11. Juni 2015 Unternehmenskommentare 3 Bayer 3 HeidelbergCement 9 Inditex 15 DAILY Marktdaten im Überblick Deutschland Deutschland DAX DAX MDAX MDAX TecDAX TecDAX Bund-Future Bund-Future 10j. Bund in % 10j. Bund in % 3M-Zins in % 3M-Zins in % Schlusskurs Vortag Änderung 11.265 9.662,40 20.061 16.754,70 1.660 1.257,26 148,98 7.216,97 0,9810 13,91 -0,0143 13,91 11.001 9.596,77 19.749 16.633,59 1.629 1.256,49 149,41 7.169,08 0,9500 14,56 -0,0150 14,56 2,40% 0,68% 1,58% 0,73% 1,92% 0,06% -0,29% 0,67% 3,26% -4,46% -4,73% -4,46% 3.526 6.830 3.119,06 9.103 6.663,62 8.417,58 3.457 6.754 3.097,95 8.980 6.659,42 8.383,90 2,02% 1,13% 0,68% 1,36% 0,06% 0,40% 18.000 2.105 16.154,39 5.077 4.244,03 20.046 14.313,03 1.628 17.764 2.080 16.027,59 5.014 4.240,67 20.096 14.534,74 1.634 1,33% 1,20% 0,79% 1,25% 0,08% -0,25% -1,53% -0,38% 1,1324 1.320,00 1.188,50 109,08 65,70 1,3693 1,1283 1.296,00 1.177,40 108,73 64,88 1,3681 0,36% 1,85% 0,94% 0,32% 1,26% 0,09% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE 100 50 EuroStoxx SMI FTSE 100 SMI Welt DOW JONES Welt S&P 500 DOW JONES NASDAQ COMPOSITE NASDAQ COMPOSITE NIKKEI 225 NIKKEI 225 TOPIX Rohstoffeund / Devisen Rohstoffe Devisen Euro in US-Dollar Gold (US-Dollar je Feinunze) Gold (US-Dollar je Feinunze) Brent-Öl (US-Dollar je Barrel) Brent-Öl (US-Dollar Euro in US-Dollar je Barrel) DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) 164 12.800 156 11.200 148 9.600 140 8.000 132 6.400 Jun 10 Jun 11 Quelle: Bloomberg 2 Jun 12 Jun 13 Jun 14 4.800 Jun 15 124 Jun 10 Jun 11 Quelle: Bloomberg Jun 12 Jun 13 Jun 14 116 Jun 15 DAILY Unternehmenskommentare Bayer Anlass: Verkauf des Geschäfts mit Blutzuckermessgeräten Kaufen (Kaufen) Kurs am 10.06.15 um 17:35 h: 129,70 EUR Kursziel: 158,00 EUR Einschätzung: Bayer hat sein Geschäft mit Blutzuckermessgeräten (Umsatz 2014: 909 Mio. Euro) an Panasonic Healthcare für 1,02 Mrd. Euro 107,26 Mrd. EUR verkauft (Abschluss im ersten Quartal 2016 erwartet; Buchge- Chemie winn: 900 Mio. Euro). Die Meldung kommt für uns nicht über- Land: Deutschland raschend, da das Diabetes-Care-Geschäft bereits seit längerem WKN: BAY001 Marktkap.: Branche: Reuters: BAYGn.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e zum Verkauf steht. Der Verkaufspreis enttäuschte aus unserer Sicht jedoch zunächst, da in der Vergangenheit bereits über Preise in der Spanne von 1,5 bis 2,0 Mrd. Euro spekuliert worden war. Wir würden einen erfolgreichen Verkauf jedoch positiv werten, da das zu veräußernde Geschäft in den vergangenen Gewinn 4,14 4,83 5,43 Jahren unter einem starken Preisdruck litt. Die Meldung sorgte in Kurs/Gewinn 31,1 26,7 23,7 einem positiven Marktumfeld (DAX 10.06.: +2,3%) für einen Kurs- Dividende 2,25 2,55 2,80 Div.-Rendite 1,7% 2,0% 2,2% Kurs/Umsatz 2,5 2,2 2,1 potenzial. Wir votieren daher bei vorerst unveränderten Progno- Kurs/Op Ergebnis 19,3 16,6 15,0 sen und einem Kursziel von 158,00 Euro (Discounted-Cashflow- Kurs/Cashflow 57,5 48,7 41,0 Modell) weiterhin mit Kaufen. Kurs/Buchwert 5,3 4,8 4,3 170 120 70 Jun 10 Sep 11 Dez 12 Mrz 14 20 Jun 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -8,1% 12,0% 23,6% Relativ z. DAX30 -1,4% 0,6% 13,2% Erstempfehlung: 20.02.2009 Historie der Umstufungen (12 Monate): 30.04.2015 Von Halten auf Kaufen 15.10.2010 Von Kaufen auf Halten 29.07.2009 Von Halten auf Kaufen 29.04.2009 Von Kaufen auf Halten 03.03.2009 Von