Research aktuell vom 01.03.2016 - National-Bank

1. März 2016
Marktdaten
2
Unternehmenskommentare
3
Anheuser-Busch InBev
3
ENI
9
Fielmann
15
Repsol
21
Rechtliche Hinweise
27
DAILY
Marktdaten im Überblick
Deutschland
Deutschland
DAX
DAX
MDAX
MDAX
TecDAX
TecDAX
Bund-Future
Bund-Future
10j. Bund in %
10j. Bund in %
3M-Zins in %
3M-Zins in %
Schlusskurs
Vortag
Änderung
9.495
9.662,40
19.422
16.754,70
1.613
1.257,26
166,58
7.216,97
0,1070
13,91
-0,2204
13,91
9.513
9.596,77
19.201
16.633,59
1.604
1.256,49
165,95
7.169,08
0,1470
14,56
-0,2173
14,56
-0,19%
0,68%
1,15%
0,73%
0,56%
0,06%
0,38%
0,67%
-27,21%
-4,46%
1,45%
-4,46%
2.946
6.097
3.119,06
7.844
6.663,62
8.417,58
2.929
6.096
3.097,95
7.877
6.659,42
8.383,90
0,57%
0,02%
0,68%
-0,42%
0,06%
0,40%
16.517
1.932
16.154,39
4.558
4.244,03
16.027
14.313,03
1.298
16.640
1.948
16.027,59
4.590
4.240,67
16.188
14.534,74
1.311
-0,74%
-0,81%
0,79%
-0,71%
0,08%
-1,00%
-1,53%
-1,02%
1,0873
1.320,00
1.234,90
109,08
35,97
1,3693
1,0934
1.296,00
1.226,50
108,73
35,10
1,3681
-0,56%
1,85%
0,68%
0,32%
2,48%
0,09%
Europa
Europa
EuroStoxx 50
FTSE
100 50
EuroStoxx
SMI
FTSE 100
SMI
Welt
DOW JONES
Welt
S&P 500
DOW JONES
NASDAQ
COMPOSITE
NASDAQ
COMPOSITE
NIKKEI
225
NIKKEI 225
TOPIX
Rohstoffeund
/ Devisen
Rohstoffe
Devisen
Euro
in
US-Dollar
Gold (US-Dollar je Feinunze)
Gold
(US-Dollar
je Feinunze)
Brent-Öl
(US-Dollar
je Barrel)
Brent-Öl
(US-Dollar
Euro in US-Dollar je Barrel)
DAX (Kurs und 90 Tage moving average)
Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average)
12.800
170
11.200
161
152
9.600
143
8.000
134
6.400
125
Feb 11
Feb 12
Quelle: Bloomberg
2
Feb 13
Feb 14
Feb 15
4.800
Feb 16
Feb 11
Feb 12
Quelle: Bloomberg
Feb 13
Feb 14
Feb 15
116
Feb 16
DAILY
Unternehmenskommentare
Anheuser-Busch InBev
Anlass:
Zahlen für das vierte Quartal 2015
Verkaufen (Halten)
Kurs am 29.02.16 um 17:35 h:
103,75 EUR
Einschätzung:
Die Zahlen für das vierte Quartal (Q4) 2015 sind auf operativer
Kursziel:
Ebene (u.a. Umsatz: 10,72 (Vj.: 12,02; unsere Prognose: 11,59)
166,86 Mrd. EUR
Mrd. USD; bereinigtes EBITDA: 4,31 (Vj.: 5,07; unsere Prognose:
Nahrungsmittel
4,50) Mrd. USD) als enttäuschend anzusehen. Überzeugen konn-
Land:
Belgien
te lediglich die Region Asien-Pazifik. Die Gesamtdividende für
WKN:
590932
Marktkap.:
Branche:
Reuters:
ABI.BR
Kennzahlen
12/15 12/16e 12/17e
2015 steigt auf 3,60 (Vj.: 3,00; unsere Prognose: 3,60) Euro je
Aktie. Für 2016 rechnet der Brauereikonzern u.a. mit einem organischen Umsatzwachstum je Hektoliter oberhalb der Inflationsrate und für die USA mit einer Verbesserung des Absatzes, was
allerdings angesichts der Q4-Entwicklung (organisch: -2,9% y/y;
Gewinn
4,96
4,85
5,24
2015: -1,9% y/y) optimistisch erscheint. Wir senken unsere
Kurs/Gewinn
24,2
23,2
21,5
Prognosen für 2016 (u.a. EpS: 4,85 (alt: 5,36) USD; DpS: 4,02
Dividende
3,91
4,02
4,24
Div.-Rendite
3,3%
3,6%
3,8%
Kurs/Umsatz
4,6
4,2
4,1
Kurs/Op Ergebnis
14,4
13,2
12,6
Kurs/Cashflow
14,2
16,7
14,1
Kurs/Buchwert
4,4
3,8
3,5
130
105
80
55
Feb 11
Mai 12
Aug 13
Nov 14
30
Feb 16
Quelle: Bloomberg
Performance
Absolut
Relativ z. EuroStoxx 50
Erstempfehlung:
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
-14,3%
9,3%
-8,9%
1,1%
16,9%
9,3%
12.05.2014
Historie der Umstufungen (12 Monate):
01.03.2016
Von Halten auf Verkaufen
3
(alt: 4,54) USD). Auf dem aktuellen Bewertungsniveau und angesichts des schwierigen Marktumfelds in wichtigen Märkten
(u.a. Brasilien, China, Nordamerika) sehen wir derzeit kein Kurspotenzial. Wir senken unser Votum für die ABInBev-Aktie daher
auf Verkaufen (alt: Halten).
