Research aktuell vom 03.05.2016 - National-Bank

3. Mai 2016
Marktdaten
2
Unternehmenskommentare
3
Allianz
3
Amgen
8
Commerzbank
10
ENI
15
Fresenius Medical Care
17
Infineon Technologies
23
Lloyds Banking Group
29
Lufthansa
31
Novo Nordisk B
37
Puma
39
SolarWorld
41
Rechtliche Hinweise
42
DAILY
Marktdaten im Überblick
Deutschland
Deutschland
DAX
DAX
MDAX
MDAX
TecDAX
TecDAX
Bund-Future
Bund-Future
10j. Bund in %
10j. Bund in %
3M-Zins in %
3M-Zins in %
Schlusskurs
Vortag
Änderung
10.123
9.662,40
20.270
16.754,70
1.633
1.257,26
161,86
7.216,97
0,2670
13,91
-0,2717
13,91
10.039
9.596,77
20.101
16.633,59
1.625
1.256,49
161,88
7.169,08
0,2710
14,56
-0,2724
14,56
0,84%
0,68%
0,84%
0,73%
0,47%
0,06%
-0,01%
0,67%
-1,48%
-4,46%
-0,26%
-4,46%
3.033
6.242
3.119,06
7.978
6.663,62
8.417,58
3.028
6.322
3.097,95
7.961
6.659,42
8.383,90
0,14%
-1,27%
0,68%
0,21%
0,06%
0,40%
17.891
2.081
16.154,39
4.818
4.244,03
16.147
14.313,03
1.300
17.774
2.065
16.027,59
4.775
4.240,67
16.666
14.534,74
1.341
0,66%
0,78%
0,79%
0,88%
0,08%
-3,11%
-1,53%
-3,03%
1,1534
1.320,00
1.285,65
109,08
45,83
1,3693
1,1451
1.296,00
1.256,00
108,73
48,13
1,3681
0,72%
1,85%
2,36%
0,32%
-4,78%
0,09%
Europa
Europa
EuroStoxx 50
FTSE
100 50
EuroStoxx
SMI
FTSE 100
SMI
Welt
DOW JONES
Welt
S&P 500
DOW JONES
NASDAQ
COMPOSITE
NASDAQ
COMPOSITE
NIKKEI
225
NIKKEI 225
TOPIX
Rohstoffeund
/ Devisen
Rohstoffe
Devisen
Euro
in
US-Dollar
Gold (US-Dollar je Feinunze)
Gold
(US-Dollar
je Feinunze)
Brent-Öl
(US-Dollar
je Barrel)
Brent-Öl
(US-Dollar
Euro in US-Dollar je Barrel)
Hinweis: Die Indexstände von FTSE 100 und GOLD (USD) beziehen sich auf die Handelstage vom 29. April und 28. April
(kein Handel am 02. Mai). Die Indexstände von NIKKEI 225 und TOPIX beziehen sich auf die Handelstage vom 02. Mai und
28. April (kein Handel am 29. April).
DAX (Kurs und 90 Tage moving average)
Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average)
172
12.800
164
11.200
156
9.600
148
140
8.000
132
6.400
124
Mai 11
Mai 12
Quelle: Bloomberg
2
Mai 13
Mai 14
Mai 15
4.800
Mai 16
Mai 11
Mai 12
Quelle: Bloomberg
Mai 13
Mai 14
Mai 15
116
Mai 16
DAILY
Unternehmenskommentare
Allianz
Anlass:
Eckdaten für das erste Quartal 2016
Kaufen (Kaufen)
Kurs am 02.05.16 um 17:35 h:
152,60 EUR
Kursziel:
180,00 EUR
Einschätzung:
Die Allianz hat gestern (02.05.) überraschend Eckdaten für das
erste Quartal (Q1) 2016 veröffentlicht. Demnach fielen sowohl
Marktkap.:
69,74 Mrd. EUR
das operative Ergebnis mit 2,8 (Vj.: 2,9) Mrd. Euro als auch das
Branche:
Versicherungen
Nettoergebnis mit 2,2 (Vj.: 1,8) Mrd. Euro deutlich besser als von
Land:
Deutschland
uns erwartet aus (2,63 Mrd. Euro bzw. 1,63 Mrd. Euro). Der
WKN:
840400
Reuters:
ALVG.DE
unerwartete Anstieg beim Nettoergebnis ist laut Unternehmensangaben z.T. auf nicht-operative realisierte Gewinne zurückzuführen.
Die
Solvabilititätsquote
(Solvency
II)
sank
zum
31.03.2016 u.a. auf Grund der hohen Kapitalmarktvolatilität zwar
Kennzahlen
12/15 12/16e 12/17e
Gewinn
14,55
14,60
14,86
weiterhin ein komfortabler Kapitalpuffer zu den 160%, ab denen
Kurs/Gewinn
10,3
10,5
10,3
die Allianz ihre Dividendenpolitik überarbeiten würde (d.h.
Dividende
7,30
7,30
7,50
Div.-Rendite
4,8%
4,8%
4,9%
Kurs/Umsatz
0,5
0,5
0,5
Ergebnisseitig hat die Allianz mit dem Auftaktquartal u.E. eine
Kurs/Op Ergebnis
6,4
6,5
6,4
gute Basis gelegt, um die Jahreszielsetzung komfortabel zu
Combined Ratio
0,9
0,9
0,9
erreichen. Bei unveränderten Prognosen und einem unverän-
Kurs/Buchwert
1,1
1,0
1,0
deutlich auf 186% (31.12.2015: 200%). Damit besteht aber
Abkehr von der aktuellen Ausschüttungsquote von 50%). Die
Unternehmenszielsetzung für 2016 wurde bestätigt (operatives
Ergebnis zwischen 10,0 und 11,0 (2015: 10,74) Mrd. Euro).
derten Kursziel von 180,00 Euro bestätigen wir unser KaufenVotum.
195
145
95
Mai 11
Aug 12
Nov 13
Feb 15
45
Mai 16
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Absolut
8,4%
-4,9%
0,0%
Relativ z. DAX30
2,5%
4,2%
14,6%
Erstempfehlung:
18.12.2008
Historie der Umstufungen (12 Monate):
3
Markus Rießelmann (Analyst)
DAILY
Highlights
•
Auf Basis vorläufiger Eckdaten für das Q1 übertraf das operative Ergebnis mit 2,8 (Vj.: 2,9) Mrd. Euro
unsere Erwartung (2,63 Mrd. Euro) deutlich.
•
Ausblick bestätigt: Für 2016 stellt die Allianz weiterhin ein operatives Ergebnis von 10,0 bis 11,0
(2015: 10,74) Mrd. Euro in Aussicht.
Geschäftsentwicklung
Wie bereits im Februar kommentiert, lag das operative Ergebnis in Q4 2015 mit 2,59 (Vj.: 2,26; unsere
Prognose: 2,61) Mrd. Euro im Rahmen unserer Erwartung, wohingegen das Nettoergebnis mit 1,42 (Vj.: 1,22;
unsere Prognose: 1,45) Mrd. Euro auf Grund höher als von uns unterstellter Sondereffekte leicht unter unserer
Erwartung blieb. Sehr erfreulich verlief u.E. die Entwicklung im Segment Leben/Kranken mit einem Anstieg des
operativen Ergebnisses auf 1,10 (Vj.: 0,67) Mrd. Euro. Ergebnistreiber war ein stark verbessertes
Kapitalanlageergebnis (1,18 (Vj.: 0,68) Mrd. Euro). Im Segment Asset Management stieg das operative Ergebnis
auf Grund von positiven Wechselkurseffekten um 8% auf 0,64 (Vj.: 0,59) Mrd. Euro (wechselkursbereinigt:
-2,7% y/y). Die Aufwands-Ertragsquote verbesserte sich auf 63,0% (Vj.: 64,3%). Positiv werten wir, dass sich
die Nettomittelabflüsse bei PIMCO in Q4 weiter verlangsamt haben (11,4 (Vj.: 144,8; Q3 2015: 16,0) Mrd.
Euro). Im Segment Schaden-Unfall verbesserte sich das operative Ergebnis auf 1,22 (Vj.: 1,13) Mrd. Euro.
Treiber waren ein höheres versicherungstechnisches Ergebnis (0,41 (Vj.: 0,38) Mrd. Euro; entsprechende
Schaden-Kosten-Quote: 96,2% (Vj.: 96,5%)) sowie ein Anstieg des Kapitalanlageergebnisses (0,76 (Vj.: 0,74)
Mrd. Euro). Der Dividendenvorschlag je Aktie für 2015 entsprach mit 7,30 (Vj.: 6,85) Euro unserer Erwartung
(7,30 Euro), verfehlte jedoch den Marktkonsens (7,44 Euro).
Umsatz Q4 2014
Umsatz Q4 2015
in Mrd. EUR
in Mrd. EUR
Schaden-Unfall
11,0
10,9
-0,9%
Leben/Kranken
17,4
17,0
-2,3%
Asset Management
1,6
1,7
6,3%
Corporate und Sonstiges
0,2
0,2
0,0%
Allianz
Konsolidierung
-0,1
-0,1
-
Konzern
30,1
29,7
-1,3%
Operat. Ergebnis Q4 2014
Operat. Ergebnis Q4 2015
Veränderung
in Mrd. EUR
in Mrd. EUR
1,13
1,22
8,5%
Schaden-Unfall
Leben/Kranken
0,67
1,10
63,6%
Asset Management
0,59
0,64
8,3%
Corporate und Sonstiges
-0,13
-0,37
-
Konsolidierung
0,00
-0,01
-
Konzern
2,26
2,59
14,5%
Quelle: Allianz, NATIONAL-BANK AG
4
Veränderung
DAILY
Umsatz Gj. 2014
Umsatz Gj. 2015
in Mrd. EUR
in Mrd. EUR
Schaden-Unfall
48,3
51,6
6,8%
Leben/Kranken
67,3
66,9
-0,6%
Asset Management
6,4
6,5
1,6%
Corporate und Sonstiges
0,6
0,6
0,0%
Konsolidierung
-0,3
-0,4
-
Allianz
Konzern
Veränderung
122,3
125,2
2,4%
Operat. Ergebnis Gj. 2014
Operat. Ergebnis Gj. 2015
Veränderung
in Mrd. EUR
in Mrd. EUR
Schaden-Unfall
5,38
5,60
4,1%
Leben/Kranken
3,33
3,80
14,1%
Asset Management
2,60
2,30
-11,8%
Corporate und Sonstiges
-0,82
-0,95
-
Konsolidierung
-0,09
-0,02
-
Konzern
10,40
10,74
3,2%
Quelle: Allianz, NATIONAL-BANK AG
Perspektiven
Die Allianz hat gestern (02.05.) überraschend Eckdaten für das erste Quartal (Q1) 2016 veröffentlicht. Demnach
fielen sowohl das operative Ergebnis mit 2,8 (Vj.: 2,9) Mrd. Euro als auch das Nettoergebnis mit 2,2 (Vj.: 1,8)
Mrd. Euro deutlich besser als von uns erwartet aus (2,63 Mrd. Euro bzw. 1,63 Mrd. Euro). Der unerwartete
Anstieg beim Nettoergebnis ist laut Unternehmensangaben z.T. auf nicht-operative realisierte Gewinne
zurückzuführen. Der Gesamtumsatz fiel geringer als von uns erwartet um 6,4% y/y auf 35,4 Mrd. Euro (unsere
Prognose: -13,1% y/y). Die Solvabilititätsquote (Solvency II) sank zum 31.03.2016 u.a. auf Grund der hohen
Kapitalmarktvolatilität zwar deutlich auf 186% (31.12.2015: 200%). Damit besteht aber weiterhin ein
komfortabler Kapitalpuffer zu den 160%, ab denen die Allianz ihre Dividendenpolitik überarbeiten würde (d.h.
Abkehr von der aktuellen Ausschüttungsquote von 50%).
Die Unternehmenszielsetzung für 2016 wurde bestätigt. Demnach stellt die Allianz weiterhin ein operatives
Ergebnis von 10,0 bis 11,0 (2015: 10,74) Mrd. Euro in Aussicht. Auf Basis der prognostizierten Mittelwerte
erwartet die Allianz in allen Segmenten (Schaden-Unfall: operatives Ergebnis: 5,5 (2015: 5,6) Mrd. Euro);
Leben/Kranken (3,6 (2015: 3,8) Mrd. Euro); Asset Management (2,2 (2015: 2,3) Mrd. Euro) eine schwächere
Entwicklung.
Ergebnisseitig hat die Allianz mit dem Auftaktquartal u.E. eine gute Basis gelegt, um die Jahreszielsetzung
komfortabel zu erreichen. Die Veröffentlichung der vollständigen Zahlen zum Q1 2016 erfolgt am 11.05.2016.
Wir bestätigen unsere positive Gesamteinschätzung zur Allianz-Aktie und votieren bei unveränderten
Prognosen und einem unveränderten Kursziel von 180,00 Euro (modifiziertes Gordon Growth-Modell) weiterhin
mit Kaufen.
