Research aktuell vom 26.02.2016 - National-Bank

26. Februar 2016
Marktdaten
2
Unternehmenskommentare
3
AXA
3
Hochtief
8
ProSiebenSat.1 Media
14
Rheinmetall
20
Telefonica
21
Rechtliche Hinweise
27
DAILY
Marktdaten im Überblick
Deutschland
Deutschland
DAX
DAX
MDAX
MDAX
TecDAX
TecDAX
Bund-Future
Bund-Future
10j. Bund in %
10j. Bund in %
3M-Zins in %
3M-Zins in %
Schlusskurs
Vortag
Änderung
9.331
9.662,40
19.023
16.754,70
1.589
1.257,26
166,13
7.216,97
0,1380
13,91
-0,2159
13,91
9.168
9.596,77
18.611
16.633,59
1.536
1.256,49
165,97
7.169,08
0,1540
14,56
-0,2157
14,56
1,79%
0,68%
2,21%
0,73%
3,45%
0,06%
0,10%
0,67%
-10,39%
-4,46%
0,07%
-4,46%
2.877
6.013
3.119,06
7.794
6.663,62
8.417,58
2.820
5.867
3.097,95
7.690
6.659,42
8.383,90
2,03%
2,48%
0,68%
1,36%
0,06%
0,40%
16.697
1.952
16.154,39
4.582
4.244,03
16.140
14.313,03
1.308
16.485
1.930
16.027,59
4.543
4.240,67
15.916
14.534,74
1.285
1,29%
1,13%
0,79%
0,87%
0,08%
1,41%
-1,53%
1,79%
1,1018
1.320,00
1.236,00
109,08
35,29
1,3693
1,1013
1.296,00
1.250,75
108,73
34,41
1,3681
0,05%
1,85%
-1,18%
0,32%
2,56%
0,09%
Europa
Europa
EuroStoxx 50
FTSE
100 50
EuroStoxx
SMI
FTSE 100
SMI
Welt
DOW JONES
Welt
S&P 500
DOW JONES
NASDAQ
COMPOSITE
NASDAQ
COMPOSITE
NIKKEI
225
NIKKEI 225
TOPIX
Rohstoffeund
/ Devisen
Rohstoffe
Devisen
Euro
in
US-Dollar
Gold (US-Dollar je Feinunze)
Gold
(US-Dollar
je Feinunze)
Brent-Öl
(US-Dollar
je Barrel)
Brent-Öl
(US-Dollar
Euro in US-Dollar je Barrel)
DAX (Kurs und 90 Tage moving average)
Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average)
172
12.800
164
11.200
156
9.600
148
140
8.000
132
6.400
124
Feb 11
Feb 12
Quelle: Bloomberg
2
Feb 13
Feb 14
Feb 15
4.800
Feb 16
Feb 11
Feb 12
Quelle: Bloomberg
Feb 13
Feb 14
Feb 15
116
Feb 16
DAILY
Unternehmenskommentare
AXA
Anlass:
Zahlen für das zweite Halbjahr 2015
Halten (Halten)
Kurs am 25.02.16 um 17:36 h:
19,74 EUR
Kursziel:
22,00 EUR
Einschätzung:
Mit einem Nettoergebnis von 2,54 (Vj.: 2,02) Mrd. Euro im
zweiten Halbjahr (H2) 2015 wurde unsere Prognose (2,40 Mrd.
Marktkap.:
47,89 Mrd. EUR
Euro) übertroffen. Ursächlich für die besser als von uns erwartete
Branche:
Versicherungen
Ergebnisentwicklung war vornehmlich das Segment Life &
Land:
Frankreich
Savings. Die zum 31.12.2015 ausgewiesene Solvabilitätsquote
WKN:
855705
Reuters:
AXAF.PA
Kennzahlen
von 205% (30.09.2015: 212%) lag auf einem sehr komfortablen
Niveau. Insgesamt konnte uns die operative Entwicklung in H2
2015 überzeugen. Belegt wird dies u.E. durch die Fortschritte, die
im Rahmen des Effizienzsteigerungsprogramms „AXA Ambition“
12/15(e)
12/16e
12/17e
Gewinn
2,19
2,36
2,43
u.a. die bereinigte Eigenkapitalrendite in 2015 auf 14,1% (2014:
Kurs/Gewinn
10,5
8,4
8,1
14,5%; 2010: 12,0%), lag aber im Rahmen der Unternehmens-
Dividende
1,10
1,20
1,25
Div.-Rendite
4,8%
6,1%
6,3%
Kurs/Umsatz
0,5
0,4
0,4
Allianz) als deutlich besser positioniert an. Wir haben unsere
Kurs/Op Ergebnis
7,2
5,7
5,5
EpS-Prognose für 2016 unverändert gelassen und für 2017 leicht
Combined Ratio
1,0
1,0
1,0
auf 2,43 (alt: 2,49) Euro gesenkt. Bei einem neuen Kursziel von
Kurs/Buchwert
0,9
0,7
0,6
(2010-2015) erzielt worden sind. So verschlechterte sich zwar
zielsetzung (13%-15%). Wenngleich der Bewertungsabschlag zur
Peer Group (u.a. KBV 2016e: 0,7; Peer Group Europa: 0,9) für die
AXA-Aktie spricht, sehen wir andere Erstversicherer (wie die
22,00 (alt: 28,00) Euro votieren wir weiterhin mit Halten.
Markus Rießelmann (Analyst)
30
24
18
12
Feb 11
Mai 12
Aug 13
Nov 14
6
Feb 16
Quelle: Bloomberg
Performance
Absolut
Relativ z. EuroStoxx 50
Erstempfehlung:
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
-22,9%
-9,8% -12,2%
-5,1%
-0,6%
05.12.2011
Historie der Umstufungen (12 Monate):
3
7,3%
DAILY
Highlights
•
Das Nettoergebnis übertraf mit 2,54 (Vj.: 2,02) Mrd. Euro in H2 2015 unsere Erwartung von 2,40 Mrd.
Euro.
•
Die Solvabilitätsquote lag zum 31.12.2015 mit 205% auf einem u.E. sehr komfortablen Niveau.
Geschäftsentwicklung
Mit einem Nettoergebnis von 2,54 (Vj.: 2,02) Mrd. Euro in H2 2015 wurden die Erwartungen (unsere Prognose:
2,40 (Marktkonsens: 2,42) Mrd. Euro) übertroffen. Ursächlich für die besser als von uns erwartete
Ergebnisentwicklung war vornehmlich das Segment Life & Savings (Betriebsergebnis: 1,64 (Vj.: 1,48) Mrd.
Euro).
Gesamterträge H2 2014
Gesamterträge H2 2015
in Mio. EUR
in Mio. EUR
Life & Savings
26.306
27.292
3,7%
Property & Casualty
12.640
13.082
3,5%
International Insurance
1.326
1.453
9,6%
Asset Management
1.733
1.866
7,7%
Banking & Holdings
278
320
15,1%
42.283
44.013
4,1%
Betriebsergebnis H2 2014
Betriebsergebnis H2 2015
Veränderung
in Mio. EUR
in Mio. EUR
1.481
1.641
Property & Casualty
932
944
1,3%
International Insurance
73
67
-8,2%
Asset Management
219
236
7,8%
AXA
Konzern
Life & Savings
Veränderung
10,8%
Banking & Holdings
-422
-416
-1,4%
Konzern
2.283
2.472
8,3%
Quelle: AXA, NATIONAL-BANK AG
Im Gesamtjahr 2015 stieg das Betriebsergebnis auf 5,57 (Vj.: 5,06) Mrd. Euro. Ergebnistreiber war vornehmlich
die sehr gute Entwicklung im Segment Life & Savings (Betriebsergebnis: +12% (auf vergleichbarer Basis: +3%)
auf 3,50 (Vj.: 3,13) Mrd. Euro). Bei einem Zuwachs des Jahresprämienäquivalents auf 7,38 (Vj.: 6,48) Mrd. Euro
lag die Marge im Neugeschäft unverändert bei 34% (Vj.: 34%; auf vergleichbarer Basis: -1 Prozentpunkt (PP)
y/y). Im Segment Property & Casualty stieg das Betriebsergebnis auf 2,23 (Vj.: 2,16) Mrd. Euro. Dabei konnte
ein höheres versicherungstechnisches Ergebnis (+21% y/y) den Rückgang beim Kapitalanlageergebnis (-8%
y/y) kompensieren. Die Schaden-Kosten-Quote verbesserte sich auf Grund einer gesunkenen Schaden-Quote
(-0,8 PP y/y auf 70,1%) auf 96,2% (Vj.: 96,9%). Die Dividende je Aktie für 2015 von 1,10 (Vj.: 0,95) Euro
entsprach unserer Erwartung (1,10 Euro).