Lars Lusebrink (Senior Analyst)
DAILY
Highlights
•
Die Zahlen für das Q4 2015 verfehlten auf operativer Ebene (u.a. Umsatz, bereinigtes EBITDA) die
Erwartungen signifikant.
•
Wir votieren neu mit Verkaufen (alt: Halten).
Geschäftsentwicklung
Der Brauereikonzern verzeichnete in Q4 2015 einen Absatzrückgang um 1,6% (Q3: +0,8% y/y) auf 111,42 (Vj.:
113,16 Mio. Hektoliter (organisch: -0,7% y/y; Q3 2015: +1,5% y/y)). Ursächlich dafür war vor allem eine
schwächere Entwicklung in den Regionen Nordamerika (organisch: -2,9% y/y) und Lateinamerika (organisch:
-2,6% y/y). Der Konzernumsatz verringerte sich vor allem auf Grund von Währungsbelastungen (1,94 Mrd. USD)
sowie Änderungen im Konsolidierungskreis (-188 Mio. USD)deutlich um 10,8% auf 10,72 (Vj.: 12,02; unsere
Prognose: 11,59; Marktkonsens: 11,11) Mrd. USD. Auf organischer Basis konnte der Umsatz dagegen um 7,0%
y/y bzw. 832 Mio. USD zulegen. Besonders ausgeprägt waren die Währungsbelastungen in der Region Lateinamerika (1,21 Mrd. USD). Das bereinigte Konzern-EBITDA sank überproportional um 14,9% auf 4,31 (Vj.: 5,07;
unsere Prognose: 4,50; Marktkonsens: 4,71) Mrd. USD und die bereinigte EBITDA-Marge auf 40,2% (Vj.:
42,2%). Beim berichteten Nettoergebnis verzeichnete der Brauereikonzern einen Rückgang um 9,5% auf 2,29
(Vj.: 2,53; unsere Prognose: 2,09) Mrd. USD. Das bereinigte Nettoergebnis konnte dagegen auf Grund eines
verbesserten Finanzergebnisses (+222 (Vj.: -168) Mio. Euro) auf 2,56 (Vj.: 2,52; unsere Prognose 2,63) Mrd.
USD zulegen.
Umsatz
Anheuser-Busch InBev
Q4 2014
Veränderung
Q4 2015
in Mio. USD
(berichtet)
Bereinigtes EBITDA
Q4 2014
in %
Q4 2015
in Mio. USD
Veränderung
(berichtet)
in %
Nordamerika
3.796
3.644
-4,0%
1.553
1.400
-9,9%
Mexiko
1.148
1.010
-12,0%
556
508
-8,6%
Lateinamerika Nord
3.455
2.487
-28,0%
2.071
1.492
-28,0%
Lateinamerika Süd
982
1.072
9,2%
513
556
8,4%
Europa
1.069
964
-9,8%
311
247
-20,6%
Asien, Pazifik
1.064
1.118
5,1%
68
177
160,3%
504
427
-15,3%
-5
-67
-
12.018
10.722
-10,8%
5.067
4.313
-14,9%
Weltweite Beteiligungen und Export
Konzern
Quelle: Anheuser-Busch InBev, NATIONAL-BANK AG
Im Geschäftsjahr 2015 sank der Umsatz um 7,3% auf 43,60 (Vj.: 47,06) Mrd. USD und das bereinigte EBITDA
um 9,2% auf 16,84 (Vj.: 18,54) Mrd. USD. Das berichtete Nettoergebnis gab um 10,2% auf 8,27 (Vj.: 9,22) Mrd.