Halten auf Kaufen 3 anstieg der Bayer-Aktie von 4,4%. Im Zuge der Portfoliooptimierung (u.a. geplanter Börsengang der Kunststoffsparte Mitte 2016) sehen wir nach wie vor ein deutliches Aufwärts- Christoph Schöndube (Analyst) DAILY Highlights • Bayer hat das Diabetes-Care-Geschäft für 1,02 Mrd. Euro an Panasonic Healthcare verkauft. • Der Ausblick für 2015 wurde im Rahmen der Q1-Zahlen angehoben (Umsatz: 48 bis 49 (zuvor: 46) Mrd. Euro; Anstieg des bereinigten EBITDA im oberen (zuvor: unteren bis mittleren) Zehner-Prozentbereich). Geschäftsentwicklung Bayer konnte den Umsatz im ersten Quartal (Q1) 2015 etwas stärker als erwartet um 14,8% (währungs- und portfoliobereinigt (wpb.): +2,7%) auf 12,12 (Vj.: 10,56; unsere Prognose: 11,72; Marktkonsens: 11,89) Mrd. Euro steigern. Neben positiven Währungseffekten profitierte der Konzern dabei vor allem von den von Merck & Co erworbenen Produkten (+495 Mio. Euro yoy) sowie einer erfreulichen operativen Entwicklung im gesamten Gesundheitsgeschäft (+25,6% yoy (wpb. +7,2% yoy) auf 5,74 Mrd. Euro). Das bereinigte EBITDA stieg erwartungsgemäß auf 3,00 (Vj.: 2,74; unsere Prognose: 3,02; Marktkonsens: 2,92) Mrd. Euro. Wie erwartet konnte hier der Bereich MaterialScience auf Grund der gesunkenen Rohstoffkosten die Marge (14,1% (Vj.: 13,1%)) signifikant ausweiten und somit den Rückgang bei den Absatzpreisen überkompensieren. Schwächer als erwartet fiel dagegen die Margenentwicklung im Bereich Pflanzenschutz und Saatgut aus (33,6% (Vj.: 37,9%)). Hier belasteten unter anderem gestiegene Aufwendungen für Marketing und Vertrieb. Beim KonzernNettoergebnis wurde auf Grund höherer negativer Sondereffekte ein Rückgang auf 1,30 (Vj.: 1,42; unsere Prognose: 1,35; Marktkonsens: 1,33) Mrd. Euro ausgewiesen. Umsatz Bayer HealthCare Pharma Consumer Health Veränderung Q1 2014 Q1 2015 in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj. 4.572 5.742 25,6% 2.782 3.200 15,0% 1.790 2.542 42,0% CropScience 2.900 3.092 6,6% MaterialScience 2.803 3.014 7,5% 280 269 -3,9% 10.555 12.117 14,8% Überleitung Konzern Quelle: Bayer, National-Bank AG Der operative Cashflow verbesserte sich in den ersten drei Monaten 2015 vor allem infolge einer geringeren Mittelbindung im Working Capital deutlich auf 724 (Vj.: 163) Mio. Euro. Die Nettofinanzverschuldung erhöhte sich per 31.03.2015 im Wesentlichen auf Grund negativer Währungseffekte auf 21,83 (31.12.2014: 20,00; 31.03.2014: 10,59) Mrd. Euro. 4 DAILY bereinigtes EBITDA Bayer Veränderung Q1 2014 Q1 2015 in Mio. EUR in Mio. EUR gg. Vj. 1.301 1.615 24,1% Pharma 873 988 13,2% Consumer Health 428 627 46,5% 1.098 1.040 -5,3% 366 424 15,8% HealthCare CropScience MaterialScience Überleitung Konzern EBIT-Marge Quelle: Bayer, National-Bank AG -27 -79 - 2.738 3.000 9,6% 25,9% 24,8% -1,2 PP PP = Prozentpunkte Perspektiven Auf Grund der positiveren Währungsrelationen Ende März 2015 hat Bayer den Ausblick für das laufende Geschäftsjahr bei Vorlage der Q1-Zahlen angehoben. Der Konzern erwartet den Umsatz nun zwischen 48 und 49 (zuvor: 46) Mrd. Euro. Beim bereinigten EBITDA wird nun ein Anstieg im oberen (zuvor: unteren bis mittleren) Zehner-Prozentbereich und beim bereinigten EpS im oberen (zuvor: unteren) Zehner-Prozentbereich in Aussicht gestellt. Die Nettofinanzverschuldung soll sich Ende 2015 auf unter 20 (zuvor: 18) Mrd. Euro belaufen. Die Sparte MaterialScience soll unverändert