Research aktuell vom 23.03.2015 - National-Bank

23. März 2015
DAILY
Unternehmenskommentare
3
BMW
3
Royal Dutch Shell
9
SKW Stahl-Metallurgie Holding
10
Société Générale
16
Telecom Italia
18
DAILY
Marktdaten im Überblick
Deutschland
Deutschland
DAX
DAX
MDAX
MDAX
TecDAX
TecDAX
Bund-Future
Bund-Future
10j. Bund in %
10j. Bund in %
3M-Zins in %
3M-Zins in %
Schlusskurs
Vortag
Änderung
12.039
9.662,40
20.941
16.754,70
1.652
1.257,26
158,76
7.216,97
0,1840
13,91
0,0143
13,91
11.899
9.596,77
20.786
16.633,59
1.640
1.256,49
158,69
7.169,08
0,1870
14,56
0,0171
14,56
1,18%
0,68%
0,75%
0,73%
0,77%
0,06%
0,04%
0,67%
-1,60%
-4,46%
-16,63%
-4,46%
3.726
7.023
3.119,06
9.396
6.663,62
8.417,58
3.671
6.962
3.097,95
9.328
6.659,42
8.383,90
1,51%
0,86%
0,68%
0,73%
0,06%
0,40%
18.128
2.108
16.154,39
5.026
4.244,03
19.560
14.313,03
1.581
17.959
2.089
16.027,59
4.992
4.240,67
19.477
14.534,74
1.576
0,94%
0,90%
0,79%
0,68%
0,08%
0,43%
-1,53%
0,30%
1,0821
1.320,00
1.183,10
109,08
55,32
1,3693
1,0660
1.296,00
1.166,00
108,73
54,43
1,3681
1,51%
1,85%
1,47%
0,32%
1,64%
0,09%
Europa
Europa
EuroStoxx 50
FTSE
100 50
EuroStoxx
SMI
FTSE 100
SMI
Welt
DOW JONES
Welt
S&P 500
DOW JONES
NASDAQ
COMPOSITE
NASDAQ
COMPOSITE
NIKKEI
225
NIKKEI 225
TOPIX
Rohstoffeund
/ Devisen
Rohstoffe
Devisen
Euro
in
US-Dollar
Gold (US-Dollar je Feinunze)
Gold
(US-Dollar
je Feinunze)
Brent-Öl
(US-Dollar
je Barrel)
Brent-Öl
(US-Dollar
Euro in US-Dollar je Barrel)
DAX (Kurs und 90 Tage moving average)
Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average)
12.400
161
11.600
158
10.800
155
10.000
152
9.200
149
8.400
Sep 14
Okt 14
Quelle: Bloomberg
2
Nov 14
Dez 14
Jan 15
Feb 15 Mrz 15
146
Sep 14
Okt 14
Quelle: Bloomberg
Nov 14
Dez 14
Jan 15
Feb 15
Mrz 15
DAILY
Unternehmenskommentare
BMW
Anlass:
Endgültige Zahlen für das vierte Quartal 2014
Verkaufen (Verkaufen)
Kurs am 20.03.15 um 17:35 h:
116,75 EUR
Einschätzung:
BMW hat mit den endgültigen Zahlen für das vierte Quartal 2014
Kursziel:
(u.a. Umsatz: 22,57 (Vj.: 20,21; unsere Prognose: 21,56) Mrd.
75,09 Mrd. EUR
Euro; EBIT: 2,17 (Vj.: 1,95; unsere Prognose: 1,96) Mrd. Euro;
Automobile/Zulieferer
BMW-Ziele erreicht) die bereits veröffentlichten vorläufigen Eck-
Land:
Deutschland
daten bestätigt. Der Ausblick für 2015 (u.a. solider EBT-Anstieg)
WKN:
519000
Marktkap.:
Branche:
Reuters:
BMWG.DE
Kennzahlen
12/14 12/15e 12/16e
ist zurückhaltend ausgefallen. Ein nachlassendes Momentum in
China sowie ein nachteiliger Umsatzmix werden die Gewinndynamik in 2015 belasten. Wir haben unsere zurückhaltenden
Prognosen angehoben (u.a. EBT-Anstieg 2015: +6,2% y/y (alt:
+5,2% y/y); EpS 2015e: 9,43 (alt: 9,28) Euro; EpS 2016e: 9,93
Gewinn
8,83
9,43
9,93
(alt: 9,70) Euro). Die BMW-Stammaktie reagierte mit einem Kurs-
9,9
12,4
11,8
rückgang auf die Bekanntgabe des Ausblicks (18.03.: -4%). Ange-
Dividende
2,90
3,05
3,20
Div.-Rendite
2,5%
2,6%
2,7%
Kurs/Umsatz
0,7
0,9
0,8
für nicht gerechtfertigt. Die Dividendenrendite ist bestenfalls
Kurs/Op Ergebnis
6,3
8,0
7,6
durchschnittlich und das Bewertungsniveau hoch. Wir votieren
Kurs/Cashflow
19,7
8,4
6,5
daher weiterhin mit Verkaufen.
Kurs/Buchwert
1,5
1,8
1,7
Kurs/Gewinn
sichts der erwarteten nachlassenden Gewinndynamik sowie unserer rückläufigen Margenprognosen halten wir den jüngsten
Kursanstieg (+30% seit Jahresbeginn) aus fundamentaler Sicht
Zafer Rüzgar (Senior Analyst)
130
115
100
85
70
Mrz 14
Jul 14
Nov 14
Mrz 15
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Absolut
28,5%
37,5%
32,1%
7,6%
12,4%
6,7%
Relativ z. DAX30
Erstempfehlung:
24.08.2007
Historie der Umstufungen (12 Monate):
10.02.2015
Von Halten auf Verkaufen
21.03.2014
Von Kaufen auf Halten
03.07.2012
Von Halten auf Kaufen
11.01.2011
Von Kaufen auf Halten
07.01.2010
Von Halten auf Kaufen
3
DAILY
Highlights
•
BMW erzielte im vierten Quartal (Q4) 2014 einen Umsatzanstieg von 11,7% y/y (unsere Prognose:
+6,7% y/y). Das Q4-EBIT legte um 11,2% y/y (unsere Prognose: +0,5% y/y) zu.
•
Ausblick für 2015: BMW rechnet für das laufende Jahr mit einem soliden Anstieg beim Ergebnis vor
Steuern (2014: +10,3% y/y).
Geschäftsentwicklung
Getragen von höheren Auslieferungen (Pkw: +11,5% y/y) und Währungseffekten steigerte BMW den Umsatz in
Q4 2014 deutlich um 11,7% auf 22,57 (Vj.: 20,21; unsere Prognose: 21,56) Mrd. Euro. Im Segment Automobile
(Q4: +13,7% y/y; Gj.: +6,4% y/y) erzielte der Konzern den höchsten Anstieg seit dem Q4 2012. Regional
betrachtet erzielte BMW in 2014 erwartungsgemäß in China (Anteil an Auslieferungen: 22%) den höchsten Anstieg (+16,6% y/y). Die Absatzentwicklung in den USA (Anteil: 18,7%) und Deutschland (12,8%) entwickelten
sich solide (+5,4% y/y bzw. + 5,1% y/y). Auf die Modelle bezogen sind der 4er sowie erstmals in 2014
eingeführte Baureihen im Wesentlichen für den Anstieg bei den Auslieferungen (+9,5% y/y auf 1,81 Mio. BMWFahrzeuge, davon 40% neue Modelle) verantwortlich. Im Gesamtjahr steigerte BMW den Konzernumsatz um
5,7% (währungsbereinigt: +6,8% y/y) auf 80,40 (Vj.: 76,06) Mrd. Euro.
