Research aktuell vom 31.03.2015 - National-Bank

31. März 2015
DAILY
Unternehmenskommentare
3
adidas
3
HHLA
9
Intel
15
Pfeiffer Vacuum Technology
16
SolarWorld
22
UniCredit
28
DAILY
Marktdaten im Überblick
Deutschland
Deutschland
DAX
DAX
MDAX
MDAX
TecDAX
TecDAX
Bund-Future
Bund-Future
10j. Bund in %
10j. Bund in %
3M-Zins in %
3M-Zins in %
Schlusskurs
Vortag
Änderung
12.086
9.662,40
20.821
16.754,70
1.629
1.257,26
158,48
7.216,97
0,2060
13,91
0,0136
13,91
11.868
9.596,77
20.586
16.633,59
1.597
1.256,49
158,54
7.169,08
0,2070
14,56
0,0136
14,56
1,83%
0,68%
1,14%
0,73%
1,97%
0,06%
-0,04%
0,67%
-0,48%
-4,46%
0,00%
-4,46%
3.728
6.891
3.119,06
9.202
6.663,62
8.417,58
3.679
6.855
3.097,95
9.084
6.659,42
8.383,90
1,33%
0,53%
0,68%
1,31%
0,06%
0,40%
17.976
2.086
16.154,39
4.947
4.244,03
19.411
14.313,03
1.558
17.713
2.061
16.027,59
4.891
4.240,67
19.286
14.534,74
1.553
1,49%
1,22%
0,79%
1,15%
0,08%
0,65%
-1,53%
0,32%
1,0833
1.320,00
1.185,50
109,08
56,29
1,3693
1,0889
1.296,00
1.195,75
108,73
56,41
1,3681
-0,51%
1,85%
-0,86%
0,32%
-0,21%
0,09%
Europa
Europa
EuroStoxx 50
FTSE
100 50
EuroStoxx
SMI
FTSE 100
SMI
Welt
DOW JONES
Welt
S&P 500
DOW JONES
NASDAQ
COMPOSITE
NASDAQ
COMPOSITE
NIKKEI
225
NIKKEI 225
TOPIX
Rohstoffeund
/ Devisen
Rohstoffe
Devisen
Euro
in
US-Dollar
Gold (US-Dollar je Feinunze)
Gold
(US-Dollar
je Feinunze)
Brent-Öl
(US-Dollar
je Barrel)
Brent-Öl
(US-Dollar
je Barrel)
Euro in US-Dollar
DAX (Kurs und 90 Tage moving average)
Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average)
12.500
161
11.800
158
11.100
155
10.400
152
9.700
9.000
149
8.300
Sep 14
Okt 14
Nov 14
Quelle: Bloomberg
2
Dez 14
Jan 15
Feb 15 Mrz 15
146
Sep 14
Okt 14
Quelle: Bloomberg
Nov 14
Dez 14
Jan 15
Feb 15
Mrz 15
DAILY
Unternehmenskommentare
adidas
Anlass:
Bekanntgabe neuer mittelfristigen Ziele
Kaufen (Kaufen)
Kurs am 30.03.15 um 17:35 h:
73,80 EUR
Kursziel:
89,00 EUR
Einschätzung:
adidas gab im Rahmen eines Investorentags (26.03.) neue mittelfristige Ziele bekannt. Demnach soll der Konzernumsatz in den
15,44 Mrd. EUR
Jahren 2015 bis 2020 währungsbereinigt durchschnittlich im
Konsum
hohen einstelligen Prozentbereich wachsen. 80% des Umsatz-
Land:
Deutschland
wachstums soll aus den Regionen Nord- und Südamerika, West-
WKN:
A1EWWW
Marktkap.:
Branche:
Reuters:
ADSGn.DE
Kennzahlen
12/14 12/15e 12/16e
europa und China kommen. Das Nettoergebnis soll innerhalb
dieses Zeitraums durchschnittlich um etwa 15% wachsen. Zudem
plant adidas, zukünftig 30% bis 50% (bisher: 20% bis 40%) des
Nettoergebnisses als Dividende auszuschütten. Sowohl Umsatzals auch Nettoergebniszielsetzung erscheinen aus heutiger Sicht
Gewinn
2,35
3,43
3,90
realistisch und werden vor allem von dem Erfolg der Re-
Kurs/Gewinn
30,2
21,5
18,9
Fokussierung auf die USA abhängen. Wir haben unsere EpS-
Dividende
1,50
1,60
1,70
Div.-Rendite
2,1%
2,2%
2,3%
Kurs/Umsatz
1,0
1,0
0,9
programm weitere Impulse für die adidas-Aktie (seit Jahres-
Kurs/Op Ergebnis
16,8
14,7
13,0
beginn: +28%) liefern. Bei einem neuen Kursziel von 89,00 (alt:
Kurs/Cashflow
21,2
18,0
18,9
85,00) Euro votieren wir weiterhin mit Kaufen.
Kurs/Buchwert
2,6
2,6
2,4
Prognosen (2015e: 3,43 (alt: 3,34) Euro; 2016e: 3,90 (alt: 3,77)
Euro) angehoben. Die Strategie wurde positiv vom Markt aufgenommen und wird u.E. neben dem laufenden Aktienrückkauf-
Zafer Rüzgar (Senior Analyst); Markus Rießelmann (Analyst)
90
80
70
60
50
Mrz 14
Jul 14
Nov 14
Mrz 15
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Absolut
28,1%
24,6%
Relativ z. DAX30
Erstempfehlung:
5,2%
-6,0%
-2,6% -29,1%
02.01.2007
Historie der Umstufungen (12 Monate):
06.05.2014
Von Halten auf Kaufen
07.11.2013
Von Verkaufen auf Halten
08.08.2013
Von Halten auf Verkaufen
18.01.2013
Von Kaufen auf Halten
04.08.2011
Von Halten auf Kaufen
3
DAILY
Highlights
•
Die neue Mittelfriststrategie „Creating the New“ beinhaltet in erster Linie eine Re-Fokussierung auf die
USA.
•
Zukünftig sollen 30% bis 50% (bisher: 20% bis 40%) des Nettoergebnisses als Dividende
ausgeschüttet werden. Das Aktienrückkaufprogramm wird fortgesetzt.
•
Ausblick 2015: adidas rechnet weiterhin u.a. mit einem währungsbereinigten Umsatzanstieg im
mittleren einstelligen Prozentbereich (2014: +6% y/y) sowie mit einer EBIT-Marge zwischen 6,5% und
7,0% (2014: 6,1%).
Geschäftsentwicklung
Wie bereits am 05.03. kommentiert, erzielte adidas im vierten Quartal (Q4) 2014 einen Umsatzanstieg von
6,5% auf 3,61 (Vj.: 3,39; unsere Prognose: 3,44) Mrd. Euro. Währungsbereinigt (wb.) legte der Umsatz um 6,0%
y/y zu. Wachstumstreiber im Schlussquartal war die Marke adidas (wb. +11,3% y/y; 2014: +10,8% y/y). Bei der
Marke Reebok stieg der Umsatz das siebte Quartal in Folge (allerdings deutlich abgeschwächt) auf wb.-Basis
(+0,6% y/y; 2014: +4,7% y/y). Auf regionaler Ebene legte insbesondere in Westeuropa die Umsatzdynamik
erfreulich zu (+13,0% y/y; 2014: +8,3% y/y). Kumuliert nach 12 Monaten erhöhte sich der Konzernumsatz um
2,3% auf 14,53 (Vj.: 14,20) Mrd. Euro. Auf wb.-Basis stieg der Umsatz um 6% y/y. Damit konnte adidas das
untere Ende der eigenen Zielsetzung für 2014 (wb. Umsatzanstieg im mittleren bis hohen einstelligen
Prozentbereich) erreichen.
Umsatz
adidas
Q4 2013
Q4 2014
in Mio. EUR
Veränderung
gg. Vj.
Umsatz
Gj. 2013
Gj. 2014
in Mio. EUR
Veränderung
gg. Vj.
Großhandel
2.052
2.217
8,0%
9.100
9.376
3,0%
Einzelhandel
934
1.034
10,7%
3.446
3.842
11,5%
Andere Geschäftssegmente
405
350
-13,6%
1.657
1.316
-20,6%
adidas
2.583
2.870
11,1%
11.060
11.774
6,5%
Reebok
426
420
-1,4%
1.599
1.578
-1,3%
Konzern
3.391
3.601
6,2%
14.203
14.534
2,3%
Quelle: adidas, National-Bank AG
Das bereinigte Q4-EBIT ging erwartungsgemäß auf 38 (Vj.: 85; unsere Prognose: 37) Mio. Euro zurück. Auf
berichteter Basis sorgten Geschäfts- und Firmenwertabschreibungen (78 Mio. Euro) für ein negatives EBIT (-40
(Vj.: +85) Mio. Euro). Das berichtete Nettoergebnis (-139 (Vj.: -10) Mio. Euro) wurde durch Buchverluste aus
dem Verkauf von Rockport (-71 Mio. Euro) belastet. Das Ergebnisziel für das Gesamtjahr wurde unter
Herausrechnung der Sonderbelastungen (Nettoergebnis: 642 (Vj.: 825; unsere Prognose: 649; adidas-Ziel:
etwa 650) Mio. Euro) weitgehend erreicht.