4
DAILY
Gesamterträge Gj. 2014
Gesamterträge Gj. 2015
in Mio. EUR
in Mio. EUR
Life & Savings
55.345
59.211
7,0%
Property & Casualty
29.460
31.265
6,1%
International Insurance
3.292
3.615
9,8%
Asset Management
3.326
3.822
14,9%
Banking & Holdings
565
621
9,9%
91.988
98.534
7,1%
Betriebsergebnis Gj. 2014
Betriebsergebnis Gj. 2015
Veränderung
in Mio. EUR
in Mio. EUR
Life & Savings
3.132
3.503
11,8%
Property & Casualty
2.158
2.230
3,3%
International Insurance
208
193
-7,2%
Asset Management
403
458
13,6%
AXA
Konzern
Veränderung
Banking & Holdings
-841
-810
-
Konzern
5.060
5.574
10,2%
Quelle: AXA, NATIONAL-BANK AG
Perspektiven
Die zum 31.12.2015 ausgewiesene Solvabilitätsquote lag trotz des Rückgangs mit 205% (30.09.2015: 212%;
31.12.2014: 201%) auf einem im Branchenvergleich sehr komfortablen Niveau. Damit besteht ein komfortabler
Kapitalpuffer zu den 170%, ab denen AXA ihre Dividendenpolitik verändern würde (d.h. Abkehr von der
aktuellen Ausschüttungsquote (bezogen auf den bereinigten Gewinn) von 44% bis 55%).
Insgesamt konnte uns die operative Entwicklung in H2 2015 überzeugen. Belegt wird dies u.E. durch die
Fortschritte, die im Rahmen des Effizienzsteigerungsprogramms „AXA Ambition“ (2010-2015) erzielt worden
sind. So verschlechterte sich zwar u.a. die bereinigte Eigenkapitalrendite in 2015 auf 14,1% (2014: 14,5%;
2010: 12,0%), lag aber im Rahmen der Unternehmenszielsetzung (13%-15%). Am 21.06. soll ein neuer
Strategieplan bis 2020 vorgestellt werden.
Wenngleich der Bewertungsabschlag zur Peer Group (u.a. KBV 2016e: 0,7; Peer Group Europa: 0,9) für die AXAAktie (1 Monat: -12%) spricht, sehen wir andere Erstversicherer (wie die Allianz (höhere
Ergebnisdiversifikation)) als deutlich besser positioniert an. Wir haben unsere EpS-Prognose für 2016
unverändert gelassen und für 2017 leicht auf 2,43 (alt: 2,49) Euro gesenkt. Bei einem neuen Kursziel von 22,00
(alt: 28,00) Euro (modifiziertes Gordon Growth-Modell; konservativere Annahme bezüglich des mittelfristigen
Dividendenwachstums) votieren wir weiterhin mit Halten.
5
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- attraktive Dividendenrendite
- anhaltend niedriges Zinsniveau
- Fortschritte im Rahmen des Effizienzsteigerungsprogramms
- zyklisches Schadenversicherungsgeschäft
- gute Marktposition in Europa (Marktführer in Frankreich)
- vergleichsweise geringer Ergebnisbeitrag des Asset
Management
- weltweite Präsenz (Netzwerk mit über 50.000 Vertretern)
- regional gut diversifizierte Ertragsstruktur
- komfortable Solvabilitätsquote
- fehlende Wachstumsperspektiven in Kernländern/
-regionen
- relativ hohes Engagement in europäischen
Peripherieländern
Chancen
Risiken
- positive Währungseffekte in 2015 erwartet
- rückläufiger Preistrend in der Schaden- und
Unfallversicherung
- Expansion in strategische Wachstumsmärkte (u.a. Asien,
Lateinamerika)
- weitere Fortschritte bei Kapitalausstattung sowie
Verschuldungsgrad
- positiver Preistrend in der Schaden- und Unfallversicherung (v.a.
Firmenkundengeschäft)
- Margenverbesserung in der Lebensversicherung
- Abschlag zum Buchwert
Quelle: NATIONAL-BANK AG
6
- erneute Verschärfung der Staatsschuldenkrise in Europa
(vor allem einhergehend mit Renditeanstieg italienischer
und spanischer Staatsanleihen)
- regulatorische Bestimmungen (Solvency II)
DAILY
AXA
Gewinn- und Verlustrechnung
2013
2014
2015(e)
2016e
2017e
Gesamterträge
124.206
119.508
115.106
115.682
118.458
Verwaltungsaufwand
116.928
112.047
106.901
107.121
109.692
6.794
7.107
7.879
8.213
8.434
-1.761
-1.726
-1.943
-2.053
-2.109
5.033
5.381
5.936
6.160
6.326
-305
-321
-362
-370
-380
Nettoergebnis
4.482
5.024
5.617
5.790
5.946
Anzahl Aktien (Mio. St.)
in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie)
EBT
Steuern
Ergebnis nach Steuern
Minderheitenanteile
2.384
2.421
2.565
2.451
2.451
Ergebnis je Aktie
1,76
1,95
2,19
2,36
2,43
Dividende je Aktie
0,81
0,95
1,10
1,20
1,25
Quelle: NATIONAL-BANK AG; AXA
AXA
Bilanz- und Kapitalflussdaten
in Mio. EUR
Bilanzsumme
Barreserve
Finanzanlagen
Goodwill
Verbindlichkeiten aus Versicherungsverträgen
Verbindlichkeiten aus Investmentverträgen
Verbindlichkeiten aus Bankgeschäften
Eigenkapital
2013
2014
2015(e)
2016e
2017e
760.914
27.491
602.803
15.417
476.775
71.017
34.834
52.923
840.075
22.048
680.657
16.053
513.146
73.819
37.402
65.219
857.818
26.588
701.077
16.053
523.409
75.664
37.776
68.475
875.081
26.455
717.903
16.053
527.596
77.178
37.965
71.444
892.752
26.323
735.132
16.053
531.817
78.721
38.155
74.449
2013
2014
2015(e)
2016e
2017e
22,2
9,1
0,7
5,1%
26,9
9,5
0,7
5,1%
26,7
10,5
0,9
4,8%
29,1
8,4
0,7
6,1%
30,4
8,1
0,6
6,3%
12,8%
8,4%
12,0%
8,5%
11,8%
8,4%
11,7%
8,3%
11,6%
8,2%
96,6%
206,0%
96,9%
201,0%
96,2%
205,0%
96,4%
208,0%
96,6%
210,0%
Quelle: NATIONAL-BANK AG; AXA
AXA
Wichtige Kennzahlen
Buchwert / Aktie (EUR)
KGV
KBV
Dividendenrendite
ROE (vor Steuern)
ROE (nach Steuern)
Combined-Ratio
Solvabilitätsquote
Quelle: NATIONAL-BANK AG; AXA
7
DAILY
Hochtief
Anlass:
Zahlen für das Geschäftsjahr 2015
Halten (Halten)
Kurs am 25.02.16 um 17:35 h:
96,94 EUR
100,00 EUR
Kursziel:
Einschätzung:
Während Hochtief im vierten Quartal (Q4) 2015 umsatzseitig die
Erwartungen deutlich verfehlt hat, wurden ergebnisseitig die
Marktkap.:
6,72 Mrd. EUR
Erwartungen deutlich übertroffen (u.a. bereinigtes Nettoergebnis:
Branche:
Bau/Baustoffe
75,0 (Vj.: 59,0; unsere Prognose: 69,0; Marktkonsens: 66,5) Mio.
Land:
Deutschland
Euro). Auch das Ergebnisziel für 2015 (bereinigtes Nettoergebnis:
WKN:
607000
Reuters:
HOTG.DE
220-260 (ist: 265) Mio. Euro) wurde übertroffen. Die Dividende
für 2015 blieb mit 2,00 (Vj.: 1,90) Euro je Aktie moderat hinter
unserer Prognose zurück (2,10 Euro). Der Konzern verfügt u.E.
über sehr solide Bilanz- und Verschuldungskennzahlen (u.a.
Kennzahlen
12/15
12/16e
12/17e
Gewinn
3,11
4,51
5,40
2016 (u.a bereinigtes Nettoergebnis: 300-360 (unsere bisherige
Kurs/Gewinn
23,7
19,0
15,9
Prognose: 271) Mio. Euro) übertraf ergebnisseitig die Erwar-
Dividende
2,00
2,30
2,50
Div.-Rendite
2,7%
2,7%
2,9%
Kurs/Umsatz
0,2
0,3
0,3
(alt: 4,22) Euro; bereinigtes EpS 2016e: 5,80 (alt: 4,73) Euro;
Kurs/Op Ergebnis
6,8
6,8
6,1
berichtetes EpS 2016e: 5,40 (alt: 4,73) Euro). Unser Halten-
Kurs/Cashflow
4,3
6,6
6,4
Votum (Kursziel: 100,00 (alt: 91,00) Euro (Discounted-Cashflow-
Kurs/Buchwert
1,6
1,6
1,4
Nettoliquidität per 31.12.2015: 805 Mio. Euro). Der Ausblick für
tungen und impliziert ein starkes Gewinnwachstum (+15% bis
+35% y/y). Unsere Prognosen haben wir erhöht (u.a. bereinigtes
EpS 2016e: 5,06 (alt: 4,22) Euro; berichtetes EpS 2016e: 4,51
Modell)) für die Hochtief-Aktie hat Bestand.