5
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- vergleichsweise hohe Ergebnisvisibilität für 2016
- historisch niedriges Zinsniveau beeinträchtigt
Kapitalanlageergebnis
- attraktive Dividendenpolitik
- starke Marktposition in Europa (größter europäischer
Versicherungskonzern)
- selektive Zukäufe stärken Marktposition
- breit diversifiziertes Geschäftsmodell (ausgewogener
Ergebnismix)
- sehr gute Marktstellung im Asset Management
- weiterhin Nettomittelabflüsse bei PIMCO
- fehlende Wachstumsdynamik in der Lebens- und
Krankenversicherung (insbesondere in den Kernländern
Deutschland, Italien und Frankreich)
- volatile Ergebnisentwicklung durch hohe Abhängigkeit vom
Kapitalmarktumfeld und von Naturkatastrophen
- im Branchenvergleich sehr gute Kapitalausstattung
Chancen
Risiken
- ansteigendes Zinsniveau
- Verschärfung des regulatorischen Umfelds
- Stabilisierung der Nettomittelabflüsse bei PIMCO
- erneute Verschärfung der europäischen Schuldenkrise (vor
allem durch Italien)
- verbesserte Anlageperformance der PIMCO-Produkte (positiv für
Entwicklung der Assets under Management)
- abnehmende Länderrisiken (u.a. Fortschritte bei der
Haushaltskonsolidierung)
- Renditerückgang bei europäischen Staatsanleihen
- positive Ergebniseffekte durch starken US-Dollar
Quelle: NATIONAL-BANK AG
6
- erneuter Renditeanstieg bei italienischen Staatsanleihen
(fehlende Umsetzung des angekündigten Sparpakets;
schwache Wachstumsaussichten)
DAILY
Allianz
Gewinn- und Verlustrechnung
2013
2014
2015
2016e
2017e
Umsatz
110.773
122.250
125.190
126.202
127.590
Verwaltungsaufwand
100.707
111.848
114.455
115.500
116.706
9.643
8.848
10.196
10.212
10.413
-3.300
-2.245
-3.209
-3.217
-3.280
6.343
6.603
6.987
6.995
7.133
-347
-381
-371
-365
-385
5.996
6.221
6.616
6.630
6.748
in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie)
EBT
Steuern
Ergebnis nach Steuern
Minderheitenanteile
Nettoergebnis
Anzahl Aktien (Mio. St.)
Ergebnis je Aktie
Dividende je Aktie
453
454
454
454
454
13,23
13,71
14,55
14,60
14,86
5,30
6,85
7,30
7,30
7,50
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Allianz
Allianz
Bilanz- und Kapitalflussdaten
in Mio. EUR
Bilanzsumme
Barreserve
Finanzanlagen
Goodwill
Verbindlichkeiten aus Versicherungsverträgen
Verbindlichkeiten aus Investmentverträgen
Verbindlichkeiten aus Bankgeschäften
Eigenkapital
2013
2014
2015
2016e
2017e
711.079
11.207
411.148
13.100
404.072
81.064
23.109
50.084
805.787
13.863
486.445
13.755
463.334
94.564
23.015
60.747
848.942
14.842
509.493
13.443
486.222
105.873
25.531
63.144
865.634
14.694
524.778
13.443
495.600
106.402
26.900
66.458
882.794
14.547
540.521
13.443
500.556
106.934
27.035
69.890
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Allianz
Allianz
Wichtige Kennzahlen
2013
2014
2015
2016e
2017e
Buchwert / Aktie (EUR)
KGV
KBV
Dividendenrendite
110,5
8,7
1,0
4,6%
133,7
9,3
1,0
5,4%
139,0
10,3
1,1
4,8%
146,3
10,5
1,0
4,8%
153,9
10,3
1,0
4,9%
ROE (vor Steuern)
ROE (nach Steuern)
19,2%
11,9%
16,0%
11,2%
16,5%
10,7%
15,8%
10,2%
15,3%
9,9%
94,3%
194,0%
94,3%
191,0%
94,6%
200,0%
94,6%
202,0%
94,8%
203,0%
Combined-Ratio
Solvabilitätsquote
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Allianz
7
DAILY
Amgen
Anlass:
Zahlen für das erste Quartal 2016
Halten (Halten)
Kurs am 02.05.16 um 21:59 h:
158,99 USD
Kursziel:
180,00 USD
Einschätzung:
Die Zahlen für das erste Quartal 2016 konnten sowohl umsatzseitig (5,53 (Vj.: 5,03) Mrd. USD) als auch beim EBIT (2,40 (Vj.:
119,44 Mrd. USD
2,02) Mrd. USD) unsere Erwartungen übertreffen (5,38 Mrd. USD
Gesundheit
bzw. 2,21 Mrd. USD). Dabei profitierte das Unternehmen ins-
Land:
USA
besondere von der zunehmenden Dynamik bei Enbrel und Prolia.
WKN:
867900
Reuters:
AMGN.O
Marktkap.:
Branche:
Kennzahlen
12/15 12/16e 12/17e
EPOGEN und NEUPOGEN entwickelten sich nach wie vor
rückläufig. Den Ausblick für 2016 hat Amgen erneut angehoben
(Umsatz: 22,2 bis 22,6 (zuvor: 22,0 bis 22,5) Mrd. USD;
bereinigtes EpS: 10,85 bis 11,20 (zuvor: 10,60 bis 11,00) USD je
Aktie). Wir haben unsere Prognosen für 2016 (u.a. berichtetes
Gewinn
9,06
9,83
10,74
Eps: 9,83 (alt: 9,15) USD; bereinigtes EpS: 11,07 (alt: 10,65)
Kurs/Gewinn
17,5
16,2
14,8
USD) und 2017 (u.a. berichtetes Eps: 10,74 (alt: 10,08) USD;
Dividende
3,16
4,00
4,50
Div.-Rendite
2,0%
2,5%
2,8%
Kurs/Umsatz
5,5
5,3
5,0
Ausblicks und der aussichtsreichen Pipeline sehen wir nach wie
Kurs/Op Ergebnis
14,2
12,4
11,4
vor ein moderates Aufwärtspotential. Bei einem neuen Kursziel
Kurs/Cashflow
28,9
32,1
21,4
von 180,00 (alt: 170,00) USD (Peer Group-Modell) hat unser
Kurs/Buchwert
4,3
3,6
3,1
bereinigtes EpS: 12,07 (alt: 11,44) USD) angehoben. Die Aktie
konnte zuletzt zulegen (1 Monat: +3,1%). Auf Grund der
anhaltend guten Geschäftsentwicklung, des erneut angehobenen
Halten-Votum Bestand.
Bernhard Weininger (Analyst)
190
140
90
Mai 11
Aug 12
Nov 13
Feb 15
40
Mai 16
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Absolut
5,5%
-2,1%
-0,9%
Relativ z. NASDAQ 100
0,5%
5,0%
1,3%
Erstempfehlung:
23.04.2014
Historie der Umstufungen (12 Monate):
02.10.2014
Von Kaufen auf Halten
8
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- weltweit eines der größten Biotechnologie-Unternehmen
- Vorreiter im Bereich der biotechnologischen Produktion
- hoher Anteil des US-Markts am Konzernumsatz; keine
ausreichende regionale Diversifikation
- hinsichtlich der Indikationen attraktives Produktportfolio; hohe
Forschungsexpertise vor allem in der Onkologie
- noch zu geringe Diversifikation innerhalb des
Produktportfolios
Chancen
Risiken
- Ausbau der guten Positionierung innerhalb attraktiver
Teilbereiche (bspw. Krebsforschung) der Pharmabranche
- stark reguliertes Marktumfeld; weitere Änderungen der
gesetzlichen Rahmenbedingungen sind nicht
auszuschließen
- für den Biotechnologiesektor werden hohe Wachstumsraten
prognostiziert
- Patent- und Zulassungsrisiken; Forschungsfehlschläge
- zunehmende Verschärfung des Marktumfelds
Quelle: NATIONAL-BANK AG
9
DAILY
Commerzbank
Anlass:
Zahlen für das erste Quartal 2016
Halten (Halten)
Kurs am 02.05.16 um 17:35 h:
8,10 EUR
Kursziel:
8,20 EUR
Einschätzung:
Das Nettoergebnis verfehlte mit 163 (Vj.: 338) Mio. Euro im
ersten Quartal (Q1) 2016 unsere Prognose (176 Mio. Euro).
10,14 Mrd. EUR
Ursächlich für die schwächer als von uns erwartete Entwicklung
Banken
waren vornehmlich geringer als von uns prognostizierte Gesamt-
Land:
Deutschland
erträge (2,31 (Vj.: 2,79; unsere Prognose: 2,39) Mrd. Euro). Als
WKN:
CBK100
Marktkap.:
Branche:
Reuters:
CBKG.DE
Kennzahlen
12/15 12/16e 12/17e
unverändert sehr herausfordernd stellt sich das Marktumfeld
(insbesondere negative Zinsen) für die Mittelstandsbank dar. Das
EBT sank im Wesentlichen auf Grund geringerer Gesamterträge
(706 (Vj.: 807) Mio. Euro) auf 209 (Vj.: 364) Mio. Euro. Die zum
31.03.2016 ausgewiesene harte Kernkapitalquote nach Basel III
Gewinn
0,88
0,89
1,09
lag unverändert bei 12,0% (unsere Prognose: 12,1%) und damit
Kurs/Gewinn
12,7
9,1
7,4
u.E. auf einem sehr soliden Niveau. Der bereits auf der Haupt-
Dividende
0,20
0,30
0,38
Div.-Rendite
1,8%
3,7%
4,7%
Kurs/Umsatz
1,4
1,0
1,0
(EpS 2016e: 0,89 (alt: 0,99) Euro; EpS 2017e: 1,09 (alt: 1,13)
Kurs/Op Ergebnis
7,1
6,2
5,0
Euro). Bei einem neuen Kursziel von 8,20 (alt: 8,50) Euro votieren
Cost/Income Ratio
0,7
0,8
0,7
wir weiterhin mit Halten.
Kurs/Buchwert
0,5
0,3
0,3
versammlung (20.04.) geäußerte zurückhaltende Ausblick wurde
bestätigt ("deutlich ambitionierter, das Konzernergebnis des
Vorjahres zu erreichen"). Wir haben unsere Prognosen gesenkt
Markus Rießelmann (Analyst)
32
22
12
Mai 11
Aug 12
Nov 13
Feb 15
2
Mai 16
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Absolut
17,1% -23,8% -33,3%
Relativ z. DAX30
11,2% -14,7% -18,8%
Erstempfehlung:
25.02.2009
Historie der Umstufungen (12 Monate):
28.04.2015
Von Verkaufen auf Halten
12.02.2015
Von Halten auf Verkaufen
07.05.2014
Von Verkaufen auf Halten
10
DAILY
Highlights
•
Mit einem Nettoergebnis von 163 (Vj.: 338) Mio. Euro in Q1 2016 wurde unsere Prognose um rund 8%
verfehlt.
•
Die harte Kernkapitalquote nach Basel III lag zum 31.03.2016 unverändert bei 12,0% und damit u.E.
auf einem sehr soliden Niveau.
Geschäftsentwicklung
Das Nettoergebnis verfehlte mit 163 (Vj.: 338) Mio. Euro in Q1 2016 unsere Prognose (176 Mio. Euro), lag
jedoch im Rahmen der Markterwartung (166 Mio. Euro). Ursächlich für die schwächer als von uns erwartete
Entwicklung waren vornehmlich geringer als von uns prognostizierte Gesamterträge (2,31 (Vj.: 2,79; unsere
Prognose: 2,39) Mrd. Euro). Demgegenüber wurde bei der Risikovorsorge u.E. unerwartet ein Rückgang
verzeichnet (148 (Vj.: 158; unsere Prognose: 166) Mio. Euro). Als unverändert sehr herausfordernd stellt sich
das Marktumfeld (insbesondere negative Zinsen) für die Mittelstandsbank dar. Das EBT sank im Wesentlichen
auf Grund geringerer Gesamterträge (706 (Vj.: 807) Mio. Euro; dabei Zinsüberschuss: -10,4% y/y (-2,9% q/q)
auf 438 Mio. Euro) auf 209 (Vj.: 364) Mio. Euro. Zudem erhöhte sich die Risikovorsorge auf 53 (Vj.: 24) Mio.
Euro. Das Privatkundengeschäft (EBT: 191 (Vj.: 157) Mio. Euro) profitierte von einer guten Kostenkontrolle
(Aufwands-Ertragsquote: 78,8% (Vj.: 81,7%)). Die Segmenterträge verbesserten sich auf 944 (Vj.: 935) Mio.