4
DAILY
Segmentergebnis
adidas
Q4 2013
Q4 2014
in Mio. EUR
Großhandel
EBIT Marge (%)
Einzelhandel
EBIT Marge (%)
Andere Geschäftssegmente
EBIT Marge (%)
Konzern-EBIT
EBIT-Marge (%)
Quelle: adidas, National-Bank AG
Veränderung
Segmentergebnis
Gj. 2013
gg. Vj.
Gj. 2014
in Mio. EUR
Veränderung
gg. Vj.
577
631
9,4%
2.965
3.082
3,9%
28,1
28,5
+0,3 PP
32,6
32,9
+0,3 PP
186
166
-10,8%
724
678
-6,4%
19,9
16,1
-3,9 PP
21,0
17,6
-3,4 PP
95
126
32,6%
541
508
-6,1%
23,5
36,0
+12,5 PP
32,6
38,6
+6 PP
26
98
> 100%
1.185
1.254
5,8%
0,8
2,7
+2 PP
8,3
8,6
+0,3 PP
PP: Prozentpunkte
Perspektiven
adidas gab im Rahmen eines Investorentags (26.03.) neue mittelfristige Ziele bekannt. Demnach soll der
Konzernumsatz in den Jahren 2015 bis 2020 wb. durchschnittlich im hohen einstelligen Prozentbereich wachsen (CAGR 2009-2014: +8,2%). Das Nettoergebnis soll innerhalb dieses Zeitraums durchschnittlich um etwa
15% wachsen (CAGR 2009-2014: +14,9%). Zudem plant adidas, zukünftig 30% bis 50% (bisher: 20% bis 40%)
des Nettoergebnisses als Dividende auszuschütten. Der Fokus liegt nun wieder auf den USA, wo adidas zuletzt
den Anschluss an Nike verloren hat. Ein überproportionaler Anteil der Marketingausgaben in den Jahren 2015
und 2016 wird bspw. hier investiert. Auf eine Zielsetzung für die operative Marge wie im Rahmen der
vorangegangen Strategie "Route 2015" (bis 2015 auf 11%) hat adidas verzichtet. Allerdings soll bei Erfüllung
der Zielsetzung bis 2020 eine Annäherung an 10% erreicht sein. Ein entscheidender Hebel ist laut adidas die
Verkürzung der Design- und Produktionszyklen. In Anbetracht der vorgestellten Maßnahmen erscheint die
Zielsetzung u.E. aus heutiger Sicht realistisch (EBIT-Marge mit 9,9% in 2008 zuletzt nahe 10%).
Für das laufende Geschäftsjahr rechnet adidas weiterhin mit einem wb. Umsatzanstieg im mittleren einstelligen
Prozentbereich (unsere Prognose: +5%) sowie einer EBIT-Marge zwischen 6,5% und 7,0% (unsere Prognose:
6,7%). Auf Grund höher als bisher unterstellter Währungseffekte haben wir unsere berichtete Umsatzprognose
für 2015 (15,71 (alt: 15,38) Mrd. Euro) und 2016 (16,74 (alt: 16,28) Mrd. Euro) angehoben. Unsere EpSPrognosen steigen daher und auf Grund einer geringeren Aktienanzahl (bedingt durch den Aktienrückkauf) auf
3,43 (alt: 3,34) Euro für 2015 und auf 3,90 (alt: 3,77) Euro für 2016. Die neue Mittelfriststrategie wurde positiv
vom Markt aufgenommen. Am Tag der Bekanntgabe (26.03.) konnte die adidas-Aktie in einem schwachen
Marktumfeld (DAX: -0,2%) zwar nur um 0,8% zulegen, stieg aber am 27.03. um 2,8% (DAX: +0,2%). Wir rechnen
mit einer Fortsetzung der erfreulichen Kursentwicklung der adidas-Aktie, die seit Jahresbeginn um 28% zulegen
konnte. Neben den überzeugenden mittelfristigen Aussichten sollte das laufende Aktienrückkaufprogramm
weitere Impulse für die Aktie liefern. Bei einem neuen Kursziel von 89,00 (alt: 85,00) Euro (DiscountedCashflow-Modell) votieren wir weiterhin mit Kaufen.
5
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- weltweit hoher Bekanntheitsgrad der Marken
- Wechselkurseffekte beeinflussen operative Entwicklung teilweise stark
- striktes Kostenmanagement und Effizienzsteigerungen
- hohe Innovationskraft
- Abhängigkeit von Modetrends - teilweise sehr kurzlebiges Geschäft trotz langfristiger Entwicklungen
- Trendwende bei Reebok noch nicht nachhaltig
Chancen
Risiken
- überdurchschnittliches Wachstumspotenzial in Asien und
Lateinamerika
- weiter nachlassende Nachfrage vor allem in Europa nicht auszuschließen
- Ertragsverbesserung bei Reebok durch Neupositionierung der
Marke
- zunehmende Konsumentenverunsicherung in Russland auf
Grund der Ukraine-Krise
- erwartete Margenverbesserung durch den Ausbau der Einzelhandelsaktivitäten
- Aktienrückkaufprogramm
- Re-Fokussierung auf die USA
Quelle: National-Bank AG
6
DAILY
adidas
Gewinn- und Verlustrechnung
in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie)
Umsatz
2012
2013
2014
2015e
2016e
14.883
14.203
14.534
15.710
16.740
Rohertrag
7.103
7.001
6.924
7.541
8.119
EBITDA
1.721
1.527
1.203
1.398
1.557
-536
-346
-320
-346
-368
1.185
1.181
883
1.053
1.189
Abschreibungen
EBIT
Finanzergebnis
EBT
Steuern
Ergebnis nach Steuern
Minderheitenanteile
Nettoergebnis
-69
-68
-48
-52
-52
1.116
1.113
835
1.001
1.137
-327
-340
-271
-295
-335
789
773
564
706
801
2
-3
-6
-2
-2
791
787
490
704
799
Anzahl Aktien (Mio. St.)
209
209
209
205
205
Ergebnis je Aktie
3,78
3,76
2,35
3,43
3,90
Dividende je Aktie
1,35
1,50
1,50
1,60
1,70
in % vom Umsatz
Umsatz
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
Rohertrag
47,7%
49,3%
47,6%
48,0%
48,5%
EBITDA
11,6%
10,8%
8,3%
8,9%
9,3%
Abschreibungen
3,6%
2,4%
2,2%
2,2%
2,2%
EBIT
8,0%
8,3%
6,1%
6,7%
7,1%
EBT
7,5%
7,8%
5,7%
6,4%
6,8%
Steuern
2,2%
2,4%
1,9%
1,9%
2,0%
Ergebnis nach Steuern
5,3%
5,4%
3,9%
4,5%
4,8%
Nettoergebnis
5,3%
5,5%
3,4%
4,5%
4,8%
Quelle: National-Bank AG; adidas
7
DAILY
adidas
Bilanz- und Kapitalflussdaten
2012
2013
2014
2015e
2016e
11.651
4.774
1.281
2.486
1.688
1.670
5.291
1.487
1.790
6.360
11.599
4.742
1.204
2.634
1.809
1.587
5.481
1.334
1.825
6.118
12.417
5.070
1.169
2.526
1.946
1.683
5.618
1.872
1.652
6.799
12.489
5.274
1.169
2.796
1.948
1.255
5.760
1.718
1.807
6.729
12.789
5.506
1.169
2.980
2.076
987
6.233
1.578
1.925
6.555
942
-217
725
42
767
634
-243
391
-439
-48
701
-537
164
-118
46
839
-550
289
-718
-428
800
-600
200
-468
-268
2012
2013
2014
2015e
2016e
0,8
7,3
10,6
16,1
2,4
13,5
0,9
2,2%
1,2
10,9
14,1
21,4
3,1
26,6
1,2
1,9%
1,0
12,5
17,0
30,2
2,6
21,2
1,0
2,1%
1,0
11,2
14,8
21,5
2,6
18,0
1,0
2,2%
0,9
10,0
13,1
18,9
2,4
18,9
0,9
2,3%
14,9%
16,6%
6,8%
14,4%
16,0%
6,8%
8,7%
11,2%
3,9%
12,2%
12,8%
5,6%
12,8%
13,8%
6,3%
45,4%
110,8%
41,0%
16,7%
11,3%
16,0%
-183
-0,1
47,3%
115,6%
40,9%
18,5%
12,7%
18,4%
-253
-0,2
45,2%
110,8%
40,8%
17,4%
13,4%
19,4%
189
0,2
46,1%
109,2%
42,2%
17,8%
12,4%
18,7%
463
0,3
48,7%
113,2%
43,1%
17,8%
12,4%
18,7%
591
0,4
Capex / Umsatz
Capex / Abschreibungen
Free Cashflow / Umsatz
2,5%
70,1%
4,9%
3,0%
123,4%
2,8%
3,6%
162,6%
1,1%
3,5%
159,1%
1,8%
3,6%
162,9%
1,2%
Free Cash Flow / Aktie (EUR)
Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR)
Cash / Aktie (EUR)
Buchwert / Aktie (EUR)
3,47
-0,87
7,98
25,29
1,87
-1,21
7,59
26,20
0,78
0,90
8,04
26,85
1,41
2,26
6,12
28,10
0,98
2,88
4,81
30,40
in Mio. EUR
Bilanzsumme
Anlagevermögen
Geschäfts- und Firmenwert
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Liquide Mittel
Eigenkapital
Verzinsliches Fremdkapital
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
Summe Fremdkapital
Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit
Cashflow aus Investitionstätigkeit
Free Cashflow
Cashflow aus Finanzierungstätigkeit
Summe der Cashflows
Quelle: National-Bank AG; adidas
adidas
Wichtige Kennzahlen
EV / Umsatz
EV / EBITDA
EV / EBIT
KGV
KBV
KCV
KUV
Dividendenrendite
Eigenkapitalrendite (ROE)
ROCE
ROI
Eigenkapitalquote
Anlagendeckungsgrad
Anlagenintensität
Vorräte / Umsatz
Forderungen / Umsatz
Working Capital-Quote
Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR)
Nettofinanzverschuldung / EBITDA
Quelle: National-Bank AG; adidas
8
DAILY
HHLA
Anlass:
Endgültige Zahlen für das vierte Quartal 2014
Verkaufen (Verkaufen)
Kurs am 30.03.15 um 17:35 h:
20,42 EUR
Einschätzung:
HHLA hat mit den endgültigen Zahlen für das vierte Quartal 2014
Kursziel:
(u.a. EBIT um 33% über unserer Prognose) die bereits veröffent1,49 Mrd. EUR
lichten vorläufigen Eckdaten (05.02.) bestätigt. Ausschlaggebend
Industrie
für das unerwartet starke Schlussquartal war vor allem die sehr
Land:
Deutschland
robuste Entwicklung in der Intermodal-Sparte. Der Ausblick für
WKN:
A0S848
Marktkap.:
Branche:
Reuters:
HHFGn.DE
Kennzahlen
12/14 12/15e 12/16e
2015 (u.a. leichter Umsatzanstieg und EBIT auf Vorjahresniveau)
ist aus unserer Sicht und im Vergleich zum Marktkonsens ergebnisseitig zurückhaltend ausgefallen. HHLA begründet dies vor
allem mit höheren Investitionen im Segment Container. Wir haben unsere ohnehin zurückhaltenden Prognosen gesenkt (u.a.