USD nach.
4
DAILY
Umsatz
Anheuser-Busch InBev
Gj. 2014
Veränderung
Gj. 2015
in Mio. USD
(berichtet)
Bereinigtes EBITDA
Gj. 2014
in %
Gj. 2015
in Mio. USD
Veränderung
(berichtet)
in %
Nordamerika
16.093
15.603
-3,0%
6.820
6.172
-9,5%
Mexiko
4.619
3.951
-14,5%
2.186
2.007
-8,2%
Lateinamerika Nord
11.269
9.096
-19,3%
5.742
4.709
-18,0%
Lateinamerika Süd
2.961
3.458
16,8%
1.352
1.588
17,5%
Europa
4.865
4.012
-17,5%
1.343
1.090
-18,8%
Asien, Pazifik
5.040
5.555
10,2%
1.067
1.349
26,4%
Weltweite Beteiligungen und Export
2.216
1.929
-13,0%
33
-75
-
Konzern
47.063
43.604
-7,3%
18.543
16.837
-9,2%
Quelle: Anheuser-Busch InBev, NATIONAL-BANK AG
Perspektiven
Die Zahlen für das Q4 2015 sind als enttäuschend anzusehen und blieben auf operativer Ebene (u.a. Umsatz,
bereinigtes EBITDA) teilweise signifikant hinter unseren Prognosen sowie den Markterwartungen zurück. Sie
wurden dabei deutlich durch negative Währungseffekte beeinflusst. Überzeugen konnte im Schlussquartal
2015 lediglich die Region Asien-Pazifik (Zuwächse bei Absatz, Umsatz und bereinigtem EBITDA). Die Schlussdividende für 2015 bleibt mit 2,00 (Vj.: 2,00; unsere Prognose: 2,00) Euro je Aktie konstant (Gesamtdividende:
3,60 (Vj.: 3,00) Euro je Aktie).
Für 2016 gab ABInBev keinen konkreten Ausblick. Der Konzern erwartet aber ein organisches Umsatzwachstum
je Hektoliter oberhalb der Inflationsrate und für die USA eine Verbesserung des Absatzes gegenüber 2015, was
uns allerdings optimistisch erscheint, da sich die Absatzentwicklung in Q4 2015 weiter verschlechtert hat
(organisch: -2,9% y/y; 2015: -1,9% y/y). Für Mexiko erwartet der Brauereikonzern erneut ein solides Absatzwachstum und für Brasilien ein organisches Umsatzwachstum im mittleren bis hohen einstelligen Prozentbereich (2015: +8,0% y/y). Die Investitionen sollen in 2016 auf rund 4,0 (2015: 4,3) Mrd. USD reduziert werden.
Bezüglich der geplanten Übernahme von SABMiller rechnet ABInBev weiterhin mit einem Abschluss im zweiten
Halbjahr 2016. Die Nettofinanzverschuldung von ABInBev betrug zum 31.12.2015 nahezu unverändert 42,2
(31.12.2014: 42,1) Mrd. USD. Die Verschuldungsquote (Nettofinanzverschuldung/bereinigtes EBITDA) verschlechterte sich auf 2,51 (31.12.2014: 2,27). Wir senken unsere Prognosen für 2016 (u.a. EpS: 4,85 (alt: 5,36)
USD; DpS: 4,02 (alt: 4,54) USD) und prognostizieren für 2017 erstmals ein EpS von 5,24 USD sowie ein DpS von
4,24 USD.
Die Aktie reagierte negativ auf die Q4-Zahlen (25.02: -1,7%). Auf dem aktuellen Bewertungsniveau (u.a. KGV
2017e: 21,5; Median 2011-2015: 17,0) sowie angesichts des schwierigen Marktumfelds in wichtigen Märkten
(Brasilien, China, Nordamerika) sowie der hohen Verschuldung sehen wir derzeit kein Kurspotenzial für die
ABInBev-Aktie. Wir votieren neu mit Verkaufen (alt: Halten).