bis spätestens Mitte 2016 an die Börse gebracht werden. Darüber hinaus hat der Konzern am 10.06. bekannt gegeben, sein Geschäft mit Blutzuckermessgeräten (Umsatz 2014: 909 Mio. Euro) an den langjährigen Partner Panasonic Healthcare für 1,02 Mrd. Euro zu verkaufen. Die Meldung kommt für uns nicht überraschend, da das Diabetes-Care-Geschäft bereits seit längerem zum Verkauf steht. Der Verkaufspreis enttäuschte aus unserer Sicht jedoch zunächst, da in der Vergangenheit bereits über Preise in der Spanne von 1,5 bis 2,0 Mrd. Euro spekuliert worden war. Wir würden einen erfolgreichen Verkauf jedoch positiv werten, da das zu veräußernde Geschäft in den vergangenen Jahren unter einem starken Preisdruck litt und somit das Umsatz- und Gewinnwachstum des Konzerns belastete. Auch für das laufende Geschäftsjahr geht Bayer von einer weiteren Abschwächung des Diabetes-Care-Marktes aus. Die Meldung sorgte in einem positiven Marktumfeld (DAX 10.06.: +2,3%) für einen Kursanstieg der Bayer-Aktie von 4,4%. Mit Blick auf die strategische Neustrukturierung des Konzerns sowie den intakten Zukunftsperspektiven (u.a. starke Entwicklung der neu eingeführten Medikamente) sehen wir den Kursrückgang in den vergangenen Monaten (3 Monate absolut: -8,1%; relativ gegenüber DAX: -1,4 Prozentpunkte) als nicht gerechtfertigt an. Wir votieren daher bei vorerst unveränderten Prognosen und einem Kursziel von 158,00 Euro (Discounted-Cashflow-Modell) weiterhin mit Kaufen. 5 DAILY SWOT-Analyse Stärken Schwächen - diversifizierte Divisionsstruktur und gute Positionierung der einzelnen Segmente vermindern die Abhängigkeit von der Zyklizität des Chemiegeschäfts - viele F&E-Kooperationen in der Pharmabranche, zu wenig eigene Erfolge - in der Pharma-Division Fokussierung auf Spezialtherapeutika und Schlüsseltherapien - hohe Abhängigkeit von der Entwicklung der Rohstoffpreise - Fortschritte bei der Profitabilitätssteigerung - hohe Abhängigkeit von den zyklischen Schwankungen der Chemiebranche Chancen Risiken - Ausbau des margenstarken Pharmageschäfts als Wachstumstreiber - regulatorische Eingriffe im Gesundheitswesen - Fortschritte bei der Integration der zuletzt getätigten Akquisitionen entlasten die Kostenseite - Steigerung der F&E-Investitionen kann für zusätzliche Wachstumsdynamik sorgen - Börsengang der Sparte MaterialScience Quelle: National-Bank AG 6 - Fehlschläge in der Forschung (vor allem im Bereich HealthCare) - vergleichsweise hohe Abhängigkeit von Wechselkursschwankungen DAILY Bayer Gewinn- und Verlustrechnung 2012 2013 2014 2015e 2016e Umsatz 39.741 40.157 42.239 48.575 50.032 Rohertrag/Bruttoergebnis 20.671 20.671 21.973 25.502 26.267 6.916 7.830 8.442 9.698 10.507 -2.988 -2.896 -2.936 -3.303 -3.402 3.928 4.934 5.506 6.395 7.105 -752 -727 -981 -1.044 -1.101 in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis 3.176 4.207 4.525 5.351 6.004 -723 -1.021 -1.082 -1.338 -1.501 2.453 3.186 3.443 4.013 4.503 -50 3 -17 -15 -15 2.403 3.189 3.426 3.998 4.488 Anzahl Aktien (Mio. St.) 827 827 827 827 827 Ergebnis je Aktie 2,91 3,86 4,14 4,83 5,43 Dividende je Aktie 1,90 2,10 2,25 2,55 2,80 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag/Bruttoergebnis 52,0% 51,5% 52,0% 52,5% 52,5% EBITDA 17,4% 19,5% 20,0% 20,0% 21,0% Abschreibungen 7,5% 7,2% 7,0% 6,8% 6,8% EBIT 9,9% 12,3% 13,0% 13,2% 14,2% EBT 8,0% 10,5% 10,7% 11,0% 12,0% Steuern 1,8% 2,5% 2,6% 2,8% 