IKB-Kapitalmarkt-News – Euro-Zone: Inflation und Abwertung deuten auf steigende Renditen hin 31. März 2015 Dr. Klaus Bauknecht [email protected] Die Inflationsrate in der Euro-Zone ist im März wie erwartet auf -0,1% angestiegen, nachdem sie im Februar bei -0,3 % und im Januar bei -0,6 % lag. Ursachen sind unter anderem höhere Energiekosten, während die Kerninflationsrate relativ stabil geblieben ist. Zwar sollte die Bedeutung der monatlichen Teuerungsraten grundsätzlich nicht überbewertet werden. Allerdings ist die aktuelle Inflationsrate das Ergebnis der volkswirtschaftlichen Entwicklungen der letzten 12 Monate: Der Außenwert des Euro blieb bis Mai 2014 auf einem historisch hohem Niveau, der Ölpreis ist im letzten Quartal des Vorjahres deutlich gefallen, die Netto-Kreditvergabe war 2014 weiterhin rückläufig und die Konjunktur kam erst ansatzweise in Gang. Nun hat sich der Ausblick für diese Inflationstreiber deutlich geändert. So ist der Euro-Kurs bereits stark abgewertet, der Ölpreis hat sich stabilisiert und die konjunkturelle Erholung in der Euro-Zone schreitet voran. Deshalb ist in 2015 mit einem graduellen Anstieg der Inflationsrate im Euro-Raum zu rechnen. Zwar wird der Jahresdurchschnitt bei um oder knapp über 0 % liegen. Doch bis zum Ende 2015 erwartet die IKB, dass die Teuerungsrate bei +0,7 % liegen wird und der schwache Euro für weiteren Inflationsdruck in 2016 sorgen wird. Abb. 1 zeigt den historischen Inflationsverlauf und die Prognose für das Restjahr 2015. Abb. 1: Entwicklung der Inflationsrate in derGesamt-HVPI Euro-Zone in % ggb. Vorjahr 5 4 Prognose 3 2 1 0 -1 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Quellen: Eurostat; IKB Das Aufkaufprogramm der EZB ist erfolgreich, weil der Euro-Kurs bereits eine deutliche Abwertung vollzogen hat. Diese wird in den kommenden Quartalen Inflationsrate und Realwirtschaft beeinflussen. IKB-Simulationen zeigen, dass die aktuelle Abwertung mindestens 0,3 Prozentpunkte Wachstum generieren wird. Angesichts der schwachen Dynamik der Euro-Zone ist dies ein wichtiger Impuls für die Konjunktur, die aktuell mit Risiken zu kämpfen hat, die aus den Entwicklungen in Russland und der Ukraine sowie Griechenland resultieren. Das Aufkaufprogramm reüssiert auch deshalb, weil die Zinsen deutlich gesunken sind und die Euro-Länder ihre Defizitziele einfacher erreichen können, was den Konsolidierungsdruck und somit das Wachstumsrisiko für 2015/16 weiter reduziert. Wenn sich auch die Kreditvergabe weiter erholt, wäre ein Aufkaufprogramm bereits vor 12 Monaten noch sinnvoller gewesen, da so die schwache Konjunktur bereits früher gestützt worden wäre. Auch kann argumentiert werden, dass das Aufkaufprogramm nicht nur zu spät kommt, sondern womöglich prozyklisch wirkt, da es noch über ein Jahr laufen wird und die Inflationsrate bereits jetzt ansteigt. Ob sich diese Befürchtungen bestätigen, muss sich allerdings erst in der realwirtschaftlichen Entwicklung der nächsten 12 bis 18 Monate zeigen. Ein wichtiger Aspekt kann allerdings bereits jetzt festgehalten werden: Die Abwertung des Euro-Kurses bestätigt den positiven Einfluss des Aufkaufprogramms und wird Inflationsrate und Wachstum erhöhen. Somit ist sicherlich mit keiner Verlängerung des Programms in der zweiten Hälfte des Jahres 2016 zu rechnen, insbesondere wenn die Kreditvergabe ihre Erholung in 2015/16 fortsetzt. Kapitalmarkt News Abb. 2: Rendite der Bundesanleihe und Verbraucherpreisinflaltion in der Euro-Zone in % 5.0 4.0 3.0 2.0 1.0 0.0 -1.0 2008 2009 2010 2011 Rendite 10-jähriger Bundesanleihe 2012 2013 2014 2015 Jährliche Inflationsrate in der Euro-Zone Quellen: Eurostat; Bloomberg; IKB Doch der Erfolg des Aufkaufprogramms bedeutet auch, dass langfristige Renditen steigen werden. Diese sind nach dem Start des Aufkaufprogramms der EZB deutlich gesunken. Allerdings ist die Teuerungsrate eine weitere entscheidende Größe für das Zinsniveau. Mit steigender Inflationsrate und abnehmenden Konjunkturrisiken sind die aktuellen Niveaus der deutschen Renditen nicht haltbar. Denn wenn die Teuerungsrate am Jahresende wie erwartet bei 0,7 % liegt und die Konjunkturrisiken weiter abnehmen, ist das Risiko eines Kapitalverlustes bei einer Rendite von 0,2 % auf zehnjährige Anleihen doch relativ hoch. So mögen Aufkaufprogramm und insbesondere negative Inflationsraten kurzfristig für niedrige und sogar negative Zinsen sorgen. Der Erfolg des Programms sollte allerdings für eine Korrektur des Zinsniveaus sprechen. Wie Abb. 2 zeigt, lagen langfristige deutsche Renditen - historisch betrachtet - nur in Krisenzeiten unter der Inflationsrate. Fazit: Mit der sich abzeichnenden konjunkturellen Erholung sowie ansteigender Inflation sollten sich Befürchtungen relativieren, die für 2015 von Deflation und negativen Renditen deutscher Anleihen ausgehen. Denn bereits zum Jahresende von 2015 erwartet die IKB eine Inflationsrate von rund 0,7 %. IKB-Schätzungen deuten zudem darauf hin, dass die EuroAbwertung als Folge des Aufkaufprogramms in den kommenden Quartalen großen Einfluss auf Inflationsverlauf und Konjunktur haben wird. All dies spricht für steigende Renditen bereits im Verlauf von 2015. 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