ご参考資料 ピクテ・マーケット・フラッシュ 2016年2月18日 先進国 Pictet Market Flash 欧州銀行株：収益悪化懸念で下落 ここ数週間、欧州の銀行株が大きく下落しています。不良債権の増加やマイナスの中銀預金金利に起因する利鞘 の悪化等、収益性が懸念されています。一方、2007-2008年の金融危機時とは異なって、流動性ならびに支払能 力には問題が認められません。デフレ圧力や世界経済の減速懸念等、外部要因の影響も大きいと思われます。 欧州銀行株の足元の状況 銀行危機の再燃を巡る懸念が強まる中、ここ数週間、 欧州の金融株が大幅に下落しています。一方、欧州の 銀行株が欧州株式市場全体と比較して下落している のと同程度に、米国の銀行株も米国株式市場全体に 対して下落しており、欧州の銀行株に固有の問題では ない可能性も示唆されます。とはいえ、世界経済の減 速を巡る各種の懸念が、銀行セクターの収益期待を損 なう可能性は否めず、銀行株の重しとなる状況が続く 公算は高いと思われます。 欧州銀行株の下げの要因 欧・米の銀行株の利益予想については、ここ数週間の うちに、下方修正を促す新たな要因が浮上しています。 ①原油ならびにその他資源価格の下落に起因する損 失が発生していることから、2007-2008年の金融危機 以降続いてきた企業信用の改善基調が悪化に転じた との見方が強まりつつあります。米銀ならびに一部の 欧州系銀行が2015年10-12月期にエネルギー・セク ター向け融資で損失計上したことから、資源価格の低 迷が続いた場合、同様の損失計上が続くのではとの不 安が高まっています。損失がどの程度まで膨らむかは、 資源価格がどこまで下落し、価格の低迷がどのくらい の期間続くか次第です。もっとも、貸倒による損失の発 生は、数四半期にかけて、緩やかに増えていくことが 予想されます。この点において銀行のトレーディング勘 定が保有する証券の時価評価（評価減）に伴って、即 刻の損失計上を余儀なくされた2007-2008年の金融危 機時とは、状況が大きく異なります。 ピクテ投信投資顧問株式会社 ②低金利・マイナス金利は、通常、銀行の純金利収入 ならびに利益（収益）に負の影響を及ぼします。ユーロ 圏では、欧州中央銀行（ECB）が（市中銀行の預金に 適用する）中銀預金金利のマイナス幅を3月のECB政 策理事会で10ベーシス・ポイント（0.1%）引き下げる公算 が高いと思われますが、中銀預金金利の引き下げは、 欧州銀行の利益を圧迫するだろうと考えられます。一 方、米国では、数週間前まで、年4回の利上げが銀行 の利鞘を改善するとの見方が大勢だったのに対し、足 元の市場は、利上げのペースが鈍り、銀行の収益は 期待されていた程には改善しないとの見方が強まって います。更に、1月末には日本銀行がマイナス金利を 導入したことから、マイナス金利が世界的に広がり、適 用期間が長期化するのではとの懸念が浮上しており、 金利の下限を巡る議論も絶えません。欧・米の銀行に は、いずれも、悪材料です。 ③信用市場ならびに株式市場の低迷を受け、トレー ディング収入が落ち込んでいることから、欧・米の投資 銀行ならびにグローバル銀行は、ともに収益が悪化し ています。資産運用業界でも、資産運用残高の減少が、 収益の悪化につながる可能性があります。 システミック・リスクは想定外 上述の通り、銀行は、複数の理由で、収益の悪化が懸 念されていますが、少なくとも現時点では、流動性なら びに支払能 力についての問題は見当たりません。 2007-2008年の金融危機時とは異なり、銀行の収益悪 化が経済全体に波及するシステミック・リスクも想定さ れません。 ＜次ページに続きます＞ ※将来の市場環境の変動等により、当資料記載の内 容が変更される場合があります。 巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 1 2 ご参考資料 Pictet Market Flash 先進国 （これまでに発表された2015年10-12月決算を基に算 出した）欧州銀行の支払余力比率は2007-2008年の金 融危機前の水準を遥かに上回っています。銀行の流 動 性 は 潤 沢 で あ り 、 的を 絞 っ た 長期 資 金 供 給 オ ペ （TLTRO）を通じた、上限の無いユーロ建ての流動性 が入手可能です。米ドル建ての流動性についても問題 はありません。一方、香港ドル建ての流動性について は、ここ数週間、銀行金利に対する上昇圧力が高まっ ています。 