30. Mai 2016 Marktdaten 2 Unternehmenskommentare 3 AXA 3 HeidelbergCement 4 Microsoft 5 Rechtliche Hinweise 6 DAILY Marktdaten im Überblick Deutschland Deutschland DAX DAX MDAX MDAX TecDAX TecDAX Bund-Future Bund-Future 10j. Bund in % 10j. Bund in % 3M-Zins in % 3M-Zins in % Schlusskurs Vortag Änderung 10.286 9.662,40 20.811 16.754,70 1.690 1.257,26 164,00 7.216,97 0,1380 13,91 -0,2817 13,91 10.273 9.596,77 20.744 16.633,59 1.690 1.256,49 164,03 7.169,08 0,1460 14,56 -0,2789 14,56 0,13% 0,68% 0,32% 0,73% 0,01% 0,06% -0,02% 0,67% -5,48% -4,46% 1,02% -4,46% 3.078 6.271 3.119,06 8.292 6.663,62 8.417,58 3.071 6.266 3.097,95 8.230 6.659,42 8.383,90 0,24% 0,08% 0,68% 0,76% 0,06% 0,40% 17.873 2.099 16.154,39 4.934 4.244,03 16.835 14.313,03 1.350 17.828 2.090 16.027,59 4.902 4.240,67 16.772 14.534,74 1.343 0,25% 0,43% 0,79% 0,65% 0,08% 0,37% -1,53% 0,53% 1,1115 1.320,00 1.216,25 109,08 49,32 1,3693 1,1194 1.296,00 1.223,85 108,73 49,59 1,3681 -0,71% 1,85% -0,62% 0,32% -0,54% 0,09% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE 100 50 EuroStoxx SMI FTSE 100 SMI Welt DOW JONES Welt S&P 500 DOW JONES NASDAQ COMPOSITE NASDAQ COMPOSITE NIKKEI 225 NIKKEI 225 TOPIX Rohstoffeund / Devisen Rohstoffe Devisen Euro in US-Dollar Gold (US-Dollar je Feinunze) Gold (US-Dollar je Feinunze) Brent-Öl (US-Dollar je Barrel) Brent-Öl (US-Dollar Euro in US-Dollar je Barrel) DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Mai 11 Mai 12 Quelle: Bloomberg 2 Mai 13 Mai 14 Mai 15 Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) 12.800 170 11.200 160 9.600 150 8.000 140 6.400 130 4.800 Mai 16 Mai 11 Mai 12 Quelle: Bloomberg Mai 13 Mai 14 Mai 15 120 Mai 16 DAILY Unternehmenskommentare AXA Anlass: Rückzug aus Großbritannien Halten (Halten) Kurs am 27.05.16 um 17:36 h: 22,71 EUR Kursziel: 24,00 EUR Einschätzung: Nach Unternehmensangaben verkauft AXA sein Investment-, Pensions- und Direktversicherungsgeschäft in Großbritannien an Marktkap.: 55,13 Mrd. EUR die Phoenix Group (Abschluss im zweiten Halbjahr 2016 erwar- Branche: Versicherungen tet). Der Mittelzufluss beläuft sich demnach auf etwa 632 Mio. Land: Frankreich GBP (entspricht ca. 832 Mio. Euro). Darin enthalten sind auch WKN: 855705 Reuters: AXAF.PA Kennzahlen 12/15 12/16e 12/17e Zuflüsse aus den bereits kommunizierten Verkäufen des Offshore-Anleihegeschäfts (28.04.) sowie der Elevate-Beratungsplattform (04.05.). AXA rechnet insgesamt mit einem Buchverlust von 400 Mio. Euro aus diesen Transaktionen (von uns bereits berücksichtigt; siehe Kommentierung vom 10.05.). Der Rückzug Gewinn 2,19 2,28 2,43 aus Großbritannien ist als Teil der Strategie zu sehen, stärker in Kurs/Gewinn 10,5 10,0 9,4 die sogenannten Wachstumsmärkte zu investieren. Für den Inves- Dividende 1,10 1,20 1,25 Div.