Zur aktuellen Kapitalmarkt-News: Ist der Euro überbewertet

IKB-Kapitalmarkt-News – Ist der Euro überbewertet oder ist der aktuelle Kurs
fundamental gerechtfertigt?
5. April 2016
Dr. Klaus Bauknecht
[email protected]
Der Unterschied bei der geldpolitischen Ausrichtung von USA und Euro-Zone könnte nicht größer sein. Die EZB weitet ihre
Bilanz noch für eine unbefristete Zeit aus und drückt durch ihre Zinspolitik die Zinskurve selbst für mittelfristige Renditen ins
Negative. Die Fed hingegen hält ihre Bilanz konstant und hat zumindest den Versuch gestartet, eine Zinswende einzuleiten.
Aus dieser Perspektive müsste der US-Dollar gegenüber dem Euro deutlich aufwerten; das erwarten auch viele Prognostiker.
Doch der Euro hält sich erstaunlich stabil.
Wichtiger Treiber für den EUR/USD-Wechselkurs ist der Unterschied zwischen den langlaufenden US- und den deutschen
Renditen, also das risikofreie Renditedifferenzial. Aktuell ist dies mit rund 160 bp extrem ausgeweitet, was aufgrund der
unterschiedlichen Geldpolitik nicht verwunderlich ist. Dieses Differenzial deutet wiederum auf einen Aufwertungsdruck für den
US-Dollar hin. Doch auch andere Treiber des Wechselkurses, wie die ansteigende Risikoaversion der Märkte, sprechen für
eine US-Dollar Stärke, da in Zeiten konjunktureller Unsicherheit der Greenback als sicherer Hafen gilt. Eine der wenigen
Variablen, die für einen relativ starken Euro spricht, ist die im Vergleich mit den USA deutlich niedrigere Inflationsrate in der
Euro-Zone bzw. die trotz ausweitender Geldmenge und Notenbankbilanz anhaltende Furcht vor einer möglichen Deflation.
Unterschiedliche Inflationsraten sind allerdings eher langfristige Treiber für die Entwicklung von Wechselkursen. Auch folgt die
Inflationsrate oftmals eher dem Wechselkurs als anders herum, da eine deutliche Ab- oder Aufwertung die
Inflationsentwicklung beeinflusst.
Abb. 1: Zinsdifferenz zwischen US- und deutschen Anleihen; Differenz der Kerninflation
zwischen USA und Euro-Zone
in %
2,0
1,5
1,0
0,5
0,0
-0,5
-1,0
2005
2007
2009
2011
Zinsdifferenz 10-jähriger Anleihen
2013
2015
Inflationsdifferenz
Quellen: Bloomberg; Eurostat; IKB
Die US-Langfristzinsen sind Ende 2015 von 2,2 % auf aktuell 1,8 % gesunken. Verantwortlich dafür ist die zaudernde Haltung
der Fed bzw. die mittlerweile klaren Signale von Fed-Präsidentin Janet Yellen, die Zinsen nur zögerlich anzuheben. Lagen die
allgemeinen Erwartungen Ende 2015 bei noch rund vier Zinsanhebungen von 25 bp in 2016, so haben sie sich inzwischen auf
zwei Anhebungen reduziert. Und selbst diese beiden Anhebungen dürften nur bei einer anhaltend robusten bzw. einer sich
wieder aufhellenden US-Konjunktur erfolgen. Von einer ursprünglich vielleicht einmal angedachten ambitionierten USZinswende kann also keine Rede sein, was den jüngsten, wenn auch moderaten Rückgang der US-Renditen erklärt. Diese
zögerliche Fed-Politik war ein Hauptgrund, warum die IKB in den letzten Jahren nie eine Parität beim EUR/USD-Wechselkurs
erwartet hat.
Doch der Eurokurs wird nicht nur durch die zögerlich Fed unterstützt, sondern auch durch die Konjunktur in der Euro-Zone, die
sich trotz globalen Gegenwinds relativ robust zeigt. Allerdings hat diese Entwicklung bisher wenig Einfluss auf die deutschen
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Langfristzinsen, die nah an der 0 %-Grenze gehandelt werden. Deshalb verharrt das Zinsdifferenzial trotz zögerlicher Fed und
sinkender US-Renditen auf einem anhaltend hohen Niveau von über 150 bp.
Die Aussage der EZB, der Tiefpunkt bei den kurzfristigen Zinsen sei erreicht, mag auch für die relative Stärke des Euro
verantwortlich sein. Mit dieser Aussage hat EZB-Präsident Draghi für Bewegung auf den Märkten gesorgt und die Erwartung
von noch tieferen negativen Zinsen gedämpft. Wie bei der US-Zinserwartung, sollte sich diese Entwicklung bereits in den
Renditen spiegeln. Doch auch, wenn das Zinsdifferenzial ein entscheidender Treiber der EUR/USD-Entwicklung darstellt, lässt
sich nur unter Berücksichtigung aller bedeutenden Treiber beurteilen, ob der EUR/USD-Wechselkurs aus fundamentaler Sicht
aktuell eher über- oder unterbewertet ist.
Die IKB berechnet schon seit Jahren ein fundamentales Modell für den EUR/USD-Wechselkurs. Dabei handelt es sich um ein
fundamentales oder Fair-Value-Modell, das den EUR/USD-Wechselkurs mit Hilfe makroökonomische Variablen prognostiziert.
