ご参考資料ピクテ・グローバル・マーケット・ウォッチ 2015年1月13日先進国 Pictet Global Market Watch ECB量的金融緩和：イールドカーブの変化を読む欧州中央銀行（ECB）の量的金融緩和の開始時期と規模を巡る思惑が交錯しています。ECBの国債購入に備えた債券ならびに通貨投資戦略を、ピクテのグローバル債／ユーロ債運用チーム、共同ヘッドを務めるミカエル・ベンハイムが解説します。図表1：米国国債の利回りと利回り格差およびFRBのQEプログラム量的金融緩和：米国とユーロ圏の類似点（期間：2007年12月末～2014年12月末）足元の債券市場と欧州中央銀行（ECB）内の意見の不一致は、ベテランの中銀ウォッチャーにとって、米連邦準備制度理事会（FRB）が2010年下期に実施した量的金融緩和第2弾（QE2）に至る時期の市況を思い起こさせるに違いありません。当時のバーナンキFRB議長は、総額6,000億ドルに上る国債購入プログラムを最終決定するまでの期間を通じて激しい政治的抵抗に遭い、QE反対派からは、国債購入プログラムはインフレを煽り、ドルの暴落を引き起こすことになりかねないとの警告を受けました。同様に、現在ドラギECB総裁は、国債購入が財政ファイナンスを禁じる法に抵触し、1920年のハイパー・インフレや資産バブルの状況をもたらしかねないと主張するドイツ人を中心としたQE反対派の説得に懸命です。 07年12月 09年12月期間 QE1 2010年3月31日～ QE2 購入資産米国国債：3,000億ドル政府機関債：1,750億ドル米国長期国債：6,000億ドル 2011年6月30日 2011年9月21日 OT※1 ～米国国債の利回り格差（10年国債利回りと30年国債利回りの格差、イールドスプレッド）は、QE2開始が期待されていた時期には、1%（100ベーシス・ポイント）近辺で推移していました。ところが、イールドカーブはFRBが QE2開始を示唆した途端に形状を変えはじめ、10年国債と30年国債のイールドスプレッドは数ヵ月のうちに 160ベーシス・ポイントまで急拡大しました（図表1参照）。これは、QEが長期のインフレ期待を強めた結果、10年国債以上に30年国債が売られた（10年国債利回り以上に30年国債利回りが上昇）ためで、このような状況をベア・スティープニングと呼びます。 13年12月 2010年11月3日 2012年末 2012年9月13日 QE3 ～イールドカーブのスティープニング 11年12月 2008年11月25日資産担保証券（MBS）：1.25兆ドル～ピクテでは、米・欧の量的金融緩和を巡る類似点は、上述の状況だけに留まらないと考えます。ユーロ圏国債の利回り曲線（イールドカーブ）が、4年前の米国国債のイールドカーブに類似した形状を示し始めているからです。 2014年10月残存期間6-30年の米国国債を4,000億ドル購入し、同時に3年以下の国債を同額売却 2012年6月に2,670億ドルを追加資産担保証券（MBS）：月額400億ドル米国国債：月額450億ドル（2014年1月以降FOMC開催毎に100億ドル減額） ※1 オペレーション・ツイスト：長期債券の買い（あるいは売り）オペと短期債券の売り（あるいは買い）オペを同時に行うことにより通貨供給量を変えずに金利を動かす公開市場操作出所：ピクテグループのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成＜次ページに続きます＞ピクテ投信投資顧問株式会社巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 1 2 ご参考資料 Pictet Global Market Watch 先進国ピクテでは、同様の状況がユーロ圏の国債市場でも起こるものと見ています。足元では、ユーロ圏のインフレ率がECBの目標水準から乖離幅を広げ一段と低下するとの予測に基づき、より長期の30年国債利回りが低下を続けているため、ドイツの10年国債と30年国債のイールドスプレッドは80 ベーシス・ポイント近辺で推移しています（図表2参照）。しかしドラギECB総裁は、ECBのバランスシートを現時点の規模を1兆ユーロ程度上回る2012年年初時点の規模にまで拡大させることで長期のインフレ期待を高めるべく、準備を進めています。