Euro. Im Zinsüberschuss (+7,2% y/y auf 475 Mio. Euro) ist ein positiver Einmaleffekt von 44 Mio. Euro
(Sonderdividende der Euro Kartensysteme GmbH) enthalten. Im Segment Central & Eastern Europe sanken die
Erlöse um 13,0% y/y auf 220 Mio. Euro (dabei Zinsüberschuss: +11,9% y/y auf 150 Mio. Euro). Bereinigt um
einen Sondereffekt im Vorjahr (rund 46 Mio. Euro aus dem Verkauf des Versicherungsgeschäfts der M-Bank)
wurde ein Anstieg von 6,3% y/y erzielt. Das Segment-EBT verschlechterte sich auf 77 (Vj.: 88) Mio. Euro. Dabei
belastete erstmals die neue polnische Bankensteuer mit 13 Mio. Euro. Im Segment Corporates & Markets wurde
ein Rückgang des EBT auf 82 (Vj.: 247) Mio. Euro verzeichnet. Ursächlich waren in erster Linie deutlich
geringere Gesamterträge (-30,2% y/y auf 475 Mio. Euro) bedingt durch eine niedrigere Nachfrage nach
Anlageprodukten.
Gesamterträge Q1 2015
Gesamterträge Q1 2016
in Mio. EUR
in Mio. EUR
Privatkunden
935
944
1,0%
Mittelstandsbank
807
706
-12,5%
Central & Eastern Europe
253
220
-13,0%
Corporates & Markets
681
475
-30,2%
Asset & Capital Recovery
-19
-21
-
Sonstige
128
-10
-
Konzern
2.785
2.314
-16,9%
Commerzbank
Quelle: Commerzbank, NATIONAL-BANK AG
11
Veränderung
DAILY
EBT Q1 2015
EBT Q1 2016
Veränderung
in Mio. EUR
in Mio. EUR
in Mio. EUR
Privatkunden
157
191
34
Mittelstandsbank
364
209
-155
Central & Eastern Europe
88
77
-11
Commerzbank
Corporates & Markets
247
82
-165
Asset & Capital Recovery
-203
-122
81
Sonstige
-49
-164
-115
Konzern
604
273
-331
Quelle: Commerzbank, NATIONAL-BANK AG
Perspektiven
Die zum 31.03.2016 ausgewiesene harte Kernkapitalquote nach Basel III lag unverändert bei 12,0%
(31.12.2015: 12,0%; unsere Prognose: 12,1%; zum Vergleich Deutsche Bank: 10,7%) und damit u.E. auf einem
sehr soliden Niveau. Die Leverage Ratio lag zum 31.03.2016 ebenfalls unverändert bei 4,5% (31.12.2015:
4,5%; zum Vergleich Deutsche Bank: 3,4%).
Insgesamt fiel die operative Entwicklung in Q1 2016 unseres Erachtens verhalten aus. Dabei zeigen sich im
Privat- und Firmenkundengeschäft zunehmend die negativen Effekte des Niedrigzinsumfelds. Zudem konnte
sich das Segment Corporates & Markets dem schwachen Kapitalmarktumfeld im Auftaktquartal nicht entziehen.
Als erfreulich werten wir demgegenüber die Entwicklung des Zinsüberschusses im Segment Central & Eastern
Europe. Dieser profitierte von gestiegenen Kreditausleihungen und einer verbesserten Zinsmarge. Darüber
hinaus setzte sich die Nettoneukundengewinnung (Q1 2016: +59.000) im Segment Privatkunden fort. Des
Weiteren wurden weitere Fortschritte beim Abbau der Vermögenswerte im Segment Asset & Capital Recovery
gemacht (Bestand zum 31.03.2016: 17 Mrd. Euro; zum 31.12.2015: 18 Mrd. Euro). Der bereits auf der
Hauptversammlung (20.04.) geäußerte zurückhaltende Ausblick wurde bestätigt ("deutlich ambitionierter, das
Konzernergebnis des Vorjahres zu erreichen").
Wir haben unsere Prognosen gesenkt (EpS 2016e: 0,89 (alt: 0,99) Euro; EpS 2017e: 1,09 (alt: 1,13) Euro). Das
Aufwärtspotential für die Commerzbank-Aktie ist u.E. angesichts der verhaltenen Ertragsperspektiven auf Grund
des niedrigen Zinsniveaus begrenzt. Zudem bleibt die Eigenkapitalrendite (2017e: 4,3%) auch weiterhin
deutlich hinter den Kapitalkosten (rund 10%) zurück. Dies rechtfertigt aus unserer Sicht das vergleichsweise
niedrige Bewertungsniveau (u.a. KBV 2016e: 0,3; Peer Group: 0,6). Bei einem neuen Kursziel von 8,20 (alt:
8,50) Euro (Sum-of-the-Parts-Modell) votieren wir daher weiterhin mit Halten.
12
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- Stärkung der harten Kernkapitalquote nach Basel III
- zuletzt hohe negative Sondereffekte
- strikte Kostenkontrolle
- unverändert operative Schwäche im Privatkundengeschäft
- gute Fortschritte beim Risikoabbau
- Fortschritte im Privatkundengeschäft
- Unsicherheit hinsichtlich der Schiffsfinanzierung (Volumen
zum 31.03.2016 bei 5,5 Mrd. Euro)
- zweitgrößtes deutsches Kreditinstitut mit einem soliden
Fundament an Retailkunden
- Ertragseinbußen und Ergebnisbelastung infolge des NCAPortfolioabbaus
- sehr gute Marktstellung im deutschen Mittelstandsgeschäft
- schwache Profitabilität (RoE)
- Wiederaufnahme der Dividendenzahlung
- zu hohe Aufwands-Ertragsquote im Privatkundengeschäft
Chancen
Risiken
- weiterhin positive Nettoneukundenentwicklung im Segment
Privatkunden
- anhaltend niedriges Zinsniveau
- weiterer Verkauf von Kreditpaketen; Rückführung des NCAPortfolios
- regulatorische Kosten
- abnehmende europäische Länderrisiken
- hoher Abschlag zum Buchwert
- ansteigendes Zinsniveau
- deutlicher Rückgang der Risikovorsorge
Quelle: NATIONAL-BANK AG
13
- Rechtsstreitigkeiten
- erneute Verschärfung der europäischen Schuldenkrise
- weitergehende regulatorische Anforderungen
- zunehmende Wettbewerbsintensität im Bereich
Mittelstand
- auf Grund der starken Fokussierung auf den deutschen
Markt hohe Abhängigkeit von der Wirtschaftsentwicklung
in Deutschland
DAILY
Commerzbank
Gewinn- und Verlustrechnung
2013
2014
2015
2016e
2017e
Gesamterträge
9.275
8.762
9.762
9.401
9.730
Verwaltungsaufwand
6.797
6.929
7.157
7.088
7.054
Risikovorsorge
1.747
1.144
696
727
740
238
628
1.795
1.585
1.935
Steuern
-66
-256
-618
-396
-484
Ergebnis nach Steuern
172
372
1.177
1.189
1.451
in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie)
EBT
Nettoergebnis
81
266
1.062
1.076
1.312
1.139
1.139
1.207
1.207
1.207
Ergebnis je Aktie
0,09
0,23
0,88
0,89
1,09
Dividende je Aktie
0,00
0,00
0,20
0,30
0,38
Anzahl Aktien (Mio. St.)
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Commerzbank
Commerzbank
Bilanz- und Kapitalflussdaten
in Mio. EUR
Bilanzsumme
Barreserve
Forderungen aus dem Kreditgeschäft
Goodwill
Verbindlichkeiten gegenüber Kreditinstituten
Zum Fair Value bewertete Verpflichtungen
Eigenkapital
2013
2014
2015
2016e
2017e
549.654
12.397
333.483
3.207
77.694
71.010
25.983
558.317
4.897
313.691
3.330
99.845
97.163
26.124
532.641
28.509
290.685
3.525
93.154
86.443
29.403
537.155
28.224
296.499
3.560
94.086
85.579
29.877
541.794
27.942
302.429
3.596
95.026
84.723
30.827
2013
2014
2015
2016e
2017e
22,8
101,7
0,4
0,0%
22,9
51,6
0,5
0,0%
24,4
12,7
0,5
1,8%
24,8
9,1
0,3
3,7%
25,5
7,4
0,3
4,7%
1,0%
0,3%
2,4%
1,0%
6,5%
3,8%
5,3%
3,6%
6,4%
4,3%
73,3%
24.887
190.588
9,0%
0,0%
79,1%
19.909
214.072
9,3%
0,1%
73,3%
23.693
197.441
12,0%
0,5%
75,4%
24.407
195.467
12,5%
0,5%
72,5%
25.260
195.271
12,9%
0,7%
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Commerzbank
Commerzbank
Wichtige Kennzahlen
Buchwert / Aktie (EUR)
KGV
KBV
Dividendenrendite
ROE (vor Steuern)
ROE (nach Steuern)
Aufwands-Ertragsquote
Core Tier 1 Capital
Risk weighted assets
Core Tier 1-Quote
RoRWA
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Commerzbank
14
DAILY
ENI
Anlass:
Zahlen für das erste Quartal 2016
Halten (Halten)
Kurs am 02.05.16 um 17:38 h:
13,95 EUR
Kursziel:
14,40 EUR
Einschätzung:
Das Zahlenwerk für das erste Quartal (Q1) 2016 war durch den
Ölpreisverfall, die Saipem-Transaktionen (Anteilsreduzierung,
50,70 Mrd. EUR
Schuldenrückzahlung) sowie die Verwendung einer neuen
Erdöl/Erdgas
Bilanzierungsmethode geprägt. Das bereinigte Q1-Zahlenwerk
Land:
Italien
blieb (deutlich) hinter den Erwartungen zurück (u.a. bereinigtes
WKN:
897791
Marktkap.:
Branche:
Reuters:
ENI.MI
Kennzahlen
12/15 12/16e 12/17e
Nettoergebnis: -479 (Vj.: +454; Q4 2015: -487; unsere Prognose:
-85; Marktkonsens: -12) Mio. Euro). Der freie Cashflow war
infolge der Saipem-Transaktionen deutlich positiv, weshalb sich
das Gearing (per 31.03.2016: 25%) im Quartalsverlauf deutlich
verbessert hat. Der Produktionsausblick für 2016 (etwa +/-0%
Gewinn
-2,44
-0,02
0,60
y/y) wurde erneut bestätigt. Von der Ratingseite sind vorerst
Kurs/Gewinn
neg.
neg.
23,2
keine Belastungen mehr zu erwarten (Ausblick bei Moody´s und
Dividende
0,80
0,80
0,80
Div.-Rendite
5,2%
5,7%
5,7%
Kurs/Umsatz
0,8
0,8
0,7
richtetes EpS 2017e: 0,60 (alt: 0,59) Euro). Unsere Dividenden-
neg.
21,0
6,8
schätzungen (je Aktie) bleiben unverändert (2016e/2017e:
Kurs/Cashflow
4,7
8,9
6,5
jeweils 0,80 Euro). Wir erwarten für die nächsten Quartale
Kurs/Buchwert
1,0
1,0
1,0
Kurs/Op Ergebnis
S&P lautet auf „stabil“). Wir haben unsere Prognosen mehrheitlich angepasst (u.a. bereinigtes EpS 2016e: 0,07 (alt: 0,22) Euro;
berichtetes EpS 2016e: -0,02 (alt: +0,22) Euro; bereinigtes/be-
sukzessive Ergebnisverbesserungen. Die Dividendenrendite ist
attraktiv (2016e: 5,7%). Unter Berücksichtigung dieser Aspekte
lautet unser Votum für die ENI-Aktie nach wie vor Halten
23
(Kursziel: unverändert 14,40 Euro (Gordon Growth-Modell)).