Umsatz
BMW
Q4 2013
Q4 2014
in Mio. EUR
Veränderung
gg. Vj.
Umsatz
Gj. 2013
Gj. 2014
in Mio. EUR
Veränderung
gg. Vj.
Automobile
19.325
21.968
13,7%
70.630
75.173
6,4%
Motorräder
269
309
14,9%
1.504
1.679
11,6%
4.992
5.333
6,8%
19.874
20.599
3,6%
Finanzdienstleistungen
Konsolidierung
-4.376
-5.039
-
-15.949
-17.050
-
Konzern
20.210
22.571
11,7%
76.059
80.401
5,7%
Quelle: BMW, National-Bank AG
Das Q4-EBIT übertraf mit 2,17 (Vj.: 1,95) Mrd. Euro deutlich unsere Erwartung (1,96 Mrd. Euro). Die EBIT-Marge
bewegte sich dabei mit 9,6% (Vj.: 9,7%) auf einem für das Schlussquartal üblichen Niveau. Auf Segmentebene
fiel das Bild etwas getrübter aus (Automobile EBIT-Marge: 8,2% (Vj.: 9,2%)). Positive Konsolidierungseffekte
(21 (Vj.: -145) Mio. Euro) sorgten letztendlich auf Konzernebene für den deutlichen Ergebnisanstieg. BMW
zufolge handelt es sich dabei um Eliminierungen zwischen den Segmenten Automobile und Finanzdienstleistungen und beruht auf Veränderungen im Leasing-Mix. Für das laufende Jahr rechnet der Konzern wieder mit
einem negativen Betrag im mittleren dreistelligen Mio.-Bereich (2014: +6 (Vj.: -393) Mio. Euro). Bei einem
Gesamtjahres-EBIT im Konzern von 9,12 (Vj.: 7,98) Mrd. Euro stieg das EBT auf 8,71 (Vj.: 7,89; unsere Prognose: 8,71) Mrd. Euro und erreichte damit die BMW-Zielsetzung (deutlicher Anstieg). Das Nettoergebnis in
Höhe von 5,80 (Vj.: 5,30; unsere Prognose: 5,77) Mrd. Euro wurde von einem schlechteren Finanzergebnis
(-411 (Vj.: -85; unsere Prognose: -198) Mio. Euro) infolge von negativen Effekten aus Währungs- und Rohstoffderivaten gebremst.
4
DAILY
EBIT
BMW
Q4 2013
Q4 2014
in Mio. EUR
Automobile
EBIT-Marge (%)
Motorräder
EBIT-Marge (%)
Finanzdienstleistungen
EBIT-Marge (%)
Veränderung
EBIT
Gj. 2013
gg. Vj.
Gj. 2014
in Mio. EUR
1.775
1.806
1,7%
6.649
9,2
8,2
-1,0 PP
-14
-34
-
neg.
neg.
-
335
376
12,2%
6,7
7,1
+0,4 PP
8,3
Veränderung
gg. Vj.
7.244
8,9%
9,4
9,6
+0,2 PP
79
112
41,8%
5,3
6,7
+1,4 PP
1.643
1.756
6,9%
8,5
+0,3 PP
Konsolidierung
-145
21
-
-393
6
-
Konzern
1.951
2.169
11,2%
7.978
9.118
14,3%
9,7
9,6
-0,1 PP
10,5
11,3
EBIT-Marge (%)
Quelle: BMW, National-Bank AG
+0,9 PP
PP: Prozentpunkte
Perspektiven
BMW hat mit den endgültigen Q4-Zahlen die bereits veröffentlichten vorläufigen Eckdaten bestätigt. Das Überraschungspotenzial fiel daher gering aus. Die Ziele für 2014 hat der Konzern weitgehend ohne Probleme
erreicht. Insgesamt war das Gesamtjahr von volatilen Währungseffekten sowie der unverändert hohen Nachfrage aus China geprägt. Auf Segmentebene machte sich ein vorteilhafterer Produkt-Mix (Bruttomarge Pkw:
18,6% (Vj.: 18,2%)) positiv bemerkbar. Allerdings belasteten weiterhin hohe Aufwendungen für neue
Modellanläufe und Entwicklungen. Der Ausblick für 2015 (u.a. solider EBT-Anstieg; d.h. +5% bis < +10% y/y
(2014: +10,3% y/y)) ist erwartungsgemäß zurückhaltend ausgefallen. Ein nachlassendes Momentum in China
sowie ein nachteiliger Umsatzmix (neue Modelle überwiegend in der Kompaktklasse und bei MINI) werden die
Gewinndynamik in 2015 belasten. Bei den Auslieferungen (BMW: solide Entwicklung) ist nach unserer
Einschätzung zumindest eine Fortsetzung des Wachstums auf Vorjahresniveau (+7,9% y/y) zu erwarten. Umsatzseitig sollten sich positive Währungseffekte bemerkbar machen. Wir haben unsere Prognosen angehoben
(u.a. EBT 2015: +6,2% y/y (alt: +5,2% y/y); EpS 2015e: 9,43 (alt: 9,28) Euro; EpS 2016e: 9,93 (alt: 9,70) Euro).
Die BMW-Stammaktie reagierte mit einem Kursrückgang auf die Bekanntgabe des Ausblicks (18.03.: -4%).
Angesichts der erwarteten nachlassenden Gewinndynamik sowie unserer rückläufigen Margenprognosen halten
wir den jüngsten Kursanstieg (+30% seit Jahresbeginn) aus fundamentaler Sicht für nicht gerechtfertigt. Die
Dividendenrendite (2015e: 2,6%; DAX 2015e: 2,6%; Daimler 2015e: 3,0%) ist bestenfalls durchschnittlich und
das Bewertungsniveau hoch (u.a. KGV 2016e: 11,8; um 34% über dem 5-Jahres-Median: 8,6). Wir bestätigen
daher unser Verkaufen-Votum für die BMW-Stammaktie.
5
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- BMW verfügt über starke Marken (BMW, Rolls-Royce)
- weltweit größter Anbieter von Premium- und Luxusautomobilen
- hohe Abhängigkeit von wenigen Modellen, kaum Modelle für
Massenmarkt
- technologische Kompetenz sowie hohe Kundenbindung
- hoher Fixkostenanteil
- Unternehmensstrategie „Erhaltung der Innovationsführerschaft“ bedarf hoher Investitionen in Forschung und Entwicklung
Chancen
Risiken
- Übertragung des Premium-Images auf neue Automobilsegmente
- konjunkturbedingt schwache Dynamik, vor allem in Europa
- Kooperation mit Toyota bei alternativen Antriebstechniken
(Hybrid, eAuto)
- Premiumhersteller stärker von Emissionsauflagen der EU
betroffen
- deutliche Überkapazitäten in der europäischen Automobilproduktion
- Währungsbelastungen vor allem in Schwellenländern
Quelle: National-Bank AG
6
DAILY
BMW
Gewinn- und Verlustrechnung
2012
2013
2014
2015e
2016e
Umsatz
76.848
76.059
80.401
86.808
89.288
Bruttoergebnis
15.494
15.268
17.005
17.709
18.215
EBITDA
11.816
11.810
13.441
13.672
14.286
Abschreibungen
-3.541
-3.832
-4.323
-4.340
-4.464
8.275
7.978
9.118
9.332
9.822
-472
-85
-411
-87
-80
7.803
7.893
8.707
9.245
9.741
-2.692
-2.564
-2.890
-3.051
-3.215
5.111
5.329
5.817
6.194
6.527
-26
-26
-19
-26
-26
5.085
5.303
5.798
6.168
6.501
in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie)
EBIT
Finanzergebnis
EBT
Steuern
Ergebnis nach Steuern
Minderheitenanteile
Nettoergebnis
Anzahl Aktien (Mio. St.)