Gewinn
0,75
0,77
0,84
EpS 2015e: 0,77 (alt: 0,84) Euro; EpS 2016e: 0,84 (alt: 0,88)
Kurs/Gewinn
24,6
26,7
24,3
Euro) und behalten unsere zurückhaltende Einstellung zur HHLA-
Dividende
0,52
0,52
0,58
Div.-Rendite
2,8%
2,5%
2,8%
Kurs/Umsatz
1,1
1,2
1,1
haltende Verzögerung der Fahrrinnenanpassung der Elbe das
Kurs/Op Ergebnis
8,3
9,1
8,5
Sentiment. Wir votieren daher weiterhin mit Verkaufen.
Kurs/Cashflow
5,9
7,6
6,6
Kurs/Buchwert
2,5
2,5
2,3
22
20
18
16
Mrz 14
Jul 14
Nov 14
Mrz 15
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
Absolut
18,4%
Relativ z. SDAX
Erstempfehlung:
6 Mon. 12 Mon.
8,0%
17,1%
0,7% -15,4%
1,2%
28.03.2014
Historie der Umstufungen (12 Monate):
9
Aktie bei. Auch wenn in 2015 mit einem höheren Containerumschlag bzw. Containertransport gerechnet wird, belasten die
Aussagen zur erwarteten Ergebnisentwicklung sowie die an-
Zafer Rüzgar (Senior Analyst)
DAILY
Highlights
•
HHLA steigerte im vierten Quartal (Q4) 2014 den Umsatz um 3,7% y/y (unsere Prognose: -1,0% y/y).
Das EBIT verbesserte sich entgegen unseren Erwartungen deutlich um 9,1% y/y (unsere Prognose:
-17,0% y/y).
•
Für das Geschäftsjahr 2014 will das Unternehmen eine Dividende von 0,52 (Vj.: 0,45; unsere Prognose: 0,50) Euro je Aktie ausschütten.
•
Ausblick für 2015: HHLA stellt für den börsennotierten Teilkonzern (Hafenlogistik) bei einem leichten
Umsatzanstieg (2014: 1,17 Mrd. Euro) ein EBIT auf dem Vorjahresniveau (2014: 156 Mio. Euro) in
Aussicht.
Geschäftsentwicklung
HHLA steigerte den Umsatz in Q4 2014 um 3,7% auf 286 (Vj.: 276; unsere Prognose: 273) Mio. Euro. Wachstumstreiber im Schlussquartal war erneut der Bereich Intermodal (Q4: +7,9% y/y; Gj.: +11,7% y/y). HHLA profitierte dabei von der zunehmenden Nachfrage auf den Direktverbindungen in der D.A.CH-Region sowie einem
verbesserten Umsatzmix auf den Verbindungen nach Tschechien, der Slowakei und Ungarn. Das Transportvolumen konnte daher erneut deutlich gesteigert werden (Q4: +7,3% y/y; Gj.: +9,5% y/y). Im Geschäftsbereich
Container verzeichnete der Konzern im Schlussquartal eine nachlassende Umsatzdynamik (Q4: +2,7% y/y; Gj.:
+4,2% y/y). Der Containerumschlag ging dabei bedingt durch den Ukraine-Konflikt um 2,2 y/y (Gj.: -0,3% y/y)
zurück. Angesichts des vorteilhaften Ladungsmixes konnte im Container-Segment trotz des rückläufigen
Volumens noch ein Umsatzanstieg erzielt werden. Im Gesamtjahr steigerte HHLA den Konzernumsatz um 5,5%
auf 1,17 (Vj.: 1,11) Mrd. Euro und erreichte somit die eigene Zielsetzung (“moderater Anstieg“).
Umsatz
HHLA
Q4 2013
Q4 2014
in Mio. EUR
Veränderung
gg. Vj.
Umsatz
Gj. 2013
Gj. 2014
in Mio. EUR
Veränderung
gg. Vj.
Container
174
179
2,7%
714
744
4,2%
Intermodal
82
88
7,9%
315
351
11,7%
Logistik
18
17
-7,4%
72
65
-9,6%
2
2
17,8%
10
11
10,8%
276
286
3,7%
1.110
1.171
5,5%
Konsolidierung
Konzern
Quelle: HHLA, National-Bank AG
Das Q4-EBIT im Konzern verbesserte sich entgegen unseren Erwartungen auf 36 (Vj.: 33; unsere Prognose: 27)
Mio. Euro. Ausschlaggebend für die EBIT-Verbesserung war vor allem der Bereich Intermodal. Die hier erzielte
EBIT-Marge erreichte ein für das Schlussquartal erfreuliches Niveau. Im Gesamtjahr stieg das Konzern-EBIT auf
156 (Vj.: 140) Mio. Euro und übertraf somit die HHLA-Zielsetzung (oberes Ende der Spanne von 125 bis 145
Mio. Euro). Bei einem EpS von 0,75 (Vj.: 0,69; unsere Prognose: 0,76) Euro will das Unternehmen für 2014 eine
Dividende von 0,52 (Vj.: 0,45; unsere Prognose: 0,50) Euro je Aktie ausschütten.
10
DAILY
EBIT
HHLA
Q4 2013
Q4 2014
in Mio. EUR
Container
EBIT-Marge (%)
Intermodal
EBIT-Marge (%)
Logistik
EBIT-Marge (%)
Veränderung
gg. Vj.
EBIT
Gj. 2013
Gj. 2014
in Mio. EUR
Veränderung
gg. Vj.
33,6
34,3
2,1%
137,0
156,1
14,0%
19,3
19,2
-0,1 PP
19,2
21,0
+1,8 PP
3,0
5,3
80,7%
22,8
27,3
19,7%
3,6
6,1
+2,4 PP
7,3
7,8
+0,5 PP
0,8
0,7
-19,8%
3,0
-0,7
-
4,7
4,1
-0,6 PP
4,1
neg.
-
Konsolidierung
-4,8
-4,7
-
-22,5
-27,2
-
Konzern
32,6
35,6
9,2%
140,2
155,6
11,0%
11,8
12,5
+0,6 PP
12,6
13,3
EBIT-Marge (%)
Quelle: HHLA, National-Bank AG
+0,7 PP
PP: Prozentpunkte
Perspektiven
HHLA hat mit den endgültigen Q4-Zahlen die bereits veröffentlichten vorläufigen Eckdaten (05.02.) bestätigt.
Ausschlaggebend für das unerwartet starke Schlussquartal war vor allem die sehr robuste Entwicklung in der
Intermodal-Sparte. Ein verbesserter Ladungsmix sowie teilweise höhere Lagergelderlöse im Segment Container
waren jedoch im Wesentlichen für die überzeugende Ergebnisentwicklung in 2014 verantwortlich. Erwähnenswert ist aus unserer Sicht auch deutlich gestiegene freie Cashflow (+54% auf 128 (Vj.: 83) Mio. Euro) als Folge
der Ergebnisverbesserung und einer reduzierten Kapitalbindung. Die deutliche Anhebung der Dividende ist
daher nachvollziehbar.
Der Ausblick für 2015 (u.a. leichter Umsatzanstieg und EBIT auf Vorjahresniveau) ist aus unserer Sicht und im
Vergleich zum Marktkonsens (ursprünglich EBIT 2015: +4% y/y) ergebnisseitig zurückhaltend ausgefallen.