Das Modell gibt das Niveau des EUR/USD-Wechselkurses wider, welches auf Grund volkswirtschaftlicher Daten zu erwarten
wäre. Doch gerade Devisenkurse sind bekannt dafür, dass sie überreagieren und dem Herdentrieb folgen, sodass
Modellschätzungen in erster Linie nicht als Prognosen, sondern eher als Referenzwert anzusehen sind. Wenn also die
Modellabweichung gravierend wäre und eine deutliche Differenz zwischen aktuellem Kurs und Fair-Value-Kurs andeuten
würde, könnte dies dennoch auf Korrekturpotenzial deuten, vor allem, wenn die Modellabweichungen historisch keinen
systematischen Verlauf aufweisen und das Modell deshalb auch weiterhin als repräsentativ für die Entwicklung des EUR/USDWechselkurses angesehen werden kann.
Abb. 2: EUR/USD-Wechselkurs und Modellschätzung
1,6
1,5
1,4
1,3
1,2
1,1
1,0
0,9
0,8
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
EUR/USD
Fair-Value-Modell
Quellen: Bloomberg; IKB
Abb. 2 vergleicht den EUR/USD-Wechselkurs und die IKB Fair-Value-Modellschätzung. Für das erste Quartal 2016 ist eine
Abweichung zu erkennen. Während der aktuelle Wechselkurs bei ca. EUR/USD 1,14 liegt, läge der fundamental richtige Wert
bei 1,04. Nun können zwei Entwicklungen stattfinden. Entweder der Euro wertet ab oder der fundamentale Wert wertet auf.
Anders gesagt, entweder der Markt korrigiert den Kurs als Folge sich verändernder Erwartungen oder die fundamentalen
Treiber ändern sich, so wie es der Markt aktuell zu erwarten scheint – zum Beispiel durch eine deutliche Einengung des
Zinsdifferenzials. Folglich sollte der US-Dollar erneut aufwerten, sofern die US-Wirtschaft nicht enttäuscht (US-Renditen fallen
weiter) und die Euro-Zone überrascht (Inflationserwartungen und damit Renditen steigen). Da die Modellabweichung
gravierend ist, ist solch eine Aufwertung sehr wohl auch kurzfristig (im zweiten Quartal) möglich.
Wie ist nun die Einschätzung der IKB zum weiteren Verlauf des EUR/USD-Wechselkurses? Eine Aufwertung im Verlauf von
2016 auf oder unter Parität erachtet die Bank weiterhin als unwahrscheinlich. Die Fed wird die Zinsen kaum soweit erhöhen,
dass diese Entwicklung eintritt, zumal ein aufwertender US-Dollar die Fed von weiteren Zinsanhebungen abhalten könnte.
Auch sollte sich in der zweiten Jahreshälfte 2016 die Inflationsrate in der Euro-Zone etwas normalisieren und eine, wenn auch
überschaubare Korrektur bei den deutschen Langfristzinsen verursachen. Denn die aktuellen Niveaus sind aufgrund der
Konjunkturentwicklung in der Euro-Zone und einer zu erwartenden Inflationsrate von ca. 1 % zum Jahresende 2016 aus
fundamentaler Sicht nicht nachvollziehbar. Mit einer steigenden Inflationsrate – auch wenn vor allem als Folge von
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Basiseffekten – ist mit einer gewissen Korrektur der Renditen zu rechnen, ähnlich wie im Jahr 2015. Abb. 3 zeigt die
fundamentale Entwicklung des EUR/USD-Wechselkurses basierend auf den beschriebenen Annahmen. Kurzfristig ist
aufgrund des Zinsdifferenzials mit einer Aufwertung des Euro zu rechnen. Eine anhaltende Aufwertung gegenüber dem USDollar ist allerdings vor allem in 2017 nicht zu erwarten.
Abb. 3: Fundamentalentwicklung US-Dollar
1 Euro in US-Dollar
1,6
Prognose
1,5
1,4
1,3
1,2
1,1
1,0
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
2017
1 Euro in US-Dollar
Quellen: Bloomberg; IKB
Fazit: Trotz eines ausweitenden Zinsdifferenzials als Folge der divergierenden Geldpolitik von Fed und EZB konnte der Euro
gegenüber dem US-Dollar in jüngster Zeit Boden gut machen. Das Fair-Value-Modell der IKB deutet allerdings darauf hin,
dass diese Entwicklung nicht durch die aktuell fundamentalen Treiber des EUR/USD-Wechselkurses erklärt werden kann. Das
Fair-Value-Gap, also der Unterschied zwischen eigentlichem und fundamental berechneten Wechselkurs, kann sich durch eine
Aufwertung des US-Dollar ebenso schließen wie durch sich verändernde volkswirtschaftliche Rahmenbedingungen. Basierend
auf den IKB-Annahmen bzgl. Zins- und Inflationsentwicklung in 2016 ist jedoch eher von einer kurzfristigen Korrektur des
Wechselkurses auszugehen. Nachhaltig sollte diese Aufwertung des US-Dollar allerdings nicht sein, sofern Inflation und
Konjunktur der Euro-Zone sich in 2017 zunehmend festigen und die Fed weiterhin eher zögerlich agiert. Ansonsten wäre das
aktuelle Aufwertungspotenzial des US-Dollar unter Umständen größer.
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5. April 2016
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