-Rendite 4,8% 5,3% 5,5% Kurs/Umsatz 0,5 0,5 0,5 (u.a. KBV 2016e: 0,8; Peer Group Europa: 0,9). Allerdings halten Kurs/Op Ergebnis 7,2 6,5 6,3 wir diesen mit Blick auf die von uns erwartete Eigenkapitalrendite Combined Ratio 1,0 1,0 1,0 (RoE 2017e: 8,2%; Peer Group Europa: 9,6%) auch für gerecht- Kurs/Buchwert 0,9 0,8 0,7 torentag am 21.06. erwarten wir nach Auslaufen des Programms "AXA Ambition" ein entsprechendes Strategie-Update. Die AXAAktie notiert zwar mit einem Bewertungsabschlag zur Peer Group fertigt. Wir haben unsere Ergebnisprognosen (EpS 2016e: 2,28 Euro; EpS 2017e: 2,43 Euro) unverändert gelassen. Bei einem neuen Kursziel von 24,00 (alt: 22,00) Euro (modifiziertes Gordon 27 22 17 Growth-Modell; niedrigeres Beta ermittelt) votieren wir weiterhin mit Halten. 12 Mai 11 Aug 12 Nov 13 Feb 15 7 Mai 16 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. Absolut 11,9% -11,3% Relativ z. EuroStoxx 50 Erstempfehlung: 7,4% 6 Mon. 12 Mon. 0,9% 12,9% 05.12.2011 Historie der Umstufungen (12 Monate): 3 -0,9% Markus Rießelmann (Analyst) DAILY HeidelbergCement Anlass: EU genehmigt Italcementi-Übernahme unter Auflagen Halten (Halten) Kurs am 27.05.16 um 17:35 h: 76,50 EUR Kursziel: 85,00 EUR Einschätzung: Wie von uns erwartet, hat die EU-Kommission die Übernahme des italienischen Konkurrenten Italcementi (für das zweite Halbjahr 14,38 Mrd. EUR 2016 in zwei Schritten erwartet) unter Auflagen genehmigt. Dem- Bau/Baustoffe nach muss sich HeidelbergCement von den belgischen Italce- Land: Deutschland menti-Aktivitäten trennen. Es steht nun noch die Genehmigung WKN: 604700 Reuters: HEIG.DE Marktkap.: Branche: Kennzahlen 12/15 12/16e 12/17e durch die US-Wettbewerbsbehörde FTC aus. Auch hier sind Auflagen zu erwarten. HeidelbergCement hat ohnehin für die Finanzierung der Akquisition (Kaufpreis: 3,7 Mrd. Euro; Transaktionswert: 4,8 Mrd. Euro) Desinvestitionserlöse (1 Mrd. Euro) eingeplant. Das Interesse an den US-Aktivitäten dürfte hoch sein, Gewinn 4,26 4,68 6,09 womit auch ein attraktiver Verkaufspreis zu erwarten ist. Die Re- Kurs/Gewinn 16,4 16,3 12,6 finanzierung der Transaktion ist den Unternehmensangaben zu- Dividende 1,30 1,50 1,90 Div.-Rendite 1,9% 2,0% 2,5% Kurs/Umsatz 1,0 0,9 0,8 ändert 85,00 Euro (Discounted-Cashflow-Modell)) - hat Bestand. Kurs/Op Ergebnis 7,0 6,9 5,7 Italcementi ist allerdings ein Sanierungs- und Restrukturierungs- Kurs/Cashflow 9,0 7,5 6,4 fall und wird zunächst die Ergebnisentwicklung des Heidelberg- Kurs/Buchwert 0,8 0,9 0,8 folge nahezu vollständig gesichert. Wir haben den Eindruck, dass die Italcementi-Übernahme planmäßig vorankommt. Unsere Einschätzung zur HeidelbergCement-Aktie - Halten (Kursziel: unver- Cement-Konzerns belasten. Darüber hinaus werden die Bilanzund Verschuldungskennzahlen zunächst unter Druck geraten. Andererseits bietet Italcementi aber bei einer erfolgreichen Sanie- 82 rung erhebliches Potenzial. 62 42 Mai 11 Aug 12 Nov 13 Feb 15 22 Mai 16 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. Absolut 13,0% 1,5% 3,6% 7,3% 13,7% 16,0% Relativ z. DAX30 Erstempfehlung: 6 Mon. 12 Mon. 27.05.2010 Historie der Umstufungen (12 Monate): 04.04.2016 Von Kaufen auf Halten 01.04.2015 Von Halten auf Kaufen 20.03.2015 Von Kaufen auf Halten 4 Sven Diermeier (Senior Analyst) DAILY Microsoft Anlass: Weitere Restrukturierung der Smartphone-Aktivitäten Verkaufen (Verkaufen) Kurs am 27.05.16 um 21:59 h: 52,32 USD Einschätzung: Microsoft wird die Smartphone-Aktivitäten (Hardware-Bereich) Kursziel: weiter straffen und hierzu bis zu 1.850 Stellen abbauen. Dabei 411,26 Mrd. USD werden den Unternehmensangaben zufolge Belastungen (Wert- Technologie berichtigungen, Restrukturierungskosten) von rund 950 Mio. USD Land: USA im vierten Quartal (Q4) 2015/16 (30.06.) anfallen. Die Maßnah- WKN: 870747 Marktkap.: Branche: Reuters: MSFT.O Kennzahlen 06/15 06/16e 06/17e men sollen zum Großteil bis Ende des Kalenderjahres 2016 und vollständig bis Ende des Geschäftsjahres 2016/17 (30.06.) vollzogen sein. Microsoft hatte bereits in der Vergangenheit milliardenschwere Wertberichtigungen auf das Smartphone-Geschäft infolge der überteuerten Übernahme der Mobiltelefon-Aktivitäten Gewinn 1,48 2,05 2,42 von Nokia vornehmen müssen. Microsoft reagiert u.E. mit dem Kurs/Gewinn 30,6 25,6 21,6 jüngsten Schritt zum einen auf die verhalteneren Aussichten für Dividende 1,24 1,44 1,60 Div.-Rendite 2,7% 2,8% 3,1% Kurs/Umsatz 4,0 4,8 4,6 2015: 1,1%; Q1 2015: 2,5%). Microsoft ist damit im Smartphone- Kurs/Op Ergebnis 20,5 19,5 16,8 Markt in die Bedeutungslosigkeit geraten. Wir sehen uns mit der Kurs/Cashflow 12,8 16,5 16,1 Unternehmensankündigung in der Einschätzung zur Microsoft- Kurs/Buchwert 4,7 5,9 5,6 den globalen Smartphone-Markt (laut Gartner Absatz 2016e: +7% y/y; 2015: +14,4% y/y; 2014: +28,4% y/y) und zum anderen auf die eigenen Marktanteilsverluste (Windows Q1 2016: 0,7%; Q4 Aktie - Verkaufen (EpS 2015/16e: 2,05 (alt: 2,14) USD) - bestätigt. Das Unternehmen hatte bereits bei der Bekanntgabe der Q3Zahlen (am 21.04.) davor gewarnt, dass die Q4-Ergebnisent- 60 50 wicklung schwächer als erwartet ausfallen könnte. 40 30 Mai 11 Aug 12 Nov 13 Feb 15 20 Mai 16 Quelle: Bloomberg Performance Absolut Relativ z. DJ Ind. Avg. Erstempfehlung: 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. 2,8% -3,7% 11,7% -5,4% -4,6% 12,4% 21.12.2011 Historie der Umstufungen (12 Monate): 27.01.2015 Von Halten auf Verkaufen 07.04.2014 5 Von Kaufen auf Halten Markus Friebel (Analyst); Sven Diermeier (Senior Analyst) DAILY WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN ! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswire, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der NATIONAL-BANK AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die NATIONAL-BANK AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die NATIONAL-BANK AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, 53117 Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, 60314 Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der NATIONAL-BANK AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der NATIONAL-BANK AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der NATIONAL-BANK AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die NATIONAL-BANK AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die NATIONAL-BANK AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der NATIONAL-BANK AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), PeerGroup-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.B. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. 6