HHLA begründet dies vor allem mit höheren Investitionen im Segment Container. Wir haben unsere ohnehin
zurückhaltenden Prognosen leicht bzw. moderat gesenkt (u.a. EBIT 2015e: 157 (alt: 159) Euro; EpS 2015e: 0,77
(alt: 0,84) Euro; EpS 2016e: 0,84 (alt: 0,88) Euro) und behalten unsere zurückhaltende Einstellung zur HHLAAktie bei. Auch wenn in 2015 mit einem höheren Containerumschlag (HHLA: leichter Anstieg) bzw. Containertransport (HHLA: moderater Anstieg) gerechnet wird, belasten die Aussagen zur erwarteten Ergebnisentwicklung
sowie die anhaltende Verzögerung der Fahrrinnenanpassung der Elbe das Sentiment. Fraglich ist, ob sich die
Sondereffekte aus 2014 (u.a. höhere Lagergelder) wiederholen lassen. Der deutliche Kursanstieg im bisherigen
Jahresverlauf (+18%) ist aus unserer Sicht nicht gerechtfertigt. Wir votieren daher weiterhin mit Verkaufen.
11
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- vertikal integriertes Geschäftsmodell mit Abdeckung der
gesamten Transportwertschöpfungskette
- hohe Abhängigkeit von Investitionen der öffentlichen Hand
- langfristige Kundenbeziehungen zu den weltweit größten
Reedereien im Containersegment
- fehlende internationale Präsenz und Größe - HPH, PSA oder
Dubai Ports als global agierende Terminalbetreiber mit monopolistischen Gewinnmargen im asiatischen Raum
- Quasi-Monopolstellung in Hamburg
- komplexe Unternehmensstruktur und hohe Fixkosten
Chancen
Risiken
- Trend zum Containerverkehr wird weiter zunehmen
- anhaltender Preis- und Margendruck trotz Nachfrageerholung
- geplanter Ausbau der Kapazitäten auf mittlere Sicht
- Entwicklung der Umschlagsmenge des Hamburger Hafens ist
wesentlich von der Entwicklung des internationalen Warenverkehrs abhängig
- Transport auf der Schiene gewinnt zunehmend an Bedeutung Neuausrichtung der Schienenaktivitäten im Hinterland
- negative Entscheidung bzgl. der Fahrrinnenanpassung der Elbe
würde Wettbewerbsnachteile mit sich ziehen
- Eskalation der Ukraine-Krise belastet Umschlag am Standort
Odessa sowie Transportvolumen mit Russland
Quelle: National-Bank AG
12
DAILY
HHLA
Gewinn- und Verlustrechnung
in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie)
Umsatz
2012
2013
2014
2015e
2016e
1.101
1.110
1.171
1.218
1.270
Rohertrag
741
738
742
781
814
EBITDA
290
257
276
284
302
-117
-117
-121
-128
-133
EBIT
173
140
156
157
169
Finanzergebnis
-28
-32
-35
-34
-34
EBT
145
108
121
122
135
Steuern
-39
-34
-37
-37
-40
Ergebnis nach Steuern
106
74
84
86
94
Minderheitenanteile
-39
-26
-32
-32
-35
Nettoergebnis
66
48
52
54
59
Anzahl Aktien (Mio. St.)
70
70
70
70
70
Ergebnis je Aktie
0,95
0,69
0,75
0,77
0,84
Dividende je Aktie
0,65
0,45
0,52
0,52
0,58
Abschreibungen
in % vom Umsatz
Umsatz
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
Rohertrag
67,3%
66,5%
63,4%
64,1%
64,1%
EBITDA
26,3%
23,1%
23,6%
23,4%
23,8%
Abschreibungen
10,7%
10,5%
10,3%
10,5%
10,5%
EBIT
15,7%
12,6%
13,3%
12,9%
13,3%
EBT
13,1%
9,7%
10,3%
10,1%
10,6%
Steuern
3,5%
3,0%
3,2%
3,0%
3,2%
Ergebnis nach Steuern
9,6%
6,7%
7,2%
7,0%
7,4%
Nettoergebnis
6,0%
4,3%
4,5%
4,4%
4,6%
Quelle: National-Bank AG; HHLA
13
DAILY
HHLA
Bilanz- und Kapitalflussdaten
2012
2013
2014
2015e
2016e
1.631
1.184
83
22
127
230
540
418
62
1.091
1.561
1.138
82
22
138
200
573
336
66
988
1.631
1.142
78
24
139
251
517
358
77
1.114
1.651
1.150
78
26
151
249
566
340
73
1.084
1.688
1.143
78
27
157
285
624
323
76
1.064
198
-153
46
-161
-115
177
-94
83
-132
-50
218
-90
128
-72
56
189
-136
53
-54
-2
215
-127
88
-53
35
2012
2013
2014
2015e
2016e
1,5
5,8
9,7
22,5
2,8
7,5
1,4
3,0%
1,3
5,4
9,9
26,0
2,2
7,1
1,1
2,5%
1,2
5,0
9,0
24,6
2,5
5,9
1,1
2,8%
1,3
5,7
10,3
26,7
2,5
7,6
1,2
2,5%
1,3
5,4
9,6
24,3
2,3
6,6
1,1
2,8%
Eigenkapitalrendite (ROE)
ROCE
ROI
12,3%
13,6%
4,1%
8,4%
11,4%
3,1%
10,1%
12,7%
3,2%
9,5%
12,5%
3,2%
9,4%
13,5%
3,5%
Eigenkapitalquote
Anlagendeckungsgrad
Anlagenintensität
Vorräte / Umsatz
Forderungen / Umsatz
Working Capital-Quote
Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR)
Nettofinanzverschuldung / EBITDA
33,1%
45,6%
72,6%
2,0%
11,6%
7,9%
189
0,6
36,7%
50,4%
72,9%
1,9%
12,4%
8,4%
137
0,5
31,7%
45,3%
70,0%
2,0%
11,9%
7,4%
106
0,4
34,3%
49,3%
69,7%
2,1%
12,4%
8,5%
90
0,3
37,0%
54,6%
67,7%
2,1%
12,4%
8,5%
38
0,1
12,1%
113,5%
4,1%
9,0%
85,8%
7,5%
9,9%
95,7%
10,9%
11,2%
106,3%
4,3%
10,0%
95,2%
7,0%
0,65
2,69
3,28
7,71
1,18
1,95
2,85
8,18
1,83
1,52
3,59
7,38
0,75
1,29
3,56
8,09
1,26
0,55
4,06
8,91
in Mio. EUR
Bilanzsumme
Anlagevermögen
Geschäfts- und Firmenwert
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Liquide Mittel
Eigenkapital
Verzinsliches Fremdkapital
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
Summe Fremdkapital
Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit
Cashflow aus Investitionstätigkeit
Free Cashflow
Cashflow aus Finanzierungstätigkeit
Summe der Cashflows
Quelle: National-Bank AG; HHLA
HHLA
Wichtige Kennzahlen
EV / Umsatz
EV / EBITDA
EV / EBIT
KGV
KBV
KCV
KUV
Dividendenrendite
Capex / Umsatz
Capex / Abschreibungen
Free Cashflow / Umsatz
Free Cash Flow / Aktie (EUR)
Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR)
Cash / Aktie (EUR)
Buchwert / Aktie (EUR)
Quelle: National-Bank AG; HHLA
14
DAILY
Intel
Anlass:
Intel angeblich vor größter Übernahme der Unternehmensgeschichte
Halten (Halten)
Kurs am 30.03.15 um 21:59 h:
31,46 USD
Kursziel:
35,00 USD
Laut dem „Wall Street Journal“, unter Berufung auf informierte
148,99 Mrd. USD
Personen, befindet sich Intel in Gesprächen über eine Akquisition
Technologie
von Altera. Altera ist einer der beiden größten Hersteller von
Marktkap.:
Branche:
Land:
USA
WKN:
855681
Einschätzung:
programmierbaren logischen Bauteilen (Halbleiter, die erst nach
der Herstellung ihre Funktion durch entsprechende Program-
Reuters:
INTC.O
Kennzahlen
12/14 12/15e 12/16e
mierung erhalten und somit den Bedürfnissen des jeweiligen
Endproduktes entsprechend angepasst werden können; die
Halbleiter kommen wie Intels „Xeon“-Prozessoren u.a. auch in
Datenzentren zum Einsatz). Mit einer Marktkapitalisierung von
rund 13,4 Mrd. USD (nach Aufkommen der Übernahmegerüchte
Gewinn
2,31
2,34
2,59
Kurs/Gewinn
13,1
13,5
12,2
Dividende
0,90
0,96
1,00
Div.-Rendite
3,0%
3,1%
3,2%
partnerschaft. Mit einer Übernahme würde Intel zwar nicht sein
Kurs/Umsatz
2,7
2,7
2,6
größtes Problem (Halbleiter/Prozessoren für mobile Geräte)
10,0
9,7
8,9
lösen, der Konzern könnte sich aber ein überdurchschnittlich
Kurs/Cashflow
7,5
7,9
7,4
Kurs/Buchwert
2,7
2,6
2,4
Kurs/Op Ergebnis
am Fr 27.03.; aktuell: 12,9 Mrd. USD) wäre Altera die größte
Übernahme in der Unternehmensgeschichte von Intel. Seit 2013
besteht zwischen Intel und Altera bereits eine Produktions-
stark wachsendes Geschäft aneignen (Umsatzwachstum Altera
2014: +12% y/y vs. +6% y/y bei Intel) und sich weniger abhängig
vom PC-Geschäft machen (44% seiner Erlöse hat Altera in 2014
bspw. mit der Telekommunikations- und Mobilfunkindustrie er-
Mrz 14
Jul 14
Nov 14
40
zielt). Allerdings wäre eine Übernahme auch überdurchschnittlich
34
teuer (Bewertungsmultiplikatoren von Altera ca. 70%-90% über
28
denen von Intel). Beide Aktien legten aber in Reaktion auf die
22
Übernahmegerüchte deutlich zu (Intel: +6,4%; Altera: +28,4%;
Mrz 15
Schlusskurse vom 27.03.). Bei einem unveränderten Kursziel von
Quelle: Bloomberg
35,00 USD (Peer Group-Modell) bestätigen wir unser HaltenVotum.