Sven Diermeier (Senior Analyst)
100
80
60
40
Feb 11
Mai 12
Aug 13
Nov 14
20
Feb 16
Quelle: Bloomberg
Performance
Absolut
Relativ z. MDAX
Erstempfehlung:
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
9,6%
34,4%
35,2%
21,1%
35,3%
42,1%
22.10.2010
Historie der Umstufungen (12 Monate):
17.11.2015
Von Kaufen auf Halten
11.11.2014
8
Von Halten auf Kaufen
DAILY
Highlights
•
Die Ziele für 2015 wurden übertroffen.
•
Der Dividendenvorschlag für 2015 lautet 2,00 Euro je Aktie.
•
Der Ergebnisausblick für 2016 liegt deutlich über den Erwartungen.
Geschäftsentwicklung
Der Umsatz sank im vierten Quartal (Q4) 2015 um 18% auf 5,05 (Vj.: 6,15; unsere Prognose: 5,87;
Marktkonsens: 6,07) Mrd. Euro (Q3 2015: -3,2% y/y; Q2 2015: +1,8% y/y; Q1 2015: +3,6% y/y). Dagegen
verzeichnete der Bereich Hochtief Nord-/Südamerika - wie bereits in den Vorquartalen - insbesondere infolge
von Währungseffekten einen Erlösanstieg (+7,1% y/y). Das bereinigte Konzern-EBT stieg um 2% auf 145,8 (Vj.:
143,7; unsere Prognose: 107,7; Marktkonsens: 131,0) Mio. Euro. Das bereinigte Nettoergebnis wurde
signifikant auf 75,0 (Vj.: 59,0; unsere Prognose: 69,0; Marktkonsens: 66,5) Mio. Euro gesteigert. Auf berichteter
Basis sank der Nettogewinn dagegen auf 57,7 (Vj.: 96,3; unsere Prognose: 69,0) Mio. Euro.
Umsatz Q4 2014
Umsatz Q4 2015
Veränderung
in Mio. EUR
in Mio. EUR
gg. Vj.
Hochtief Nord-/Südamerika
2.548
2.728
7,1%
Hochtief Asien/Pazifik
Hochtief
3.012
1.868
-38,0%
Hochtief Europa
552
423
-23,5%
Sonstiges/Konsolidierung
38
28
-26,9%
6.150
5.046
-17,9%
EBT* Q4 2014
EBT* Q4 2015
Veränderung
in Mio. EUR
in Mio. EUR
in Mio. EUR
Hochtief Nord-/Südamerika
18,3
37,3
19,0
Hochtief Asien/Pazifik
131,7
105,9
-25,8
Konzern
Hochtief Europa
0,2
3,1
2,9
Sonstiges/Konsolidierung
-6,5
-0,5
6,0
143,7
145,8
2,1
Konzern
Quelle: Hochtief, NATIONAL-BANK AG
*bereinigt
Im Gesamtjahr 2015 sanken die Erlöse um 5% y/y (auf vergleichbarer Basis: -11% y/y). Das bereinigte EBT
kletterte um 18% auf 600,1 (Vj.: 508,9) Mio. Euro und das bereinigte Nettoergebnis um 39% auf 264,7 (Vj.:
190,0; Unternehmensziel: 220-260) Mio. Euro. Auf berichteter Basis ging das Nettoergebnis um 17% auf 208,3
(Vj.: 251,7) Mio. Euro zurück. Für das Geschäftsjahr 2015 will Hochtief eine Dividende von 2,00 (Vj.: 1,90;
unsere Prognose: 2,10) Euro je Aktie ausschütten. Dabei ist zu berücksichtigen, dass die Vorjahresdividende
eine Sonderausschüttung von 0,20 Euro je Aktie enthält.
9
DAILY
Umsatz Gj. 2014
Umsatz Gj. 2015
Veränderung
in Mio. EUR
in Mio. EUR
gg. Vj.
Hochtief Nord-/Südamerika
8.615
10.354
20,2%
Hochtief Asien/Pazifik
11.397
8.946
-21,5%
Hochtief Europa
1.966
1.660
-15,5%
Hochtief
Sonstiges/Konsolidierung
121
136
12,0%
22.099
21.097
-4,5%
EBT* Gj. 2014
EBT* Gj. 2015
Veränderung
in Mio. EUR
in Mio. EUR
in Mio. EUR
Hochtief Nord-/Südamerika
117,5
160,2
42,7
Hochtief Asien/Pazifik
448,2
447,0
-1,2
Hochtief Europa
-14,4
15,7
30,1
Sonstiges/Konsolidierung
-42,4
-22,8
19,6
Konzern
508,9
600,1
91,2
Konzern
Quelle: Hochtief, NATIONAL-BANK AG
*bereinigt
Der freie Cashflow war in Q4 2015 deutlich positiv (+712 (Vj.: +395) Mio. Euro; Gj. 2015: +1.867 (Vj.: +140)
Mio. Euro). Per Ende Dezember 2015 verfügte Hochtief über eine Nettoliquidität (805 Mio. Euro; 30.09.2015:
+139 Mio. Euro; 31.12.2014: -687 Mio. Euro).
Perspektiven
Der Auftragsbestand lag Ende Dezember 2015 bei 36,7 (30.09.2015: 35,1; 31.12.2014: 36,3) Mrd. Euro. Der
Auftragseingang ist in Q4 2015 gesunken (-15% y/y; Gj. 2015: +1% y/y). Die Book-to-Bill-Ratio lag aber über
der Marke von 1 (Q4 2015: 1,09 (Vj.: 1,06); Gj. 2015: 1,06 (Vj.: 1,00)). Für das laufende Geschäftsjahr stellt
Hochtief ein bereinigtes Nettoergebnis von 300-360 (Vj.: 265) Mio. Euro in Aussicht, was einem Anstieg von 15
bis 35% y/y entspricht. Hierzu sollen alle drei Geschäftsbereiche beitragen (Nord-/Südamerika operatives EBT:
180-210 (Gj. 2015: 160) Mio. Euro; Asien/Pazifik Nettoergebnis: 520-580 (Gj. 2015: 520) Mio. AUD; Europa
bereinigtes EBT: 20-35 (Gj. 2015: 16) Mio. Euro). Der Auftragseingang, der Auftragsbestand und die Leistung
sollen sich auf dem Vorjahresniveau bewegen.
Hochtief will im Zeitraum 12.01. bis 30.09.2016 bis zu 2.780.000 weitere eigene Aktien (entspricht rund 4%
des Grundkapitals) zurückkaufen. Das Grundkapital umfasst gegenwärtig 69.309.434 Aktien, wovon Hochtief
4.965.429 Stück (entspricht 7,2% des Grundkapitals) im eigenen Bestand hält.
Wir haben unsere Prognosen für 2016 (u.a. bereinigtes EpS: 5,06 (alt: 4,22) Euro; berichtetes EpS: 4,51 (alt:
4,22) Euro; Dividende je Aktie: unverändert 2,30 Euro) und 2017 (bereinigtes EpS: 5,80 (alt: 4,73) Euro;
berichtetes EpS: 5,40 (alt: 4,73) Euro; Dividende je Aktie: unverändert 2,50 Euro) erhöht. Auf Basis unseres
Discounted-Cashflow-Modells (Startjahr: 2016 (bisher: 2015)) haben wir ein neues Kursziel von 100,00 (alt:
91,00) Euro für die Hochtief-Aktie ermittelt. Am gestrigen Berichtstag (25.02.) reagierte der Titel mit einem
Aufschlag von 11,7%. Wir votieren weiterhin mit Halten.
10
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- hoher Internationalisierungsgrad
- eingeschränkter Zugriff (Liquidität) auf australische
Tochter CIMIC
- Entwicklung zum Infrastrukturanbieter
- solide Bilanz mit vergleichsweise gutem Working CapitalManagement
- Streubesitz-Aktionäre haben kaum Einfluss
- geringe Margen und vorerst kein Umsatzwachstum
- deutliches Gewinnwachstum für 2016 in Aussicht gestellt
Chancen
Risiken
- steigende Zahl von PPP-Projekten
- Komplettübernahme durch ACS
- volatiles und (konjunktur-)zyklisches Baugeschäft; zudem
ist CIMIC als Bergbaudienstleister tätig
- nachhaltige Steigerung der Profitabilität im Zuge der
strategischen Neuausrichtung
- Wechselkursentwicklung hat erheblichen Einfluss auf die
Geschäftsentwicklung
- Aktienrückkaufprogramm
- Projektrisiken (Strafzahlungen etc.)
