angesichts des vorgelegten Zahlenwerks rech-
Kurs/Buchwert
8,9
8,0
7,1
Zielsetzung (+8% bis +10% y/y). Wir haben unsere EpSPrognosen unverändert belassen. Die Inditex-Aktie entwickelte
sich zuletzt in einem rückläufigen Gesamtmarkt deutlich positiv
nen wir mit weiteren Impulsen für die Aktie, die u.E. von der
ungebrochen hohen Flächen- und Onlineexpansion und einer zu
erwartenden Margenausweitung profitieren sollte. Bei einem
35
25
15
Jun 10
Sep 11
Dez 12
Mrz 14
5
Jun 15
Quelle: Bloomberg
Performance
Absolut
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
8,0%
28,2%
34,5%
Relativ z. EuroStoxx 50 11,3%
16,5%
27,3%
Erstempfehlung:
24.03.2014
Historie der Umstufungen (12 Monate):
18.02.2015
Von Halten auf Kaufen
15
neuen Kursziel von 36,00 (alt: 35,00) Euro (Discounted-CashflowModell, verbesserte mittelfristige Bewertungsannahmen) votieren
wir weiterhin mit Kaufen.
Markus Rießelmann (Analyst)
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- solide Bilanzstruktur - Nettoliquidität
- hohe Abhängigkeit vom Heimatmarkt Spanien
- starkes Markenportfolio
- hoher Preisdruck in der Bekleidungsbranche - kaum
Preiserhöhungen möglich
- gute Abdeckung des Bekleidungsmarktes
- „lokale“ Produktion (mehr als 50% in Spanien, Portugal,
Marokko) erlaubt schnelle Reaktionszeit
Chancen
Risiken
- Ausbau des Online-Geschäfts – Multichannel-Ansatz
- Expansion in neue Länder - insbesondere in Schwellenländer
- volatile Rohstoffkosten (vor allem Baumwollpreis)
belasten
- Ausweitung des Markenportfolios
- Verpassen von Modetrends – sehr kurze Produktzyklen
Quelle: National-Bank AG
16
DAILY
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(Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street
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Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese
Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige
Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung
ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der National-Bank AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der
Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die National-Bank AG übernimmt keinerlei Haftung
für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt.
Aufsichtsbehörde:
Die National-Bank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, 53117 Bonn sowie
der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, 60314 Frankfurt am Main.
Mögliche Interessenkonflikte:
Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der National-Bank AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten
erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der National-Bank AG zur Information der Anleger offen zu legen.
Im einzelnen sind dies:
1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der
Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate
2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der National-Bank AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage
empfohlenen Gesellschaft
3) Die National-Bank AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen
Gesellschaft
4) Die National-Bank AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für
eigene Rechnung (Handelsbestand).
Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der National-Bank AG.
Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen
Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), PeerGroup-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten
Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die
erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden
an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.B. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis,
Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in
erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die
Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten
Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen
Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die
erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die
erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete
Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt.
Sensitivität der Bewertungsparameter
Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind
datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern.
Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten
Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der
Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der
gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im
Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken.
Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit.
Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen:
Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein
Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener
Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der
Anlageempfehlung genannt.
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