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Absolut
-13,3%
-9,6%
21,9%
Relativ z. DJ Ind. Avg.
-14,2% -15,1%
12,7%
Erstempfehlung:
28.10.2009
Historie der Umstufungen (12 Monate):
17.01.2014
Von Kaufen auf Halten
15
Markus Friebel (Analyst)
DAILY
Pfeiffer Vacuum Technology
Anlass:
Endgültige Zahlen für das vierte Quartal 2014
Verkaufen (Verkaufen)
Kurs am 30.03.15 um 17:35 h:
80,20 EUR
Einschätzung:
Die am 26.03. vorgelegten endgültigen Zahlen für das vierte
Kursziel:
Quartal (Q4) 2014 entsprachen den vorläufigen Eckdaten (Um0,79 Mrd. EUR
satz, EBIT). Das erstmals veröffentlichte Nettoergebnis (+6,5%
Industrie
y/y auf 11,2 Mio. Euro) lag im Rahmen unserer Prognose (11,5
Land:
Deutschland
Mio. Euro). Mit den vorgelegten Zahlen für 2014 wurde die eigene
WKN:
691660
Marktkap.:
Branche:
Reuters:
PV.DE
Kennzahlen
12/14 12/15e 12/16e
Zielsetzung verfehlt. Enttäuschend verlief zudem u.E. die Auftragsentwicklung (-7,4% y/y auf 95 Mio. Euro; Book-to-Bill Ratio:
0,86 (Vj.: 0,94)). Die Bilanzsituation ist zum 31.12.2014 als solide einzustufen (Anstieg bei Nettoliquidität und Eigenkapitalquote). Für 2015 stellt Pfeiffer Vacuum einen Anstieg beim Um-
Gewinn
3,29
3,51
4,32
satz sowie bei der EBIT-Marge in Aussicht. Der Dividendenvor-
Kurs/Gewinn
24,4
22,9
18,6
schlag lautet unverändert auf 2,65 (Vj.: 2,65; unsere Prognose:
Dividende
2,65
2,70
3,00
Div.-Rendite
3,3%
3,4%
3,7%
Kurs/Umsatz
1,9
1,9
1,8
Kurs/Op Ergebnis
17,7
15,5
14,1
Kurs/Cashflow
15,1
18,9
15,7
Kurs/Buchwert
2,8
2,7
2,6
2,90) Euro je Aktie. Unsere bereits bei der Veröffentlichung der
Eckdaten angepassten Prognosen lassen wir unverändert (EpS
2015e: 3,51 Euro; EpS 2016e: 4,32 Euro). Der Titel verfügt
weiterhin über ein Rückschlagpotenzial. Unser Verkaufen-Votum
hat daher Bestand.
Markus Friebel (Analyst); Elena Plakhina (Analyst)
96
86
76
66
56
Mrz 14
Jul 14
Nov 14
Mrz 15
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Absolut
16,9%
20,3%
Relativ z. TecDAX
-1,5%
-9,6% -36,9%
Erstempfehlung:
-9,6%
21.03.2014
Historie der Umstufungen (12 Monate):
23.02.2015
Von Halten auf Verkaufen
06.08.2014
16
Von Verkaufen auf Halten
DAILY
Highlights
•
Die vorgelegten Q4-Zahlen 2014 entsprachen den vorläufigen Eckdaten (Umsatz, EBIT). Das erstmals
veröffentlichte Nettoergebnis lag im Rahmen unserer Erwartung.
•
Der Dividendenvorschlag lautet auf 2,65 (Vj.: 2,65; unsere Prognose: 2,90) Euro je Aktie.
•
Für 2015 stellt Pfeiffer Vacuum einen Umsatzanstieg sowie eine Verbesserung der EBIT-Marge in
Aussicht.
Geschäftsentwicklung
Der Umsatz stieg in Q4 2014 um 1,2% auf 110 (Vj.: 109; vorläufig: 110; unsere Prognose: 120) Mio. Euro.
Hierbei konnten die Umsatzrückgänge im Halbleiterbereich (-4,1% y/y auf 123 Mio. Euro) sowie in der Analytik
(-1,2% y/y auf 80 Mio. Euro) durch den Umsatzanstieg in den Bereichen Industrie, Forschung & Entwicklung
sowie Beschichtung überkompensiert werden. Das EBIT sank deutlich um 8,2% auf 13 (Vj.: 14; vorläufig: 13;
unsere Prognose: 20; Marktkonsens: 15) Mio. Euro, was zu einer EBIT-Marge von 11,9% (Vj.: 13,1%) führte. Das
Nettoergebnis konnte um 6,5% auf 11,1 (Vj.: 10,4; unsere Prognose: 11,5) Mio. Euro gesteigert werden, was auf
ein verbessertes Finanzergebnis im Schlussquartal zurückzuführen ist.
Umsatz
Veränderung
Umsatz
Veränderung
Pfeiffer Vacuum Technology
Q4 2013
Q4 2014
in Tsd. EUR
Deutschland
24.128
26.606
10,3%
104.723
103.056
-1,6%
Frankreich
8.241
7.846
-4,8%
34.314
30.623
-10,8%
Europa*
21.167
23.540
11,2%
81.143
86.590
6,7%
(berichtet)
Gj. 2013
Gj. 2014
in Tsd. EUR
(berichtet)
USA
21.233
25.363
19,5%
80.062
90.674
13,3%
Südkorea
23.762
16.293
-31,4%
61.702
55.195
-10,5%
Asien**
10.367
10.599
2,2%
46.783
40.504
-13,4%
Konzern
108.898
110.247
1,2%
408.727
406.642
-0,5%
Quelle: Pfeiffer Vacuum Technology, National-Bank AG
* ohne Deutschland und Frankreich; ** ohne Südkorea
In 2014 wurde ein leichter Umsatzrückgang von 0,5% auf 407 (Vj.: 409) Mio. Euro verzeichnet. Das EBIT
verringerte sich überproportional um 11,4% auf 44,7 (Vj.: 50,5) Mio. Euro und beim Nettoergebnis wies Pfeiffer
einen Rückgang von 6,9% auf 32,4 (Vj.: 34,8) Mio. Euro aus, was im Wesentlichen auf einen Anstieg bei den
Vertriebs- und Verwaltungskosten zurückzuführen ist. Der Dividendenvorschlag für 2014 lautet unverändert auf
2,65 (Vj.: 2,65; vorläufig: 2,65; unsere Prognose: 2,70) Euro je Aktie, was einer Ausschüttungsquote von 81%
(Vj.: 75%) von Nettoergebnis entspricht.
17
DAILY
EBIT
Pfeiffer Vacuum Technology
Q4 2013
Q4 2014
in Tsd. EUR
Veränderung
(berichtet)
EBIT
Gj. 2013
Gj. 2014
in Tsd. EUR
Veränderung
(berichtet)
Deutschland
8.673
8.799
1,5%
36.415
33.759
Frankreich
2.705
3.672
35,7%
4.035
3.934
-2,5%
Europa*
1.119
2.039
82,2%
4.548
6.215
36,7%
USA
2.311
598
-74,1%
3.879
3.984
2,7%
628
-1.794
-
378
-6.085
-
-1.193
255
-
1.190
2.744
130,6%
Südkorea
Asien**
Sonstiges/Konsolidierung
Konzern
EBIT-Marge
-7,3%
69
-435
-
78
193
147,4%
14.312
13.134
-8,2%
50.523
44.744
-11,4%
13,1%
11,9%
-1,2 PP
12,4%
11,0%
-1,4 PP
Quelle: Pfeiffer Vacuum Technology, National-Bank AG
* ohne Deutschland und Frankreich; ** ohne Südkorea
PP: Prozentpunkte
Perspektiven
Die vorgelegten endgültigen Q4-Zahlen entsprachen den vorläufigen Eckdaten (Umsatz, EBIT) vom 20.02.2015.