602
602
602
602
602
Ergebnis je Aktie
7,75
8,08
8,83
9,43
9,93
Dividende je Aktie
2,50
2,60
2,90
3,05
3,20
in % vom Umsatz
Umsatz
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
Bruttoergebnis
20,2%
20,1%
21,2%
20,4%
20,4%
EBITDA
15,4%
15,5%
16,7%
15,8%
16,0%
4,6%
5,0%
5,4%
5,0%
5,0%
EBIT
10,8%
10,5%
11,3%
10,8%
11,0%
EBT
Abschreibungen
10,2%
10,4%
10,8%
10,7%
10,9%
Steuern
3,5%
3,4%
3,6%
3,5%
3,6%
Ergebnis nach Steuern
6,7%
7,0%
7,2%
7,1%
7,3%
Nettoergebnis
6,6%
7,0%
7,2%
7,1%
7,3%
Quelle: National-Bank AG; BMW
7
DAILY
BMW
Bilanz- und Kapitalflussdaten
2012
2013
2014
2015e
2016e
131.835
81.305
5.207
9.725
2.543
8.370
30.606
69.507
6.433
101.229
138.377
86.193
6.179
9.595
2.449
7.664
35.600
70.304
7.485
102.777
154.803
97.959
6.499
11.089
2.153
7.688
37.437
80.649
7.709
117.366
156.152
99.869
6.499
10.851
2.865
7.013
41.730
79.036
8.247
114.422
158.659
101.655
6.499
11.250
2.947
7.609
46.258
76.186
8.482
112.402
5.076
-5.433
-357
952
595
4.127
-7.491
-3.364
2.703
-661
2.912
-6.116
-3.204
3.133
-71
9.089
-6.250
2.839
-3.514
-675
11.695
-6.250
5.445
-4.849
595
2012
2013
2014
2015e
2016e
1,4
8,8
12,6
8,2
1,4
8,2
0,6
2,1%
1,5
9,5
14,1
9,2
1,4
11,8
0,7
2,2%
1,6
9,7
14,3
9,9
1,5
19,7
0,7
2,5%
1,7
10,8
15,8
12,4
1,8
8,4
0,9
2,6%
1,7
10,3
15,1
11,8
1,7
6,5
0,8
2,7%
16,6%
9,5%
3,9%
14,9%
8,8%
3,8%
15,5%
8,8%
3,7%
14,8%
8,9%
4,0%
14,1%
9,1%
4,1%
Eigenkapitalquote
Anlagendeckungsgrad
Anlagenintensität
Vorräte / Umsatz
Forderungen / Umsatz
Working Capital-Quote
Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR)
Nettofinanzverschuldung / EBITDA
23,2%
37,6%
61,7%
12,7%
3,3%
7,6%
61.137
5,2
25,7%
41,3%
62,3%
12,6%
3,2%
6,0%
62.640
5,3
24,2%
38,2%
63,3%
13,8%
2,7%
6,9%
72.961
5,4
26,7%
41,8%
64,0%
12,5%
3,3%
6,3%
72.023
5,3
29,2%
45,5%
64,1%
12,6%
3,3%
6,4%
68.578
4,8
Capex / Umsatz
Capex / Abschreibungen
Free Cashflow / Umsatz
6,8%
148,0%
-0,5%
8,8%
174,7%
-4,4%
7,6%
141,1%
-4,0%
7,2%
144,0%
3,3%
7,0%
140,0%
6,1%
-0,54
93,32
12,78
46,72
-5,13
95,61
11,70
54,34
-4,89
111,36
11,73
57,14
4,33
109,93
10,70
63,69
8,31
104,67
11,61
70,61
in Mio. EUR
Bilanzsumme
Anlagevermögen
Geschäfts- und Firmenwert
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Liquide Mittel
Eigenkapital
Verzinsliches Fremdkapital
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
Summe Fremdkapital
Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit
Cashflow aus Investitionstätigkeit
Free Cashflow
Cashflow aus Finanzierungstätigkeit
Summe der Cashflows
Quelle: National-Bank AG; BMW
BMW
Wichtige Kennzahlen
EV / Umsatz
EV / EBITDA
EV / EBIT
KGV
KBV
KCV
KUV
Dividendenrendite
Eigenkapitalrendite (ROE)
ROCE
ROI
Free Cash Flow / Aktie (EUR)
Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR)
Cash / Aktie (EUR)
Buchwert / Aktie (EUR)
Quelle: National-Bank AG; BMW
8
DAILY
Royal Dutch Shell
Anlass:
Desinvestitionen / Wiedereinführung der Scrip-Dividend-Option
Verkaufen (Verkaufen)
Kurs am 20.03.15 um 17:39 h:
28,50 EUR
Einschätzung:
Royal Dutch Shell hat den Verkauf seines 30%igen Anteils an der
Kursziel:
Ölförderlizenz 18 im östlichen Nigerdelta für 737 Mio. USD
184,19 Mrd. EUR
vollzogen. Die verkauften Felder (Alakiri, Cawthorne Channel,
Erdöl/Erdgas
Krakama, Buguma Creek) produzierten im Jahr 2014 (100%-
Land:
Niederlande
Basis) rund 0,014 Mio. Barrel Öläquivalent (BOE) pro Tag (zum
WKN:
A0D94M
Reuters:
RDSa.AS
Marktkap.:
Branche:
Kennzahlen
12/14 12/15e 12/16e
Vergleich Gesamtproduktion von Royal Dutch Shell: 3,080 Mio.
BOE pro Tag). Darüber hinaus hat der Konzern den Verkauf von
diversen Downstream-Aktivitäten in Dänemark an Alimentation
Couche-Tard bekannt gegeben. Angaben zum Verkaufspreis wurde nicht gemacht. Die Desinvestitionen sind Teil des bekannten
Gewinn
2,36
1,73
2,08
15 Mrd. USD schweren Verkaufsprogramms für die Jahre 2014
Kurs/Gewinn
15,9
17,8
14,8
und 2015 und stellen damit keine Überraschung dar. Ferner
Dividende
1,88
1,88
1,88
Div.-Rendite
5,0%
6,1%
6,1%
Kurs/Umsatz
0,6
0,6
0,6
lichkeit erst im Mai 2014 abgeschafft hatte. Wir sehen die
Kurs/Op Ergebnis
8,0
10,1
8,4
Wiedereinführung der Wahlmöglichkeit der Aktiendividende als
Kurs/Cashflow
5,2
5,0
5,4
Reaktion auf das schwierige Branchenumfeld (Reduzierung des
Kurs/Buchwert
1,4
1,1
1,1
räumt Royal Dutch Shell den Aktionären nun wieder die Option
ein, ihre Dividende in Form neuer Aktien zu erhalten (sogenannte
Scrip-Dividend-Option), nachdem das Unternehmen diese Mög-
Mittelabflusses; bei 100%-Barausschüttung und einer Quartalsdividende von 0,47 USD je A- und B-Aktie beträgt der Mittelabfluss pro Jahr 11,9 Mrd. USD). Die Aktionäre, die eine Bardivi-
33
30
27
dende präferieren, sehen sich nun wieder einer Verwässerung
gegenüber. Unsere Einschätzung zur Royal Dutch Shell-A-Aktie
lautet weiterhin Verkaufen.