3,0% Ergebnis nach Steuern 6,2% 7,9% 8,2% 8,3% 9,0% Nettoergebnis 6,0% 7,9% 8,1% 8,2% 9,0% Quelle: National-Bank AG; Bayer 7 DAILY Bayer Bilanz- und Kapitalflussdaten 2012 2013 2014 2015e 2016e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital 51.318 32.308 9.293 6.991 7.433 1.698 18.551 9.530 4.305 32.767 51.317 32.289 9.862 7.129 7.569 1.662 20.804 9.031 4.473 30.513 70.234 48.007 16.168 8.478 9.097 1.853 20.218 21.860 5.363 50.016 72.999 48.827 16.168 9.472 9.715 2.186 22.370 21.700 5.343 50.629 73.434 48.026 16.168 10.006 10.006 2.595 24.765 19.530 5.504 48.669 Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows 4.530 -814 3.716 -3.783 -67 5.171 -2.581 2.590 -2.535 55 5.810 -15.539 -9.729 9.736 7 6.477 -4.123 2.354 -2.021 333 7.290 -2.602 4.688 -4.279 409 2012 2013 2014 2015e 2016e 1,4 8,2 14,5 20,4 2,6 28,9 1,2 3,2% 1,9 9,8 15,5 21,7 3,3 41,7 1,7 2,5% 3,0 15,2 23,3 31,1 5,3 57,5 2,5 1,7% 2,6 13,2 20,1 26,7 4,8 48,7 2,2 2,0% 2,6 12,2 18,1 23,7 4,3 41,0 2,1 2,2% Eigenkapitalrendite (ROE) ROCE ROI 13,0% 9,3% 4,7% 15,3% 11,6% 6,2% 16,9% 9,1% 4,9% 17,9% 10,2% 5,5% 18,1% 11,4% 6,1% Eigenkapitalquote Anlagendeckungsgrad Anlagenintensität Vorräte / Umsatz Forderungen / Umsatz Working Capital-Quote Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 36,1% 57,4% 63,0% 17,6% 18,7% 25,5% 7.832 1,1 40,5% 64,4% 62,9% 17,8% 18,8% 25,5% 7.369 0,9 28,8% 42,1% 68,4% 20,1% 21,5% 28,9% 20.007 2,4 30,6% 45,8% 66,9% 19,5% 20,0% 28,5% 19.514 2,0 33,7% 51,6% 65,4% 20,0% 20,0% 29,0% 16.934 1,6 Capex / Umsatz Capex / Abschreibungen Free Cashflow / Umsatz 4,9% 64,6% 9,4% 5,4% 74,5% 6,4% 5,0% 72,5% -23,0% 5,4% 79,4% 4,8% 5,2% 76,5% 9,4% Free Cash Flow / Aktie (EUR) Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) Cash / Aktie (EUR) Buchwert / Aktie (EUR) 4,49 9,47 2,05 22,43 3,13 8,91 2,01 25,16 -11,76 24,19 2,24 24,45 2,85 23,60 2,64 27,05 5,67 20,48 3,14 29,95 in Mio. EUR Quelle: National-Bank AG; Bayer Bayer Wichtige Kennzahlen EV / Umsatz EV / EBITDA EV / EBIT KGV KBV KCV KUV Dividendenrendite Quelle: National-Bank AG; Bayer 8 DAILY HeidelbergCement Anlass: Kapitalmarkttag – Strategie-Update Kaufen (Kaufen) Kurs am 10.06.15 um 17:35 h: 73,97 EUR Kursziel: 91,00 EUR Einschätzung: Auf dem Kapitalmarkttag (10.06.) wurden u.E. ein überzeugendes Strategie-Update sowie ehrgeizige Mittelfristziele veröffentlicht 13,90 Mrd. EUR (Umsatz 2019e: >17 (2014: 12,64) Mrd. Euro; operatives EBITDA Bau/Baustoffe 2019e: >4 (2014: 2,29) Mrd. Euro; EpS 2019e: rund 10 (2014: Land: Deutschland 2,59) Euro). Diese lagen umsatzseitig im Rahmen unserer Erwar- WKN: 604700 Reuters: HEIG.DE Marktkap.: Branche: Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e tung (Umsatz 2019e: 17,1 Mrd. Euro), übertrafen aber ergebnisseitig deutlich unsere Prognosen (operatives EBITDA 2019e: 3,24 Mrd. Euro). Der dynamische Verschuldungsfaktor soll sich nun in einer Spanne von 1,5-2,5 (bisher: <2,8; pro-forma 31.12.2014: 2,5) bewegen, was u.E. Ratingverbesserungen in den „A“-Bereich Gewinn 2,59 4,61 5,63 ermöglichen könnte (gegenwärtig: „Ba1“ (Moody´s) bzw. „BB+“ Kurs/Gewinn 22,7 16,0 13,1 (Fitch)). Zudem soll nun der Fokus verstärkt auf die Ausschüttung Dividende 0,75 1,45 1,90 Div.