18
13
Mai 11
Aug 12
Nov 13
Feb 15
8
Mai 16
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Absolut
12,0%
-7,1% -18,8%
Relativ z. EuroStoxx 50
Erstempfehlung:
7,3%
4,8%
-2,7%
30.04.2014
Historie der Umstufungen (12 Monate):
01.09.2015
Von Verkaufen auf Halten
04.12.2014
15
Von Halten auf Verkaufen
Sven Diermeier (Senior Analyst)
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- integriertes Geschäftsmodell
- überdurchschnittlicher Anteil des Fördergeschäfts ist so
genannten Production Share Agreements (PSA) und
Einflüssen der OPEC ausgesetzt
- im europäischen Gasgeschäft besitzt der Konzern eine sehr gute
Marktposition
- attraktive Ausschüttungspolitik (hohe Dividendenrendite)
- hohe organische Reserveersatzrate
- hoher Anteil der Öl- und Gasförderung in risikoreichen
Regionen (u.a. Nordafrika und Nigeria)
- in der Vergangenheit häufig Verfehlung der
Produktionsziele
- im Downstream-Bereich fast nur in Italien tätig (geringe
regionale Diversifikation)
Chancen
Risiken
- mittel- und langfristig steigende Nachfrage nach Rohöl,
Ölprodukten und Gas
- Gewinnentwicklung ist stark von den Öl- und Gaspreisen
sowie den Raffineriemargen abhängig
- Restrukturierung des europäischen Gas- und Raffineriegeschäfts
- geopolitische Risiken sowie Verstaatlichungstendenzen
bei Reserven & Ressourcen
- veränderte OPEC-Politik (Fördermengenkürzung)
- Umwandlung des Reservepotenzials in überdurchschnittliches
Produktionswachstum
Quelle: NATIONAL-BANK AG
16
- Wechselkursschwankungen
- Korruptionsverdacht in Algerien gegen ENI und die Saipem
DAILY
Fresenius Medical Care
Anlass:
Zahlen für das erste Quartal 2016
Kaufen (Kaufen)
Kurs am 02.05.16 um 17:35 h:
76,50 EUR
Kursziel:
95,00 EUR
Einschätzung:
Die Zahlen für das erste Quartal 2016 lagen sowohl beim Umsatz
(4,21 (Vj.: 3,96) Mrd. USD) als auch ergebnisseitig (EBIT: 540 (Vj.:
23,44 Mrd. EUR
504) Mio. USD; Nettoergebnis: 228 (Vj.: 210) Mio. USD) im
Gesundheit
Rahmen unserer Prognosen (4,20 Mrd. USD bzw. 542 und 226
Land:
Deutschland
Mio. USD). Profitieren konnte der Konzern vor allem von der guten
WKN:
578580
Marktkap.:
Branche:
Reuters:
FMEG.DE
Kennzahlen
12/15 12/16e 12/17e
Entwicklung in Nordamerika, während im internationalen Geschäft Währungseffekte belasteten. Der Bereich Versorgungsmanagement entwickelte sich erneut stark (Umsatz: +20% auf
522 Mio. USD). Der Ausblick für 2016 wurde erwartungsgemäß
bestätigt (Umsatz (währungsbereinigt): +7% bis +10%; Konzern-
Gewinn
3,38
4,12
4,57
ergebnis: +15% bis +20%). Wir behalten unsere Prognosen bei
Kurs/Gewinn
24,3
21,4
19,3
(EpS 2016e: 4,12 USD; EpS 2017e: 4,57 USD) und ermitteln ein
Dividende
0,90
1,01
1,10
Div.-Rendite
1,1%
1,1%
1,2%
Kurs/Umsatz
1,5
1,5
1,4
bestätigt. Sowohl die Umsatz- als auch die Ergebnisentwicklung
Kurs/Op Ergebnis
10,7
9,9
9,0
sollten u.E. im Jahresverlauf an Dynamik gewinnen. Bei einem
Kurs/Cashflow
45,5
56,2
41,7
nach wie vor deutlichen Aufwärtspotential hat unser Kaufen-
Kurs/Buchwert
2,2
2,1
1,9
unverändertes Kursziel von 95,00 Euro (Discounted-CashflowModell). Auf Grund des guten Geschäftsverlaufs und des bestätigten Ausblicks sehen wir uns in unserer positiven Einschätzung
Votum Bestand.
Bernhard Weininger (Analyst)
95
75
55
Mai 11
Aug 12
Nov 13
Feb 15
35
Mai 16
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Absolut
-4,3%
-6,5%
1,7%
-10,2%
2,5%
16,3%
Relativ z. DAX30
Erstempfehlung:
06.03.2009
Historie der Umstufungen (12 Monate):
19.01.2016
Von Halten auf Kaufen
17
DAILY
Highlights
•
Die Zahlen für das erste Quartal 2016 lagen sowohl beim Umsatz (4,21 (Vj.: 3,96) Mrd. USD) als auch
ergebnisseitig (EBIT: 540 (Vj.: 504) Mio. USD; Nettoergebnis: 228 (Vj.: 210) Mio. USD) im Rahmen
unserer Prognosen.
•
Den Ausblick für das laufende Geschäftsjahr hat das Unternehmen bestätigt und erwartet nach wie vor
einen Umsatzanstieg (währungsbereinigt) von 7% bis 10% y/y. Das Konzernergebnis soll um 15% bis
20% y/y steigen.
Geschäftsentwicklung
Der Umsatz stieg im ersten Quartal (Q1) 2016 um 6,2% auf 4,21 (Vj.: 3,96) Mrd. USD und lag damit im Rahmen
der Erwartungen (unsere Prognose: 4,20 (Marktkonsens: 4,20) Mrd. USD). Dabei wirkten sich Währungseffekte
negativ aus. Auf währungsbereinigter Basis (wb.) stieg der Umsatz um 8,7% y/y (organisch: +7,3% y/y).
Profitieren konnte Fresenius Medical Care vor allem von der guten Entwicklung in Nordamerika (+9,8% y/y
(organisch: +7,3% y/y) auf 3,04 Mrd. USD). Hier konnte der Bereich Versorgungsmanagement erneut dynamisch
zulegen (+20,2% y/y (organisch: +16,9% y/y) auf 522 Mio. USD). Auf internationaler Ebene belasteten
Währungseffekte die Umsatzentwicklung deutlich (-1,8% y/y (wb.: +6,7% y/y; organisch: +7,4% y/y) auf 1,16
Mrd. USD). Das Konzern-EBIT konnte auf 540 (Vj.: 504; unsere Prognose: 542; Marktkonsens: 547) Mio. USD
gesteigert werden. Die EBIT-Marge verbesserte sich infolge gesunkener Kosten, eines höheren Anteils
Privatversicherter und Effizienzgewinnen leicht auf 12,8% (Vj.: 12,7%). Das Nettoergebnis belief sich bei einer
geringeren Steuerquote (31,7% (Vj.: 34,3%)) und höheren Minderheitenanteilen (69 (Vj.: 54) Mio. USD) auf 228
(Vj.: 210) Mio. USD und lag damit ebenfalls im Rahmen unserer Prognose (226 (Marktkonsens: 235) Mio. USD).
Umsatz
Veränderung
Q1 2015
Q1 2016
in Mio. USD
in Mio. USD
gg. Vj.
Nordamerika
2.771
3.044
9,8%
International
1.180
1.158
-1,8%
9
3
-62,8%
3.960
4.205
6,2%
Fresenius Medical Care
Corporate
Konzern
Quelle: Fresenius Medical Care, NATIONAL-BANK AG
PP = Prozentpunkte
Der operative Cashflow ging in Q1 2016 auf 180 (Vj.: 447) Mio. USD zurück, was Unternehmensangaben zufolge
auf eine Anpassung der Rechnungsstellung und vorgezogene Lohnzahlungen in den USA zurückzuführen ist.
Der Verschuldungsgrad (Nettoverschuldung/EBITDA; Unternehmensdefinition) belief sich per 31.03.2016 auf
2,80 (31.12.2015: 2,80; 30.09.2015: 2,90) und lag damit unter der Unternehmenszielsetzung (rund 3,00).
18
DAILY
EBIT
Fresenius Medical Care
Nordamerika
EBIT-Marge
International
EBIT-Marge
Veränderung
Q1 2015
Q1 2016
in Mio. USD
in Mio. USD
gg. Vj.
340
436
28,3%
12,3%
14,3%
2,1 PP
244
206
-15,5%
20,6%
17,8%
-2,8 PP
Corporate
-80
-102
-
Konzern
504
540
7,1%
12,7%
12,8%
EBIT-Marge
Quelle: Fresenius Medical Care, NATIONAL-BANK AG
0,1 PP
PP = Prozentpunkte
Perspektiven
Die Zahlen für das Q1 2016 fielen aus unserer Sicht erwartungsgemäß solide aus und lagen sowohl beim
Umsatz als auch ergebnisseitig im Rahmen unserer Prognosen. Als erfreulich werten wir die überzeugende
Entwicklung in Nordamerika und vor allem die anhaltend dynamische Umsatzentwicklung im Versorgungsmanagement (+20,2% y/y (organisch: +16,9% y/y) auf 522 Mio. USD). Der Bereich trug in Q1 2016 bereits
12,4% (Vj.: 11,0%; Gj. 2015: 11,0%) zum Konzernumsatz bei. Die Bedeutung der Koordination der
unterschiedlichen Bereiche der Dialysebehandlung dürfte unseres Erachtens zukünftig zunehmen und somit
einen wichtigen Treiber für die Geschäftsentwicklung von Fresenius Medical Care darstellen.
Den Ausblick für das laufende Geschäftsjahr hat das Unternehmen erwartungsgemäß bestätigt. Demnach wird
in 2016 nach wie vor ein währungsbereinigter Umsatzanstieg von 7% bis 10% y/y erwartet. Das Konzernergebnis soll unverändert um 15% bis 20% zulegen. Auf Grund des guten Geschäftsverlaufs und des betätigen
Ausblicks sehen wir uns in unserer positiven Einschätzung bestätigt. Sowohl die Umsatz- als auch die
Ergebnisentwicklung sollten unseres Erachtens im Jahresverlauf an Dynamik gewinnen. Den Dialysemarkt
schätzen wir nach wie vor als attraktiv ein. Durch seine führende Marktstellung sollte das Unternehmen u.a.
vom demografischen Wandel und einem verbesserten Zugang zu medizinischer Versorgung profitieren können.
Unsere Prognosen für die nächsten zwei Geschäftsjahre behalten wir bei (EpS 2016e: 4,12 USD; EpS 2017e:
4,57 USD). Auf Basis unseres Discounted-Cashflow-Modells ermitteln wir unverändert ein Kursziel von 95,00
Euro. Von dem weiteren Ausbau des Versorgungsmanagements sowie einer Verbesserung des Margenprofils
erwarten wir zusätzliche Impulse für die Aktie. Zudem dürfte der Titel von seinem wenig konjunkturreagiblen
Geschäftsmodell und der nachhaltigen Dividendenpolitik profitieren. Bei einem nach wie vor deutlichen
Aufwärtspotential hat unser Kaufen-Votum Bestand.
19
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- weltweiter Marktführer bei Dialyseprodukten und
-dienstleistungen
- mangelnde regionale Diversifikation (hohe Abhängigkeit
vom US-Markt)
- auf Grund des Geschäftsmodells wenig konjunkturabhängiges
Unternehmen
- Abhängigkeit von politischen Entscheidungen und
Reglementierungen
- attraktiver Markt (Anzahl der chronisch Nierenkranken steigt
jährlich um ca. 5% bis 6%)
Chancen
- Ausbau des Engagements im Markt für Heimdialyse
Risiken
- negative Währungseffekte bei zunehmender regionaler
Diversifikation
- Ausbau des Netzes an Dialysekliniken durch Neueröffnungen und
gezielte Akquisitionen
- zunehmender Kostendruck im Gesundheitswesen
- Erweiterung des Produktportfolios um Präparate, mit denen sich
der Mineral- und Bluthaushalt von Dialysepatienten regulieren
lässt
- Umfassende Behandlung durch Aufbau des
Versorgungsmanagements (Care Coordination)
Quelle: NATIONAL-BANK AG
20
DAILY
Fresenius Medical Care
Gewinn- und Verlustrechnung
in Mio. USD (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie)
Umsatz
2013
2014
2015
2016e
2017e
14.610
15.832
16.738
18.077
19.433
Rohertrag/Bruttoergebnis
4.738
4.996
5.331
5.748
6.219
EBITDA
2.904
2.954
3.044
3.503
3.848
-648
-699
-717
-795
-855
2.256
2.255
2.327
2.708
2.993
Abschreibungen
EBIT
Finanzergebnis
EBT
Steuern
Ergebnis nach Steuern
Minderheitenanteile
Nettoergebnis
-409
-411
-391
-409
-405
1.847
1.844
1.936
2.299
2.588
-592
-584
-623
-747
-867
1.255
1.260
1.313
1.552
1.721
-145
-215
-284
-299
-330
1.110
1.045
1.029
1.253
1.391
Anzahl Aktien (Mio. St.)