24
Mrz 14
Jul 14
Nov 14
Mrz 15
Sven Diermeier (Senior Analyst)
Quelle: Bloomberg
Performance
Absolut
3 Mon.
1,9%
6 Mon. 12 Mon.
-5,9%
9,6%
Relativ z. Stoxx Europe 50
-14,2% -20,5% -13,0%
Erstempfehlung:
20.04.2004
Historie der Umstufungen (12 Monate):
29.01.2015
Von Halten auf Verkaufen
04.11.2013
Von Kaufen auf Halten
27.07.2006
Von Halten auf Kaufen
14.07.2005
Von Kaufen auf Halten
9
DAILY
SKW Stahl-Metallurgie Hldg.
Anlass:
Zahlen für das vierte Quartal 2014
Halten (Verkaufen)
Kurs am 20.03.15 um 17:36 h:
5,27 EUR
Kursziel:
5,70 EUR
0,03 Mrd. EUR
Marktkap.:
Branche:
Einschätzung:
Im vierten Quartal 2014 stieg der Umsatz (81,3 Mio. Euro) etwas
stärker als von uns erwartet (79,0 Mio. Euro). Das EBITDA (3,9
Mio. Euro) lag deutlich über unserer Prognose (0,8 Mio. Euro).
Chemie
Ergebnisseitig profitierte der Konzern u.a. von der Konzentration
Land:
Deutschland
auf höhermargige Produkte. Positiv werten wir, dass sich SKW für
WKN:
SKWM02
die kommenden Quartale zuversichtlich zeigte und mit einer Fort-
Reuters:
SK1Gn.DE
Kennzahlen
12/14 12/15e 12/16e
setzung des positiven Umsatztrends rechnet. Für 2015 geht das
Unternehmen entsprechend von einem moderaten Umsatzanstieg
sowie einem moderaten Anstieg des EBITDA aus. Der Ausblick
liegt damit im Rahmen unserer Erwartungen. Wir haben unsere
Gewinn
-7,29
0,86
1,16
EpS-Prognose für 2015 allerdings auf Grund der Annahme einer
Kurs/Gewinn
neg.
6,1
4,5
höheren Steuerquote auf 0,86 (alt: 0,98) Euro gesenkt. Unsere
Dividende
0,00
0,00
0,00
EpS-Prognose für 2016 haben wir dagegen auf 1,16 (alt: 1,08)
Div.-Rendite
0,0%
0,0%
0,0%
Kurs/Umsatz
0,1
0,1
0,1
neg.
2,9
2,6
Kurs/Cashflow
1,9
1,6
1,3
Kurs/Buchwert
1,4
1,2
1,0
Kurs/Op Ergebnis
14
11
8
5
2
Mrz 14
Jul 14
Nov 14
Mrz 15
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Absolut
35,9%
15,6% -54,7%
Relativ z. Pr. All Share
14,4% -10,5% -80,1%
Erstempfehlung:
01.04.2014
Historie der Umstufungen (12 Monate):
23.03.2015
Von Verkaufen auf Halten
15.08.2014
Von Kaufen auf Verkaufen
11.07.2014
Von Halten auf Kaufen
10
Euro angehoben. Angesichts der verbesserten Geschäftsperspektiven dürfte die Wahrscheinlichkeit für einen Erfolg der Trendwende deutlich gestiegen sein. Wir votieren daher bei einem
Kursziel von 5,70 Euro neu mit Halten (alt: Verkaufen).
Christoph Schöndube (Analyst)
DAILY
Highlights
•
SKW verzeichnete im vierten Quartal 2014 erstmals in 2014 wieder einen Umsatzanstieg (+5,2% yoy).
Beim EBITDA konnte ein Anstieg auf +3,9 (Vj.: -0,2) Mio. Euro ausgewiesen werden.
•
Für das laufende Geschäftsjahr geht das Unternehmen von einem moderaten Umsatzanstieg sowie
einem moderaten Anstieg des EBITDA aus.
•
Wir stufen die Aktie bei einem Kursziel von 5,70 Euro von Verkaufen auf Halten hoch.
Geschäftsentwicklung
Der Umsatz stieg im vierten Quartal (Q4) 2014 etwas stärker als von uns erwartet um 5,2% auf 81,3 (Vj.: 77,3;
unsere Prognose: 79,0) Mio. Euro. Die Zielsetzung für das Schlussquartal (Umsatz auf Vorjahresniveau) wurde
damit übertroffen. Das EBITDA konnte auf +3,9 (Vj.: -0,2; unsere Prognose: +0,8) Mio. Euro verbessert werden.
Der deutliche Anstieg ist unter anderem auf eine deutlich höhere Bruttomarge (34,0% (Vj.: 28,6%))
zurückzuführen. Das Nettoergebnis lag bei +0,2 (Vj.: -3,7; unsere Prognose: -0,5) Mio. Euro.
Im Geschäftsjahr 2014 verringerten sich die Umsatzerlöse insbesondere auf Grund geringerer Umsätze in
Nordamerika um 1,5% auf 316,0 (Vj.: 320,8) Mio. Euro. Das EBITDA konnte vor allem infolge höherer Erträge
aus Wechselkursveränderungen (9,2 (Vj.: 2,6) Mio. Euro) auf 17,5 (Vj.: 14,8) Mio. Euro gesteigert werden. Auf
Grund der massiven Wertminderungen in Q2 2014 wurde beim Nettoergebnis ein hoher Fehlbetrag von -47,7
(-Vj.: -1,5) Mio. Euro ausgewiesen.
Umsatz
SKW Stahl-Metallurgie
Gj. 2013
Veränderung
Gj. 2014
in Mio. EUR
gg. Vj.
EBITDA
Gj. 2013
in %
Veränderung
Gj. 2014
in Mio. EUR
gg. Vj.
in %
Fülldrähte
159,0
161,3
1,4%
10,0
10,4
4,7%
Pulver und Granulate
139,2
128,4
-7,8%
6,9
8,2
18,9%
Sonstige
22,7
26,4
16,4%
-2,1
-1,2
-43,5%
Konzern
320,8
316,0
-1,5%
14,8
17,5
18,0%
Quelle: SKW Stahl-Metallurgie, National-Bank AG
Der operative Cashflow war in 2014 zwar positiv, verringerte sich jedoch auf Grund der sanierungsbedingten
Veränderung des Bestands an Liefer- und Leistungsverbindlichkeiten auf 3,0 (Vj.: 20,4) Mio. Euro. Die
Nettoverschuldung sank per 31.12.2014 auf 66,1 (30.09.2014: 74,7; 31.12.2013: 63,8) Mio. Euro. Die
Eigenkapitalquote lag zum 31.12.2014 mit 13,5% (30.09.2014: 14,1%; 31.12.2013: 41,3%) auf einem
unverändert niedrigen Niveau.