-Rendite 1,3% 2,0% 2,6% Kurs/Umsatz 0,9 1,0 0,9 gehoben werden (bisher: mittelfristig 30%-35%; 2014: 29%; neu Kurs/Op Ergebnis 7,1 7,1 6,4 2015: 30%-35%). Dies ist deutlich optimistischer als wir erwartet Kurs/Cashflow 7,4 7,8 7,1 haben. Wir bestätigen unser Kaufen-Votum (Kursziel: 91,00 (alt: Kurs/Buchwert 0,8 0,9 0,9 an die Aktionäre (>2 Mrd. Euro 2015-2019; entspricht durchschnittlich mindestens 400 Mio. Euro p.a.; 2014: 141 Mio. Euro) liegen. Die Ausschüttungsquote soll bis 2019 auf 40%-45% an- 86,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell)). Sven Diermeier (Senior Analyst) 80 60 40 Jun 10 Sep 11 Dez 12 Mrz 14 20 Jun 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 2,6% 27,1% 15,2% Relativ z. DAX30 9,3% 15,7% 4,8% Erstempfehlung: 27.05.2010 Historie der Umstufungen (12 Monate): 01.04.2015 Von Halten auf Kaufen 20.03.2015 Von Kaufen auf Halten 07.07.2014 Von Halten auf Kaufen 19.03.2014 Von Verkaufen auf Halten 04.02.2014 Von Halten auf Verkaufen 9 DAILY Highlights • Der Ergebnisausblick für 2019 liegt über unseren Prognosen und dem Marktkonsens. • Die Ausschüttungsquote soll mittelfristig auf 40%-45% (2014: 29%) erhöht werden. • Wir bestätigen unser Kaufen-Votum für die HeidelbergCement-Aktie. Geschäftsentwicklung Wie bereits Anfang Mai kommentiert, steigerte HeidelbergCement den Umsatz im ersten Quartal (Q1) 2015 um 12% auf 2,83 (Vj.: 2,52; unsere Prognose: 2,80; Marktkonsens: 2,75) Mrd. Euro. Ausschlaggebend waren vor allem positive Währungs- und Konsolidierungseffekte, denn auf vergleichbarer Basis (lfl.) stiegen die Erlöse „nur“ um 4% y/y. Getragen wurde diese Entwicklung von einem Anstieg des Zuschlagstoffabsatzes (+4% y/y (lfl.: +5% y/y)) sowie Preiserhöhungen (insbesondere USA und Großbritannien). Mit Ausnahme von OsteuropaZentralasien zeigten alle Regionen/Bereiche einen Umsatzanstieg gegenüber dem Vorjahr. Umsatz Q1 2014 Umsatz Q1 2015 Veränderung Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR berichtet vergleichbare Basis (lfl.) West- und Nordeuropa 848 889 4,8% 1,3% Osteuropa-Zentralasien 194 177 -8,8% 2,7% Nordamerika 482 623 29,3% 9,0% Asien-Pazifik 623 693 11,2% 0,2% HeidelbergCement Afrika-Mittelmeerraum 230 265 15,2% 18,0% Service 244 282 15,6% -5,0% Eliminierung -99 -95 - - 2.522 2.834 12,4% 3,6% Konzern Quelle: HeidelbergCement, National-Bank AG Das operative EBITDA erhöhte sich u.a. auf Grund niedrigerer Energiekosten überproportional um 46% auf 299 (Vj.: 205; unsere Prognose: 295; Marktkonsens: 241) Mio. Euro (lfl.: +29% y/y). Dabei zeigten alle Regionen/Bereiche eine Margenverbesserung (operative Konzern-EBITDA-Marge: 10,6% (Vj.: 8,1%)). Das Nettoergebnis verbesserte sich auf -123 (Vj.: -147; unsere Prognose: -122; Marktkonsens: -125) Mio. Euro. Der freie Cashflow war in Q1 2015 auf Grund von Desinvestitionen (Bauproduktegeschäft) deutlich positiv (+695 (Vj.: -482) Mio. Euro), während der operative Cashflow saisonal bedingt negativ war und sich gegenüber dem Vorjahr verschlechtert hat (-373 (Vj.: -294) Mio. Euro). Die Nettoverschuldung hat sich folglich per 31.03.2015 auf 6,10 (31.12.2014: 6,93; 31.03.2014: 7,84; 31.12.2013: 7,31) Mrd. Euro reduziert. Die Kennzahl Nettoverschuldung zu operativem EBITDA hat sich weiter verbessert (31.03.2015: 2,6; 31.12.2014: 3,0; 31.03.2014: 3,5; 31.12.2013: 3,3). Das Langfrist-Rating lautet bei Moody´s auf „Ba1“ (Ausblick: „positiv“) und bei Fitch auf „BB+“ (Ausblick: „stabil“). 