5
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- starkes Markenportfolio (u.a. Budweiser, Beck´s)
- im Branchenvergleich noch hohe Verschuldung
- gute Marktposition in den USA und Lateinamerika
- hohe Abhängigkeit von einzelnen Regionen
- hoher operativer Cashflow
- geringe Margen in Westeuropa und Asien
- ansprechende Dividendenrendite
- relativ hohe Bewertung
Chancen
Risiken
- Stärkung der Präsenz in China
- steigender Wettbewerbsdruck in Latein- und Nordamerika
- weitere Verbesserung der Position in margenstarken Märkten
wie Nordamerika und Lateinamerika
- weitere Anhebung der Verbrauchssteuern für Alkohol
- Produktinnovationen
- eventuell Ratingherabstufung
- Synergien durch Komplettübernahme von Grupo Modelo
- Stärkung der Marktposition in Afrika durch mögliche Übernahme von SABMiller
Quelle: NATIONAL-BANK AG
6
- steigendes Gesundheitsbewusstsein
DAILY
Anheuser-Busch InBev
Gewinn- und Verlustrechnung
2013
2014
2015
2016e
2017e
Umsatz
43.195
47.063
43.604
43.168
44.247
Rohertrag/Bruttoergebnis
25.601
28.307
26.467
26.246
26.770
EBITDA
23.428
18.464
17.057
16.864
17.615
Abschreibungen
-2.985
-3.353
-3.153
-3.180
-3.190
EBIT
20.443
15.111
13.904
13.684
14.425
in Mio. USD (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie)
Finanzergebnis
-1.909
-1.310
-1.443
-1.480
-1.405
EBT
18.534
13.801
12.461
12.204
13.020
Steuern
-2.016
-2.499
-2.594
-2.685
-2.864
Ergebnis nach Steuern
16.518
11.302
9.867
9.519
10.155
Minderheitenanteile
-2.124
-2.086
-1.594
-1.570
-1.560
Nettoergebnis
14.394
9.216
8.273
7.949
8.595
1.617
1.665
1.668
1.639
1.639
Ergebnis je Aktie
8,90
5,54
4,96
4,85
5,24
Dividende je Aktie
2,81
3,52
3,91
4,02
4,24
Anzahl Aktien (Mio. St.)
in % vom Umsatz
Umsatz
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
Rohertrag/Bruttoergebnis
59,3%
60,1%
60,7%
60,8%
60,5%
EBITDA
54,2%
39,2%
39,1%
39,1%
39,8%
6,9%
7,1%
7,2%
7,4%
7,2%
EBIT
47,3%
32,1%
31,9%
31,7%
32,6%
EBT
42,9%
29,3%
28,6%
28,3%
29,4%
4,7%
5,3%
5,9%
6,2%
6,5%
Ergebnis nach Steuern
38,2%
24,0%
22,6%
22,1%
23,0%
Nettoergebnis
33,3%
19,6%
19,0%
18,4%
19,4%
Abschreibungen
Steuern
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Anheuser-Busch InBev
7
DAILY
Anheuser-Busch InBev
Bilanz- und Kapitalflussdaten
2013
2014
2015
2016e
2017e
Bilanzsumme
Anlagevermögen
Geschäfts- und Firmenwert
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Liquide Mittel
Eigenkapital
Verzinsliches Fremdkapital
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
Summe Fremdkapital
141.666
122.976
69.927
2.950
5.362
9.923
55.308
49.120
16.474
86.358
142.550
124.009
70.758
2.974
4.712
8.458
54.257
51.081
17.909
88.293
134.635
116.341
65.061
2.862
4.451
6.971
45.719
49.453
17.662
88.916
135.482
117.161
65.061
2.892
4.533
6.926
48.716
48.863
16.965
86.766
138.280
117.971
65.061
2.876
4.646
8.718
52.283
48.183
17.301
85.997
Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit
Cashflow aus Investitionstätigkeit
Free Cashflow
Cashflow aus Finanzierungstätigkeit
Summe der Cashflows
13.864
-10.281
3.583
341
3.924
14.144
-11.152
2.992
-3.855
-863
14.121
-4.940
9.181
-9.281
-100
11.067
-4.000
7.067
-7.112
-45
13.060
-4.000
9.060
-7.269
1.791
2013
2014
2015
2016e
2017e
4,5
8,3
9,5
10,8
2,8
11,2
3,6
2,9%
4,7
12,1
14,8
19,6
3,3
12,8
3,8
3,2%
5,6
14,2
17,5
24,2
4,4
14,2
4,6
3,3%
5,2
13,3
16,3
23,2
3,8
16,7
4,2
3,6%
5,1
12,7
15,5
21,5
3,5
14,1
4,1
3,8%
26,0%
17,8%
10,2%
17,0%
13,3%
6,5%
18,1%
13,1%
6,1%
16,3%
12,7%
5,9%
16,4%
13,3%
6,2%
Eigenkapitalquote
Anlagendeckungsgrad
Anlagenintensität
Vorräte / Umsatz
Forderungen / Umsatz
Working Capital-Quote
Nettofinanzverschuldung (in Mio. USD)
Nettofinanzverschuldung / EBITDA
39,0%
45,0%
86,8%
6,8%
12,4%
-18,9%
39.197
1,7
38,1%
43,8%
87,0%
6,3%
10,0%
-21,7%
42.623
2,3
34,0%
39,3%
86,4%
6,6%
10,2%
-23,7%
42.482
2,5
36,0%
41,6%
86,5%
6,7%
10,5%
-22,1%
41.937
2,5
37,8%
44,3%
85,3%
6,5%
10,5%
-22,1%
39.465
2,2
Capex / Umsatz
Capex / Abschreibungen
Free Cashflow / Umsatz
21,5%
311,2%
8,3%
8,8%
122,9%
6,4%
9,9%
137,6%
21,1%
9,3%
125,8%
16,4%
9,0%
125,4%
20,5%
2,22
24,24
6,14
34,20
1,80
25,60
5,08
32,59
5,50
25,47
4,18
27,41
4,31
25,59
4,23
29,72
5,53
24,08
5,32
31,90
in Mio. USD
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Anheuser-Busch InBev
Anheuser-Busch InBev
Wichtige Kennzahlen
EV / Umsatz
EV / EBITDA
EV / EBIT
KGV
KBV
KCV
KUV
Dividendenrendite
Eigenkapitalrendite (ROE)
ROCE
ROI
Free Cash Flow / Aktie (USD)
Nettofinanzverschuldung / Aktie (USD)
Cash / Aktie (USD)
Buchwert / Aktie (USD)
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Anheuser-Busch InBev
8
DAILY
ENI
Anlass:
Zahlen (ungeprüft) für das vierte Quartal 2015
Halten (Halten)
Kurs am 29.02.16 um 17:39 h:
12,95 EUR
Kursziel:
13,40 EUR
Einschätzung:
Das Zahlenwerk für das vierte Quartal (Q4) 2015 war durch den
Ölpreisverfall sowie den fortschreitenden Konzernumbau (Um-
47,06 Mrd. EUR
klassifizierung von Saipem und Verallis) geprägt (u.a. bereinigtes
Erdöl/Erdgas
Nettoergebnis: (-73 (Vj.: +464; Q3 2015: -257) Mio. Euro; berich-
Land:
Italien
tetes Nettoergebnis: -8,46 (Vj.: -2,38; Q4 2015: -0,95) Mrd. Euro).
WKN:
897791
Marktkap.:
Branche:
Reuters:
ENI.MI
Die Schlussdividende für 2015 (0,40 (Vj.: 0,56) Euro je Aktie)
entsprach früheren Ankündigungen. Positiv werten wir die hohe
organische Reserveersatzrate von 148%. Das Gearing ist Ende
2015 auf 33% gestiegen (S&P/Moody´s: niedrigstes „A“-Rating
12/15(e)
12/16e
12/17e
-2,45
0,22
0,59
Verschuldungssituation u.E. deutlich verbessern. Wir haben
Kurs/Gewinn
neg.
60,0
22,1
unsere Prognosen gesenkt (u.a. EpS 2016e: 0,22 (alt: 0,41) Euro;
Dividende
0,80
0,80
0,80
Div.-Rendite
5,2%
6,2%
6,2%
Kurs/Umsatz
0,8
0,8
0,6
verändert 0,80 Euro). Daraus ergibt sich positives Überrasch-
neg.