11
DAILY
Perspektiven
Als erfreulich werten wir, dass der Umsatz im Schlussquartal erstmals im abgelaufenen Geschäftsjahr wieder
gesteigert werden konnte. Damit bestätigten sich die Aussagen des Unternehmens vom November 2014, in
denen sich SKW auf Grund der guten Nachfrage in Nordamerika optimistisch zeigte. Für die kommenden Quartale geht der Konzern davon aus, den positiven Umsatztrend fortsetzen zu können. Vor diesem Hintergrund
erwartet SKW für das laufende Geschäftsjahr einen moderaten Umsatzanstieg im unteren einstelligen Prozentbereich. Der gegenüber dem US-Dollar schwache Euro sollte hierbei unterstützend wirken. Beim EBITDA wird ein
moderater Anstieg im einstelligen Mio.-Euro-Bereich in Aussicht gestellt. Zudem soll in 2015 ein Jahresüberschuss im mittleren einstelligen Mio.-Euro-Bereich erzielt werden. Darüber hinaus geht SKW davon aus, den
Aktionären wie bereits in 2013 und 2014 auch in 2015 und 2016 keine Dividende ausschütten zu können.
Hinsichtlich der weiteren Strategie konzentriert sich SKW neben Effizienzsteigerungsmaßnahmen darauf, in
Nordamerika bezüglich des Absatzes auf das ursprüngliche Niveau zurückzukehren. Zudem will der Konzern
seine Präsenz in Indien, für dessen Stahlmarkt insbesondere bei den hoch- und höherwertigen Stählen ein
überdurchschnittliches Wachstum erwartet wird, stärken. Details hierzu sollen im Laufe des Jahres bekannt
gegeben werden. Für das Werk in Bhutan soll ebenfalls in 2015 eine Lösung präsentiert werden. Auf Grund der
strategisch günstigen Lage zu Indien wäre eine wirtschaftliche Produktion des Werks von Seiten des Konzerns
allerdings wünschenswert.
Wir haben unsere EpS-Prognose für 2015 auf Grund der Annahme einer höheren Steuerquote auf 0,86 (alt:
0,98) Euro gesenkt. Unsere EpS-Prognose für 2016 haben wir dagegen auf 1,16 (alt: 1,08) Euro angehoben. Mit
Blick auf die positive Umsatzentwicklung im vierten Quartal 2014 sowie die für 2015 in Aussicht gestellten
leichten Verbesserungstendenzen sehen wir die Wahrscheinlichkeit für eine erfolgreiche Unternehmensfortführung als deutlich gestiegen an. Belasten dürfte unseres Erachtens jedoch nach wie vor die Aussicht auf eine
Kapitalerhöhung (genehmigtes Kapital: 3,3 Mio. Euro bzw. 3,3 Mio. Aktien, entspricht 50% des Grundkapitals).
SKW zufolge ist die Unternehmensfortführung - insbesondere durch den im Januar 2015 unterzeichneten
Konsortialkreditvertrag - für 2015 und 2016 sichergestellt. Wir votieren bei einem Kursziel von 5,70 Euro
(Discounted-Cashflow-Modell) neu mit Halten (alt: Verkaufen).
12
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- weltweit hoher Marktanteil bei Roheisenentschwefelungsmitteln und Fülldrähten
- Geschäftsmodell bedingt niedriges Margenniveau - Ertrag für
außerordentliche Effekte anfällig
- flexible Kostenstruktur
- Umsatz noch deutlich von wachstumsschwachen Märkten in
Nordamerika und Europa abhängig
- Umsatz hängt zu 90% von der Stahlindustrie ab - stark zyklisches Geschäft
Chancen
Risiken
- Ausbau des Produktangebots in bestehenden Märkten (z.B.
Fülldrähte in Brasilien; Magnesiumprodukte in den USA)
- Konjunkturabkühlung könnte zu Umsatzrückgängen führen angesichts der geringen Rohmarge und gestiegenen Fixkosten wäre eine Ertragsbelastung die Folge
- Geografische Expansion in weitere Wachstumsmärkte (z.B.
Indien)
- potenzielle Kapitalerhöhung (Verwässerungseffekte)
- Effizienzsteigerungsprogramm
- Währungsrisiken (vor allem USD, BRL, INR)
Quelle: National-Bank AG
13
DAILY
SKW Stahl-Metallurgie
Gewinn- und Verlustrechnung
2012
2013
2014
2015e
2016e
Umsatz
405
321
316
326
335
Rohertrag/Bruttoergebnis
118
99
99
102
105
21
15
17
19
20
-10
-10
-71
-7
-7
EBIT
10
5
-53
12
13
Finanzergebnis
-4
-5
-5
-5
-5
6
0
-58
7
9
-2
-3
-11
-3
-2
Ergebnis nach Steuern
4
-3
-69
5
7
Minderheitenanteile
0
2
22
1
1
Nettoergebnis
4
-2
-48
6
8
in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie)
EBITDA
Abschreibungen
EBT
Steuern
Anzahl Aktien (Mio. St.)
7
7
7
7
7
Ergebnis je Aktie
0,65
-0,24
-7,29
0,86
1,16
Dividende je Aktie
0,50
0,00
0,00
0,00
0,00
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
29,2%
30,8%
31,2%
31,3%
31,4%
EBITDA
5,1%
4,6%
5,5%
5,7%
6,0%
Abschreibungen
2,6%
3,1%
22,4%
2,0%
2,0%
EBIT
2,5%
1,5%
-16,9%
3,7%
4,0%
EBT
1,5%
0,1%
-18,3%
2,3%
2,6%
Steuern
0,5%
1,0%
3,6%
0,9%
0,7%
Ergebnis nach Steuern
1,0%
-1,0%
-21,9%
1,4%
2,0%
Nettoergebnis
1,1%
-0,5%
-15,1%
1,7%
2,3%
in % vom Umsatz
Umsatz
Rohertrag/Bruttoergebnis
Quelle: National-Bank AG; SKW Stahl-Metallurgie
14
DAILY
SKW Stahl-Metallurgie
Bilanz- und Kapitalflussdaten
2012
2013
2014
2015e
2016e
Bilanzsumme
Anlagevermögen
Geschäfts- und Firmenwert
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Liquide Mittel
Eigenkapital
Verzinsliches Fremdkapital
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
Summe Fremdkapital
300
167
26
55
40
25
121
99
38
179
255
146
45
48
38
11
105
74
42
150
181
69
25
44
39
18
24
84
33
156
182
66
25
43
40
21
29
82
31
153
188
64
25
44
41
27
36
80
31
152
Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit
Cashflow aus Investitionstätigkeit
Free Cashflow
Cashflow aus Finanzierungstätigkeit
Summe der Cashflows
30
-22
8
7
15
20
-5
15
-29
-13
3
-5
-2
9
7
9
-4
5
-2
3
12
-4
8
-2
6
in Mio. EUR
Quelle: National-Bank AG; SKW Stahl-Metallurgie
SKW Stahl-Metallurgie
Wichtige Kennzahlen
2012
2013
2014
2015e
2016e
EV / Umsatz
EV / EBITDA
EV / EBIT
KGV
KBV
KCV
KUV
Dividendenrendite
0,4
7,8
15,7
20,7
0,7
3,5
0,2
3,7%
0,5
9,8
29,9
neg.
0,3
3,2
0,3
0,0%
0,3
5,8
neg.
neg.