したがって、目先数週間はイールドカーブのスティープニング（長短金利差が拡大しイールドカーブの傾斜が増すこと）を予想したポジションを取ることでリターンが期待できると考えます。 ECBが国債購入プログラムの開始時期を明確に示唆した時点で、ユーロ圏のイールドカーブのスティープニングが予想されますが、このスティープニングは2010 年の米国国債市場のスティープニングを遥かに上回るものとなりそうです。ECBはFRBとは異なり、購入国債の償還年限を10年以下に限定すると予想されるためです。ユーロは一段安 ECBのQEプログラムからリターンを獲得する手段には、対米ドルのユーロ売りのポジション構築も考えられます。ECBは通貨安を域内の経済成長を促す主要な手段の一つと考えているため、今後2ヵ月程度は、ユーロ安に拍車がかかる公算が高いと見ています。ピクテでは、ECBのQEプログラムから最初に恩恵を受けるのは域内の銀行だと見ています。2014年の9月から10月は、世界の投資不適格債のデフォルト率が史上最低水準に留まったにもかかわらず、ボラティリティは大幅に上昇する展開でした。しかし、足元の状況では、流動性リスクを取ってもそれに十分見合うリターンが得られる公算は低いと考えています。 QEの規模ならびに開始時期 QE懐疑派は、ECBが国債購入に先んじて、社債等、国債以外の債券をバランスシートに積み上げることで時間稼ぎをしていると批判するかもしれません。 ECBは社債の購入により正しい方向に踏み出したかもしれませんが、バランスシートの拡大目標を達成するにはいかにも規模が足りません。図表2：ユーロ圏国債の利回り格差（期間：2014年1月1日～2014年12月10日） 14年1月 14年4月 14年7月 14年10月出所：ピクテグループのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成 ECBが購入対象資産を、レポ取引の既存の適格担保証券に限るとすると、市場規模は5,000億ユーロ程度となることが予想されます。ECBの購入による価格の大きな歪みを避けるため、購入額は市場の10-30%程度に抑えられることが予想されますから、今後2年の購入額は500-1,500億ユーロ程度に限定されることとなりそうです。 ECBは、最終的には国債の購入を始めざるを得ないと考えます。また、国債購入の必要性は緊急の度合いを増しています。企業向け融資が依然として低調に留まっていることは懸念材料の一つです。 ECBの資産査定により域内大手行がバランスシートを強化したことが明らかとなりましたが、銀行側が直ちに融資を拡大させる公算は低いと考えます。バーゼル3、ドッド・フランク法、デリバティブ規制改革等を通じ、大手行が規制当局に資本の積み増しを要求されていることが一因です。低インフレが日本型のデフレを引き起こすことも懸念されます。期待インフレを測る指標としてECBが注視するユーロ圏の5年先5年物ブレイクイーブン・フォワードレートは、低下基調を辿っており、2015年年初には2%を割り込んだ場面も見られました。FRBにQEの開始を促したのはまさしくこの水準だったことは注目に値すると考えます。 ※将来の市場環境の変動等により、当資料記載の内容が変更される場合があります。当資料をご利用にあたっての注意事項等 ●当資料はピクテ投信投資顧問株式会社が作成した資料であり、特定の商品の勧誘や売買の推奨等を目的としたものではなく、また特定の銘柄および市場の推奨やその価格動向を示唆するものでもありません。●運用による損益は、すべて投資者の皆さまに帰属します。●当資料に記載された過去の実績は、将来の成果等を示唆あるいは保証するものではありません。●当資料は信頼できると考えられる情報に基づき作成されていますが、その正確性、完全性、使用目的への適合性を保証するものではありません。●当資料中に示された情報等は、作成日現在のものであり、事前の連絡なしに変更されることがあります。 ●投資信託は預金等ではなく元本および利回りの保証はありません。●投資信託は、預金や保険契約と異なり、預金保険機構・保険契約者保護機構の対象ではありません。●登録金融機関でご購入いただいた投資信託は、投資者保護基金の対象とはなりません。●当資料に掲載されているいかなる情報も、法務、会計、税務、経営、投資その他に係る助言を構成するものではありません。 2 2