26,8
7,9
ungspotenzial. Der Ölpreis „arbeitet“ an einer Bodenbildung
Kurs/Cashflow
4,7
5,4
5,8
(Brent: 30 USD je Barrel). Unter Berücksichtigung dieser Aspekte
Kurs/Buchwert
1,0
0,9
0,9
Kennzahlen
und „negativer“ Ausblick). Der Konzernumbau sollte aber die
Gewinn
Kurs/Op Ergebnis
EpS 2017e: 0,59 (alt: 0,65) Euro). Die Dividenden-Future für ENI
(2016e: 0,71 Euro; 2017e: 0,515 Euro) notieren gegenwärtig
deutlich unter unseren Schätzungen (2016e/2017e: jeweils un-
behalten wir unser Halten-Votum (Kursziel: unverändert 13,40
Euro (Gordon Growth-Modell)) für die ENI-Aktie aufrecht.
22
19
16
13
Feb 11
Mai 12
Aug 13
Nov 14
10
Feb 16
Quelle: Bloomberg
Performance
Absolut
Relativ z. EuroStoxx 50
Erstempfehlung:
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
-15,1%
-9,9% -22,4%
0,3%
-2,3%
-4,2%
30.04.2014
Historie der Umstufungen (12 Monate):
01.09.2015
Von Verkaufen auf Halten
04.12.2014
9
Von Halten auf Verkaufen
Sven Diermeier (Senior Analyst)
DAILY
Highlights
•
ENI hat in Q4 2015 milliardenschwere Wertberichtigungen angekündigt.
•
Die Schlussdividende für 2015 beträgt erwartungsgemäß 0,40 Euro je Aktie.
•
Die organische Reserveersatzrate lag bei hohen 148%.
•
Bei einem Ölpreis von 50 USD je Barrel soll der operative Cashflow die Investitionen vollständig
decken.
Geschäftsentwicklung
Das bereinigte EBIT der fortgeführten Aktivitäten (die Bereiche Ölfelddienstleistungen (Saipem) und Chemie
(Varellis) sind rückwirkend als nicht-fortgeführte Aktivitäten erfasst) brach im vierten Quartal (Q4) 2015 um
58% auf 0,98 (Vj.: 2,30; Q3 2015: 0,22) Mrd. Euro ein. Ausschlaggebend für den Gewinneinbruch auf
Konzernebene (bereinigtes EBIT: -1,33 Mrd. Euro y/y) war vor allem der Bereich Exploration & Produktion
(bereinigtes EBIT: -1,17 Mrd. Euro y/y), der unter den stark gesunkenen Öl- und Gaspreisen (-42% y/y bzw.
-39% y/y) litt. Dies konnte auch durch eine deutlich höhere Öl- und Gasproduktion (+14% y/y) und Kostensenkungen nicht kompensiert werden. Das bereinigte Nettoergebnis (Konzernebene) war negativ (-73 (Vj.: +464;
Q3 2015: -257) Mio. Euro). Verantwortlich hierfür war neben der rückläufigen operativen Entwicklung eine
signifikant höhere Steuerquote. Auf berichteter Basis wies ENI einen hohen Nettoverlust (-8,46 (Vj.: -2,38; Q4
2015: -0,95) Mrd. Euro) aus, was auf milliardenschwere Wertberichtigungen zurückzuführen ist (u.a. infolge des
Ölpreisrückgangs sowie der Umklassifizierung von Saipem und Varellis). Die Schlussdividende für das Geschäftsjahr 2015 hat ENI – wie seit längerem bekannt – auf 0,40 (Vj.: 0,56; unsere Prognose: 0,40) Euro je Aktie
festgelegt.
EBIT*
EBIT*
EBIT*
Q4 2014
Q3 2015
Q4 2015
y/y
q/q
in Mio. EUR
in Mio. EUR
in Mio. EUR
in Mio. EUR
in Mio. EUR
2.032
757
862
-1.170
105
Gas & Strom
92
-469
18
-74
487
Raffinerie & Vertrieb
211
163
93
-118
-70
Sonstige, Holding
-31
-236
6
37
242
2.304
215
979
-1.325
764
ENI
Exploration & Produktion
Konzern
Quelle: ENI, NATIONAL-BANK AG
Veränderung
*bereinigt
Im Gesamtjahr 2015 gab das bereinigte EBIT der fortgeführten um 64% y/y bzw. 6,65 Mrd. Euro y/y nach
(Exploration & Produktion: -7,44 Mrd. Euro y/y). Das bereinigte Nettoergebnis brach auf 437 (Vj.: 3.707) Mio.