Quelle: NATIONAL-BANK AG
11
DAILY
Hochtief
Gewinn- und Verlustrechnung
in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie)
Umsatz
2013
2014
2015
2016e
2017e
22.499
22.099
21.097
20.907
21.220
Rohertrag
6.958
6.354
6.287
6.314
6.430
EBITDA
1.272
1.000
1.143
1.223
1.326
-686
-440
-414
-415
-415
EBIT
586
559
729
808
911
Finanzergebnis
-56
-736
-205
-180
-170
530
-177
523
628
741
-158
45
-190
-207
-245
Abschreibungen
EBT
Steuern
Ergebnis nach Steuern
372
-132
333
421
497
-374
-154
-125
-130
-159
171
252
208
290
338
72
69
67
64
63
Ergebnis je Aktie
2,37
3,64
3,11
4,51
5,40
Dividende je Aktie
1,50
1,90
2,00
2,30
2,50
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
30,9%
28,8%
29,8%
30,2%
30,3%
EBITDA
5,7%
4,5%
5,4%
5,9%
6,3%
Abschreibungen
3,1%
2,0%
2,0%
2,0%
2,0%
EBIT
2,6%
2,5%
3,5%
3,9%
4,3%
EBT
2,4%
-0,8%
2,5%
3,0%
3,5%
Steuern
0,7%
-0,2%
0,9%
1,0%
1,2%
Ergebnis nach Steuern
1,7%
-0,6%
1,6%
2,0%
2,3%
Nettoergebnis
0,8%
1,1%
1,0%
1,4%
1,6%
Minderheitenanteile
Nettoergebnis
Anzahl Aktien (Mio. St.)
in % vom Umsatz
Umsatz
Rohertrag
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Hochtief
12
DAILY
Hochtief
Bilanz- und Kapitalflussdaten
2013
2014
2015
2016e
2017e
Bilanzsumme
Anlagevermögen
Geschäfts- und Firmenwert
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Liquide Mittel
Eigenkapital
Verzinsliches Fremdkapital
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
Summe Fremdkapital
14.951
3.801
830
1.159
5.983
2.190
3.294
3.427
5.848
11.657
15.219
4.211
667
920
5.066
2.585
3.111
4.056
5.513
12.108
13.270
4.130
707
768
4.537
2.809
3.147
2.665
5.420
10.123
13.678
4.115
707
1.206
4.239
3.097
3.433
2.653
5.296
10.244
14.118
4.150
707
1.224
4.360
3.354
3.782
2.672
5.332
10.335
Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit
Cashflow aus Investitionstätigkeit
Free Cashflow
Cashflow aus Finanzierungstätigkeit
Summe der Cashflows
281
577
858
-1.116
-257
756
-179
577
-376
202
1.135
963
2.098
-2.009
89
834
-400
434
-146
288
834
-450
384
-128
256
in Mio. EUR
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Hochtief
Hochtief
Wichtige Kennzahlen
2013
2014
2015
2016e
2017e
EV / Umsatz
EV / EBITDA
EV / EBIT
KGV
KBV
KCV
KUV
Dividendenrendite
0,2
4,1
9,0
23,6
1,2
14,4
0,2
2,7%
0,3
5,7
10,3
17,0
1,4
5,7
0,2
3,1%
0,2
4,2
6,6
23,7
1,6
4,3
0,2
2,7%
0,3
4,5
6,8
19,0
1,6
6,6
0,3
2,7%
0,3
4,2
6,0
15,9
1,4
6,4
0,3
2,9%
Eigenkapitalrendite (ROE)
ROCE
ROI
5,2%
7,7%
1,1%
8,1%
8,1%
1,7%
6,6%
11,4%
1,6%
8,5%
13,8%
2,1%
8,9%
14,7%
2,4%
Eigenkapitalquote
Anlagendeckungsgrad
Anlagenintensität
Vorräte / Umsatz
Forderungen / Umsatz
Working Capital-Quote
Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR)
Nettofinanzverschuldung / EBITDA
22,0%
86,7%
25,4%
5,2%
26,6%
5,8%
1.237
1,0
20,4%
73,9%
27,7%
4,2%
22,9%
2,1%
1.470
1,5
23,7%
76,2%
31,1%
3,6%
21,5%
-0,5%
-144
-0,1
25,1%
83,4%
30,1%
5,8%
20,3%
0,7%
-444
-0,4
26,8%
91,1%
29,4%
5,8%
20,5%
1,2%
-682
-0,5
Capex / Umsatz
Capex / Abschreibungen
Free Cashflow / Umsatz
0,9%
29,1%
3,8%
0,8%
40,6%
2,6%
-4,6%
-232,7%
9,9%
1,9%
96,4%
2,1%
2,1%
108,4%
1,8%
Free Cash Flow / Aktie (EUR)
Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR)
Cash / Aktie (EUR)
Buchwert / Aktie (EUR)
4,09
5,90
30,37
45,68
2,79
7,12
37,40
45,01
10,26
-0,71
41,95
47,00
2,15
-2,20
48,16
53,40
1,92
-3,41
53,66
60,52
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Hochtief
13
DAILY
ProSiebenSat.1 Media
Anlass:
Zahlen für das vierte Quartal 2015
Kaufen (Kaufen)
Kurs am 25.02.16 um 17:35 h:
46,81 EUR
Kursziel:
57,00 EUR
Einschätzung:
Die Zahlen für das vierte Quartal (Q4) 2015 übertrafen auf
operativer Ebene (Umsatz: +12,5% y/y auf 1.087 Mio. Euro;
10,24 Mrd. EUR
bereinigtes EBITDA: +9,9% y/y auf 357 Mio. Euro) unsere
Medien
Erwartungen von 1.033 Mio. Euro bzw. 328 Mio. Euro. Auf der
Land:
Deutschland
Nettoergebnisebene blieben die Zahlen dagegen u.a. auf Grund
WKN:
PSM777
Marktkap.:
Branche:
Reuters:
PSMGn.DE
Kennzahlen
einer höheren Steuerquote hinter unseren Prognosen zurück. Der
Ausblick für das Geschäftsjahr 2016 fällt mit einem Umsatzanstieg von mehr als 10% und einer weiteren Verbesserung des
bereinigten EBITDA und des bereinigten Nettoergebnisses positiv
12/15(e)
12/16e
12/17e
Gewinn
1,81
2,46
2,77
Prognose: 1,90) Euro je Aktie angehoben. Wir passen unsere
Kurs/Gewinn
24,8
19,1
16,9
Prognosen für 2016 (EpS berichtet/bereinigt: 2,46 (alt: 2,65)
Dividende
1,80
2,00
2,30
Div.-Rendite
4,0%
4,3%
4,9%
Kurs/Umsatz
3,0
2,8
2,6
unser Kaufen-Votum. Wir erwarten u.a. von dem positiven Aus-
13,3
11,9
10,7
blick sowie dem zu erwartenden Aufstieg in den DAX signifikante
Kurs/Cashflow
6,4
5,8
5,3
Kurs/Buchwert
10,3
9,2
8,0
aus. Die Dividende für 2015 wird auf 1,80 (Vj.: 1,60; unsere
Kurs/Op Ergebnis
Euro; DpS: 2,00 (alt: 2,20) Euro) und für 2017 (EpS berichtet/bereinigt: 2,77 (alt: 2,81) Euro; DpS: 2,30 (alt: 2,40) Euro an.
Bei einem unveränderten Kursziel von 57,00 Euro bestätigen wir
Impulse für die Aktie.
Lars Lusebrink (Senior Analyst)
62
42
22
Feb 11
Mai 12
Aug 13
Nov 14
2
Feb 16
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
Absolut
-4,8%
11,0%
7,1%
6,8%
11,9%
13,9%
Relativ z. MDAX
Erstempfehlung:
16.04.2014
Historie der Umstufungen (12 Monate):
14
DAILY
Highlights
•
Die Zahlen für das Q4 2015 fielen auf operativer Ebene (Umsatz, bereinigtes EBITDA) überzeugend aus
und übertrafen unsere Erwartungen.
•
Der Ausblick für das Geschäftsjahr 2016 fällt mit einem Umsatzwachstum von über 10% sowie einer
weiteren Verbesserung des bereinigten EBITDA und des bereinigten Nettoergebnisses positiv aus.