10 DAILY HeidelbergCement West- und Nordeuropa EBITDA Q1 2014 EBITDA Q1 2015 Veränderung Veränderung in Mio. EUR in Mio. EUR berichtet vergleichbare Basis (lfl.) 23 37 60,9% 50,4% Osteuropa-Zentralasien -6 -3 - - Nordamerika 13 38 192,3% 185,6% Asien-Pazifik 150 181 20,7% 8,1% Afrika-Mittelmeerraum 48 72 50,0% 45,5% Service 6 7 16,7% -13,6% Eliminierung -29 -33 - - Konzern 205 299 45,9% 29,0% 8,1% 10,6% 2,4 PP EBITDA-Marge Quelle: HeidelbergCement, National-Bank AG PP = Prozentpunkte Perspektiven Im Rahmen der Veröffentlichung des Q1-Berichts (07.05.) hat HeidelbergCement den Ausblick für das laufende Geschäftsjahr bestätigt. So stellt der Konzern deutliche Anstiege (prozentual zweistellig) bei Umsatz, operativem Ergebnis sowie dem bereinigten Jahresüberschuss (Ergebnis nach Steuern und vor Minderheitenanteilen) in Aussicht. Dabei soll der Absatz in allen Konzerngebieten steigen und die Kapitalkosten sollen verdient werden. Auf dem Kapitalmarkttag in London (am 10.06.) hat das HeidelbergCement-Management für das Geschäftsjahr 2019 einen Umsatz von über 17 (2014: 12,64; unsere Prognose: 17,1) Mrd. Euro, ein operatives EBITDA von mehr als 4 (2014: 2,29; unsere bisherige Prognose: 3,24) Mrd. Euro (bisher: über dem Zyklus 3 Mrd. Euro) sowie ein EpS von rund 10 (2014: 2,60) Euro in Aussicht gestellt. Der dynamische Verschuldungsfaktor soll sich im Zeitraum 2015-2019 nun in einer Spanne von 1,5-2,5 (bisher: <2,8; pro-forma 31.12.2014: 2,5) bewegen, was u.E. Ratingverbesserungen in den „A“-Bereich ermöglichen könnte. Zudem soll nun der Fokus verstärkt auf die Ausschüttung an die Aktionäre (>2 Mrd. Euro 2015-2019; entspricht durchschnittlich mindestens 400 Mio. Euro p.a.; 2014: 141 Mio. Euro) liegen. Die Ausschüttungsquote soll bis 2019 auf 40%-45% angehoben werden (bisher: mittelfristig 30%-35%; 2014: 29%; neu 2015: 30%-35%). Sowohl die Ergebnis- als auch die Ausschüttungsziele lagen über unseren Prognosen. Unsere Umsatz- und Ergebnisschätzungen für 2015 (u.a. EpS: 4,61 Euro) und 2016 (u.a. EpS: 5,63 Euro) bleiben unverändert. Wir haben jedoch unsere Dividendenprognosen (je Aktie) für 2015 (1,45 (alt: 1,20) Euro) und für 2016 (1,90 (alt: 1,50) Euro) erhöht. Auf Basis unseres Discounted-Cashflow-Modells (erhöhte Mittelfristprognosen) ermitteln wir ein neues Kursziel von 91,00 (alt: 86,00) Euro für die HeidelbergCement-Aktie. Bei einem Aufwärtspotenzial von 23% votieren wir weiterhin mit Kaufen. 11 DAILY SWOT-Analyse Stärken Schwächen - einer der führenden Baustoffkonzerne (weltweit Nr. 1 bei Zuschlagstoffen und Nr. 3 bei Zement) - signifikante Firmenwerte in der Bilanz - im Branchenvergleich bereits hoher Umsatzanteil in Schwellenund Entwicklungsländern - stark (konjunktur-)zyklisches Geschäftsmodell - integriertes Geschäftsmodell - kapitalintensives Geschäftsmodell - noch kein Investmentgrade-Rating - hohe Reserven an Zuschlagstoffen - ehrgeizige Mittelfristziele Chancen Risiken - Effizienzsteigerungsprogramme - Erreichen eines Investmentgrade-Ratings - Wechselkurse und Energiepreise haben erheblichen Einfluss auf die Geschäftsentwicklung - Nachholbedarf bei (Verkehrs-)Infrastrukturprojekten (Industrieländer) - regulatorische und (umwelt-)politische Entscheidungen (CO2-Emissionen) - in zahlreichen Ländern mit politischen Risiken aktiv Quelle: National-Bank AG 12 DAILY HeidelbergCement Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) Umsatz 2012 2013 2014 2015e 2016e 14.020 12.128 12.614 13.937 15.012 Rohertrag/Bruttoergebnis 8.162 7.044 7.322 8.157 