304
302
304
304
304
Ergebnis je Aktie
3,65
3,46
3,38
4,12
4,57
Dividende je Aktie
1,06
0,89
0,90
1,01
1,10
in % vom Umsatz
Umsatz
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
Rohertrag/Bruttoergebnis
32,4%
31,6%
31,8%
31,8%
32,0%
EBITDA
19,9%
18,7%
18,2%
19,4%
19,8%
4,4%
4,4%
4,3%
4,4%
4,4%
EBIT
15,4%
14,2%
13,9%
15,0%
15,4%
EBT
Abschreibungen
12,6%
11,6%
11,6%
12,7%
13,3%
Steuern
4,1%
3,7%
3,7%
4,1%
4,5%
Ergebnis nach Steuern
8,6%
8,0%
7,8%
8,6%
8,9%
Nettoergebnis
7,6%
6,6%
6,1%
6,9%
7,2%
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Fresenius Medical Care
21
DAILY
Fresenius Medical Care
Bilanz- und Kapitalflussdaten
2013
2014
2015
2016e
2017e
Bilanzsumme
Anlagevermögen
Geschäfts- und Firmenwert
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Liquide Mittel
Eigenkapital
Verzinsliches Fremdkapital
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
Summe Fremdkapital
23.120
16.833
11.658
1.097
3.037
683
10.133
8.417
543
12.987
25.381
18.663
13.082
1.116
3.204
634
10.853
9.466
573
14.528
25.533
18.549
13.033
1.341
3.285
550
11.524
8.646
628
14.009
26.814
19.338
13.033
1.392
3.706
478
12.801
8.685
633
14.013
28.420
20.149
13.033
1.457
4.081
643
14.216
8.727
680
14.205
Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit
Cashflow aus Investitionstätigkeit
Free Cashflow
Cashflow aus Finanzierungstätigkeit
Summe der Cashflows
2.035
-1.206
829
-808
21
1.861
-2.691
-829
805
-24
1.960
-1.001
959
-1.008
-48
1.750
-1.585
165
-236
-71
2.096
-1.666
430
-264
165
2013
2014
2015
2016e
2017e
1,9
9,7
12,5
18,5
2,0
30,0
1,4
1,6%
1,9
10,1
13,2
20,1
1,9
33,2
1,3
1,3%
2,0
10,9
14,2
24,3
2,2
45,5
1,5
1,1%
1,9
10,0
13,0
21,4
2,1
56,2
1,5
1,1%
1,8
9,1
11,7
19,3
1,9
41,7
1,4
1,2%
Eigenkapitalrendite (ROE)
ROCE
ROI
11,0%
11,0%
4,8%
9,6%
10,1%
4,1%
8,9%
10,3%
4,0%
9,8%
11,4%
4,7%
9,8%
12,0%
4,9%
Eigenkapitalquote
Anlagendeckungsgrad
Anlagenintensität
Vorräte / Umsatz
Forderungen / Umsatz
Working Capital-Quote
Nettofinanzverschuldung (in Mio. USD)
Nettofinanzverschuldung / EBITDA
43,8%
60,2%
72,8%
7,5%
20,8%
24,6%
7.735
2,7
42,8%
58,2%
73,5%
7,0%
20,2%
23,7%
8.832
3,0
45,1%
62,1%
72,6%
8,0%
19,6%
23,9%
8.097
2,7
47,7%
66,2%
72,1%
7,7%
20,5%
24,7%
8.207
2,3
50,0%
70,6%
70,9%
7,5%
21,0%
25,0%
8.083
2,1
5,1%
115,4%
5,7%
5,9%
133,3%
-5,2%
5,7%
132,9%
5,7%
6,0%
136,4%
0,9%
6,0%
136,4%
2,2%
2,73
25,46
2,25
33,35
-2,74
29,21
2,10
35,90
3,15
26,60
1,80
37,85
0,54
26,96
1,57
42,05
1,41
26,55
2,11
46,70
in Mio. USD
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Fresenius Medical Care
Fresenius Medical Care
Wichtige Kennzahlen
EV / Umsatz
EV / EBITDA
EV / EBIT
KGV
KBV
KCV
KUV
Dividendenrendite
Capex / Umsatz
Capex / Abschreibungen
Free Cashflow / Umsatz
Free Cash Flow / Aktie (USD)
Nettofinanzverschuldung / Aktie (USD)
Cash / Aktie (USD)
Buchwert / Aktie (USD)
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Fresenius Medical Care
22
DAILY
Infineon Technologies
Anlass:
Zahlen für das zweite Quartal 2015/16
Kaufen (Kaufen)
Kurs am 02.05.16 um 17:35 h:
12,75 EUR
Kursziel:
14,80 EUR
Einschätzung:
Die Zahlen für das zweite Quartal (Q2) 2015/16 (31.03.) fielen
vor allem ergebnisseitig erfreulich aus. Zudem lag Infineon am
14,42 Mrd. EUR
oberen Ende der Spannen seines Quartalsausblicks für den
Branche:
Technologie
Umsatz und die Gesamtsegmentergebnismarge. Eine Enttäu-
Land:
Deutschland
schung bot jedoch der reduzierte Ausblick für 2015/16 und der
WKN:
623100
Marktkap.:
Reuters:
IFXGn.DE
Kennzahlen
09/15 09/16e 09/17e
Ausblick für das laufende Quartal, wofür jedoch hauptsächlich
der starke Euro verantwortlich ist und nicht eine operative
Schwäche. Das Umsatzwachstum soll demnach in 2015/16 um
einen Prozentpunkt niedriger ausfallen und die Gesamtsegmentergebnismarge bei nur noch 15%-16% in der Mitte der
Gewinn
0,56
0,62
0,68
Umsatzspanne liegen anstatt zuvor bei 16%. Der Q3-Ausblick für
Kurs/Gewinn
17,6
20,4
18,8
den Umsatz und die Marge konnte zudem die Erwartungen nicht
Dividende
0,20
0,22
0,24
Div.-Rendite
2,0%
1,7%
1,9%
Kurs/Umsatz
1,9
2,2
2,0
Schwäche, weshalb die langfristig positiven Perspektiven von
Kurs/Op Ergebnis
20,0
18,1
16,1
Infineon weiterhin intakt sind. Wir gehen daher davon aus, dass
Kurs/Cashflow
13,6
12,2
9,5
die bislang sehr gut gelaufene Infineon-Aktie auch weiterhin
Kurs/Buchwert
2,4
2,8
2,5
erreichen. Bei unveränderten EpS-Prognosen haben wir unser
Kursziel auf 14,80 (alt: 14,00) Euro angehoben. Die pessimistischeren Prognosen resultieren nicht aus einer operativen
überdurchschnittlich zulegen sollte und bestätigen daher unser
Kaufen-Votum.
17
12
7
Mai 11
Aug 12
Nov 13
Feb 15
2
Mai 16
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Absolut
11,1%
15,5%
20,5%
5,2%
24,6%
35,0%
Relativ z. DAX30
Erstempfehlung:
16.09.2009
Historie der Umstufungen (12 Monate):
10.02.2016
Von Halten auf Kaufen
20.01.2015
Von Kaufen auf Halten
09.10.2014
Von Halten auf Kaufen
10.04.2014
Von Kaufen auf Halten
03.01.2013
Von Halten auf Kaufen
23
Markus Friebel (Analyst)
DAILY
Highlights
•
Die Q2-Zahlen fielen aus unserer Sicht vor allem ergebnisseitig erfreulich aus.
•
Eine Enttäuschung bot jedoch der reduzierte Ausblick für das laufende Geschäftsjahr und der Ausblick
für das laufende Quartal, wofür jedoch hauptsächlich der starke Euro verantwortlich ist und nicht eine
operative Schwäche.
Geschäftsentwicklung
Der Umsatz lag in Q2 2015/16 mit einem Anstieg von 8,6% auf 1,61 (Vj.: 1,48; Q1 2015/16: 1,56; unsere
Prognose: 1,62; Marktkonsens: 1,60) Mrd. Euro im Rahmen der Erwartungen. Zum Umsatzanstieg gegenüber
dem Vorjahr bzw. dem Vorquartal (q/q) trug vor allem der Automobilbereich bei (+12,0% y/y bzw. +9,1% q/q).
Auch die Segmente Industrial Power Control und Chip Card & Security verzeichneten einen Anstieg der Umsätze
zum Vorquartal, während der Umsatz im Segment Power Management & Multimarket leicht zurückging. Im
ersten Halbjahr (H1) 2015/16 stieg der Konzernumsatz – noch auf Grund der Erstkonsolidierung von
International Rectifier per 13.01.2015 – deutlich um 21,3% auf 3,17 (Vj.: 2,61) Mrd. Euro.
Umsatz
Infineon
Veränderung
Q2 2014/15 Q2 2015/16
in Mio. EUR in Mio. EUR
Umsatz
Veränderung
H1 2014/15 H1 2015/16
gg. Vj.
in Mio. EUR in Mio. EUR
gg. Vj.
Automotive
598
670
12,0%
1.115
1.285
15,2%
Industrial Power Control
241
265
10,0%
431
513
19,0%
Power Management & Multimarket
464
496
6,9%
744
1.006
35,2%
Chip Card & Security
182
180
-1,1%
314
353
12,4%
4
2
-50,0%
9
4
-55,6%
1.483
1.611
8,6%
2.611
3.166
21,3%
Sonstige Bereiche
Konzern*
Quelle: Infineon, NATIONAL-BANK AG
*inklusive Konzernfunktionen und Eliminierungen
Das Gesamtsegmentergebnis verbesserte sich in Q2 2015/16 um 15,2% auf 228 (Vj.: 198; Q1 2015/16: 220;
unsere Prognose: 217; Marktkonsens: 213) Mio. Euro (Gesamtsegmentergebnismarge: 14,2% (Vj.: 13,4%; Q1
2015/15: 14,1%)) und konnte damit die Erwartungen übertreffen. Noch erfreulicher war die Entwicklung beim
Nettoergebnis, welches sich mit 180 (Vj.: 64; Q1 2015/16: 153; unsere Prognose: 147; Marktkonsens: 126)
Mio. Euro fast verdreifachte. Hier konnte Infineon aber auch von einem unerwarteten positiven Steuerertrag von
21 Mio. Euro profitieren, ohne den die Abweichung zu den Erwartungen nicht so deutlich ausgefallen wäre. In
H1 2015/16 stieg das Nettoergebnis um 66,5% auf 333 (Vj.: 200) Mio. Euro. Der freie Cashflow aus den
fortgeführten Aktivitäten stieg in Q2 auf +45 (Vj.: -1.880; Q1 2015/16: 0) Mio. Euro bzw. in H1 2015/16 auf +45
(Vj.: -2.051) Mio. Euro.
24
DAILY
Segmentergebnis
Infineon
Q2 2014/15 Q2 2015/16
in Mio. EUR in Mio. EUR
Automotive
Segmentergebnismarge
Industrial Power Control
Segmentergebnismarge
Power Management & Multimarket
Segmentergebnismarge
Chip Card & Security
Segmentergebnismarge
Sonstige Bereiche
Konzern*
Marge
Quelle: Infineon, NATIONAL-BANK AG
Veränderung
Segmentergebnis
Veränderung
H1 2014/15 H1 2015/16
gg. Vj.
in Mio. EUR in Mio. EUR
gg. Vj.
72
94
30,6%
151
174
15,2%
12,0%
14,0%
+2,0 PP
13,5%
13,5%
0,0 PP
18
26
44,4%
45
48
6,7%
7,5%
9,8%
+2,3 PP
10,4%
9,4%
-1,0 PP
75
74
-1,3%
115
153
33,0%
16,2%
14,9%
-1,3 PP
15,5%
15,2%
-0,3 PP
33
36
9,1%
53
70
32,1%
18,1%
20,0%
+1,9 PP
16,9%
19,8%
+2,9 PP
2
0
-
4
1
-75,0%
198
228
15,2%
366
448
22,4%
13,4%
14,2%
+0,8 PP
14,0%
14,2%
+0,2 PP
*inklusive Konzernfunktionen und Eliminierungen; PP = Prozentpunkte
Perspektiven
Die Q2-Zahlen fielen aus unserer Sicht vor allem ergebnisseitig erfreulich aus. Eine Enttäuschung bot jedoch
der reduzierte Ausblick für das laufende Geschäftsjahr und der Ausblick für das laufende Quartal, wofür jedoch
hauptsächlich der starke Euro verantwortlich ist und nicht eine operative Schwäche. Anstatt eines EUR/USDWechselkurses von 1,10 kalkuliert Infineon nun mit 1,15 und geht daher nur noch von einem Umsatzanstieg für
das Geschäftsjahr 2015/16 (30.09.) von 10%-14% (bisher: 11%-15%) y/y aus sowie von einer
Gesamtsegmentergebnismarge von 15%-16% (bisher: 16% in der Mitte der alten Umsatzspanne von +13%
y/y). In Bezug auf die Umsatzentwicklung der Segmente soll der Bereich Power Management & Multimarket
erneut stärker als der Konzerndurchschnitt zulegen können, während das Umsatzwachstum der Segmente
Industrial Power Control und Automotive (bisher: leicht unterdurchschnittlich) in etwa auf dem Niveau des
Konzerndurchschnitts liegen und die Entwicklung von Chip Card & Security dagegen leicht
unterdurchschnittlich sein soll. Für die Investitionen in 2015/16 werden weiterhin 850 (2014/15: 646) Mio.
Euro veranschlagt. Auch der Q3-Ausblick (30.06.) konnte die Erwartungen nicht erfüllen (Umsatz: +/-0% bis
+4% (unsere bisherige Prognose: +4,3%; Marktkonsens: +5,2%) q/q; Marge: 16% bei einem Umsatz von +2%
q/q (unsere bisherige Prognose: 16,4%; Marktkonsens: 16,5%)).
Bei unveränderten EpS-Prognosen haben wir unser Kursziel auf 14,80 (alt: 14,00) Euro (Peer Group-Modell und
Discounted-Cashflow-Modell) angehoben und bestätigen unser Kaufen-Votum. Infineon ist bei den wichtigen
Themen Energieeffizienz, Mobilität und Sicherheit u.E. sehr gut aufgestellt und profitiert direkt und indirekt von
den derzeit größten Trends (z.B. zunehmende Digitalisierung bei Automobilen, Elektromobilität, effiziente
Energieverwendung). Zudem dürfte das Wachstum von Infineon in den kommenden Jahren über dem
Branchendurchschnitt liegen. Dies lässt sich anhand einer Studie des Marktforschungsunternehmens IHS
belegen, wonach die Zielmärkte von Infineon um durchschnittlich 8,4% (Industriehalbleiter), 5,8%
(Automotive) bzw. 4,6% (Chipkartenhalbleiter) p.a. im Zeitraum 2015-2020 zulegen sollen, während der
gesamte Halbleitermarkt nur um 2,5% p.a. wachsen soll.