Geschäftsentwicklung
Der Medienkonzern steigerte in Q4 2015 den Umsatz – auch akquisitionsbedingt – deutlich um 12,5% (Q3
2015: +17,2%) auf 1.087 (Vj.: 966; unsere Prognose: 1.033) Mio. Euro. Das größte Segment Broadcasting
German-speaking konnte den Umsatz um 2,5% (Q3 2015: +6,3%) auf 682 (Vj.: 665) Mio. Euro steigern. Das
Segment profitierte von einem positiven Branchenumfeld in allen deutschsprachigen Märkten und einem
Anstieg der Vertriebserlöse, bedingt durch die steigende Zahl von HD-Nutzern. Das Segment Digital & Adjacent
weitete den Umsatz deutlich um 60,9% auf 317 (Vj.: 197) Mio. Euro aus. Ursächlich dafür war vor allem die
Konsolidierung der in 2015 getätigten Akquisitionen. Aber auch auf organischer Basis verzeichnete das
Segment ein prozentual zweistelliges Umsatzwachstum. Beim Segment Content Production & Global Sales war
die Umsatzentwicklung auf Grund von Basiseffekten mit 88 (Vj.: 104) Mio. Euro deutlich rückläufig. Das
bereinigte Konzern-EBITDA konnte um 9,9% auf 357 (Vj.: 325; unsere Prognose: 328) Mio. Euro zulegen. Die
bereinigte EBITDA-Marge verringerte sich um 0,8 Prozentpunkte (PP) auf 32,8% (Vj.: 33,6%), bedingt durch das
überproportionale Umsatzwachstum des margenschwächeren Segments Digital & Adjacent (bereinigte EBITDAMarge Q4 2015: 21,5%; Broadcasting German-speaking: 40,3%). Das bereinigte Nettoergebnis verbesserte
sich auf 201 (Vj.: 180; unsere Prognose: 215) Mio. Euro. Das berichtete Nettoergebnis sank dagegen auf 142
(Vj.: 153; unsere Prognose: 147) Mio. Euro.
Umsatz
ProSiebenSat1. Media
Q4 2014
Veränderung
Q4 2015
in Mio. EUR
Broadcasting German-speaking
(berichtet)
in %
664,7
681,6
2,5%
Digital & Adjacent
196,9
316,8
Content Production & Global Sales
104,3
88,1
Konzern
965,9
1086,5
12,5%
Umsatz
Gj. 2014
Veränderung
Gj. 2015
in Mio. EUR
(berichtet)
in %
2.062,7
2.152,1
4,3%
60,9%
610,7
846,4
38,6%
15,6%
202,2
262,2
29,7%
2.875,6
3.260,7
13,4%
Quelle: ProSiebenSat1. Media, NATIONAL-BANK AG
Im Geschäftsjahr 2015 erhöhte sich der Umsatz um 13,4% auf 3,26 (Vj.: 2,88) Mrd. Euro. Das bereinigte EBITDA
legte um 9,2% auf 926 (Vj.: 847) Mio. Euro und das berichtete Nettoergebnis um 12,6% auf 391 (Vj.: 347) Mio.
Euro zu.
15
DAILY
Bereinigtes EBITDA
ProSiebenSat1. Media
Q4 2014
Q4 2015
in Mio. EUR
Broadcasting German-speaking
265,6
Veränderung
(berichtet)
Bereinigtes EBITDA
Gj. 2014
in Mio. EUR
in %
274,4
Gj. 2015
Veränderung
(berichtet)
in %
3,3%
702,8
734,3
4,5%
Digital & Adjacent
42,4
68,3
60,8%
129,3
170,2
31,6%
Content Production & Global Sales
18,1
14,9
-17,7%
19,1
25,0
30,9%
Eliminierungen
-1,0
-0,2
-
-3,9
-4,0
-
325,1
357,4
9,9%
847,3
925,5
9,2%
Konzern
Quelle: ProSiebenSat1. Media, NATIONAL-BANK AG
Perspektiven
Die Q4-Zahlen sind auf operativer Ebene als überzeugend zu werten und übertrafen sowohl umsatzseitig als
auch ergebnisseitig (u.a. bereinigtes EBITDA) unsere Prognosen. Auf der Nettoergebnisebene blieben die
Zahlen dagegen u.a. auf Grund einer höheren Steuerquote 34,4% (unsere Prognose: 31,8%) hinter unseren
Erwartungen zurück. Die Profitabilität auf der Konzernebene (bereinigte EBITDA-Marge), resultierend aus dem
starken Ausbau der margenschwachen Sparte Digital & Adjacent, war erwartungsgemäß rückläufig (-0,8 PP).
Der Ausblick auf das Geschäftsjahr 2016 fällt mit einem Umsatzanstieg von mehr als 10% und einer weiteren
Verbesserung des bereinigten EBITDA sowie des bereinigten Nettoergebnisses positiv aus. Dies dokumentiert
sich auch in einer deutlichen Anhebung der Dividende für das Geschäftsjahr 2015 um 12,5% auf 1,80 (Vj.:
1,60) Euro, die allerdings hinter unserer Prognose (1,90 Euro) zurückbleibt. Zudem hat der Medienkonzern
mitgeteilt, dass der Vorstand zum 01.03.2016 um Jan Frouman erweitert wird, der das neu geschaffene Ressort
Content & Broadcasting verantwortet.
Die Bilanzstruktur hat sich zum 31.12.2015 auf Grund der M&A-Aktivitäten zur Stärkung des Segments Digital &
Adjacent gegenüber Ende 2014 verschlechtert. So erhöhte sich die Nettofinanzverschuldung zum 31.12.2015
auf 1,94 (30.09.2015: 1,95; 31.12.2014: 1,50) Mrd. Euro. Der Verschuldungsgrad (Nettofinanzverschuldung
zum bereinigtem EBITDA) belief sich auf 2,1 (30.09.2015: 2,2; 31.12.2014: 1,8) und liegt damit weiterhin
komfortabel im geplanten Zielkorridor von 1,5 bis 2,5.
Die langfristige Zielsetzung (bis 2018: Umsatzzuwachs gegenüber 2012 von 1,85 Mrd. Euro auf 4,2 Mrd. Euro)
wurde bestätigt. Zudem will der Konzern an seiner aktionärsfreundlichen Ausschüttungspolitik festhalten und
weiterhin 80% bis 90% (2015: 82,5%) des bereinigten Nettoergebnisses an die Anteilseigner ausschütten. Wir
passen unsere etwas zu optimistischen Prognosen für 2016 (EpS berichtet/bereinigt: 2,46 (alt: 2,65) Euro;
DpS: 2,00 (alt: 2,20) Euro) und für 2017 (EpS berichtet/bereinigt: 2,77 (alt: 2,81 Euro); DpS: 2,30 (alt: 2,40)
Euro) an. Die Aktie reagierte positiv auf die Zahlenbekanntgabe (25.02.: +3,9%). Wir erwarten von dem
positiven Ausblick, den sehr soliden Q4-Zahlen, dem positiven Branchenumfeld (deutschsprachiger TV-Markt)
sowie dem zu erwartenden Aufstieg in den DAX (Entscheidung fällt am 03.03.; Aufnahme zum 18.03.)
signifikante Impulse für die Aktie. Bei einem unveränderten Kursziel von 57,00 Euro (Discounted-CashflowModell) bestätigen wir unser Kaufen-Votum.
16
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- gute Marktposition auf dem deutschen Werbemarkt
- relativ hohe Abhängigkeit von TV-Werbeeinnahmen
- starke Sendermarken (u.a. ProSieben, Sat.1)
- Synergien innerhalb der Gruppe
- geringe regionale Diversifikation (ca. 68% der Erlöse
entfallen auf Deutschland, die Schweiz und Österreich)
- Innovationskraft
- volatile Geschäftsentwicklung
- attraktive Ausschüttungspolitik
Chancen
Risiken
- Ausbau des Programmvertriebs
- starker Wettbewerbsdruck
- weitere Verbesserung der Kostenstruktur
- hohe Programminvestitionen erforderlich
- deutliche Reduzierung der Verschuldung
- sinkende Werbeeinnahmen
- weitere Steigerung der werbeunabhängigen Erlöse
- zu erwartender Aufstieg in den DAX
Quelle: NATIONAL-BANK AG
17
DAILY
ProSiebenSat.1 Media
Gewinn- und Verlustrechnung
2013
2014
2015(e)
2016e
2017e
Umsatz
2.605
2.876
3.261
3.636
3.970
Rohertrag/Bruttoergebnis
1.174
1.315
1.497
1.683
1.838
EBITDA
758
818
896
989
1.080
Abschreibungen
-89
-124
-151
-152
-147
bereinigtes EBIT (EBITA)
701
724
730
858
957
EBT
527
560
603
793
894
bereinigtes EBT
559
589
603
793
894
-162
-179
-208
-254
-286
365
382
396
539
608
5
8
5
9
10
312
347
391
530
598
in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie)
Steuern
Ergebnis nach Steuern
Minderheitenanteile
Nettoergebnis
Anzahl Aktien (Mio. St.)