Das erstmals veröffentlichte Nettoergebnis lag im Rahmen unserer Prognose. Als enttäuschend werten wir die
Entwicklung beim Auftragseingang von -7,4% auf 95 (Vj.: 103; Marktkonsens: 99) Mio. Euro, was einer Book-toBill Ratio von 0,86 (Vj.: 0,94) entspricht und damit deutlich unter der wichtigen Marke von 1,00. Der
Auftragsbestand bezifferte sich per 31.12.2014 auf 59,3 (30.09.2014: 61,1; 31.12.2013: 61,1) Mio. Euro. Zum
31.12.2014 verfügte Pfeiffer über eine Nettoliquidität von 70,3 (30.09.2014: 46,7; 31.12.2013: 53,7) Mio.
Euro. Die Eigenkapitalquote lag bei soliden 65,2% (30.09.2014: 62,7%; 31.12.2013: 64,1%).
Mit den vorgelegten Eckdaten hat Pfeiffer Vacuum die eigene Zielsetzung für 2014 verfehlt (Umsatz: 410 bis
440 (erreicht: 407) Mio. Euro; leichter Anstieg der EBIT-Marge (erreicht: 11,0% (2013: 12,4%)). Für das
laufende Geschäftsjahr stellt das Unternehmen einen „deutlichen“ Umsatzanstieg sowie eine verbesserte EBITMarge in Aussicht. Maßgeblich für die Zielerreichung beim Umsatz und Ergebnis ist laut Pfeiffer unverändert
eine Erholung des Auftragseingangs im Halbleiterbereich. Unternehmensangaben zufolge sind die ersten
beiden Monate des Geschäftsjahres 2015 - vor allem bei Halbleitern - positiv verlaufen. Zudem kündigte Pfeiffer
Vacuum erstmals das Effizienzsteigerungsprogramm GaP 2017 an. Im Rahmen des Programms will das
Unternehmen bis Ende 2017 das Wachstum und die Profitabilität weiter steigern. Unternehmensangaben
zufolge wurden bereits zahlreiche Einzelmaßnahmen definiert (u.a. Kostensenkung, Steigerung des Volumens).
Diese sollen nach und nach eingeleitet und implementiert werden.
Unsere bereits bei der Veröffentlichung der Eckdaten angepassten Prognosen haben wir unverändert gelassen
(EpS 2015e: 3,51 Euro; EpS 2016e: 4,32 Euro). Auf dem aktuellen Bewertungsniveau (u.a. KGV 2016e: 18,6)
sehen wir weiterhin Rückschlagpotenzial für die Aktie. Wir votieren daher unverändert mit Verkaufen.
18
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- breite Diversifizierung der Absatzmärkte sowohl regional als
auch hinsichtlich der Anwender
- Übernahme von adixen hat Konjunktursensibilität deutlich
erhöht
- solide Bilanzstruktur mit einer hohen Eigenkapitalquote
- auf Grund der hohen Zyklizität nur sehr schwer zu prognostizierende Geschäftsentwicklung
- für einen Zykliker sehr hohe Dividendenrendite
- sinkendes Margenniveau auf Grund von Akquisitionen
- Abhängigkeit vom Großkunden Samsung
- Verfehlen der eigenen Zielsetzung
Chancen
Risiken
- Steigerung des Marktanteils
- Währungsrisiken
- Restrukturierungsmaßnahmen sollen zur Verbesserung des
Margenniveaus führen
- Integrationsrisiken u.a. im Zuge der Übernahme von Trinos
Vakuum Systeme und des von Alcatel-Lucent übernommenen
Bereichs adixen
- sinkende Nachfrage infolge der Konjunkturabkühlung
Quelle: National-Bank AG
19
DAILY
Pfeiffer Vacuum
Gewinn- und Verlustrechnung
2012
2013
2014
2015e
2016e
Umsatz
461
409
407
425
448
Rohertrag/Bruttoergebnis
167
149
143
170
179
88
71
65
66
70
-20
-20
-20
-15
-14
EBIT
68
51
45
51
56
Finanzergebnis
-1
-1
0
2
3
EBT
67
50
44
53
59
-21
-15
-12
-18
-17
46
35
32
35
42
0
0
0
0
1
46
35
32
35
43
in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie)
EBITDA
Abschreibungen
Steuern
Ergebnis nach Steuern
Minderheitenanteile
Nettoergebnis
Anzahl Aktien (Mio. St.)
10
10
10
10
10
Ergebnis je Aktie
4,64
3,53
3,29
3,51
4,32
Dividende je Aktie
3,45
2,65
2,65
2,70
3,00
in % vom Umsatz
Umsatz
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
Rohertrag/Bruttoergebnis
36,2%
36,5%
35,3%
40,0%
40,0%
EBITDA
19,1%
17,3%
16,0%
15,5%
15,6%
4,3%
4,9%
5,0%
3,5%
3,1%
EBIT
14,8%
12,4%
11,0%
12,0%
12,5%
EBT
Abschreibungen
14,5%
12,2%
10,9%
12,4%
13,1%
Steuern
4,6%
3,7%
2,9%
4,2%
3,8%
Ergebnis nach Steuern
9,9%
8,5%
8,0%
8,1%
9,3%
Nettoergebnis
9,9%
8,5%
8,0%
8,1%
9,5%
Quelle: National-Bank AG; Pfeiffer Vacuum
20
DAILY
Pfeiffer Vacuum
Bilanz- und Kapitalflussdaten
2012
2013
2014
2015e
2016e
Bilanzsumme
Anlagevermögen
Geschäfts- und Firmenwert
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Liquide Mittel
Eigenkapital
Verzinsliches Fremdkapital
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
Summe Fremdkapital
451
204
53
76
55
102
277
52
25
174
431
193
53
70
54
95
276
41
23
155
429
192
53
64
54
101
280
31
19
149
449
190
47
72
64
104
288
31
34
161
466
190
49
76
68
113
303
30
36
163
Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit
Cashflow aus Investitionstätigkeit
Free Cashflow
Cashflow aus Finanzierungstätigkeit
Summe der Cashflows
63
-10
53
-58
-5
48
-10
38
-45
-7
52
-10
43
-37
6
42
-13
29
-27
2
50
-14
36
-27
9
2012
2013
2014
2015e
2016e
1,6
8,6
11,1
17,6
2,9
12,7
1,7
4,2%
2,0
11,6
16,3
25,2
3,2
18,3
2,1
3,0%
1,8
11,4
16,6
24,4
2,8
15,1
1,9
3,3%
1,8
11,3
14,6
22,9
2,7
18,9
1,9
3,4%
1,7
10,6
13,3
18,6
2,6
15,7
1,8
3,7%
16,5%
22,1%
10,2%
12,6%
17,2%
8,1%
11,6%
15,4%
7,6%
12,0%
17,4%
7,7%
14,1%
18,8%
9,1%
61,4%
135,8%
45,2%
16,5%
12,0%
23,1%
-50
-0,6
64,1%
143,4%
44,7%
17,1%
13,2%
24,6%
-54
-0,8
65,2%
145,6%
44,8%
15,8%
13,2%
24,2%
-70
-1,1
64,2%
151,6%
42,4%
17,0%
15,1%
24,1%
-73
-1,1
65,0%
159,5%
40,8%
17,0%
15,1%
24,1%
-83
-1,2
Capex / Umsatz
Capex / Abschreibungen
Free Cashflow / Umsatz
2,2%
51,1%
11,6%
2,7%
54,4%
9,3%
2,7%
53,7%
10,5%
3,1%
86,7%
6,8%
3,1%
100,0%
8,1%
Free Cash Flow / Aktie (EUR)
Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR)
Cash / Aktie (EUR)
Buchwert / Aktie (EUR)
5,41
-5,05
10,34
28,07
3,84
-5,44
9,64
27,97
4,32
-7,12
10,28
28,35
2,92
-7,40
10,50
29,20
3,68
-8,38
11,43
30,72
in Mio. EUR
Quelle: National-Bank AG; Pfeiffer Vacuum
Pfeiffer Vacuum
Wichtige Kennzahlen
EV / Umsatz
EV / EBITDA
EV / EBIT
KGV
KBV
KCV
KUV
Dividendenrendite
Eigenkapitalrendite (ROE)
ROCE
ROI
Eigenkapitalquote
Anlagendeckungsgrad
Anlagenintensität
Vorräte / Umsatz
Forderungen / Umsatz
Working Capital-Quote
Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR)
Nettofinanzverschuldung / EBITDA
Quelle: National-Bank AG; Pfeiffer Vacuum
21
DAILY
SolarWorld
Anlass:
Endgültige Zahlen für das Geschäftsjahr 2014
Kaufen (Kaufen)
Kurs am 30.03.15 um 17:36 h:
13,79 EUR
Kursziel:
18,00 EUR
Einschätzung:
Die endgültigen Zahlen für das vierte Quartal (Q4) 2014 entsprachen weitgehend den Anfang Februar veröffentlichten Eckdaten
0,21 Mrd. EUR
(Umsatz, EBITDA, EBIT, EBT). Diese waren ergebnisseitig hinter
Erneuerbare Energien
unseren Erwartungen zurückgeblieben. Das erstmals veröffent-
Land:
Deutschland
lichte Nettoergebnis (-25 (Vj.: -93) Mio. Euro) blieb ebenfalls
WKN:
A1YCMM
Marktkap.:
Branche:
Reuters:
SWVKk.DE
hinter unserer Prognose (-15 Mio. Euro) zurück. Positiv sticht
hervor, dass der Brutto-Cashflow in Q4 2014 das erste Mal in
2014 positiv war. Die Nettoverschuldung konnte im Verlauf des
Schlussquartals reduziert werden, allerdings ist die Eigenkapital-
Kennzahlen
12/14 12/15e 12/16e
Gewinn
36,28
-1,49
1,42
blick für das laufende Geschäftsjahr (Gesamtabsatz: über 1
0,7
neg.