25
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- weltweit einer der führenden Halbleiterhersteller mit guter
Marktpositionierung im Kerngeschäft und einem breiten
Produktportfolio
- Investitionszurückhaltung vor allem im F&E-Bereich kann
sich in innovationsgetriebenem Marktumfeld negativ auf
die zukünftige Entwicklung auswirken
- erfolgreiche Umstrukturierung des Kerngeschäfts
- sehr wettbewerbsintensiver Markt
- solide Bilanzkennzahlen (insbesondere relativ hohe
Nettoliquidität)
- starke Abhängigkeit von der Konjunktur und der
Preisentwicklung bei Chips
Chancen
Risiken
- Trend zu mehr High-Tech in Fahrzeugen sowie wachsendes
Umweltbewusstsein und damit einhergehender steigender
Bedarf an Chips zur besseren Energieverwendung
- eventuelle Zahlung im Fall der ehemaligen Speicherchiptochter Qimonda (aktuell geforderte Summe:
3,35 Mrd. Euro)
- Ausbau der Kerngeschäftsbereiche (unter anderem
Spitzenposition bei Chips für die Autoindustrie)
- hoher Übernahmepreis für International Rectifier bzw.
Margenbelastung durch Übernahme sowie erhöhtes
Geschäftsrisiko
- Infineon würde von einem Trend hin zu mehr Elektro- und
Hybridautos profitieren
- als Weltmarktführer bei Leistungshalbleitern profitiert Infineon
auch vom starken Wachstum des Smartphone- und TabletMarktes
- Infineon profitiert stark von der Abwertung des Euro zum USDollar
Quelle: NATIONAL-BANK AG
26
- Währungsrisiken (insbesondere EUR/USD)
- Konjunktureinbruch in China
DAILY
Infineon
Gewinn- und Verlustrechnung
2012/13
2013/14
2014/15
2015/16e
2016/17e
Umsatz
3.843
4.320
5.795
6.541
7.032
Rohertrag/Bruttoergebnis
1.323
1.647
2.080
2.398
2.672
791
1.039
1.315
1.657
1.804
in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie)
EBITDA
Abschreibungen
-466
-514
-760
-863
-914
EBIT
325
525
555
794
890
Finanzergebnis
-19
-6
-35
-63
-50
EBT
306
519
520
731
840
Steuern
-23
-31
102
-32
-76
Ergebnis nach Steuern
283
488
622
699
764
Minderheitenanteile
Nettoergebnis
Anzahl Aktien (Mio. St.)
0
0
-2
0
0
272
535
632
702
764
1.075
1.111
1.123
1.125
1.125
Ergebnis je Aktie
0,25
0,48
0,56
0,62
0,68
Dividende je Aktie
0,12
0,18
0,20
0,22
0,24
in % vom Umsatz
Umsatz
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
Rohertrag/Bruttoergebnis
34,4%
38,1%
35,9%
36,7%
38,0%
EBITDA
20,6%
24,1%
22,7%
25,3%
25,7%
Abschreibungen
12,1%
11,9%
13,1%
13,2%
13,0%
EBIT
8,5%
12,2%
9,6%
12,1%
12,7%
EBT
8,0%
12,0%
9,0%
11,2%
11,9%
Steuern
0,6%
0,7%
-1,8%
0,5%
1,1%
Ergebnis nach Steuern
7,4%
11,3%
10,7%
10,7%
10,9%
Nettoergebnis
7,1%
12,4%
10,9%
10,7%
10,9%
Quelle: NATIONAL-BAKN AG; Infineon
27
DAILY
Infineon
Bilanz- und Kapitalflussdaten
in Mio. EUR
Bilanzsumme
Anlagevermögen
Geschäfts- und Firmenwert
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Liquide Mittel
Eigenkapital
Verzinsliches Fremdkapital
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
Summe Fremdkapital
Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit
Cashflow aus Investitionstätigkeit
Free Cashflow
Cashflow aus Finanzierungstätigkeit
Summe der Cashflows
2012/13
2013/14
2014/15
2015/16e
2016/17e
5.905
2.282
170
609
518
2.286
3.776
303
569
2.129
6.438
2.504
250
707
581
2.418
4.158
186
648
2.280
8.741
4.626
1.738
1.129
742
2.013
4.665
1.793
802
4.076
8.953
4.601
1.738
1.177
816
2.121
5.143
1.784
722
3.810
9.470
4.530
1.738
1.266
898
2.531
5.660
1.784
722
3.810
601
-329
272
-165
107
981
-273
708
-179
529
817
-2.593
-1.776
1.363
-413
1.179
-837
341
-233
108
1.501
-844
658
-247
410
2012/13
2013/14
2014/15
2015/16e
2016/17e
1,3
6,1
14,9
25,1
1,8
11,4
1,8
1,9%
1,6
6,6
13,1
17,0
2,2
9,3
2,1
2,2%
1,9
8,3
19,6
17,6
2,4
13,6
1,9
2,0%
2,2
8,6
18,0
20,4
2,8
12,2
2,2
1,7%
2,0
7,9
16,1
18,8
2,5
9,5
2,0
1,9%
7,2%
11,4%
4,6%
12,9%
16,7%
8,3%
13,5%
9,7%
7,2%
13,7%
13,5%
7,8%
13,5%
14,9%
8,1%
63,9%
165,5%
38,6%
15,8%
13,5%
14,5%
-1.983
-2,5
64,6%
166,1%
38,9%
16,4%
13,4%
14,8%
-2.232
-2,1
53,4%
100,8%
52,9%
19,5%
12,8%
18,4%
-220
-0,2
57,4%
111,8%
51,4%
18,0%
12,5%
19,4%
-337
-0,2
59,8%
124,9%
47,8%
18,0%
12,8%
20,5%
-747
-0,4
8,2%
67,6%
7,1%
13,1%
110,3%
16,4%
11,1%
85,0%
-30,6%
12,8%
97,1%
5,2%
12,0%
92,3%
9,4%
0,25
-1,84
2,13
3,51
0,64
-2,01
2,18
3,74
-1,58
-0,20
1,79
4,15
0,30
-0,30
1,89
4,57
0,58
-0,66
2,25
5,03
Quelle: NATIONAL-BAKN AG; Infineon
Infineon
Wichtige Kennzahlen
EV / Umsatz
EV / EBITDA
EV / EBIT
KGV
KBV
KCV
KUV
Dividendenrendite
Eigenkapitalrendite (ROE)
ROCE
ROI
Eigenkapitalquote
Anlagendeckungsgrad
Anlagenintensität
Vorräte / Umsatz
Forderungen / Umsatz
Working Capital-Quote
Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR)
Nettofinanzverschuldung / EBITDA
Capex / Umsatz
Capex / Abschreibungen
Free Cashflow / Umsatz
Free Cash Flow / Aktie (EUR)
Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR)
Cash / Aktie (EUR)
Buchwert / Aktie (EUR)
Quelle: NATIONAL-BAKN AG; Infineon
28
DAILY
Lloyds Banking Group
Anlass:
Zahlen für das erste Quartal 2016
Halten (Halten)
Kurs am 29.04.16 um 17:35 h:
67,07 GBp
Kursziel:
75,00 GBp
Einschätzung:
Lloyds veröffentlicht für das erste Quartal traditionell lediglich ein
Interim Management Statement (kein Segmentausweis). Mit
47,92 Mrd. GBP
einem bereinigten EBT von 2,05 (Vj.: 2,18) Mrd. GBP im ersten
Banken
Quartal (Q1) 2016 übertraf Lloyds unsere Prognose (1,89 Mrd.
Land:
Großbritannien
GBP; Marktkonsens: 2,04 Mrd. GBP). Das berichtete EBT blieb mit
WKN:
871784
Marktkap.:
Branche:
Reuters:
LLOY.L
Kennzahlen
12/15 12/16e 12/17e
0,65 (Vj.: 1,21) Mrd. GBP jedoch deutlich hinter den Erwartungen
(unsere Prognose: 1,18 Mrd. GBP; Marktkonsens: 1,09 Mrd. GBP)
zurück. Dabei belastete u.a. die Tilgung einer hochverzinsten
Anleihe mit 790 Mio. GBP. Zudem wurden Restrukturierungskosten von 161 (Vj.: 26) Mio. GBP verbucht. Bei im Rahmen
Gewinn
0,80
5,10
6,46
unserer Erwartung liegenden Gesamterträgen von 4,38 (Vj.: 4,42;
Kurs/Gewinn
98,4
13,2
10,4
unsere Prognose: 4,46) Mrd. GBP ist die besser als von uns
Dividende
2,75
4,00
4,70
Div.-Rendite
3,5%
6,0%
7,0%
Kurs/Umsatz
3,2
2,7
2,6
verschlechterte sich zwar leicht auf 12,8% (31.12.2015: 13,0%),
Kurs/Op Ergebnis
6,9
6,0
5,8
liegt damit aber u.E. weiterhin auf einem komfortablen Niveau.
Cost/Income Ratio
0,5
0,5
0,5
Angesichts höher als bisher unterstellter Restrukturierungsauf-
Kurs/Buchwert
1,4
1,1
1,0
prognostizierte Entwicklung (bereinigt) vornehmlich auf einen
unerwarteten Rückgang der zinsunabhängigen Aufwendungen
zurückzuführen. Die harte Kernkapitalquote nach Basel III
wendungen haben wir unsere Prognosen für 2016 auf 5,10 (alt:
5,82) GBp und für 2017 auf 6,46 (alt: 6,79) GBp gesenkt. Trotz
der sehr guten Kapitalausstattung, der attraktiven Dividenden-
110
85
Apr 11
Jul 12
Okt 13
Jan 15
rendite (2016e: 6,0%) und der Fortschritte im Kerngeschäft,
60
sehen wir angesichts des im Branchenvergleich überdurch-
35
schnittlichen Bewertungsniveaus (u.a. KBV 2016e: 1,1; Peer
10
Apr 16
Group: 0,6; KGV 2017e: 10,4; Peer Group: 8,5) lediglich ein
Quelle: Bloomberg
begrenztes Aufwärtspotenzial für die Lloyds-Aktie. Bei einem
neuen Kursziel von 75,00 (alt: 80,00) GBp (Sum-of-the-PartsModell) votieren wir weiterhin Halten.
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Absolut
11,3%
-9,3% -18,5%
Relativ z. Stoxx Europe 50 8,8%
Erstempfehlung:
2,8%
-1,5%
01.12.2015
Historie der Umstufungen (12 Monate):
01.12.2015
Neuaufnahme
29
Markus Rießelmann (Analyst)
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- im Branchenvergleich attraktive Dividendenrendite
- im Branchenvergleich ambitioniertes Bewertungsniveau
- gute Kostenkontrolle
- hohe Sonderbelastungen beeinträchtigen Ergebnis (u.a. in
Zusammenhang mit der Restrukturierung oder dem Verkauf
von Restschuldversicherungen (PPI))
- Kapitalquoten liegen auf einem sehr guten Niveau
- höhere Zinsmarge in 2016 erwartet
- hohe Abhängigkeit von der Wirtschaftsentwicklung in
England
Chancen
Risiken
- ansteigendes Zinsniveau sollte positiv auf Erträge wirken
- anhaltend niedriges Zinsniveau
- Beschleunigung der konjunkturellen Entwicklung in
Großbritannien
- Eintrübung der Konjunktur in Großbritannien
- weiterer Abbau der Kosten sowie Rückführung von Non-Core
Assets
Quelle: NATIONAL-BANK AG
30
- Verschärfung des regulatorischen Umfelds
DAILY
Lufthansa 1)
Anlass:
Zahlen für das erste Quartal 2016
Kaufen (Kaufen)
Kurs am 02.05.16 um 17:35 h:
13,73 EUR
Kursziel:
18,00 EUR
Einschätzung:
Belastet von einem zunehmenden Preisdruck sowie einem beschleunigten Rückgang im Frachtgeschäft verzeichnete Lufthansa
6,38 Mrd. EUR
im ersten Quartal 2016 einen leichten Umsatzrückgang auf 6,92
Reisen/Freizeit
(Vj.: 6,97; unsere Prognose: 7,05) Mrd. Euro. Lufthansa zufolge
Land:
Deutschland
war der Preisdruck vor allem in der Region Südamerika zu spüren.
WKN:
823212
Reuters:
LHAG.DE
Marktkap.:
Branche:
Kennzahlen
12/15 12/16e 12/17e
Im Mittelpunkt der Zahlenbekanntgabe standen aus unserer Sicht
die geringer als erwarteten Verluste (u.a. bereinigtes EBIT: -53
(Vj.: -167; unsere Prognose: -85) Mio. Euro). Operativ machten
sich neben den reduzierten Treibstoffaufwendungen auch die
Fortschritte bei den Stückkosten positiv bemerkbar. Der Ausblick
Gewinn
3,67
2,39
2,76
3,5
5,7
5,0
Dividende
0,50
0,50
0,50
Div.-Rendite
3,9%
3,6%
3,6%
Kurs/Umsatz
0,2
0,2
0,2
und einem unveränderten Kursziel von 18,00 Euro weiterhin mit
Kurs/Op Ergebnis
3,6
3,4
3,0
Kaufen.
