15. Juni 2015 Unternehmenskommentare 3 Enel 3 Metro St 5 DAILY Marktdaten im Überblick Deutschland Deutschland DAX DAX MDAX MDAX TecDAX TecDAX Bund-Future Bund-Future 10j. Bund in % 10j. Bund in % 3M-Zins in % 3M-Zins in % Schlusskurs Vortag Änderung 11.196 9.662,40 20.010 16.754,70 1.656 1.257,26 151,04 7.216,97 0,8340 13,91 -0,0114 13,91 11.333 9.596,77 20.243 16.633,59 1.679 1.256,49 150,39 7.169,08 0,8840 14,56 -0,0143 14,56 -1,20% 0,68% -1,15% 0,73% -1,34% 0,06% 0,43% 0,67% -5,66% -4,46% -20,01% -4,46% 3.503 6.785 3.119,06 9.026 6.663,62 8.417,58 3.552 6.847 3.097,95 9.146 6.659,42 8.383,90 -1,38% -0,90% 0,68% -1,31% 0,06% 0,40% 17.899 2.094 16.154,39 5.051 4.244,03 20.407 14.313,03 1.651 18.039 2.109 16.027,59 5.083 4.240,67 20.383 14.534,74 1.649 -0,78% -0,70% 0,79% -0,62% 0,08% 0,12% -1,53% 0,16% 1,1266 1.320,00 1.182,80 109,08 63,87 1,3693 1,1258 1.296,00 1.178,50 108,73 65,11 1,3681 0,07% 1,85% 0,36% 0,32% -1,90% 0,09% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE 100 50 EuroStoxx SMI FTSE 100 SMI Welt DOW JONES Welt S&P 500 DOW JONES NASDAQ COMPOSITE NASDAQ COMPOSITE NIKKEI 225 NIKKEI 225 TOPIX Rohstoffeund / Devisen Rohstoffe Devisen Euro in US-Dollar Gold (US-Dollar je Feinunze) Gold (US-Dollar je Feinunze) Brent-Öl (US-Dollar je Barrel) Brent-Öl (US-Dollar Euro in US-Dollar je Barrel) DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Jun 10 Jun 11 Quelle: Bloomberg 2 Jun 12 Jun 13 Jun 14 Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) 12.800 163 11.200 154 9.600 145 8.000 136 6.400 127 4.800 Jun 15 Jun 10 Jun 11 Quelle: Bloomberg Jun 12 Jun 13 Jun 14 118 Jun 15 DAILY Unternehmenskommentare Enel Anlass: Endesa-Investorentag Kaufen (Kaufen) Kurs am 12.06.15 um 17:34 h: 4,21 EUR Kursziel: 5,30 EUR Einschätzung: Die spanische Tochter Endesa (Anteil am Enel-Konzern-EBITDA Gj. 2014: rund 21%) hat auf ihrem Investorentag (am 10.06.) die 39,61 Mrd. EUR Ziele für den Zeitraum 2015-2017 teilweise angepasst bzw. neue Versorger veröffentlicht. Der EBITDA-Ausblick blieb gegenüber dem März- Land: Italien Update unverändert (2015e: rund 3,0 (2014: 3,1) Mrd. Euro; WKN: 928624 Reuters: ENEI.MI Marktkap.: Branche: Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e 2016e/2017e: jeweils rund 3,1 Mrd. Euro). Das Nettoergebnis (kein Update im März, letztes Update aus dem Oktober 2014) für 2015 sieht Endesa weiterhin bei rund 1,0 (2014 bereinigt: 0,94) Mrd. Euro. Für 2016 wurde die Nettoergebnisprognose auf rund 1,2 (bisher: rund 1,1) Mrd. Euro erhöht. Für 2017 wurde erstmals Gewinn 0,05 0,32 0,33 ein Nettoergebnisziel veröffentlicht (rund 1,3 Mrd. Euro Insge- Kurs/Gewinn 71,5 13,1 12,9 samt sehen wir nach dem Endesa-Investorentag keinen Anpas- Dividende 0,14 0,16 0,18 Div.-Rendite 3,6% 3,8% 4,3% Kurs/Umsatz 0,5 0,5 0,5 Aktie 2016e: 0,18 Euro). Wir bestätigen unser Kaufen-Votum 12,0 4,3 4,3 (Kursziel: unverändert 5,30 Euro (Discounted-Cashflow-Modell)) Kurs/Cashflow 3,7 4,2 4,1 für die Enel-Aktie. Seit Quartalsbeginn hat der Titel stagniert Kurs/Buchwert 0,7 0,7 0,7 Kurs/Op Ergebnis sungsbedarf bei unseren Prognosen für Enel (bereinigtes/berichtetes EpS 2015e: 0,32 Euro; Dividende je Aktie 2015e: 0,16 Euro; bereinigtes/berichtetes EpS 2016e: 0,33 Euro; Dividende je (+1,6 Prozentpunkte gegenüber dem Stoxx Europe 600 Versorger). Für die Aktie sprechen u.E. die erhöhte Dividendensicherheit (Mindestdividenden für 2015 und 2016) sowie das im Branchen- 5,00 4,20 vergleich überdurchschnittliche Dividendenwachstum. 