213
214
216
216
216
Ergebnis je Aktie
1,46
1,62
1,81
2,46
2,77
Dividende je Aktie
1,47
1,60
1,80
2,00
2,30
in % vom Umsatz
Umsatz
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
Rohertrag/Bruttoergebnis
45,0%
45,7%
45,9%
46,3%
46,3%
EBITDA
29,1%
28,5%
27,5%
27,2%
27,2%
3,4%
4,3%
4,6%
4,2%
3,7%
bereinigtes EBIT (EBITA)
26,9%
25,2%
22,4%
23,6%
24,1%
bereinigtes EBT
21,5%
20,5%
18,5%
21,8%
22,5%
6,2%
6,2%
6,4%
7,0%
7,2%
Ergebnis nach Steuern
14,0%
13,3%
12,1%
14,8%
15,3%
Nettoergebnis
12,0%
12,0%
12,0%
14,6%
15,1%
Abschreibungen
Steuern
Quelle: NATIONAL-BANK AG; ProSiebenSat.1 Media
18
DAILY
ProSiebenSat.1 Media
Bilanz- und Kapitalflussdaten
2013
2014
2015(e)
2016e
2017e
3.556
2.535
1.165
0
328
396
584
2.153
353
2.972
3.901
2.898
1.308
1
318
471
754
2.236
375
3.147
5.317
3.933
2.512
8
383
734
943
3.181
450
4.374
5.561
3.906
2.512
8
369
975
1.094
3.186
509
4.467
5.816
3.983
2.512
8
348
1.132
1.270
3.114
556
4.547
1.407
164
1.570
-1.956
-388
1.444
-1.174
271
-208
62
1.519
-1.505
14
242
256
1.751
-1.127
624
-383
240
1.893
-1.231
662
-505
157
2013
2014
2015(e)
2016e
2017e
3,2
10,9
12,3
20,7
11,1
4,6
2,5
4,8%
3,0
10,7
12,6
20,2
9,3
4,8
2,4
4,9%
3,7
13,5
16,6
24,8
10,3
6,4
3,0
4,0%
3,4
12,3
14,2
19,1
9,2
5,8
2,8
4,3%
3,1
11,3
12,7
16,9
8,0
5,3
2,6
4,9%
Eigenkapitalrendite (ROE)
ROCE
ROI
53,4%
26,6%
8,8%
46,0%
24,4%
8,9%
41,4%
18,8%
7,3%
48,5%
22,7%
9,5%
47,1%
25,3%
10,3%
Eigenkapitalquote
Anlagendeckungsgrad
Anlagenintensität
Vorräte / Umsatz
Forderungen / Umsatz
Working Capital-Quote
Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR)
Nettofinanzverschuldung / EBITDA
16,4%
23,0%
71,3%
0,0%
12,6%
-1,0%
1.758
2,3
19,3%
26,0%
74,3%
0,0%
11,1%
-1,9%
1.765
2,2
17,7%
24,0%
74,0%
0,3%
11,8%
-1,8%
2.447
2,7
19,7%
28,0%
70,3%
0,2%
10,1%
-3,6%
2.212
2,2
21,8%
31,9%
68,5%
0,2%
8,8%
-5,0%
1.981
1,8
-6,6%
-192,2%
60,3%
33,2%
770,6%
9,4%
30,3%
654,5%
0,4%
31,0%
741,5%
17,2%
31,0%
837,2%
16,7%
7,36
8,24
1,85
2,74
1,27
8,26
2,20
3,53
0,06
11,33
3,40
4,37
2,89
10,24
4,52
5,07
3,07
9,18
5,24
5,88
in Mio. EUR
Bilanzsumme
Anlagevermögen
Geschäfts- und Firmenwert
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Liquide Mittel
Eigenkapital
Verzinsliches Fremdkapital
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
Summe Fremdkapital
Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit
Cashflow aus Investitionstätigkeit
Free Cashflow
Cashflow aus Finanzierungstätigkeit
Summe der Cashflows
Quelle: NATIONAL-BANK AG; ProSiebenSat.1 Media
ProSiebenSat.1 Media
Wichtige Kennzahlen
EV / Umsatz
EV / EBITDA
EV / EBIT
KGV
KBV
KCV
KUV
Dividendenrendite
Capex / Umsatz
Capex / Abschreibungen
Free Cashflow / Umsatz
Free Cash Flow / Aktie (EUR)
Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR)
Cash / Aktie (EUR)
Buchwert / Aktie (EUR)
Quelle: NATIONAL-BANK AG; ProSiebenSat.1 Media
19
DAILY
Rheinmetall
Anlass:
Vorläufige Zahlen für das vierte Quartal 2015
Halten (Halten)
Kurs am 25.02.16 um 17:35 h:
62,56 EUR
Kursziel:
68,00 EUR
Einschätzung:
Rheinmetall hat mit den vorläufigen Zahlen für das vierte Quartal
(Q4) 2015 ergebnisseitig überzeugt. Umsatzseitig gab es keine
2,73 Mrd. EUR
größeren Überraschungen. Bei einem Umsatz von 1,60 (Vj.: 1,47;
Automobile/Zulieferer
unsere Prognose: 1,57) Mrd. Euro stieg das EBIT signifikant auf
Land:
Deutschland
147 (Vj.: 79, unsere Prognose: 121) Mio. Euro. Ursächlich für die
WKN:
703000
Marktkap.:
Branche:
Reuters:
RHMG.DE
Kennzahlen
erfreuliche Ergebnisentwicklung waren beide Bereiche (u.a. Automotive: 52 (Vj.: 45; unsere Prognose: 40) Mio. Euro). Besonders
erwähnenswert ist jedoch die EBIT-Verbesserung im Bereich
Defence (101 (Vj.: 33; unsere Prognose: 83) Mio. Euro). Die hier
12/15(e)
12/16e
12/17e
Gewinn
3,49
3,67
4,16
Niveau seit dem Q4 2013. Als beachtlich werten wir auch die
Kurs/Gewinn
14,3
17,1
15,0
EBIT-Marge im Automobilgeschäft (8,2% (Vj.: 7,3%)). Für 2016
Dividende
1,25
1,30
1,45
Div.-Rendite
2,5%
2,1%
2,3%
Kurs/Umsatz
0,4
0,5
0,5
leicht zulegen (1 Monat: +1,7%). Das vorgelegte Zahlenwerk
Kurs/Op Ergebnis
6,6
9,4
8,7
dürfte der Aktie kurzfristig Auftrieb geben. In Anbetracht des
Kurs/Cashflow
7,5
6,5
6,8
fehlenden Ausblicks für 2016 sowie des aktuellen Bewertungs-
Kurs/Buchwert
1,2
1,6
1,5
erzielte EBIT-Marge (10,5% (Vj.: 3,9%)) erreichte das höchste
hat das Unternehmen erwartungsgemäß noch keinen Ausblick
gegeben (Bekanntgabe am 17.03.). Die Rheinmetall-Aktie konnte
in den letzten Wochen in einem sehr volatilen Aktienmarktumfeld
niveaus (u.a. KGV 2017e: 15,0, langfristiger Median: 12,6) bestätigen wir unsere verhalten optimistische Einschätzung. Bei
unveränderten Prognosen und einem neuen Kursziel von 68,00
Feb 11
Mai 12
Aug 13
Nov 14
70
61
52
43
34
25
Feb 16
Quelle: Bloomberg
Performance
Absolut
Relativ z. MDAX
Erstempfehlung:
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
4,4%
18,2%
38,7%
16,0%
19,0%
45,6%
02.01.2012
Historie der Umstufungen (12 Monate):
10.08.2015
Von Verkaufen auf Halten
11.11.2014
Von Halten auf Verkaufen
25.03.2014
Von Kaufen auf Halten
20
(alt: 65,00) Euro (Discounted-Cashflow-Modell; zeitliche Anpassung) votieren wir weiterhin mit Halten.
Zafer Rüzgar (Senior Analyst)
DAILY
Telefonica
Anlass:
Zahlen für das vierte Quartal 2015
Kaufen (Kaufen)
Kurs am 25.02.16 um 17:35 h:
9,42 EUR
11,30 EUR
Kursziel:
Einschätzung:
Sonderbelastungen in Höhe von rund 2,90 Mrd. Euro (OIBDAEbene) durch den Personalabbau in Spanien haben zu einem
46,89 Mrd. EUR
Milliardenverlust im vierten Quartal (Q4) 2015 geführt. Bei einem
Telekommunikation
OIBDA von nur 401 (Vj.: 3.365; unsere Prognose: 3.767;
Land:
Spanien
Marktkonsens: 3.705) Mio. Euro bezifferte sich der Nettoverlust
WKN:
850775
Marktkap.:
Branche:
Reuters:
TEF.MC
Kennzahlen
in Q4 auf 1,83 (Vj.: +0,30) Mrd. Euro, wovon insgesamt 2,60 Mrd.