1,4
1,9
0,1
0,0%
0,3
5,4
8,4
6,1
1,2
1,6
0,1
0,0%
0,3
5,0
7,6
4,5
1,0
1,3
0,1
0,0%
Eigenkapitalrendite (ROE)
ROCE
ROI
3,5%
4,6%
1,4%
-1,5%
2,5%
-0,6%
-195,2%
-44,9%
-26,4%
19,4%
10,1%
3,1%
21,3%
11,3%
4,0%
40,2%
72,1%
55,8%
13,6%
9,9%
13,9%
74
3,6
41,3%
72,4%
57,1%
14,9%
12,0%
13,9%
64
4,3
13,5%
35,5%
38,1%
13,8%
12,4%
15,8%
66
3,8
16,0%
43,9%
36,5%
13,2%
12,3%
16,1%
61
3,3
19,0%
56,1%
33,9%
13,1%
12,3%
16,1%
53
2,7
3,7%
142,1%
2,0%
1,4%
44,4%
4,8%
1,2%
5,5%
-0,7%
1,2%
60,0%
1,5%
1,2%
60,0%
2,4%
1,23
11,29
3,87
18,42
2,33
9,75
1,63
16,12
-0,34
10,10
2,75
3,73
0,74
9,36
3,20
4,44
1,25
8,11
4,17
5,45
Eigenkapitalquote
Anlagendeckungsgrad
Anlagenintensität
Vorräte / Umsatz
Forderungen / Umsatz
Working Capital-Quote
Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR)
Nettofinanzverschuldung / EBITDA
Capex / Umsatz
Capex / Abschreibungen
Free Cashflow / Umsatz
Free Cash Flow / Aktie (EUR)
Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR)
Cash / Aktie (EUR)
Buchwert / Aktie (EUR)
Quelle: National-Bank AG; SKW Stahl-Metallurgie
15
DAILY
Société Générale
Anlass:
Kurszielanpassung
Kaufen (Kaufen)
Kurs am 20.03.15 um 17:38 h:
43,16 EUR
Kursziel:
52,00 EUR
Einschätzung:
Die Société Générale-Aktie verzeichnete in den vergangenen Handelswochen einen deutlichen Kursanstieg (absolut 3 Monate:
34,75 Mrd. EUR
+22%). Positiver als zuletzt sehen wir die weitere Entwicklung im
Banken
französischen Privatkundengeschäft (u.a. Nettoergebnis Q4
Land:
Frankreich
2014: -16% YoY auf 241 Mio. Euro). Positive Impulse sehen wir in
WKN:
873403
Marktkap.:
Branche:
Reuters:
SOGN.PA
diesem Zusammenhang mit der sich fortsetzenden Kostendisziplin sowie der sich graduell verbessernden Konjunkturerwartung
(BIP 2015e: 0,9%; 2016e: +1,4%; Arbeitslosenquote 2015e:
10,3%; 2016e: 10,1%; Quelle: Bloomberg). Die zuletzt ausge-
12/14(e)
12/15e
12/16e
Gewinn
3,45
4,50
4,91
10,1%; Leverage Ratio: 3,8%; zum 31.12.2014) lagen auf einem
Kurs/Gewinn
11,9
9,6
8,8
jeweils überdurchschnittlichen Niveau. Sie sollten u.E. eine ver-
Dividende
1,20
1,80
2,50
Div.-Rendite
2,9%
4,2%
5,8%
Kurs/Umsatz
1,4
1,4
1,4
(u.a. KBV 2015e: 0,6; KGV 2016e: 8,8; Peer Group Europa: KBV
Kurs/Op Ergebnis
7,0
6,1
5,6
2015e: 0,8; KGV 2016e: 10,3). Wir halten an unseren Prognosen
68,0%
64,9%
64,1%
für 2015 und 2016 fest. Bei einem neuen Kursziel von 52,00 (alt:
0,6
0,6
0,6
Kennzahlen
wiesenen Kapitalquoten nach Basel III (harte Kernkapitalquote:
Cost/Income Ratio
Kurs/Buchwert
gleichsweise attraktive Ausschüttung gewährleisten. Für die Aktie
sprechen u.E. die komfortablen Kapitalquoten, die ausgewogene
Ergebnisdiversifikation sowie das niedrige Bewertungsniveau
47,00) Euro (Sum-of-the-Parts-Modell; höherer Multiplikator für
das französische Privatkundengeschäft) hat unser Kaufen-Votum
Bestand.
50
45
40
35
30
Mrz 14
Jul 14
Nov 14
Mrz 15
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
Absolut
21,6%
Relativ z. EuroStoxx 50
Erstempfehlung:
4,9%
6 Mon. 12 Mon.
7,4%
-8,8% -23,8%
08.05.2014
Historie der Umstufungen (12 Monate):
16
-3,5%
Stefan Bongardt (Analyst)
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- solide Marktposition in den Kernmärkten und hohe regionale
Diversifikation
- Sondereffekte beeinflussen Ergebnisentwicklung
- stabiler Ergebnisbeitrag durch (inländisches) Retail Banking
- gute Kostenkontrolle
- anhaltend niedriges Zinsniveau sowie Kundenzurückhaltung
beeinträchtigen Erträge im Privatkundengeschäft
- Kapitalquoten nach Basel III auf einem komfortablen Niveau
- wirtschaftliche Herausforderungen in Frankreich sowie
Russland
- Fortschritte beim Risikoabbau
- hohe Risikovorsorge im inländischen Privatkundengeschäft
- niedriges Bewertungsniveau (vor allem auf KBV-Basis)
Chancen
Risiken
- selektiver Ausbau profitabler Geschäftssparten
- Rechtsstreitigkeiten
- geringere europäische Länderrisiken durch Fortschritte bei der
Haushaltskonsolidierung
- weitere Abwertung des Rubel (u.a. Eskalation im UkraineKonflikt)
- weitere Ergebnisverbesserungen im Osteuropa-Geschäft
bedingt durch dynamischere Wirtschaftserholung
- erneute Verschärfung der europäischen Schuldenkrise
- verbessertes Marktsentiment für europäische Banken;
sukzessive Verringerung des aktuell hohen Bewertungsabschlags
- deutliche Anhebung der Dividendenzahlung
Quelle: National-Bank AG
17
- weitergehende regulatorische Anforderungen (u.a. bei
Leverage Ratio)
- zunehmende regulatorische Kosten
DAILY
Telecom Italia
Anlass:
Zahlen viertes Quartal 2014
Verkaufen (Verkaufen)
Kurs am 20.03.15 um 17:34 h:
1,09 EUR
Einschätzung:
Mit den endgültigen Zahlen für das vierte Quartal (Q4) 2014 be-
Kursziel:
stätigte Telecom Italia die Eckdaten (Umsatz: -4,1% y/y, EBITDA:
20,00 Mrd. EUR
-8,4% y/y) von Ende Februar. Hinsichtlich der Umsatzentwicklung
Telekommunikation
fiel das Jahresschlussquartal erwartungsgemäß aus. Ergebnissei-
Land:
Italien
tig kam es jedoch zu leichten Verfehlungen (Ausnahme Nettoer-
WKN:
120470
Marktkap.:
Branche:
Reuters:
TLIT.MI
gebnis) unserer Erwartungen. Erstmals seit 2010 konnte Telecom
Italia im Geschäftsjahr 2014 mit +1,35 (Vj.: -0,67) Mrd. Euro einen Jahresüberschuss erzielen. Wesentlicher Belastungsfaktor
bleibt aber auf operativer Ebene das nach wie vor dominierende
12/14(e)
12/15e
12/16e
0,10
0,10
0,11
hier in der zweiten Jahreshälfte im Vergleiche zum ersten Halb-
8,6
10,7
10,1
jahr 2014 deutlich abgebremst werden. Im Brasilien-Geschäft
Dividende
0,00
0,02
0,02
Div.-Rendite
0,0%
1,8%
1,8%
Kurs/Umsatz
0,5
0,7
0,7
Erholung zu rechnen. Eine Trendwende wird es jedoch frühestens
Kurs/Op Ergebnis
2,6
3,4
3,4
im kommenden Jahr geben.