3,40 2,60 Jun 10 Sep 11 Dez 12 Mrz 14 1,80 Jun 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 2,5% 19,4% -3,2% Relativ z. EuroStoxx 50 6,7% 2,0% -9,9% Erstempfehlung: 09.05.2014 Historie der Umstufungen (12 Monate): 13.11.2014 Von Halten auf Kaufen 3 Sven Diermeier (Senior Analyst) DAILY SWOT-Analyse Stärken Schwächen - starke Position auf dem Strommarkt in Italien und Spanien - hoher Goodwill in der Bilanz im Vergleich zum Eigenkapital - Effizienzsteigerungsprogramm - Verschuldungssituation weiterhin nicht komfortabel (kein „A“-Rating) - starker Ausblick bis 2019 (im Branchenvergleich überdurchschnittliches Gewinn- und Dividendenwachstum) - „Dividendensicherheit“ für 2015 und 2016 Chancen Risiken - Reorganisation der Konzernstruktur (stärkerer Zugriff auf Wachstumstöchter, höhere finanzielle Flexibilität) - hohe Wettbewerbsintensität auf allen Ebenen der Wertschöpfungskette - erfolgreiche Reduzierung des Verschuldungsniveaus - regulatorische Veränderungen können erheblichen Einfluss auf die Ertragslage des Konzerns haben - Konjunkturerholung in Italien und Spanien - Buchgewinne bei Desinvestitionen (Stärkung der Eigenkapitalbasis) Quelle: National-Bank AG 4 - weitere Wertberichtigungen - Länderrisiko Russland (OGK-5) DAILY Metro St Anlass: Verkauf von Galeria Kaufhof Kaufen (Kaufen) Kurs am 12.06.15 um 17:35 h: 31,01 EUR Kursziel: 38,00 EUR Einschätzung: Metro wird Galeria Kaufhof (Umsatz 2013/14: 3 Mrd. Euro) wie erwartet an die kanadische Hudson's Bay Company für 2,825 10,11 Mrd. EUR Mrd. Euro verkaufen. Die Transaktion wird nach Angaben von Branche: Einzelhandel Metro zu einem positiven Mittelzufluss von rund 1,6 Mrd. Euro Land: Deutschland führen. Zudem kann die Nettoverschuldung (zum 31.05.2015: WKN: 725750 Marktkap.: Reuters: MEOG.DE Kennzahlen 09/14 09/15e 09/16e 4,8 Mrd. Euro (Unternehmensdefinition)) deutlich um etwa 2,7 Mrd. Euro reduziert werden, sowie ein positiver EBIT-Sondereffekt von ca. 0,7 Mrd. Euro erzielt werden. Der Kaufpreis liegt zwar etwas unterhalb der zuletzt kolportierten 2,9 Mrd. Euro, ist u.E. aber dennoch als attraktiv einzustufen (EV/EBIT 2014/15e: 15,7; Gewinn 0,39 1,06 2,08 zum Vergleich Metro-Konzern 2014/15e: 12,6). Angesichts des Kurs/Gewinn 79,1 29,3 14,9 etwas unter den Erwartungen liegenden Kaufpreises dürfte die Dividende 0,90 1,05 1,15 Div.-Rendite 2,9% 3,4% 3,7% Kurs/Umsatz 0,2 0,2 0,2 übrigen Geschäft) aber für Impulse sorgen. Bei vorerst unverän- Kurs/Op Ergebnis 5,8 6,2 5,9 derten Prognosen und einem Kursziel von 38,00 Euro votieren wir Kurs/Cashflow 5,0 10,4 5,9 weiterhin mit Kaufen. Kurs/Buchwert 2,0 2,0 1,8 Metro-Stammaktie u.E. zunächst nicht gestützt werden, mittelfristig dürfte die Logik der Transaktion (fehlende Wachstumsperspektiven im Warenhausgeschäft, ausbleibende Synergien zum Markus Rießelmann (Analyst); Zafer Rüzgar (Senior Analyst) 64 52 40 28 Jun 10 Sep 11 Dez 12 Mrz 14 16 Jun 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -0,4% 32,8% Relativ z. MDAX Erstempfehlung: 5,4% 1,5% 11,4% -13,8% 12.01.2010 Historie