Euro negative Sondereffekte waren. Ohne die Sonderbelastung
wäre die Ergebnisentwicklung in Q4 aus unserer Sicht erfreulich
ausgefallen. Allerdings konnte uns auch der Umsatz (Stagnation;
12/15(e)
12/16e
12/17e
Gewinn
0,51
0,71
0,77
entwicklung in Q4, der Ausblick und die Dividende werten wir
Kurs/Gewinn
24,6
13,3
12,2
dagegen als solide. Bei einem Umsatzwachstun in 2016 von
Dividende
0,75
0,75
0,75
Div.-Rendite
6,0%
8,0%
8,0%
Kurs/Umsatz
1,3
1,0
1,0
wir unsere EpS-Prognose für 2017 auf 0,77 (alt: 0,79) Euro
21,3
6,6
6,4
gesenkt. Bei einem unveränderten Kursziel von 11,30 Euro (Peer
Kurs/Cashflow
5,2
4,5
3,8
Group-Modell) bestätigen wir unser Kaufen-Votum. Mit Blick auf
Kurs/Buchwert
2,2
1,7
1,7
organisch: +3,3% y/y) nicht vollends überzeugen. Die Kunden-
Kurs/Op Ergebnis
mehr als 4% y/y soll die OIBDA-Marge stabil bleiben. Die
Dividende für 2015 und 2016 bleibt mit 0,75 Euro konstant. Bei
einer unveränderten EpS-Prognose für 2016 von 0,71 Euro haben
die im Branchenvergleich unterdurchschnittliche Kursentwicklung sowie das unterdurchschnittliche Bewertungsniveau sehen
wir in den kommenden Monaten ein deutliches Aufholpotenzial.
21
16
11
Feb 11
Mai 12
Aug 13
Nov 14
6
Feb 16
Quelle: Bloomberg
Performance
Absolut
Relativ z. EuroStoxx 50
Erstempfehlung:
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
-19,2% -23,5% -31,5%
-1,5% -14,2% -12,0%
05.08.2008
Historie der Umstufungen (12 Monate):
18.01.2016
Von Halten auf Kaufen
30.09.2015
Von Verkaufen auf Halten
27.02.2014
Von Halten auf Verkaufen
06.11.2013
Von Kaufen auf Halten
21
Markus Friebel (Analyst)
DAILY
Highlights
•
Sonderbelastungen durch den Personalabbau, insbesondere in Spanien, haben zu einem Milliardenverlust in Q4 2015 geführt.
•
Bei einem Umsatzwachstun in 2016 von mehr als 4% y/y soll die OIBDA-Marge stabil bleiben. Die
Dividende für 2015 und 2016 bleibt mit 0,75 Euro konstant.
Geschäftsentwicklung
Der Umsatz stagnierte (organisch: +3,3%) in Q4 2015 bei 11,88 (Vj.: 11,88; unsere Prognose: 12,23;
Marktkonsens: 11,84) Mrd. Euro. Auf organischer Basis profitierte der Konzern erneut vom starken Wachstum in
Lateinamerika (+8,1% y/y) und Brasilien (+3,4% y/y). Der Heimatmarkt war dagegen auf organischer Basis
(-2,0% y/y) wieder rückläufig, nachdem im Vorquartal das erste Mal seit sieben Jahren ein leichtes Wachstum
(+0,2% y/y) verzeichnet werden konnte. Auf Grund der Konsolidierung des spanischen Bezahlfernsehsenders
Digital Plus (DTS) konnte hier jedoch auf berichteter Basis ein Umsatzanstieg von 6,0% y/y verzeichnet werden.
Das Deutschlandgeschäft (jeweils organisch) erzielte mit +2,0% y/y nach dem Rückgang im Vorquartal (-1,1%
y/y) wieder ein Wachstum. Der Konzernumsatz stieg in 2015 um 8,7% (organisch: +4,0%) auf 47,22 (Vj.: 43,46)
Mrd. Euro, wobei 1,84 Mrd. Euro auf negative Währungseffekte entfielen.
Telefonica
Umsatz
Umsatz
Q4 2014
Q4 2015
Veränderung
Umsatz
Umsatz
Gj. 2014
Gj. 2015
Veränderung
in Mio. EUR
in Mio. EUR
ggü. Vj.
in Mio. EUR
in Mio. EUR
ggü. Vj.
Spanien
3.038
3.220
6,0%
12.023
12.402
3,2%
Deutschland
2.019
2.059
2,0%
5.522
7.888
42,8%
Brasilien
2.850
2.587
-9,2%
11.231
11.060
-1,5%
restliches Lateinamerika
3.617
3.622
0,1%
13.155
14.387
9,4%
Sonstige / Eliminierungen
357
393
10,1%
1.528
1.482
-3,0%
11.881
11.881
0,0%
43.459
47.219
8,7%
Konzern
Quelle: Telefonica S.A., NATIONAL-BANK AG
Auf Grund von Sonderaufwendungen in Q4 2015 in Höhe von 2,90 Mrd. Euro für den Stellenabbau in Spanien
brach das Konzern-OIBDA auf 401 (Vj.: 3.365; unsere Prognose: 3.767; Marktkonsens: 3.705) Mio. Euro ein
(Vergleichs-OIBDA: 3,78 Mrd. Euro; OIBDA (organisch): +3,8% y/y auf 4,15 Mrd. Euro). Demzufolge wies
Telefonica für Q4 auch einen Nettoverlust von 1,83 (Vj.: +0,30; unsere Prognose: +0,41) Mrd. Euro aus bzw. auf
bereinigter Basis sank das Nettoergebnis um 38,0% auf 769 (Vj.: 1.240) Mio. Euro. Im Geschäftsjahr 2015
verringerte sich das Nettoergebnis infolge der Sonderbelastungen in Q4 2015 (kumuliert: 2,60 Mrd. Euro) um
8,5% auf 2,75 (Vj.: 3,00) Mrd. Euro bzw. auf bereinigter Basis stieg das Nettoergebnis deutlich um 29,7% auf
5,78 (Vj.: 4,46) Mrd. Euro.
22
DAILY
Telefonica
Spanien
OIBDA-Marge
Deutschland
OIBDA-Marge
Brasilien
OIBDA-Marge
restliches Lateinamerika
OIBDA
OIBDA
Q4 2014
Q4 2015
in Mio. EUR
in Mio. EUR
1.551
-1.631
51,1%
-
Veränderung
OIBDA
OIBDA
Gj. 2014
Gj. 2015
Veränderung
ggü. Vj.
in Mio. EUR
in Mio. EUR
ggü. Vj.
-
5.671
2.336
-58,8%
-
47,2%
18,8%
-28,4 PP
-38
586
-
733
1.858
153,5%
-
28,5%
-
13,3%
23,6%
-10,3 PP
929
983
5,8%
3.543
3.573
0,8%
32,6%
38,0%
+5,4 PP
31,5%
32,3%
+0,8 PP
1.111
1.124
1,2%
4.068
4.356
7,1%
30,7%
31,0%
+0,3 PP
30,9%
30,3%
-0,6 PP
Sonstige / Eliminierungen
-188
-662
-
-233
-710
-
Konzern
3.365
401
-88,1%
13.782
11.413
-17,2%
28,3%
3,4%
-24,9 PP
31,7%
24,2%
OIBDA-Marge
OIBDA-Marge
Quelle: Telefonica S.A., NATIONAL-BANK AG
-7,5 PP
PP: Prozentpunkte
Perspektiven
Die Milliardenbelastung durch den Stellenabbau hat zu einer unerfreulichen Ergebnisentwicklung im
Jahresschlussquartal geführt. Ohne diesen Effekt wären die Ergebniskennzahlen in Q4 erfreulich ausgefallen.
Seine Jahreszielsetzungen für 2015 konnte Telefonica trotz alledem erreichen. Allerdings konnte uns auch die
Umsatzentwicklung nicht vollends überzeugen. Negative Währungseffekte und ein erneut schwacher
Heimatmarkt blieben hier die wesentlichen Belastungsfaktoren. Die Gesamtkundenzahl konnte in Spanien
(jeweils Periodenende 2015 vs. Periodenende Vorjahr) um 1,9% (Mobilfunkvertragskunden: +1,6%) zulegen, in
Deutschland um 1,5% (Mobilfunkvertragskunden: +1,6%), in Brasilien um 1,4% (Mobilfunkvertragskunden:
+9,6%) und in Lateinamerika um 2,3% (Mobilfunkvertragskunden: +5,6%).
