IKB-Kapitalmarkt-News – US-Fed-Politik: Zinswende kommt in 2015, alles Weitere ist unklar 29. Mai 2015 Dr. Klaus Bauknecht [email protected] Wenn ein Nobelpreisträger seine Meinung abgibt, kann dies mitunter besonderes Gewicht haben. Jedenfalls hat der Kommentar von Robert Shiller, dass er sich eine Zinsanhebung von 50 Basispunkte im Juni vorstellen kann, um ökonomische Blasen zu verhindern, großes Echo gefunden. Der unter anderem mit seinem Buch „Irrational Exuberance“ berühmt gewordenen Professor gehört zweifellos zu den Volkswirten, denen man genauer zuhört, vor allem wenn es um Blasenbildung auf den Finanzmärken geht. Doch sind die Märkte nicht schon längst aufgebläht und besteht nicht die Gefahr, dass sie kollabieren, sofern keine moderaten Zinsanstiege stattfinden bzw. die Langfristzinsen deutlich ansteigen? Seit gut 30 Jahren überflutet die Fed die Märkte mit Geld und bisher konnte sie ihren Leitzins nie nachhaltig auf einem stabilen Niveau halten bzw. zurückkehren. Es ging tendenziell immer nur in eine Richtung. Die Finanzmärkte sind inzwischen von niedrigen Zinsen so abhängig geworden, dass drastische Korrekturen der Fed nicht zu erwarten sind, was aufgrund der Inflationsentwicklung auch nicht als notwendig angesehen wird. So ist es höchst unwahrscheinlich, dass die Fed die Zinsen in einem Schritt um 50 Basispunkte anheben wird, vor allem nicht in 2015. Shiller argumentiert, dass die Fed eine frühe und deutliche Zinsanhebung mit der soliden Erholung in den USA rechtfertigen soll. Das würde Vertrauen schaffen, vor allem im Aktienmarkt. Doch hierfür braucht es keine Rechtfertigung – allerdings umso mehr überzeugende und positiv überraschende Wirtschaftsdaten, die aktuell aus den USA nicht zu erwarten sind. So ist das zögerliche Verhalten der Fed ein Indiz dafür, dass die US-Wirtschaft bis dato eben nicht in der Lage ist, selbst einen marginalen Zinsanstieg zu verkraften. Eine kurzfristige und nennenswerte Anhebung wäre auch eine deutliche Überraschung und würde Zweifel an der grundsätzlichen Strategie der Fed mit sich bringen. Die Märkte würden an der Fed zweifeln, deren Fokus darauf liegt, die Wirtschaft zu stützen. Das würde sicherlich zu Korrekturen auf dem Aktienmarkt führen. Auch das lange Ende der Zinskurve würde bei einem Anstieg der Leitzinsen anfangs deutlich ansteigen, im weiteren Verlauf jedoch die USWirtschaft belasten und anschließend umso schneller wieder fallen. Die Fed hat sich deutlich genug geäußert, dass sie nichts Unüberlegtes tun wird, was die Märkte überraschen könnte. Ein Zinsanstieg gemäß Robert Shiller würde aber genau dies verursachen. Abb. 1: Rendite langfristiger Staatsanleihen und Leitzins der Fed, in % 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 1980 1982 1984 1987 1989 1991 1994 1996 1998 2001 2003 2005 2008 2010 2012 2015 Quelle: Bloomberg Rendite 10-jährige Staatsanleihe Leitzins der Fed Volkswirte referenzieren in ihren Prognosen oftmals das Konzept eines neutralen Zinssatz, also eines Zinssatzes, der ein marktneutrales und nicht verzerrendes Niveau darstellt. Dieses Niveau wird in den USA bei zwischen 3 und 4 % gesehen. So sieht auch Stanley Fisher, Vize-Präsident der Fed die Fed-Funds-Rate bei 3,25 bis 4 % in drei bis vier Jahren. Dies mag mit einer anhaltend guten US-Konjunktur möglich sein. Fisher betonte jedoch, dass es ein gradueller Weg sein wird und dass sich die Märkte zu viel auf die erste Zinsanhebung konzentrieren. Diese Konzentration ist allerdings nicht