der Umstufungen (12 Monate): 19.03.2014 Von Halten auf Kaufen 06.06.2013 Von Kaufen auf Halten 13.03.2012 Von Halten auf Kaufen 07.12.2011 Von Kaufen auf Halten 29.06.2011 Von Halten auf Kaufen 5 DAILY Highlights • Metro verkauft die Warenhaustochter Galeria Kaufhof für 2,825 Mrd. Euro an Hudson's Bay Company. • Wir begrüßen den Verkauf und stufen den Kaufpreis als attraktiv ein (EV/EBIT 2014/15e: 15,7; zum Vergleich Metro-Konzern 2014/15e: 12,6). • Ausblick 2014/15: Metro erwartet weiterhin wechselkursbereinigt einen leichten Anstieg beim Umsatz und beim bereinigten EBIT. Geschäftsentwicklung Wie bereits am 06.05. kommentiert, erzielte Metro im zweiten Quartal (Q2) 2014/15 (31.03.) einen Umsatzanstieg von 0,3% auf 14,37 (Vj.: 14,33; unsere Prognose: 14,39) Mrd. Euro. Bereinigt um Wechselkurs- und Konsolidierungseffekte stieg der Umsatz um 3,2% y/y. Überzeugen konnte vor allem das flächen- und währungsbereinigte (lfl.) Umsatzwachstum bei Media-Saturn, dass gegenüber dem Vorquartal nochmals an Dynamik gewann (+5,2% y/y; Q1: +3,8% y/y). Die Umsatzentwicklung bei METRO Cash & Carry (lfl.: +1,1% y/y; H1: +1,2% y/y) wurde durch das Deutschland-Geschäft (lfl.: -2,9% y/y; H1: -1,6% y/y) und die Entwicklung in Westeuropa (lfl.: -1,6% y/y; H1: -1,4% y/y) belastet. Bei Real hat sich der positive Trend der Vorquartale (auch bedingt durch das frühere Ostergeschäft) fortgesetzt (lfl.: +1,1% y/y; H1: +1,0% y/y). Umsatz Metro Q2 2013/14 Q2 2014/15 in Mio. EUR Veränderung gg. Vj. Umsatz H1 2013/14 H1 2014/15 in Mio. EUR Veränderung gg. Vj. Umsatz Deutschland 5.799 5.905 1,8% 13.508 13.623 0,9% International 8.528 8.461 -0,8% 19.538 19.053 -2,5% Metro Cash & Carry 6.861 6.691 -2,5% 15.369 14.889 -3,1% Real 1.900 1.829 -3,7% 4.507 4.059 -9,9% Media-Saturn 4.881 5.161 5,7% 11.482 12.036 4,8% 682 674 -1,2% 1.684 1.667 -1,0% 14.326 14.366 0,3% 33.047 32.677 -1,1% Galeria Kaufhof Konzern Quelle: Metro, National-Bank AG Das bereinigte Konzern-EBIT lag unverändert bei -40 (Vj.: -40; unsere Prognose: -36) Mio. Euro. Dabei belasteten Wechselkurseffekte mit rund 30 Mio. Euro die Entwicklung bei METRO Cash & Carry. Vor allem bedingt durch das starke Umsatzwachstum (lfl.) konnte das bereinigte EBIT bei Media-Saturn (+20 (Vj.: -14 Mio. Euro) überzeugen. Auf berichteter Basis sorgte in erster Linie die angekündigte Firmenwertberichtigung bei Real (470 Mio. Euro) für eine deutliche Verschlechterung des Konzern-EBIT auf -590 (Vj.: -233; unsere Prognose: -150) Mio. Euro. 6 DAILY Bereinigtes EBIT Metro Q2 2013/14 Q2 2014/15 in Mio. EUR Veränderung Bereinigtes EBIT H1 2013/14 gg. Vj. H1 2014/15 in Mio. EUR Veränderung gg. Vj. Metro Cash & Carry 43 37 -14,0% 583 519 -11,0% EBIT-Marge (%) 0,6 0,6 0,0 PP 3,8 3,5 -0,3 PP Real EBIT-Marge (%) Media-Saturn EBIT-Marge (%) -41 -36 - 56 48 -14,3% neg. neg. - 1,2 1,2 0,0 PP -14 20 - 275 369 34,2% neg. 0,4 - 2,4 3,1 +0,7 PP -2 -13 - 157 126 -19,7% neg. neg. - 9,3 7,6 -1,7 PP Immobilien / Sonstiges -26 -48 - -38 -78 - Konzern -40 -40 - 1.033 984 -4,7% neg. neg. - 3,1 3,0 Galeria Kaufhof EBIT-Marge (%) EBIT-Marge (%) Quelle: Metro, National-Bank AG -0,1 PP PP: Prozentpunkte Perspektiven Metro wird die Warenhaustochter Galeria Kaufhof (Umsatz 2013/14: 3 Mrd. Euro) wie erwartet an die kanadische