Kurs/Cashflow
1,8
2,3
2,0
Kurs/Buchwert
1,0
0,9
0,8
Kurs/Gewinn
22
18
14
10
Mai 11
Aug 12
Nov 13
Feb 15
6
Mai 16
Quelle: Bloomberg
Performance
Absolut
Relativ z. DAX30
Erstempfehlung:
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
3,6%
-0,6%
10,7%
-2,3%
8,5%
25,3%
25.02.2009
Historie der Umstufungen (12 Monate):
10.02.2016
Von Halten auf Kaufen
17.07.2015
Von Verkaufen auf Halten
23.02.2015
Von Halten auf Verkaufen
07.05.2014
Von Kaufen auf Halten
31
für 2016 (u.a. Umsatz und bereinigtes EBIT leicht über Vorjahr)
wurde bestätigt. Der
zunehmende Preisdruck
sowie
die
unerwartet deutlich rückläufige Entwicklung im Frachtgeschäft
trüben das Stimmungsbild trotz der insgesamt erfreulichen
Quartalszahlen ein. Wir votieren bei unveränderten Prognosen
Zafer Rüzgar (Senior Analyst)
DAILY
Highlights
•
Im ersten Quartal (Q1) 2016 verzeichnete der Konzern einen leichten Umsatzrückgang von 0,8% y/y
(unsere Prognose: +1,1% y/y). Das bereinigte EBIT bezifferte sich auf -53 (Vj.: -167; unsere Prognose:
-85) Mio. Euro.
•
Ausblick für 2016: Lufthansa rechnet beim Umsatz und beim bereinigten EBIT mit einem leichten
Anstieg (y/y). Das Konzernergebnis soll auf Grund des Wegfalls einmaliger Effekte unter dem
Vorjahresniveau liegen.
Geschäftsentwicklung
Lufthansa verzeichnete in Q1 2016 einen Umsatzrückgang von 0,8% auf 6,92 (Vj.: 6,97; unsere Prognose: 7,05)
Mrd. Euro. Ein moderater Mengenanstieg (+3,7% y/y bzw. +203 Mio. Euro y/y) wurde dabei von einem deutlich
gestiegenen Preisdruck (-7,2% y/y bzw. -393 Mio. Euro y/y) mehr als aufgezehrt. Folglich ging der Umsatz im
Bereich Passage Airline Gruppe um 1,6% auf 5,07 (Vj.: 5,16) Mrd. Euro zurück. Während AUA (+2,6% y/y) und
Eurowings (+11,5% y/y) zulegen konnte, gingen die Umsätze bei SWISS (-6,7% y/y; vor allem auf Grund der
Franken-Stärke) und Lufthansa Passage (-1,5% y/y; preisbedingt) zurück. Überraschend deutlich reduzierte
sich auch der Umsatz im Bereich Logistik (-21,8% y/y; Volumen: -4,8% y/y) infolge einer spürbar gestiegenen
Wettbewerbsintensität. Die Umsatzentwicklung in den Service-Bereichen (Technik: +3,3% y/y; Catering: +7,0%
y/y) verlief erfreulich.
Umsatz
Lufthansa
Q1 2015
Q1 2016
in Mio. EUR
Passage Airline Gruppe
Veränderung
gg. Vj.
5.157
5.072
-1,6%
Logistik
614
480
-21,8%
Technik
1.249
1.290
3,3%
Catering
672
719
7,0%
Sonstige/Konsolidierung
-719
-645
-
Konzern
6.973
6.916
-0,8%
Quelle: Lufthansa, NATIONAL-BANK AG
Der Verlust beim bereinigten Konzern-EBIT in Q1 (-53 (Vj.: -167) Mio. Euro) fiel geringer als von uns erwartet aus
(-85 Mio. Euro). Erwartungsgemäß hat der Konzern dabei vor allem von weiter rückläufigen Treibstoffkosten
(-18% y/y bzw. -237 Mio. Euro y/y) profitiert. Besonders positiv zu erwähnen ist die Ergebnisverbesserung bei
Lufthansa Passage. Bedingt durch die enttäuschende Umsatzentwicklung verzeichnete der Bereich Logistik
einen deutlichen Ergebnisrückgang. Das Quartal schloss der Konzern mit einem Nettoergebnis von -8 (Vj.: +425
(dabei +503 Mio. Euro aus Verkauf von JetBlue-Anteilen); unsere Prognose: -110) Mio. Euro ab.
32
DAILY
bereinigtes EBIT
Lufthansa
Q1 2015
Q1 2016
in Mio. EUR
Veränderung
in Mio. EUR
Passage Airline Gruppe
-254
-67
187
Ergebnismarge (%)
neg.
neg.
-
52
-19
-71
8,5
neg.
-
106
87
-19
8,5
6,7
-1,7 PP
Logistik
Ergebnismarge (%)
Technik
Ergebnismarge (%)
Catering
-3
-4
-1
Ergebnismarge (%)
neg.
neg.
-
Sonstige/Konsolidierung
-68
-50
18
Konzern
-167
-53
114
neg.
neg.
Ergebnismarge (%)
Quelle: Lufthansa, NATIONAL-BANK AG
PP: Prozentpunkte
Perspektiven
Im Mittelpunkt der Q1-Zahlen stand die deutliche Reduzierung der Verluste (y/y). Das Auftaktquartal fällt bei
Lufthansa traditionell defizitär aus. Neben der deutliche geringeren Treibstoffaufwendungen haben hierzu auch
die Fortschritte bei den Stückkosten beigetragen. Umsatzseitig hat die Intensität des Preisdrucks überrascht. In
Anbetracht des vergleichsweise niedrigen Ölpreises war zwar von einer Ausweitung der Kapazitäten und von
einem zunehmenden Wettbewerbsdruck auszugehen. Dennoch ist der Rückgang bei den Durchschnittserlösen
(-7,5% y/y; u.a. Südamerika: -23,8% y/y) überraschend deutlich ausgefallen. Als logische Konsequenz hat der
Konzern eine Reduzierung der geplanten Kapazitätsausweitung (+6,0% y/y (bisher: +6,6% y/y)) angekündigt.
Der Ausblick für 2016 (u.a. Umsatz und bereinigtes EBIT leicht über Vorjahr) wurde bestätigt.
Der zunehmende Preisdruck sowie die unerwartet deutlich rückläufige Entwicklung im Frachtgeschäft trüben
das Stimmungsbild trotz der insgesamt erfreulichen Quartalszahlen ein. Die Lufthansa-Aktie reagierte im frühen
Handel (03.05. 10:45: -7%) mit einem deutlichen Kursrückgang auf das Zahlenwerk und hat somit ihren
Kursrückgang der letzten Wochen beschleunigt. Damit hat die Aktie die vorangegangenen Kursgewinne nahezu
vollständig aufgezehrt. Nach unserer Einschätzung ist die rückläufige Kursentwicklung auch auf die zuletzt
gestiegenen Unsicherheiten am Gesamtmarkt zurückzuführen und sollte kurzfristiger Natur sein. In Anbetracht
der intakten Aussichten, der Fortschritte auf der Kurzstrecke sowie der Entlastungen auf der Treibstoffseite
votieren wir bei unveränderten Prognosen und einem unveränderten Kursziel von 18,00 Euro (DiscountedCashflow-Modell) weiterhin mit Kaufen.
33
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- gute globale Marktposition
- krisenanfälliges Geschäftsmodell
- relativ ausgewogene Umsatzverteilung; breit aufgestelltes
Geschäftsmodell macht das Unternehmen unabhängiger von
Branchenzyklen
- vergleichsweise hohe Ergebnisabhängigkeit von der
Ölpreisentwicklung
Chancen
Risiken
- Ausweitung des Premium-Angebots ermöglicht
überdurchschnittliche Renditen
- anhaltender Wettbewerbsdruck durch Billigflieger
- Verbesserung der Ergebnisqualität infolge der
Kosteneinsparungen
- neues Konzept für Kurz- und Langstrecke bei Eurowings – erste
positive Anzeichen auf der Kurzstrecke erkennbar
- unverändert intakte Aussichten auf der Nachfrageseite
Quelle: NATIONAL-BANK AG
34
- im Wettbewerbsvergleich starre Unternehmensstrukturen –
große Probleme bei Anpassung der Übergangsverordnung
der Piloten
- zunehmender Wettbewerb auf der Langstrecke durch stark
expandierende Golf-Carrier
- zusätzliche Kostenbelastung durch Streiks der
Pilotengewerkschaft nicht ausgeschlossen
DAILY
Lufthansa
Gewinn- und Verlustrechnung
2013
2014
2015
2016e
2017e
Umsatz
30.027
30.011
32.056
32.636
33.489
Rohertrag
27.472
27.025
28.985
29.372
30.140
2.688
2.531
3.391
3.504
3.795
-1.778
-1.531
-1.715
-1.632
-1.674
2.121
in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie)
EBITDA
Abschreibungen
EBIT
936
1.000
1.676
1.872
-305
-587
350
-261
-268
546
180
2.026
1.611
1.853
-220
-105
-304
-483
-556
326
75
1.722
1.128
1.297
Minderheitenanteile
-13
-20
-24
-20
-20
Nettoergebnis
313
55
1.698
1.108
1.277
Finanzergebnis
EBT
Steuern
Ergebnis nach Steuern
Anzahl Aktien (Mio. St.)
461
463
463
463
463
Ergebnis je Aktie
0,68
0,12
3,67
2,39
2,76
Dividende je Aktie
0,45
0,00
0,50
0,50
0,50
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
91,5%
90,1%
90,4%
90,0%
90,0%
EBITDA
9,0%
8,4%
10,6%
10,7%
11,3%
Abschreibungen
5,9%
5,1%
5,4%
5,0%
5,0%
EBIT
3,1%
3,3%
5,2%
5,7%
6,3%
EBT
1,8%
0,6%
6,3%
4,9%
5,5%
Steuern
0,7%
0,3%
0,9%
1,5%
1,7%
Ergebnis nach Steuern
1,1%
0,2%
5,4%
3,5%
3,9%
Nettoergebnis
1,0%
0,2%
5,3%
3,4%
3,8%
in % vom Umsatz
Umsatz
Rohertrag
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Lufthansa
35
DAILY
Lufthansa
Bilanz- und Kapitalflussdaten
2013
2014
2015
2016e
2017e
Bilanzsumme
Anlagevermögen
Geschäfts- und Firmenwert
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Liquide Mittel
Eigenkapital
Verzinsliches Fremdkapital
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
Summe Fremdkapital
29.105
19.419
1.188
641
3.600
4.696
6.108
6.828
4.545
22.997
30.474
22.227
1.197
700
3.995
2.738
4.031
6.094
4.635
26.443
32.462
23.526
1.235
761
4.389
3.093
5.845
6.491
4.847
26.617
33.009
24.594
1.235
775
4.468
2.475
6.741
6.396
4.935
26.268
34.191
25.420
1.235
795
4.585
2.684
7.807
6.179
5.064
26.384
Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit
Cashflow aus Investitionstätigkeit
Free Cashflow
Cashflow aus Finanzierungstätigkeit
Summe der Cashflows
3.290
-2.404
886
-904
-18
1.977
-1.490
487
-1.072
-585
3.393
-3.273
120
26
146
2.783
-2.700
83
-327
-244
3.157
-2.500
657
-448
209
in Mio. EUR
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Lufthansa
Lufthansa
Wichtige Kennzahlen
2013
2014
2015
2016e
2017e
EV / Umsatz
EV / EBITDA
EV / EBIT
KGV
KBV
KCV
KUV
Dividendenrendite
0,3
3,4
9,7
22,1
1,1
2,1
0,2
3,0%
0,4
4,2
10,6
132,0
1,8
3,7
0,2
0,0%
0,3
2,8
5,6
3,5
1,0
1,8
0,2
3,9%
0,3
2,8
5,2
5,7
0,9
2,3
0,2
3,6%
0,3
2,5
4,6
5,0
0,8
2,0
0,2
3,6%
Eigenkapitalrendite (ROE)
ROCE
ROI
5,1%
4,9%
1,1%
1,4%
4,5%
0,2%
29,1%
7,0%
5,2%
16,4%
7,5%
3,4%
16,4%
8,2%
3,7%
21,0%
31,5%
66,7%
2,1%
12,0%
-1,0%
2.132
0,8
13,2%
18,1%
72,9%
2,3%
13,3%
0,2%
3.356
1,3
18,0%
24,8%
72,5%
2,4%
13,7%
0,9%
3.398
1,0
20,4%
27,4%
74,5%
2,4%
13,7%
0,9%
3.920
1,1
22,8%
30,7%
74,3%
2,4%
13,7%
0,9%
3.495
0,9
8,1%
-137,5%
3,0%
9,0%
-176,3%
1,6%
7,7%
-143,1%
0,4%
8,3%
-165,5%
0,3%
7,5%
-149,3%
2,0%
1,92
4,63
10,19
13,25
1,05
7,25
5,92
8,71
0,26
7,34
6,68
12,63
0,18
8,47
5,35
14,57
1,42
7,55
5,80
16,87
Eigenkapitalquote
Anlagendeckungsgrad
Anlagenintensität
Vorräte / Umsatz
Forderungen / Umsatz
Working Capital-Quote
Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR)
Nettofinanzverschuldung / EBITDA
Capex / Umsatz
Capex / Abschreibungen
Free Cashflow / Umsatz
Free Cash Flow / Aktie (EUR)
Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR)
Cash / Aktie (EUR)
Buchwert / Aktie (EUR)
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Lufthansa
36
DAILY
Novo Nordisk B
Anlass:
Zahlen für das erste Quartal 2016
Halten (Halten)
Kurs am 02.05.16 um 16:59 h:
358,80 DKK
Kursziel:
375,00 DKK
Einschätzung:
Die Zahlen für das erste Quartal 2016 lagen beim Umsatz (27,21
(Vj.: 25,20) Mrd. DKK) im Rahmen der Erwartungen und konnten
914,94 Mrd. DKK
diese ergebnisseitig (u.a. EBIT: 12,31 (Vj.: 13,86) Mrd. DKK;
Gesundheit
Nettoergebnis: 9,46 (Vj.: 9,88) Mrd. DKK) übertreffen. Die
Land:
Dänemark
Ergebniszahlen profitierten im Vorjahr von den Erträgen aus dem
WKN:
A1XA8R
Marktkap.:
Branche:
Reuters:
NOVOb.CO
NNITIPO (2,38 Mrd. DKK). Den Ausblick für 2016 hat Novo Nordisk
auf berichteter Basis reduziert (Umsatz: +2,0% bis +6,0% (alt:
+4,0% bis +8,0%) y/y; bereinigtes EBIT: +1,0% bis +5,0% (alt:
+4,0% bis +8,0%) y/y). Die Aktie tendierte zuletzt seitwärts (1
Kennzahlen
12/15 12/16e 12/17e
Gewinn
13,56
15,42
17,16
vor führende Stellung im Diabetesmarkt, auch wenn mit einem
Kurs/Gewinn
26,5
23,3
20,9
zunehmenden Konkurrenzdruck zu rechnen ist. Der reduzierte
Dividende
6,40
7,50
8,30
Div.-Rendite
1,8%
2,1%
2,3%
Kurs/Umsatz
8,6
7,9
7,2
von 375,00 (alt: 350,00) DKK (Discounted-Cashflow-Modell;
Kurs/Op Ergebnis
18,7
17,9
16,3
angepasste Langfristannahmen) und bestätigen unser Halten-
Kurs/Cashflow
58,3
62,5
57,4
Votum für die Novo Nordisk B-Aktie.