überraschend, da Notenbanken generell in Zyklen agieren und die erste Zinsveränderung die Wende andeutet. Die Frage ist eher, ob die USWirtschaft der Fed den Raum gibt, die Zinsen bis auf das von Fisher angestrebte Niveau anzuheben. Auch wenn der neutrale Zinssatz bei 3 bis 4 % liegt, so sind es Zinsanhebungen von 300 bis 400 Basispunkte, die die Wirtschaft verkraften muss. Wird Kapitalmarkt News die US-Wirtschaft so überzeugend und nachhaltig wachsen, dass die Fed solch einen Zinssatz im bevorstehenden Zyklus erreichen kann? Ein Anstieg des Leitzinses auf 3 bis 4 % wäre ein Niveau, dass erneut unter dem Maximalwert des vorigen Zinszyklus liegt, der, wie in Abb. 1 angedeutet, bei 5 % lag. Damals waren die Rahmenbedingungen jedoch anders: die US-Wirtschaft brummte, der überhitzte Häusermarkt trieb den Konsum voran und die Staatsverschuldung war relativ niedrig. Aus dieser Sicht scheint ein Zinsniveau von 3 bis 4 % auf Sicht durchaus plausibel und konsistent mit der Fed-Politik der letzten Jahrzehnte zu sein. Solch ein Niveau erhöht allerdings das Risiko, dass Zinssenkungen als Folge eines konjunkturellen Abschwungs erneut nicht ausreichend sein werden, um die Ziele der Fed zu erreichen, was Aufkaufprogramme als Teil der Fed-Politik zur Folge haben dürfte. Ein Leitzinsniveau von 3 bis 4 % würde am langen Ende ein Zinsniveau von nicht mehr als 4 % bedeuten. In allen früheren Zinszyklen ist der Leitzins zu den 10-Jahres-Renditen aufgeschlossen – auch weil die Kapitalmärkte nicht daran glaubten, dass solch ein Leitzinsniveau nachhaltig ist; eine Einschätzung die sich als richtig erwiesen hat. Bei einer Inflation von ca. 2 % würde dies für eine reale Rendite von 2 % sprechen, was mit einem langfristigen Wachstum von unter 3 % übereinstimmen würde. Auch wenn die Fed mit einer Veränderung des Leitzinses vor allem die Entwicklung der Wirtschaft beeinflussen will und weniger das absolute Niveau und dessen Abweichung von einem neutralen Zinssatz im Fokus hat, so ist dennoch weiterhin und selbst bei einem relativ moderaten Wachstum in 2015 mit der anstehenden Zinswende zu rechnen. Dies zumindest scheint Fed-Präsidentin Janet Yellen zu avisieren. Vielleicht sorgt sich die Fed auch, dass eine weitere Verzögerung den Handlungsspielraum nur weiter einengt, vor allem, wenn sich die Einschätzung eines robusten Wachstums in den nächsten 3 bis 4 Jahren als zu optimistisch erweist. So deuten jüngste Kommentare von Yellen und Fisher darauf, dass die Fed weiterhin eher moderat und in abhängig von der Entwicklung der Wirtschaft agieren wird – auch wenn ein zwischenzeitlicher Zinssatz von 3 bis 4 % durchaus plausibel erscheint. Fragt sich nur, wie lange sich solch ein Zinssatz halten kann. Fazit: Von einer ersten Zinsanhebung der Fed in 2015 kann weiterhin ausgegangen werden, auch wenn die US-Wirtschaft im historischen Vergleich in diesem Jahr nur moderates Wachstum zeigen wird. Die IKB erwartet einen Zinsanstieg um 25 Basispunkte im vierten Quartal. Der weitere Verlauf der Leitzinsanhebungen, insbesondere der höchste Wert des Zinszyklus, bleibt aufgrund der Risiken über den weiteren Verlauf der US-Konjunktur unsicher. Diese Unsicherheit deutet auf kleine Zinsschritte hin, schließt aber ein mittelfristiges Leitzinsniveau zwischen 3 und 4 % nicht aus. Allerdings bleibt es unwahrscheinlich, dass solch ein Zinsniveau lange halten wird, was wiederum gegen anhaltend steigende US-Langfristzinsen spricht. 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