Hudson's Bay Company (HBC) für 2,825 Mrd. Euro verkaufen. Der Verkauf umfasst 103 Filialen von Galeria Kaufhof in Deutschland. Hinzu kommen 16 Sportarena-Filialen und 16 weitere Warenhäuser des Tochterunternehmens Galeria Inno in Belgien. Die Transaktion, die bis Ende September 2015 abgeschlossen werden soll, wird nach Unternehmensangaben zu einem positiven Mittelzufluss von rund 1,6 Mrd. Euro führen. Zudem kann die Nettoverschuldung (zum 31.05.2015: 4,8 Mrd. Euro (Unternehmensdefinition)) deutlich um etwa 2,7 Mrd. Euro reduziert werden, was sich u.E. positiv auf das Rating (u.a. S&P: BBB- mit stabilem Ausblick) auswirken sollte. Zudem stellt Metro aus der Transaktion einen positiven EBIT-Sondereffekt von ca. 0,7 Mrd. Euro in Aussicht. Der Kaufpreis liegt zwar etwas unterhalb der zuletzt kolportierten 2,9 Mrd. Euro, ist aus unserer Sicht aber dennoch als attraktiv einzustufen (EV/EBIT 2014/15e: 15,7; zum Vergleich Metro-Konzern 2014/15e: 12,6). Erwartungsgemäß sollen die Mittel aus dem Verkauf u.a. für verstärkte Investitionen in die übrigen Vertriebslinien genutzt werden. Die Metro-Stammaktie, die sich zuletzt in einem schwachen Gesamtmarkt behauptet gezeigt hat (1 Monat: +0,1%; rel. ggü. MDAX: +3,7 Prozentpunkte), dürfte angesichts des etwas unter den Erwartungen liegenden Kaufpreises nicht gestützt werden. Mittelfristig dürfte die Logik der Transaktion (fehlende Wachstumsperspektiven im Warenhausgeschäft, ausbleibende Synergien zum übrigen Geschäft) aber für Impulse sorgen. Bei vorerst unveränderten Prognosen und einem Kursziel von 38,00 Euro (Peer Group-Modell) votieren wir weiterhin mit Kaufen für die Metro-Stammaktie. 7 DAILY SWOT-Analyse Stärken Schwächen - überdurchschnittliches Wachstumspotenzial im Auslandsgeschäft - schwaches Food-Geschäft im Inland; starke Konkurrenz durch Dominanz der Discounter - führende Marktposition in Europa bei den Elektronikfachmärkten - hohe Wettbewerbsintensität im deutschen Warenhausgeschäft - international multiplizierbares Geschäftsmodell Chancen Risiken - Ergebnisverbesserung bei Metro Cash & Carry nach Kostenoptimierung zu erwarten - zunehmender Online-Wettbewerb - Internationalisierung des Onlinegeschäfts bei Media-Saturn - z.T. deflationäres Preisumfeld, vor allem im Lebensmittelgeschäft, in Europa - zunehmende Anzeichen einer operativen Verbesserung - Belastungen durch Sanktionen und Rubel-Abwertung Quelle: National-Bank AG 8 DAILY Metro Gewinn- und Verlustrechnung 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15e 2015/16e Umsatz 66.739 65.679 63.035 62.300 63.484 Bruttoergebnis 13.941 13.626 13.220 13.083 13.395 3.017 3.133 2.544 2.928 3.047 -1.622 -1.445 -1.271 -1.308 -1.333 1.979 2.000 1.727 1.620 1.714 -581 -640 -564 -460 -450 814 1.048 709 710 1.264 in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern -709 -990 -527 -284 -506 Ergebnis nach Steuern 105 58 182 426 758 Minderheitenanteile -98 -93 -55 -80 -80 7 -35 127 346 678 Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) 324 327 327 327 327 Ergebnis je Aktie 0,02 -0,11 0,39 1,06 2,08 Dividende je Aktie 1,00 0,00 0,90 1,05 1,15 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 20,9% 20,7% 21,0% 21,0% 21,1% EBITDA 4,5% 4,8% 4,0% 4,7% 4,8% Abschreibungen 2,4% 2,2% 2,0% 2,1% 