Im laufenden Geschäftsjahr (jeweils währungsbereinigt und ohne Venezuela) soll der Umsatz um mehr als 4%
y/y zulegen. Die OIBDA-Marge soll sich gegenüber 2015 (31,5%) stabilisieren und die Investitionen zum
Umsatz bei ca. 17% (2015: 16,8%) liegen. Die Dividende für 2016 (reine Bardividende) soll unter der
Voraussetzung des Verkaufsabschlusses von Telefonica UK mit 0,75 Euro je Aktie konstant bleiben. Die
Auszahlung der Schlussdividende für das Geschäftsjahr 2015 (komplett in bar) in Höhe von 0,40 Euro je Aktie
soll in Q2 2016 erfolgen (die Auszahlung der Zwischendividende von 0,35 Euro (freiwillige Scrip-Dividende)
erfolgte am 18.11.2015).
Bei einer unveränderten EpS-Prognose für 2016 von 0,71 Euro haben wir unsere EpS-Prognose für 2017 auf
0,77 (alt: 0,79) Euro gesenkt. Bei einem unveränderten Kursziel von 11,30 Euro (Peer Group-Modell) bestätigen
wir unser Kaufen-Votum. Ungeachtet der aktuellen Risiken in den Schwellenländern (Konjunktur und negative
Währungseffekte) sehen wir Telefonica im europäischen Telekommunikationsmarkt weiterhin als gut aufgestellt
an (erfreuliches Deutschlandgeschäft, Erholung in Spanien). Hinzu kommt noch eine sehr attraktive
Dividendenrendite von derzeit 8,0%. Mit Blick auf die im Branchenvergleich unterdurchschnittliche Kursentwicklung sowie das unterdurchschnittliche Bewertungsniveau sehen wir ein deutliches Aufholpotenzial.
23
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- sehr gute regionale Diversifizierung
- sinkender Umsatz je Kunde im Mobilfunkgeschäft
- starke Marktstellung in spanisch- und portugiesisch-sprachigen
Märkten
- sehr hohe Verschuldung
Chancen
Risiken
- weitere Vermögensverkäufe können dazu beitragen, die
Schuldensituation zu entschärfen
- Länder- und Währungsrisiken (vor allem in Lateinamerika
und Großbritannien)
- erfreuliches Deutschlandgeschäft und anhaltende Erholung in
Spanien
- Vorgaben der Regulierungsbehörden in den für Telefonica
wichtigen Märkten (z.B. Reduzierung der
Terminierungsentgelte, Reduzierung der Roamingentgelte,
Netzanforderungen)
- Investitionen in Glasfasernetze und Bündelangebote
- attraktive Dividendenrendite und niedriges Bewertungsniveau
- hoher Konkurrenzdruck im Heimatmarkt bzw. in Europa
- nachlassende Wachstumsdynamik in Lateinamerika
- verstärkter Wettbewerbs- und Preisdruck im
Mobilfunkgeschäft
- Sonderbelastungen
Quelle: NATIONAL-BANK AG
24
DAILY
Telefonica
Gewinn- und Verlustrechnung
2013
2014
2015(e)
2016e
2017e
Umsatz
57.061
43.458
47.219
48.470
48.712
EBITDA
19.077
13.781
11.414
15.323
15.588
Abschreibungen
-9.627
-7.430
-8.517
-8.337
-8.281
9.450
6.350
2.897
6.986
7.307
-3.170
-3.277
-2.586
-2.357
-2.125
in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie)
EBIT
Finanzergebnis
EBT
6.280
3.074
311
4.629
5.182
-1.311
-260
-13
-1.018
-1.244
4.969
2.814
298
3.611
3.938
-376
-251
-135
-80
-100
Nettoergebnis
4.593
3.001
2.745
3.531
3.838
Anzahl Aktien (Mio. St.)
Steuern
Ergebnis nach Steuern
Minderheitenanteile
4.628
4.714
4.928
4.974
4.974
Ergebnis je Aktie
0,99
0,60
0,51
0,71
0,77
Dividende je Aktie
0,75
0,75
0,75
0,75
0,75
Umsatz
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
EBITDA
33,4%
31,7%
24,2%
31,6%
32,0%
Abschreibungen
16,9%
17,1%
18,0%
17,2%
17,0%
EBIT
16,6%
14,6%
6,1%
14,4%
15,0%
EBT
in % vom Umsatz
11,0%
7,1%
0,7%
9,6%
10,6%
Steuern
2,3%
0,6%
0,0%
2,1%
2,6%
Ergebnis nach Steuern
8,7%
6,5%
0,6%
7,4%
8,1%
Nettoergebnis
8,0%
6,9%
5,8%
7,3%
7,9%
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Telefonica
25
DAILY
Telefonica
Bilanz- und Kapitalflussdaten
2013
2014
2015(e)
2016e
2017e
118.862
89.597
23.434
985
9.640
9.977
27.482
60.699
15.221
91.380
122.348
99.448
25.437
934
10.637
6.529
30.321
59.782
16.951
92.027
122.974
91.398
21.745
1.360
8.301
2.599
27.556
60.070
14.235
95.418
123.598
92.461
21.745
1.212
8.725
1.885
27.471
59.128
14.541
96.128
123.001
93.580
21.745
1.218
8.768
119
27.679
58.204
14.614
95.322
14.344
-9.900
4.444
-2.685
1.759
12.193
-9.968
2.225
-4.041
-1.816
11.838
-9.578
2.260
-3.248
-988
10.382
-9.400
982
-4.638
-3.657
12.288
-9.400
2.888
-4.654
-1.766
2013
2014
2015(e)
2016e
2017e
1,8
5,3
10,8
11,1
1,9
3,6
0,9
6,8%
2,5
8,0
17,3
19,9
1,9
4,6
1,3
6,3%
2,5
10,4
41,2
24,6
2,2
5,2
1,3
6,0%
2,1
6,8
14,9
13,3
1,7
4,5
1,0
8,0%
2,1
6,7
14,2
12,2
1,7
3,8
1,0
8,0%
16,7%
11,1%
3,9%
9,9%
6,8%
2,5%
10,0%
3,3%
2,2%
12,9%
8,0%
2,9%
13,9%
8,2%
3,1%
23,1%
30,7%
75,4%
1,7%
16,9%
-8,1%
50.722
2,7
24,8%
30,5%
81,3%
2,1%
24,5%
-12,4%
53.253
3,9
22,4%
30,1%
74,3%
2,9%
17,6%
-9,7%
57.471
5,0
22,2%
29,7%
74,8%
2,5%
18,0%
-9,5%
57.243
3,7
22,5%
29,6%
76,1%
2,5%
18,0%
-9,5%
58.085
3,7
Capex / Umsatz
Capex / Abschreibungen
Free Cashflow / Umsatz
16,5%
97,6%
7,8%
20,0%
116,8%
5,1%
20,3%
112,5%
4,8%
19,4%
112,8%
2,0%
19,3%
113,5%
5,9%
Free Cash Flow / Aktie (EUR)
Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR)
Cash / Aktie (EUR)
Buchwert / Aktie (EUR)
0,96
10,96
2,16
5,94
0,47
11,30
1,39
6,43
0,46
11,66
0,53
5,59
0,20
11,51
0,38
5,52
0,58
11,68
0,02
5,56
in Mio. EUR
Bilanzsumme
Anlagevermögen
Geschäfts- und Firmenwert
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Liquide Mittel
Eigenkapital
Verzinsliches Fremdkapital
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
Summe Fremdkapital
Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit
Cashflow aus Investitionstätigkeit
Free Cashflow
Cashflow aus Finanzierungstätigkeit
Summe der Cashflows
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Telefonica
Telefonica
Wichtige Kennzahlen
EV / Umsatz
EV / EBITDA
EV / EBIT
KGV
KBV
KCV
KUV
Dividendenrendite
Eigenkapitalrendite (ROE)
ROCE
ROI
Eigenkapitalquote
Anlagendeckungsgrad
Anlagenintensität
Vorräte / Umsatz
Forderungen / Umsatz
Working Capital-Quote
Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR)
Nettofinanzverschuldung / EBITDA
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Telefonica
26
DAILY
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Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der NATIONAL-BANK AG.
Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen
Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), PeerGroup-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten
Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die
erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden
an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.B. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis,
Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in
erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die
Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten
Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen
Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die
erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die
erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete
Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt.
Sensitivität der Bewertungsparameter
Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind
datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern.
Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten
Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der
Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der
gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im
Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken.
Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit.
Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen:
Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein
Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener
Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der
Anlageempfehlung genannt.
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