9,7
Gigawatt (impliziert: mindestens +25% y/y); positives EBIT vor
Dividende
0,00
0,00
0,00
Div.-Rendite
0,0%
0,0%
0,0%
Kurs/Umsatz
0,6
0,3
0,2
-0,38) Euro; EpS 2016e: +1,42 (alt: +1,08) Euro). Unser Kaufen-
Kurs/Op Ergebnis
5,2
26,6
3,5
Votum (Kursziel: unverändert 18,00 Euro (Discounted-Cashflow-
Kurs/Cashflow
neg.
14,4
6,9
Modell)) für die SolarWorld-Aktie hat in Erwartung weiterer
Kurs/Buchwert
1,4
0,9
0,9
quote ebenfalls (26% (30.09.2014: 28%)) gesunken. Der AusKurs/Gewinn
Sondereffekten) wurde bestätigt. Auch der Umsatz soll im laufenden Geschäftsjahr um mindestens 25% y/y gesteigert werden.
Unsere Prognosen haben wir angepasst (EpS 2015e: -1,49 (alt:
operativer Fortschritte Bestand. Hauptrisiko bleibt nach wie vor
der Rechtsstreit mit dem Siliziumlieferanten Hemlock (Streitwert:
676 Mio. USD).
85
65
45
25
5
Mrz 14
Jul 14
Nov 14
Mrz 15
Quelle: Bloomberg
Performance
Absolut
Relativ z. Pr. All Share
Erstempfehlung:
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
6,1%
8,2% -64,5%
-16,8% -19,2% -87,6%
01.04.2014
Historie der Umstufungen (12 Monate):
17.07.2014
Von Halten auf Kaufen
03.06.2014
22
Von Verkaufen auf Halten
Sven Diermeier (Senior Analyst)
DAILY
Highlights
•
Die Eigenkapitalquote lag Ende 2014 bei 26%.
•
Der Ausblick für das Geschäftsjahr 2015 wurde erneut bestätigt.
Geschäftsentwicklung
SolarWorld steigerte im vierten Quartal (Q4) 2014 (endgültige Daten) ausgehend von einer schwachen Vorjahresbasis (operatives Geschäft wurde durch finanzielle Restrukturierung beeinträchtigt) den Gesamtabsatz
signifikant um 52% auf 246 (Vj.: 162) MW (dabei Module/Bausätze: +56% auf 256 (Vj.: 158; vorläufig: 246)
MW). Der Preisdruck führte zu einem leicht unterproportionalen Anstieg der Erlöse um 49% auf 165 (Vj.: 110;
vorläufig: 164) Mio. Euro. Das berichtete EBIT verbesserte sich um 108 Mio. Euro auf -14 (Vj.: -94; vorläufig:
-13) Mio. Euro. Ohne Sondereffekte belief sich das EBIT auf -15 Mio. Euro. Darin sind Belastungen (Hochfahrkosten) im Zusammenhang mit der im März von Bosch Solar übernommenen Produktionsstätte in Arnstadt
in Höhe von 7 (Q2 2014: -11; Q3 2014: -7) Mio. Euro enthalten. Das erstmals bekannt gegebene Nettoergebnis
bezifferte sich auf -25 (Vj.: -93; unsere Prognose: -15) Mio. Euro.
SolarWorld
Umsatz Gj. 2013
Umsatz Gj. 2014
in Mio. EUR
Veränderung
in Mio. EUR
in %
132
62,6%
Produktion Deutschland
211
343
Produktion USA
125
175
50
40,0%
Handel
436
564
128
29,4%
Sonstiges
Überleitung
Konzern
14
14
0
0,0%
-330
-523
-193
-
456
573
117
EBIT Gj. 2013
EBIT Gj. 2014
in Mio. EUR
25,7%
Veränderung
in Mio. EUR
in %
Produktion Deutschland
-97
96
193
-
Produktion USA
-40
-22
18
-
Handel
-60
-15
45
-
Sonstiges
0
5
5
-
Überleitung
8
-2
-10
-
-189
62
251
-
Konzern
Quelle: SolarWorld, National-Bank AG
Abweichungen zum Text auf Grund von Rundungsdifferenzen
Im Gesamtjahr 2014 legten der Gesamtabsatz um 48% y/y (dabei: Module/Bausätze: +55% y/y (Unternehmensziel: mindestens +40% y/y)) und die Erlöse um 26% y/y zu. Das berichtete EBIT belief sich auf +62 (Vj.:
-189) Mio. Euro. Für die Verbesserung war neben der operativen Entwicklung (EBIT vor Sondereffekten: -44 Mio.
Euro) der positive Saldo aus Sondereffekten (Erstkonsolidierung von Bosch Solar am Standort Arnstadt: +136
Mio. Euro (Badwill); Wertberichtigung von geleisteten Anzahlungen für Siliziumlieferungen: -30 Mio. Euro)
23
DAILY
verantwortlich. Gleichzeitig konnte SolarWorld noch Erträge aus der Aufhebung von Langzeitlieferverträgen mit
Waferkunden (+18 Mio. Euro) verbuchen). Dagegen belastete das Hochfahren in Arnstadt mit 25 Mio. Euro. Das
Nettoergebnis bezifferte sich auf +464 (Vj.: -228) Mio. Euro. Hier profitierte SolarWorld zusätzlich von einem so
genannten Sanierungsgewinn (verbucht im Finanzergebnis) im Zusammenhang mit der im März 2014
vollzogenen finanziellen Restrukturierung (Debt-to-Equity-Swap).
Der Brutto-Cashflow war in Q4 2014 erstmals in 2014 positiv (+23 (Vj.: +9) Mio. Euro; Gj. 2014: +5 (Vj.: -71)
Mio. Euro). Auch der freie Cashflow war trotz der Ausweitung des Nettoumlaufvermögens infolge der „Mitgift“
von Bosch für Bosch Solar positiv (Q4 2014: +29 (Vj.: +8) Mio. Euro; Gj. 2014: +46 (Vj.: -7) Mio. Euro). Die
Eigenkapitalquote bezifferte sich Ende Q4 2014 auf 26% (30.09.2014: 28%; 31.03.2014: 32%; 31.12.2013:
-26%; 31.12.2012: -1%). Die Nettofinanzverschuldung belief sich auf 273 (30.09.2014: 298; 31.03.2014: 294;
31.12.2013: 858; 31.12.2012: 781) Mio. Euro.
Perspektiven
Die Produktionskapazitäten will SolarWorld im laufenden Jahr auf allen Stufen der Wertschöpfungskette ausbauen (Modul: 1.580 (31.12.2014: 1.230) MW; Zelle: 1.460 (31.12.2014: 1.360) MW; Wafer: 1.250
(31.12.2014: 750) MW). Die Investitionen sollen sich in einem niedrigen bis mittleren zweistelligen Mio.-EuroBereich bewegen. Den Gesamtabsatz will SolarWorld nach wie vor auf über 1 Gigawatt erhöhen (impliziert: mindestens +25% y/y) steigern. Der Umsatz soll ebenfalls um mindestens 25% y/y auf über 700 Mio. Euro zulegen.
Das EBIT-Ziel, positiv vor Sondereffekten, wurde ebenfalls bestätigt. Zum bisherigen Ziel, eines Umsatzes von
rd. 1 Mrd. Euro in 2016, hat sich das Unternehmen nicht explizit geäußert. Eine Dividende ist gemäß den
Unternehmensangaben vorerst nicht zu erwarten.
Während sich SolarWorld mit OCI und Wacker bezüglich der Siliziumlieferverträge im Jahresverlauf 2014 einigen konnte, bestehen die Rechtsstreitigkeiten mit dem Siliziumlieferanten Hemlock (Streitwert: 676 Mio. USD)
weiter. SolarWorld hat diesbezüglich bisher keine Rückstellungen gebildet.
Unsere Prognosen für die Geschäftsjahre 2015 (EpS: -1,49 (alt: -0,38) Euro) und 2016 (EpS: +1,42 (alt: +1,08)
Euro) haben wir angepasst. Auf Basis unseres Discounted-Cashflow-Modells (unverändert: Risikoabschlag auf
Grund von Rechtsstreitigkeiten (unsere prognostizierte Eintrittswahrscheinlichkeit: unverändert 20%)) haben
wir ein unverändertes Kursziel von 18,00 Euro für die SolarWorld-Aktie ermittelt. Bei einem deutlichen
Aufwärtspotenzial lautet unser Votum weiterhin Kaufen.