2,1% EBIT 3,0% 3,0% 2,7% 2,6% 2,7% EBT 1,2% 1,6% 1,1% 1,1% 2,0% Steuern 1,1% 1,5% 0,8% 0,5% 0,8% Ergebnis nach Steuern 0,2% 0,1% 0,3% 0,7% 1,2% Nettoergebnis 0,0% -0,1% 0,2% 0,6% 1,1% in % vom Umsatz Umsatz Bruttoergebnis Quelle: National-Bank AG; Metro 9 DAILY Metro Bilanz- und Kapitalflussdaten 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15e 2015/16e 34.802 17.323 3.780 6.826 568 5.299 5.666 8.550 13.513 29.136 28.811 16.646 3.763 5.856 547 2.564 5.206 7.963 9.805 23.605 28.004 15.572 3.671 5.946 560 2.406 4.999 7.068 9.930 23.005 27.092 15.164 3.671 5.919 561 1.912 5.131 6.793 9.657 21.962 27.075 14.781 3.671 6.158 571 1.992 5.546 6.453 9.650 21.529 2.340 -626 1.714 279 1.993 2.667 721 3.388 -2.814 574 2.008 -715 1.293 -1.448 -155 975 -900 75 -569 -494 1.713 -950 763 -683 81 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15e 2015/16e 0,2 3,7 5,6 12,7 1,4 3,4 0,1 4,1% 0,2 4,3 6,8 neg. 1,6 3,1 0,1 0,0% 0,2 5,8 8,5 79,1 2,0 5,0 0,2 2,9% 0,2 5,0 9,1 29,3 2,0 10,4 0,2 3,4% 0,2 4,8 8,6 14,9 1,8 5,9 0,2 3,7% Eigenkapitalrendite (ROE) ROCE ROI 0,1% 17,7% 0,0% -0,7% 15,1% -0,1% 2,5% 14,2% 0,5% 6,7% 13,5% 1,3% 12,2% 14,5% 2,5% Eigenkapitalquote Anlagendeckungsgrad Anlagenintensität Vorräte / Umsatz Forderungen / Umsatz Working Capital-Quote Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 16,3% 32,7% 49,8% 10,2% 0,9% -9,2% 3.251 1,1 18,1% 31,3% 57,8% 8,9% 0,8% -5,2% 5.399 1,7 17,9% 32,1% 55,6% 9,4% 0,9% -5,4% 4.662 1,8 18,9% 33,8% 56,0% 9,5% 0,9% -5,1% 4.881 1,7 20,5% 37,5% 54,6% 9,7% 0,9% -4,6% 4.461 1,5 Capex / Umsatz Capex / Abschreibungen Free Cashflow / Umsatz 2,2% 92,5% 2,6% 1,4% 63,2% 5,2% 1,4% 67,8% 2,1% 1,4% 68,8% 0,1% 1,5% 71,3% 1,2% Free Cash Flow / Aktie (EUR) Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) Cash / Aktie (EUR) Buchwert / Aktie (EUR) 5,29 10,03 16,35 17,48 10,37 16,52 7,85 15,93 3,96 14,27 7,36 15,30 0,23 14,94 5,85 15,70 2,34 13,65 6,10 16,97 in Mio. EUR Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: National-Bank AG; Metro Metro Wichtige Kennzahlen EV / Umsatz EV / EBITDA EV / EBIT KGV KBV KCV KUV Dividendenrendite Quelle: National-Bank AG; Metro 10 DAILY WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN ! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswire, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der National-Bank AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die National-Bank AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die National-Bank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, 53117 Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, 60314 Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der National-Bank AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der National-Bank AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der National-Bank AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die National-Bank AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die National-Bank AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der National-Bank AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), PeerGroup-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.B. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. 11
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