8.791 EBITDA (operativ) 2.477 2.224 2.288 2.634 2.857 Abschreibungen -864 -704 -693 -707 -721 1.613 1.559 1.560 1.955 2.164 -648 -537 -629 -547 -512 592 1.022 931 1.408 1.652 -152 -212 -65 -310 -363 440 810 866 1.098 1.288 -244 -197 -202 -219 -230 285 736 486 866 1.058 EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) 188 188 188 188 188 Ergebnis je Aktie 1,52 3,93 2,59 4,61 5,63 Dividende je Aktie 0,47 0,60 0,75 1,45 1,90 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag/Bruttoergebnis 58,2% 58,1% 58,0% 58,5% 58,6% EBITDA (operativ) 17,7% 18,3% 18,1% 18,9% 19,0% 6,2% 5,8% 5,5% 5,1% 4,8% EBIT 11,5% 12,9% 12,4% 14,0% 14,4% EBT 4,2% 8,4% 7,4% 10,1% 11,0% Steuern 1,1% 1,7% 0,5% 2,2% 2,4% Ergebnis nach Steuern 3,1% 6,7% 6,9% 7,9% 8,6% Nettoergebnis 2,0% 6,1% 3,9% 6,2% 7,1% Abschreibungen Quelle: National-Bank AG; HeidelbergCement 13 DAILY HeidelbergCement Bilanz- und Kapitalflussdaten 2012 2013 2014 2015e 2016e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital 28.008 22.979 10.609 1.625 1.419 1.475 13.708 8.318 1.372 14.300 26.276 21.845 9.648 1.411 1.101 1.351 12.514 8.729 1.333 13.763 28.133 22.509 9.865 1.397 1.057 1.228 14.245 8.222 1.399 13.888 28.050 21.771 9.865 1.504 1.489 1.242 15.189 6.572 1.821 12.861 28.861 22.200 9.865 1.619 1.769 1.151 16.205 5.940 1.977 12.655 Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows 1.513 -582 931 -1.262 -331 1.167 -1.037 130 83 213 1.480 -973 507 -718 -212 1.774 31 1.805 -1.791 14 1.963 -1.150 813 -905 -92 in Mio. EUR Quelle: National-Bank AG; HeidelbergCement HeidelbergCement Wichtige Kennzahlen 2012 2013 2014 2015e 2016e EV / Umsatz EV / EBITDA EV / EBIT KGV KBV KCV KUV Dividendenrendite 1,0 5,8 8,9 26,2 0,5 4,9 0,5 1,2% 1,4 7,9 11,3 13,8 0,8 8,7 0,8 1,1% 1,4 7,9 11,5 22,7 0,8 7,4 0,9 1,3% 1,4 7,6 10,3 16,0 0,9 7,8 1,0 2,0% 1,3 7,0 9,3 13,1 0,9 7,1 0,9 2,6% Eigenkapitalrendite (ROE) ROCE ROI 2,1% 6,5% 1,0% 5,9% 6,8% 2,8% 3,4% 6,6% 1,7% 5,7% 8,5% 3,1% 6,5% 9,2% 3,7% Eigenkapitalquote Anlagendeckungsgrad Anlagenintensität Vorräte / Umsatz Forderungen / Umsatz Working Capital-Quote Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 48,9% 59,7% 82,0% 11,6% 10,1% 11,9% 6.844 2,8 47,6% 57,3% 83,1% 11,6% 9,1% 9,7% 7.378 3,3 50,6% 63,3% 80,0% 11,1% 8,4% 8,4% 6.994 3,1 54,2% 69,8% 77,6% 10,8% 10,7% 8,4% 5.330 2,0 56,1% 73,0% 76,9% 10,8% 11,8% 9,4% 4.789 1,7 Capex / Umsatz Capex / Abschreibungen Free Cashflow / Umsatz 4,2% 67,4% 6,6% 9,1% 155,9% 1,1% 6,3% 115,5% 4,0% -0,2% -4,4% 12,9% 7,7% 159,5% 5,4% Free Cash Flow / Aktie (EUR) Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) Cash / Aktie (EUR) Buchwert / Aktie (EUR) 4,97 36,50 7,87 73,11 0,69 39,35 7,20 66,74 2,70 37,29 6,55 75,96 9,60 28,36 6,61 80,83 4,33 25,49 6,12 86,24 Quelle: National-Bank AG; HeidelbergCement 14 DAILY Inditex Anlass: Zahlen für das erste Quartal 2015/16 Kaufen (Kaufen) Kurs am 10.06.15 um 17:35 h: 29,86 EUR Kursziel: 36,00 EUR Einschätzung: Inditex lag mit den Zahlen für das erste Quartal (Q1) 2015/16 (30.04.) sowohl auf Umsatzebene (+16,7% (währungsbereinigt: 93,05 Mrd. EUR +13%) auf 4,37 (Vj.: 3,75; unsere Prognose: 4,35) Mrd. Euro) als Einzelhandel auch auf Ergebnisebene (u.a. EBIT: 664 (Vj.: 530; unsere Land: Spanien Prognose: 653) Mio. Euro) im Rahmen unserer Erwartungen. Der WKN: A11873 Marktkap.: Branche: Reuters: ITX.MC Kennzahlen 01/14 01/15e 01/16e deutliche Anstieg beim EBIT ist zum einem auf eine verbesserte Bruttomarge (59,4% (Vj.: 58,9%)) und zum anderen auf eine gute Kostenkontrolle (operative Kosten: +15,4% y/y) zurückzuführen. Dies ist allerdings auch vor dem Hintergrund der schwachen Vorjahresbasis zu sehen. Für 2015/16 (31.01.) hat Inditex Gewinn 0,80 0,91 1,01 erwartungsgemäß keinen konkreten Ausblick gegeben, bewegt Kurs/Gewinn 37,2 32,6 29,4 sich bei der Flächenexpansion aber im Rahmen der langfristigen Dividende 0,52 0,58 0,63 Div.