Kurs/Cashflow
2,3
2,6
2,6
Kurs/Buchwert
0,5
0,6
0,6
Kennzahlen
Geschäft im Heimatmarkt. Allerdings konnte der Erlösrückgang
Gewinn
Kurs/Gewinn
1,30
1,10
0,90
0,70
Mrz 14
Jul 14
Nov 14
Mrz 15
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Absolut
22,3%
23,2%
34,4%
2,5%
9,3%
23,9%
Relativ z. FTSE MIB
Erstempfehlung:
14.05.2014
Historie der Umstufungen (12 Monate):
18
belasten noch negative Währungseffekte. Wir haben unsere EpSPrognosen beibehalten. Wir bestätigen unser Verkaufen-Votum.
Im laufenden Jahr ist mit einer Fortsetzung der sukzessiven
Markus Friebel (Analyst)
DAILY
Highlights
•
Auf der Umsatzebene konnte in Q4 2014 unsere Erwartung erfüllt werden. Ergebnisseitig wurden diese
allerdings leicht verfehlt (Ausnahme Nettoergebnis).
•
Laut den neuen mittelfristigen Zielen (2015-2017) soll sich die Entwicklung im Heimatmarkt in 2016
stabilisieren.
Geschäftsentwicklung
Der Umsatz sank nach endgültigen Zahlen in Q4 2014 erwartungsgemäß um 4,1% (organisch: -3,7%) auf 5,60
(Vj.: 5,84; unsere Prognose: 5,62; Marktkonsens: 5,58) Mrd. Euro. Belastungsfaktor war dabei vor allem die
anhaltend schwache Entwicklung im Heimatmarkt (-5,0% y/y auf 3,97 Mrd. Euro). Weiter verlangsamt hat sich
der Erlösrückgang in Brasilien (-2,3% y/y auf 1,63 Mrd. Euro; erste neun Monate 2014: -12,6% y/y). Im
Geschäftsjahr 2014 sank der Konzernumsatz um 7,8% (organisch: -5,4%) auf 21,57 (Vj.: 23,41) Mrd. Euro,
wobei negative Währungseffekte mit 565 Mio. Euro belastet hatten.
Umsatz
Telecom Italia
Q4 2013
Q4 2014
in Mio. EUR
Veränderung
Umsatz
Veränderung
(in %)
Gj. 2013
Gj. 2014
in Mio. EUR
(in %)
-5,0%
16.388
15.303
-6,6%
Italien
4.174
3.967
Brasilien
1.665
1.627
-2,3%
6.945
6.244
-10,1%
TI Media
16
20
25,0%
124
71
-42,7%
Konsolidierung
-12
-13
-
-50
-45
-
5.843
5.601
-4,1%
23.407
21.573
-7,8%
Konzern
Quelle: Telecom Italia, National-Bank AG
Das berichtete EBITDA sank in Q4 2014 infolge des schwachen Heimatmarktes (-10,9% y/y auf 1,70 Mrd. Euro)
um -8,4% (organisch: -8,1%) auf 2,20 (Vj.: 2,40; unsere Prognose: 2,30; Marktkonsens: 2,21) Mrd. Euro. Das
EBIT bezifferte sich auf 1,14 (Vj.: 1,24; unsere Prognose: 1,18) Mrd. Euro. Das Nettoergebnis erhöhte sich
deutlich um 62,3% auf 370 (Vj.: 228; unsere Prognose: 435) Mio. Euro. Im Geschäftsjahr 2014 betrug das
Nettoergebnis +1,35 (Vj.: -0,67) Mrd. Euro, wobei der Vorjahreswert durch Firmenwertabschreibungen in Höhe
von 2,2 Mrd. Euro belastet wurde. Die vom Konzern ausgewiesene bereinigte Nettofinanzverschuldung
bezifferte sich per Ende Dezember 2014 auf 26,65 (30.09.2014: 26,57; 31.12.2013: 26,81) Mrd. Euro.
19
DAILY
EBITDA
Telecom Italia
Italien
EBITDA-Marge
Brasilien
EBITDA-Marge
TI Media
Konsolidierung
Konzern
EBITDA-Marge
Q4 2013
Q4 2014
in Mio. EUR
Veränderung
EBITDA
Veränderung
(in %)
Gj. 2013
Gj. 2014
in Mio. EUR
(in %)
1.910
1.702
-10,9%
7.741
6.998
-9,6%
45,8%
42,9%
-2,9 PP
47,2%
45,7%
-1,5 PP
486
493
1,4%
1.812
1.774
-2,1%
29,2%
30,3%
+1,1 PP
26,1%
28,4%
+2,3 PP
4
6
-
-2
25
-
0
-3
-
-11
-11
-
2.400
2.198
-8,4%
9.540
8.786
-7,9%
41,1%
39,2%
-1,9 PP
40,8%
40,7%
Quelle: Telecom Italia, National-Bank AG
-0,1 PP
PP: Prozentpunkte
Perspektiven
Mit den endgültigen Q4-Zahlen bestätigte Telecom Italia die Eckdaten (Umsatz, EBITDA) von Ende Februar.
Hinsichtlich der Umsatzentwicklung fiel das Jahresschlussquartal erwartungsgemäß aus. Ergebnisseitig kam es
jedoch zu leichten Verfehlungen unserer Erwartungen. Als unverändert schwach erwies sich die Entwicklung auf
dem nach wie vor dominierenden Heimatmarkt. Im Vergleich zur ersten Jahreshälfte 2014 konnte der Erlösrückgang in der zweiten Jahreshälfte hier jedoch deutlich abgebremst werden. Die Zahl der Breitbandanschlüsse im Festnetzgeschäft im Heimatmarkt konnte in Q4 2014 erneut leicht um 0,1% y/y auf 8,8 Mio.
zulegen. Das starke Wachstum bei mobilen Breitbandzugängen konnte ebenfalls gehalten werden (+19,3% y/y
auf 10,1 Mio. Kunden; LTE: +334,6% y/y auf 1,3 Mio. Kunden). Insgesamt blieb die Zahl aller Mobilfunkkunden
aber weiter rückläufig (-2,8% y/y auf 30,35 (Q3 2014: 30,37) Mio.). Der Rückgang beim durchschnittlichen
Monatsumsatz je Mobilfunkkunde konnte jedoch erneut deutlich abgebremst werden (-2,2% y/y auf 12,69
Euro). Das Wachstum bei TIM Brasil hält weiter an (Mobilfunkkunden Q4 2014: +3,1% y/y auf 75,72 (Q3 2014:
74,88) Mio.).
Am 20.02.2015 stellte Telecom Italia einen neuen mittelfristigen Ausblick (2015-2017; bisher: 2014-2016) vor.
Demnach sollen im Heimatmarkt im Zeitraum 2015-2017 rund 10 (bisher (2014-2016): 9) Mrd. Euro investiert
werden. Auf den Konzern bezogen sollen die Investitionen bei ca. 14,5 (bisheriger Plan: <14) Mrd. Euro liegen.