Kurs/Buchwert
19,7
16,3
13,3
Monat: +0,4%). Positive Impulse erwarten wir durch die nach wie
Ausblick (für 2016 und im Februar bereits Langfristziele) sollte
das Aufwärtspotential u.E. derzeit jedoch begrenzen. Bei
unveränderten EpS-Prognosen ermitteln wir ein neues Kursziel
Bernhard Weininger (Analyst)
460
360
260
160
Mai 11
Aug 12
Nov 13
Feb 15
60
Mai 16
Quelle: Bloomberg
Performance
Absolut
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
2,8%
-2,7%
-5,3%
Relativ z. Stoxx Europe 50 0,3%
9,4%
11,7%
Erstempfehlung:
01.12.2015
Historie der Umstufungen (12 Monate):
01.12.2015
Neuaufnahme
37
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- Weltmarktführer im Diabetes-Bereich
- Wechselkursrisiken (Mehrheit der Umsätze in USD, CNY,
JPY und GBP)
- solide Bilanzstruktur und komfortable Finanzsituation (u.a.
starker Cashflow, Nettoliquidität)
- Produkte sind weltweit erhältlich (in mehr als 180 Ländern)
- geringe Diversifikation (primärer Fokus liegt auf der
Behandlung von Diabetes)
- bei Innovationen führendes Pharmaunternehmen in Europa
- hohe Abhängigkeit von wenigen umsatzstarken Produkten
Chancen
Risiken
- immer älter werdende Bevölkerung neigt zu chronischen
Krankheiten im Alter
- strenges regulatorisches Marktumfeld
- weltweit zunehmendes Problem von Obesitas
- Rückschläge bei Forschung und Entwicklung neuer
Medikamente (Verspätung oder Misserfolg)
- erfolgreiche Entwicklung und Markteinführung neuer Präparate
(z.B. New-Generation Insuline)
- Preisdruck und Vergütungsrestriktionen (insbesondere in
den USA)
- Einführung von Konkurrenzprodukten (insbesondere
zunehmender Wettbewerb von Biosimilars)
Quelle: NATIONAL-BANK AG
38
DAILY
Puma
Anlass:
Zahlen für das erste Quartal 2016
Verkaufen (Verkaufen)
Kurs am 02.05.16 um 17:35 h:
199,40 EUR
Einschätzung:
Die Zahlen für das erste Quartal (Q1) 2016 lagen umsatzseitig
Kursziel:
(berichtet) im Rahmen unserer Erwartung (+3,7% auf 852 (Vj.:
3,01 Mrd. EUR
821; unsere Prognose: 867; Marktkonsens: 858) Mio. Euro) und
Konsum
ergebnisseitig leicht darunter (u.a. EBIT: +10% auf 41,3 (Vj.:
Land:
Deutschland
37,5; unsere Prognose: 42,3; Marktkonsens: 42,1) Mio. Euro).
WKN:
696960
Marktkap.:
Branche:
Reuters:
PUMG.DE
Kennzahlen
12/15 12/16e 12/17e
Dabei machten sich Währungseffekte auf der Umsatzebene
negativ bemerkbar (rund 29 Mio. Euro). Zu dem Wachstum
konnten auf währungsbereinigter (wb.)-Basis alle Regionen und
Segmente beitragen. Die größte Region EMEA profitierte von
einem stärkeren Wachstum in der Kategorie Teamsport (auf
Gewinn
2,48
4,02
5,17
Grund der anstehenden Fußball-EM) und legte daher erfreulich zu
Kurs/Gewinn
71,1
49,5
38,6
(berichtet: +3,7% y/y; wb.: +6,6% y/y). In Amerika hingegen
Dividende
0,50
0,60
0,80
Div.-Rendite
0,3%
0,3%
0,4%
Kurs/Umsatz
0,8
0,8
0,8
seitig die Bruttomarge trotz einer Stärkung des US-Dollars durch
27,4
25,1
20,1
Preisanpassungen und einen verbesserten Produktmix stabil
Kurs/Cashflow
-71,1
49,7
30,3
gehalten werden konnte. Den Ausblick für 2016 hat Puma be-
Kurs/Buchwert
1,6
1,8
1,7
Kurs/Op Ergebnis
wurde auf berichteter Basis auf Grund negativer Währungseffekte
(vor allem in Lateinamerika) ein leichter Rückgang (-0,3% y/y;
wb.: +5,4% y/y) verzeichnet. Positiv werten wir, dass ergebnis-
stätigt (u.a. währungsbereinigter Umsatzanstieg im hohen einstelligen Prozentbereich; EBIT zwischen 115 und 125 Mio. Euro).
Wir haben unsere Prognosen für 2016 und 2017 unverändert
320
270
Mai 11
Aug 12
Nov 13
Feb 15
belassen. Die Puma-Aktie tendierte in den letzten Wochen positiv
220
(1 Monat: +3%) und entwickelte sich damit im Einklang zum
170
Gesamtmarkt (SDAX). Kritisch sehen wir die im Vergleich zu
120
Mai 16
Wettbewerbern schwachen Margen (u.a. operative Marge adidas
Quelle: Bloomberg
Q1: 10,2%), die sich nach unserer Erwartung im laufenden Geschäftsjahr (u.a. auf Grund des erwarteten Anstiegs der operativen Aufwendungen) nur leicht verbessern werden (operative
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Marge 2016e: 3,2% (Vj.: 2,8%)). Daher votieren wir weiterhin mit
Absolut
10,0%
-2,5%
9,7%
Verkaufen.
2,5%
6,8%
24,0%
Relativ z. SDAX
Markus Rießelmann (Analyst)
Erstempfehlung:
16.05.2014
Historie der Umstufungen (12 Monate):
13.11.2015
Von Halten auf Verkaufen
01.08.2014
39
Von Verkaufen auf Halten
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- erfolgreiche Markenstrategie mit weltweit hohem
Bekanntheitsgrad
- teilweise hohe Abhängigkeit von Modetrends
- striktes Kostenmanagement
- schwache Brutto- und operative Marge im Vergleich zu
Wettbewerbern
Chancen
Risiken
- Wachstumsimpulse durch anstehende sportliche Großereignisse
(u.a. Fußball-EM)
- schwächere Ergebnismargen (u.a. im Zusammenhang mit
höheren Lagerbeständen)
- hohes Wachstumspotenzial in Regionen wie Asien und
Lateinamerika
- negative Währungseffekte (vor allem in Lateinamerika)
Quelle: NATIONAL-BANK AG
40
- mittelfristige Zielsetzung liefert kaum Wachstumsimpulse
DAILY
SolarWorld
Anlass:
Eckdaten für das erste Quartal 2016
Halten (Halten)
Kurs am 02.05.16 um 17:36 h:
7,30 EUR
Kursziel:
8,20 EUR
Einschätzung:
SolarWorld hat am 02.05. überraschend Eckdaten für das erste
Quartal (Q1) 2016 veröffentlicht, die absatz- und umsatzseitig
0,11 Mrd. EUR
von einer hohen Dynamik geprägt waren. Demnach konnte das
Erneuerbare Energien
Unternehmen den Absatz um 62% auf 341 (Vj.: 210; unsere
Land:
Deutschland
Prognose: 286) Megawatt (MW) steigern. Ebenfalls deutlich –
WKN:
A1YCMM
Marktkap.:
Branche:
Reuters:
SWVKk.DE
Kennzahlen
12/15 12/16e 12/17e
aber unterproportional zum Absatz – legte der Umsatz (+43% auf
212,6 (Vj.: 149,1; unsere Prognose: 184,7) Mio. Euro) zu. Das
EBITDA sank dagegen auf 2,1 (Vj.: 2,9; unsere Prognose: 7,5)
Mio. Euro. Bereinigt um Währungseffekte ergab sich dagegen ein
Anstieg auf +6,9 (Vj.: -5,6) Mio. Euro. Das EBIT bezifferte sich auf
Gewinn
-2,23
-1,07
1,10
-9,7 (Vj.: -8,0; unsere Prognose: -4,7) Mio. Euro (währungs-
Kurs/Gewinn
neg.
neg.
6,6
bereinigt: -4,9 (Vj.: -16,6) Mio. Euro). Der Ausblick für 2016 wurde
Dividende
0,00
0,00
0,00
Div.-Rendite
0,0%
0,0%
0,0%
Kurs/Umsatz
0,3
0,1
0,1
wie vor für realistisch. Wir haben unsere optimistischeren
neg.
7,2
2,3
Prognosen infolge schwächerer Q1-Ergebnisse aber nun reduziert
Kurs/Cashflow
3,7
7,4
2,7
(u.a. EpS 2016e: -1,07 (alt: -0,11) Euro; EpS 2017e: +1,10 (alt:
Kurs/Buchwert
0,9
0,6
0,5
Kurs/Op Ergebnis
im Rahmen der Q1-Eckdaten bestätigt (Anstieg von Absatz und
Umsatz um jeweils >20% ggü. 2015; positives EBIT im unteren
zweistelligen Mio.-Euro-Bereich). Die Zielsetzung halten wir nach
+1,50) Euro). Unser Halten-Votum (Kursziel: 8,20 (alt: 9,20) Euro
(Discounted-Cashflow-Modell)) für die SolarWorld-Aktie hat Bestand. Deutlich höhere Kursziele wären bei einer einvernehm-
1.800
1.200
lichen Einigung mit Hemlock bzw. einem juristischen Sieg über
Hemlock möglich.
600
Mai 11
Aug 12
Nov 13
Feb 15
0
Mai 16
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Absolut
-38,6% -20,3% -50,4%
Relativ z. Pr. All Share
-44,6% -12,2% -38,5%
Erstempfehlung:
01.04.2014
Historie der Umstufungen (12 Monate):
30.10.2015
Von Kaufen auf Halten
20.07.2015
Von Halten auf Kaufen
10.06.2015
Von Kaufen auf Halten
17.07.2014
Von Halten auf Kaufen
03.06.2014
Von Verkaufen auf Halten
41
Sven Diermeier (Senior Analyst)
DAILY
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Mögliche Interessenkonflikte:
Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der NATIONAL-BANK AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten
erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der NATIONAL-BANK AG zur Information der Anleger offen zu
legen. Im einzelnen sind dies:
1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der
Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate
2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der NATIONAL-BANK AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage
empfohlenen Gesellschaft
3) Die NATIONAL-BANK AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen
Gesellschaft
4) Die NATIONAL-BANK AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate
für eigene Rechnung (Handelsbestand).
Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der NATIONAL-BANK AG.
Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen
Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), PeerGroup-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten
Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die
erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden
an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.B. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis,
Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in
erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die
Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten
Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen
Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die
erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die
erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete
Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt.
Sensitivität der Bewertungsparameter
Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind
datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern.
Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten
Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der
Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der
gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im
Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken.
Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit.
Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen:
Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein
Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener
Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der
Anlageempfehlung genannt.
42

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