図表1：欧州銀行の株価と期待インフレ率の推移 日次、期間：2014年1月1日～2016年2月12日 170 2.4% 160 2.2% 150 2.0% 140 1.8% 130 1.6% 120 1.4% ユーロストックス銀行指数（左軸） 一 方 、 市 場 の 流 動 性 に は 懸 念 が 見 ら れ 、 た とえ ば 「AT1債」（「その他Ｔｉｅｒ１（中核的自己資本）」として資 本算入可）利回りの急上昇や、クレジット・デフォルト・ スワップ（CDS）の大幅拡大は、信用市場を中心とした 流動性の低下が一因かもしれません。実際のところ、 AT1債の流動性は枯渇状況にあることから、AT1債の 保有者がCDSの保証を買うことで、エクスポージャーを ヘッジする動きも見られます。 110 （とりわけ、不良債権に苦しむ）イタリアの銀行ならびに ドイツ銀行を巡る懸念は払拭されません。とはいえ、 （シエナを拠点とするモンテ・デイ・パスキ・ディ・シエナ 銀行は恐らく例外として、）イタリアの銀行の支払い能 力に問題があるとは思われません。また、（利益の大 幅悪化は避けられないものの）ドイツ銀行の支払い能 力についても同様です。 デフレ・リスクが拡大するに連れて、欧・米の銀行に余 波が及ぶリスクも増しています（図表1参照）。更に、重 要なのは、銀行セクターの市場感応度（ベータ）は市場 の混乱時に上昇する傾向が見られることです。銀行は レバレッジ（借入比率）が高く（総資産がどの程度自己 資本で賄われているかを示す自己資本比率は、欧州 銀行の場合は5%以下、米銀の場合もこれを若干上回 る程度に過ぎません）、貸出先セクター、貸出先地域の いずれも広範囲に及ぶからです。足元の状況を勘案す ると、前者ではオイル・ガスならびに各種商品セクター 向け貸出、後者では、新興国向け貸出が懸念されます。 外部要因を巡る懸念材料 欧州銀行株の下落は、銀行セクター固有の問題では なく、世界の株式市場の混乱やグローバル経済の先 行きを巡るより広範な懸念に起因する公算が高いと思 われます。原油価格の低迷、中国経済の成長鈍化な らびに（市場混乱時の）当局の不手際、各国中央銀行 の成長支援能力の衰え等を巡る懸念が株式市場の大 幅下落をもたらしたものと思われます。このような状況 に加えて最近までのドル高の影響もあり、米連邦準備 制度理事会（FRB）は利上げを早まったのではないか、 米国経済は景気後退（リセッション）に陥るのではない かとの懸念も強まっています。 1.2% 期待インフレ率（5年先・右軸） 100 1.0% 90 0.8% 80 14年1月 0.6% 14年7月 15年1月 15年7月 16年1月 出所：ブルームバーグのデータを使用しピクテ投信投資顧問作成 足元の状況では、金融セクターの中では、バランス シート・リスク（不良債権リスク）が低く、業務粗利益の 悪化（総売上減）に対する脆弱性の低い、銀行以外の 金融機関が選好される傾向が見られます。一方、銀行 銘柄では、市場エクスポージャーが低く、国内のリテー ル業務に注力する銀行が相対的に有利となる可能性 が考えられます。保険銘柄には、銀行に比べてリスク が低く、バランスシートが健全で配当支払い能力が高 い傾向が認められます。生命保険会社に比べて市場リ スクが低いと見られる損害保険銘柄も注目されていま す。 銀行にとってデフレ圧力が特に懸念されるのは、インフ レがマイナスに転じると、債務の実質価値が増すから です。 ※将来の市場環境の変動等により、当資料記載の内 容が変更される場合があります。 記載のデータは、将来の成果等を示唆あるいは保証するものではありま せん。 当資料をご利用にあたっての注意事項等 ●当資料はピクテ投信投資顧問株式会社が作成した資料であり、特定の商品の勧誘や売買の推奨等を目的としたものではなく、また特定の銘柄および市場 の推奨やその価格動向を示唆するものでもありません。●運用による損益は、すべて投資者の皆さまに帰属します。●当資料に記載された過去の実績は、将 来の成果等を示唆あるいは保証するものではありません。●当資料は信頼できると考えられる情報に基づき作成されていますが、その正確性、完全性、使用 目的への適合性を保証するものではありません。●当資料中に示された情報等は、作成日現在のものであり、事前の連絡なしに変更されることがあります。 ●投資信託は預金等ではなく元本および利回りの保証はありません。●投資信託は、預金や保険契約と異なり、預金保険機構・保険契約者保護機構の対象 ではありません。●登録金融機関でご購入いただいた投資信託は、投資者保護基金の対象とはなりません。●当資料に掲載されているいかなる情報も、法務、 会計、税務、経営、投資その他に係る助言を構成するものではありません。 2 2
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