Das Konzern-EBITDA soll in 2017 auf organischer Basis wieder zulegen. Für das EBITDA im Heimatmarkt wird dabei für 2016 mit einer Stabilisierung und in 2017 mit Wachstum gerechnet. Im Brasilien-Geschäft wird hingegen
über den gesamten Zeitraum ein Wachstum in Aussicht gestellt. Zudem wird eine weitere Reduzierung der
Verschuldungskennziffer erwartet (bereinigte Nettoverschuldung zum EBITDA per Ende 2017: 2,5 (2014: 3,0)).
Wir haben unsere EpS-Prognosen für 2015 (0,10 Euro) und 2016 (0,11 Euro) beibehalten. Wir bestätigen unser
Verkaufen-Votum (Peer Group-Modell; gestiegene Bewertungsmultiplikatoren der Vergleichsunternehmen).
20
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- führende Position im aussichtsreichen Mobilfunkmarkt in
Brasilien
- hohe Abhängigkeit vom Geschäft im Heimatmarkt
- Marktführer in Italien
- hoher Goodwill-Anteil (rund 40% der Bilanzsumme)
- hohe Verschuldung
- vergleichsweise hohes Margenniveau
Chancen
Risiken
- Beteiligung von Investoren
- sinkende Umsätze pro Mobilfunkkunde
- Kostensynergien durch die Kooperation mit Telefonica
- steigender Regulierungsdruck in Europa und Brasilien
- Sparmaßnahmen und Reduzierung der Verschuldung geplant
- Währungsrisiken
- Verkauf von Vermögenswerten
- hohes Risiko von Sonderabschreibungen
Quelle: National-Bank AG
21
DAILY
Telecom Italia
Gewinn- und Verlustrechnung
2012
2013
2014(e)
2015e
2016e
Umsatz
25.759
23.407
21.573
21.060
20.892
EBITDA
10.525
9.540
8.786
8.542
8.545
Abschreibungen
-4.689
-4.553
-4.284
-4.212
-4.178
in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie)
EBIT
Finanzergebnis
EBT
1.709
2.718
4.530
4.330
4.366
-2.002
-2.186
-2.178
-2.001
-1.922
2.444
-293
532
2.352
2.329
Steuern
-1.086
-1.111
-928
-792
-831
Ergebnis nach Steuern
-1.379
-579
1.424
1.537
1.613
Minderheitenanteile
-350
-436
-610
-480
-450
Nettoergebnis
-1.627
-674
1.355
1.377
1.463
Anzahl Aktien (Mio. St.)
19.304
19.598
13.457
13.471
13.471
-0,08
-0,03
0,10
0,10
0,11
0,02
0,00
0,00
0,02
0,02
Umsatz
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
EBITDA
40,9%
40,8%
40,7%
40,6%
40,9%
Abschreibungen
18,2%
19,5%
19,9%
20,0%
20,0%
EBIT
6,6%
11,6%
21,0%
20,6%
20,9%
EBT
-1,1%
2,3%
10,9%
11,1%
11,7%
4,2%
4,7%
4,3%
3,8%
4,0%
Ergebnis nach Steuern
-5,4%
-2,5%
6,6%
7,3%
7,7%
Nettoergebnis
-6,3%
-2,9%
6,3%
6,5%
7,0%
Ergebnis je Aktie
Dividende je Aktie
in % vom Umsatz
Steuern
Quelle: National-Bank AG; Telecom Italia
22
DAILY
Telecom Italia
Bilanz- und Kapitalflussdaten
2012
2013
2014(e)
2015e
2016e
Bilanzsumme
Anlagevermögen
Geschäfts- und Firmenwert
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Liquide Mittel
Eigenkapital
Verzinsliches Fremdkapital
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
Summe Fremdkapital
77.596
58.397
32.410
338
6.573
6.947
23.012
40.218
9.687
54.584
70.220
53.440
29.932
365
5.389
5.744
20.186
37.203
8.649
50.034
71.551
55.370
29.943
313
5.615
4.812
21.699
37.011
8.376
49.852
72.782
55.991
29.943
337
5.265
5.748
23.556
37.011
8.003
49.225
74.248
56.646
29.943
334
5.223
6.604
25.200
37.011
7.939
49.048
Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit
Cashflow aus Investitionstätigkeit
Free Cashflow
Cashflow aus Finanzierungstätigkeit
Summe der Cashflows
7.701
-3.982
3.719
-2.716
1.003
6.741
-3.811
2.930
-3.632
-702
5.197
-5.710
-513
-273
-786
5.569
-4.833
736
0
736
5.759
-4.833
926
-269
656
2012
2013
2014(e)
2015e
2016e
1,7
4,1
25,2
neg.
0,6
1,9
0,6
2,6%
1,7
4,1
14,3
neg.
0,6
1,8
0,5
0,0%
1,8
4,4
8,5
8,6
0,5
2,3
0,5
0,0%
2,2
5,5
10,8
10,7
0,6
2,6
0,7
1,8%
2,2
5,5
10,7
10,1
0,6
2,6
0,7
1,8%
-7,1%
3,1%
-2,1%
-3,3%
5,4%
-1,0%
6,2%
8,6%
1,9%
5,8%
8,1%
1,9%
5,8%
8,0%
2,0%
29,7%
39,4%
75,3%
1,3%
25,5%
-10,8%
28.274
2,7
28,7%
37,8%
76,1%
1,6%
23,0%
-12,4%
26.807
2,8
30,3%
39,2%
77,4%
1,5%
26,0%
-11,3%
26.651
3,0
32,4%
42,1%
76,9%
1,6%
25,0%
-11,4%
25.263
3,0
33,9%
44,5%
76,3%
1,6%
25,0%
-11,4%
24.407
2,9
18,0%
98,9%
14,4%
18,8%
96,6%
12,5%
23,1%
116,3%
-2,4%
23,0%
114,8%
3,5%
23,1%
115,7%
4,4%
0,19
1,46
0,36
1,19
0,15
1,37
0,29
1,03
-0,04
1,98
0,36
1,61
0,05
1,88
0,43
1,75
0,07
1,81
0,49
1,87
in Mio. EUR
Quelle: National-Bank AG; Telecom Italia
Telecom Italia
Wichtige Kennzahlen
EV / Umsatz
EV / EBITDA
EV / EBIT
KGV
KBV
KCV
KUV
Dividendenrendite
Eigenkapitalrendite (ROE)
ROCE
ROI
Eigenkapitalquote
Anlagendeckungsgrad
Anlagenintensität
Vorräte / Umsatz
Forderungen / Umsatz
Working Capital-Quote
Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR)
Nettofinanzverschuldung / EBITDA
Capex / Umsatz
Capex / Abschreibungen
Free Cashflow / Umsatz
Free Cash Flow / Aktie (EUR)
Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR)
Cash / Aktie (EUR)
Buchwert / Aktie (EUR)
Quelle: National-Bank AG; Telecom Italia
23
DAILY
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Mögliche Interessenkonflikte:
Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der National-Bank AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten
erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der National-Bank AG zur Information der Anleger offen zu legen.
Im einzelnen sind dies:
1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der
Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate
2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der National-Bank AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage
empfohlenen Gesellschaft
3) Die National-Bank AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen
Gesellschaft
4) Die National-Bank AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für
eigene Rechnung (Handelsbestand).
Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der National-Bank AG.
Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen
Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), PeerGroup-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten
Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die
erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden
an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.B. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis,
Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in
erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die
Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten
Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen
Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die
erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die
erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete
Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt.
Sensitivität der Bewertungsparameter
Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind
datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern.
Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten
Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der
Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der
gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im
Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken.
Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit.
Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen:
Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein
Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener
Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der
Anlageempfehlung genannt.
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