24
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- starke Marke SolarWorld
- forschungsintensives Geschäftsmodell
- hohes technologisches Knowhow
- operativ/bereinigt noch defizitär
- Ankeraktionär Qatar Solar (Türöffner für neue Regionen,
Kontrolleur des Managements)
- stark von Quartal zu Quartal schwankende Geschäftsentwicklung (zahlreiche Sondereffekte)
- keine Dividendenausschüttung auf absehbare Zeit
Chancen
Risiken
- Einführung von Innovationen
- Nachfrage nach Solartechnologie/Photovoltaik-Anlagen ist
teilweise noch subventionsgetrieben (hohe Abhängigkeit von
staatlichen Förderprogrammen)
- Erschließung neuer Absatzmärkte
- politisches Umdenken beim Klimawandel (siehe USA)
- Effizienzsteigerungsmaßnahmen
Quelle: National-Bank AG
25
- Verpassen von technologischen Trends
- Rechtsstreitigkeiten (Streitwert: 676 Mio. USD)
DAILY
SolarWorld
Gewinn- und Verlustrechnung
2012
2013
606
456
573
714
876
7
92
188
261
322
EBITDA
-203
-147
108
52
104
Abschreibungen
-418
-42
-45
-45
-45
EBIT
-620
-189
62
8
59
-67
-77
510
-36
-28
-688
-265
573
-28
30
82
37
-108
6
-9
-606
-228
464
-22
21
in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie)
Umsatz
Rohertrag/Bruttoergebnis
Finanzergebnis
EBT
Steuern
Ergebnis nach Steuern
Minderheitenanteile
Nettoergebnis
Anzahl Aktien (Mio. St.)
Ergebnis je Aktie
Dividende je Aktie
2014
2015e
2016e
0
0
0
0
0
-606
-228
464
-22
21
1
1
13
15
15
-820,83
-309,09
36,28
-1,49
1,42
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
1,2%
20,1%
32,8%
36,5%
36,8%
-33,4%
-32,2%
18,8%
7,3%
11,8%
in % vom Umsatz
Umsatz
Rohertrag/Bruttoergebnis
EBITDA
Abschreibungen
68,9%
9,2%
7,9%
6,2%
5,1%
EBIT
-102,3%
-41,4%
10,9%
1,1%
6,7%
EBT
-113,4%
-58,2%
99,9%
-3,9%
3,4%
-13,4%
-8,1%
18,9%
-0,8%
1,0%
Ergebnis nach Steuern
-100,0%
-50,1%
81,0%
-3,1%
2,4%
Nettoergebnis
-100,0%
-50,1%
81,0%
-3,1%
2,4%
Steuern
Quelle: National-Bank AG; SolarWorld
26
DAILY
SolarWorld
Bilanz- und Kapitalflussdaten
2012
2013
2014
2015e
2016e
1.192
501
0
223
56
224
-11
1.005
33
1.204
932
483
0
119
49
164
-243
1.022
17
1.175
915
412
0
158
76
177
239
450
42
677
867
368
0
179
82
131
216
390
54
651
878
363
0
210
96
87
239
355
66
640
-47
13
-34
-295
-329
17
-24
-7
-52
-59
-37
83
46
-38
8
14
0
14
-60
-46
30
-40
-10
-34
-44
2012
2013
2014
2015e
2016e
1,6
neg.
neg.
neg.
neg.
neg.
0,4
0,0%
2,1
neg.
neg.
neg.
neg.
5,0
0,2
0,0%
1,0
5,5
9,6
0,7
1,4
neg.
0,6
0,0%
0,7
9,2
61,8
neg.
0,9
14,4
0,3
0,0%
0,5
4,6
8,2
9,7
0,9
6,9
0,2
0,0%
5314,1%
-83,1%
-50,9%
93,9%
-29,8%
-24,5%
194,5%
10,3%
50,7%
-10,3%
1,3%
-2,6%
8,9%
9,7%
2,4%
Eigenkapitalquote
Anlagendeckungsgrad
Anlagenintensität
Vorräte / Umsatz
Forderungen / Umsatz
Working Capital-Quote
Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR)
Nettofinanzverschuldung / EBITDA
-1,0%
-2,3%
42,0%
36,7%
9,2%
40,5%
781
-3,9
-26,1%
-50,3%
51,8%
26,1%
10,7%
33,0%
858
-5,8
26,1%
57,9%
45,0%
27,6%
13,2%
33,4%
273
2,5
25,0%
58,9%
42,4%
25,0%
11,5%
29,0%
258
4,9
27,2%
65,8%
41,3%
24,0%
11,0%
27,5%
268
2,6
Capex / Umsatz
Capex / Abschreibungen
Free Cashflow / Umsatz
-2,1%
-3,1%
-5,6%
5,2%
57,1%
-1,4%
-14,4%
-182,1%
8,0%
2,0%
4,6%
88,9%
-1,2%
-46,36
1056,91
303,41
-15,45
-8,92
1162,25
221,57
-329,10
3,60
21,32
13,84
18,65
0,96
17,35
8,82
14,53
-0,70
17,98
5,84
16,02
in Mio. EUR
Bilanzsumme
Anlagevermögen
Geschäfts- und Firmenwert
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Liquide Mittel
Eigenkapital
Verzinsliches Fremdkapital
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
Summe Fremdkapital
Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit
Cashflow aus Investitionstätigkeit
Free Cashflow
Cashflow aus Finanzierungstätigkeit
Summe der Cashflows
Quelle: National-Bank AG; SolarWorld
SolarWorld
Wichtige Kennzahlen
EV / Umsatz
EV / EBITDA
EV / EBIT
KGV
KBV
KCV
KUV
Dividendenrendite
Eigenkapitalrendite (ROE)
ROCE
ROI
Free Cash Flow / Aktie (EUR)
Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR)
Cash / Aktie (EUR)
Buchwert / Aktie (EUR)
Quelle: National-Bank AG; SolarWorld
27
DAILY
UniCredit
Anlass:
Weitere operative Verbesserung in Italien erwartet
Halten (Halten)
Kurs am 30.03.15 um 17:37 h:
6,38 EUR
Kursziel:
7,00 EUR
Einschätzung:
Vergleichbar zur zuletzt guten Kursentwicklung europäischer
Banken verzeichnete die UniCredit-Aktie einen deutlichen Anstieg
37,40 Mrd. EUR
(absolut 3 Monate: +20%; Haupttreiber war das QE-Programm der
Banken
EZB). Im Rahmen des jüngsten Refinanzierungsprogramms der
Land:
Italien
EZB (TLTRO) hat die UniCredit rund 7,9 Mrd. Euro in Anspruch
WKN:
A1JRZM
Reuters:
CRDI.MI
Marktkap.:
Branche:
Kennzahlen
12/14 12/15e 12/16e
genommen. Der Anteil italienischer Banken am Gesamtvolumen
der März-Auktion belief sich auf insgesamt 34% (33,1 Mrd. Euro
bei einem Gesamtvolumen von 97,8 Mrd. Euro; Quelle:
Bloomberg). Die für 2015 und 2016 erwarteten positiveren
Konjunkturdaten für Italien (BIP 2015e: +0,5%; 2016e: +1,0%;
Gewinn
0,34
0,44
0,49
Quelle: Bloomberg) lassen u.E. eine steigende Kreditnachfrage
Kurs/Gewinn
17,5
14,5
12,9
erwarten. Zuletzt waren die Kreditausleihungen in Italien mit rund
Dividende
0,12
0,15
0,18
Div.-Rendite
2,0%
2,4%
2,8%
Kurs/Umsatz
1,6
1,6
1,6
spannung bei der Risikovorsorge (Q4 2014: 322 Mio. Euro; YoY:
Kurs/Op Ergebnis
8,8
8,1
7,3
-57%). Die verbesserten Perspektiven spiegeln sich in unseren
61,5%
60,8%
60,0%
höheren Gewinnerwartungen für 2015 und 2016 wider. Das
0,7
0,7
0,7
Cost/Income Ratio
Kurs/Buchwert
130 Mrd. Euro (31.12.2014) gegenüber dem Vorquartal noch
leicht rückläufig (QoQ: -0,1%). Weitergehende positive Effekte
erwarten wir in Zusammenhang mit einer fortgesetzten Ent-
Bewertungsniveau lässt u.E. derzeit kein deutliches Aufwärtspotenzial erwarten (u.a. KBV 2015e: 0,7; KGV 2016e: 12,9). Bei
einem neuen Kursziel von 7,00 (alt: 6,00) Euro (Sum-of-the-Parts-
7,10
6,30
Modell; niedrigere Eigenkapitalkosten unterstellt) votieren wir
weiterhin mit Halten.
5,50
4,70
Mrz 14
Jul 14
Nov 14
Mrz 15
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
Absolut
19,5%
Relativ z. EuroStoxx 50
Erstempfehlung:
6 Mon. 12 Mon.
1,8%
1,0% -13,7% -21,8%
20.05.2014
Historie der Umstufungen (12 Monate):
28
-3,8%
Stefan Bongardt (Analyst)
DAILY
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Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen
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Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese
Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige
Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung
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Mögliche Interessenkonflikte:
Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der National-Bank AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten
erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der National-Bank AG zur Information der Anleger offen zu legen.
Im einzelnen sind dies:
1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der
Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate
2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der National-Bank AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage
empfohlenen Gesellschaft
3) Die National-Bank AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen
Gesellschaft
4) Die National-Bank AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für
eigene Rechnung (Handelsbestand).
Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der National-Bank AG.
Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen
Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), PeerGroup-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten
Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die
erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden
an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.B. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis,
Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in
erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die
Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten
Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen
Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die
erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die
erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete
Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt.
Sensitivität der Bewertungsparameter
Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind
datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern.
Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten
Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der
Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der
gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im
Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken.
Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit.
Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen:
Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein
Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener
Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der
Anlageempfehlung genannt.
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