-Rendite 1,7% 1,9% 2,1% Kurs/Umsatz 5,1 4,5 4,1 (3 Monate: +8,0%; rel. ggü. EuroStoxx 50: +11,3 Prozentpunkte) Kurs/Op Ergebnis 29,1 24,9 22,4 und dabei auch wesentlich besser als der Wettbewerber H&M (3 Kurs/Cashflow 28,6 23,7 21,6 Monate: -2,5%). Angesichts des vorgelegten Zahlenwerks rech- Kurs/Buchwert 8,9 8,0 7,1 Zielsetzung (+8% bis +10% y/y). Wir haben unsere EpSPrognosen unverändert belassen. Die Inditex-Aktie entwickelte sich zuletzt in einem rückläufigen Gesamtmarkt deutlich positiv nen wir mit weiteren Impulsen für die Aktie, die u.E. von der ungebrochen hohen Flächen- und Onlineexpansion und einer zu erwartenden Margenausweitung profitieren sollte. Bei einem 35 25 15 Jun 10 Sep 11 Dez 12 Mrz 14 5 Jun 15 Quelle: Bloomberg Performance Absolut 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. 8,0% 28,2% 34,5% Relativ z. EuroStoxx 50 11,3% 16,5% 27,3% Erstempfehlung: 24.03.2014 Historie der Umstufungen (12 Monate): 18.02.2015 Von Halten auf Kaufen 15 neuen Kursziel von 36,00 (alt: 35,00) Euro (Discounted-CashflowModell, verbesserte mittelfristige Bewertungsannahmen) votieren wir weiterhin mit Kaufen. Markus Rießelmann (Analyst) DAILY SWOT-Analyse Stärken Schwächen - solide Bilanzstruktur - Nettoliquidität - hohe Abhängigkeit vom Heimatmarkt Spanien - starkes Markenportfolio - hoher Preisdruck in der Bekleidungsbranche - kaum Preiserhöhungen möglich - gute Abdeckung des Bekleidungsmarktes - „lokale“ Produktion (mehr als 50% in Spanien, Portugal, Marokko) erlaubt schnelle Reaktionszeit Chancen Risiken - Ausbau des Online-Geschäfts – Multichannel-Ansatz - Expansion in neue Länder - insbesondere in Schwellenländer - volatile Rohstoffkosten (vor allem Baumwollpreis) belasten - Ausweitung des Markenportfolios - Verpassen von Modetrends – sehr kurze Produktzyklen Quelle: National-Bank AG 16 DAILY WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN ! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswire, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der National-Bank AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die National-Bank AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die National-Bank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, 53117 Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, 60314 Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der National-Bank AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der National-Bank AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der National-Bank AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die National-Bank AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die National-Bank AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der National-Bank AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), PeerGroup-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.B. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. 17