Euro ein. Auf berichteter Basis wurde ein Verlust ausgewiesen (-8,82 (Vj.: +1,29) Mrd. Euro). Die Gesamtjahresdividende beläuft sich auf 0,80 (Vj.: 1,12) Euro je Aktie.
10
DAILY
Der freie Cashflow war in Q4 2015 auf Grund von Working Capital-Effekten und Desinvestitionen positiv (+1.871
(Vj.: +2.054; Q3 2015: -771) Mio. Euro; Gj. 2015: +726 (Vj.: +6.167) Mio. Euro). Das Gearing ist im Quartalsverlauf dennoch auf Grund des deutlichen Rückgangs der Eigenkapitalbasis gestiegen und lag per Ende Dezember 2015 bei 33% (30.09.2015: 31%; 31.12.2014: 23%; 30.09.2014: 23%). ENI verfügt über folgende Langfrist-Ratings: „A-“ (Standard & Poor´s) bzw. „A3“ (Moody´s). Der Ausblick lautet jeweils auf „negativ“.
EBIT*
EBIT*
Veränderung
Gj. 2014
Gj. 2015
y/y
y/y
in Mio. EUR
in Mio. EUR
in %
in Mio. EUR
11.551
4.107
-64,4%
-7.444
Gas & Strom
168
-126
-
-294
Raffinerie & Vertrieb
-65
387
-
452
ENI
Exploration & Produktion
Sonstige, Holding
Konzern
Quelle: ENI, NATIONAL-BANK AG
-1.207
-574
-
633
10.447
3.794
-63,7%
-6.653
*bereinigt
Perspektiven
Die nachgewiesenen Öl- und Gasreserven lagen Ende 2015 (vorläufige Daten) bei 6,89 (31.12.2014: 6,60;
31.12.2013: 6,54) Mrd. Barrel Öläquivalent (BOE). Die Reserveersatzrate lag in 2015 bei 145%. Organisch
belief sich die Reserveersatzrate auf hohe 148%. Die statistische Reichweite der nachgewiesenen Reserven
beziffert sich auf unterdurchschnittliche knapp 11 Jahre, was aber u.E. keinen besorgniserregenden Wert
darstellt.
ENI stellt für das Jahr 2016 eine stabile Öl- und Gasförderung (y/y) in Aussicht (2015: +10% y/y). Die Investitionen sollen in 2016 um 20% y/y sinken (Gj. 2015: 11 Mrd. Euro). Gemeinsam mit Effizienzsteigerungsmaßnahmen soll dies dazu führen, dass die Investitionen bei einem Ölpreis von 50 USD je Barrel vollständig
durch den operativen Cashflow gedeckt werden. ENI geht davon aus, dass das Gearing (gemäß Unternehmensdefinition) unter 30% liegt. Der Konzern hat am 22.01. einen Anteil von 12,5% + 1 Aktie an der Tochter Saipem
für 463 Mio. Euro an FSI veräußert. Dadurch ist der Anteil an Saipem auf 30,4% gesunken. An der Kapitalerhöhung von Saipem hat sich ENI entsprechend seiner Bezugsrechte beteiligt. Des Weiteren hat Saipem seine
Schulden bei ENI zurückgezahlt und umgekehrt. Die gesamten Transaktionen führen per Saldo zu einem Nettomittelzufluss für ENI von ca. 4,8 Mrd. Euro, so dass sich das Gearing (gemäß Unternehmensdefinition) Ende
2015 pro-forma auf 22% (tatsächlich: 31%) belaufen hat.
Wir haben unsere Prognosen für die Geschäftsjahre 2016 (u.a. bereinigtes/berichtetes EpS: 0,22 (alt: 0,41)
Euro; Dividende je Aktie: unverändert 0,80 Euro) und 2017 (u.a. bereinigtes/berichtetes EpS: 0,59 (alt: 0,65)
Euro; Dividende je Aktie: unverändert 0,80 Euro) mehrheitlich reduziert. Auf Basis unseres Gordon GrowthModells ermitteln wir ein unverändertes Kursziel von 13,40 Euro. Wir votieren weiterhin mit Halten.
11
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- integriertes Geschäftsmodell
- überdurchschnittlicher Anteil des Fördergeschäfts ist so genannten Production Share Agreements (PSA) und Einflüssen
der OPEC ausgesetzt
- im europäischen Gasgeschäft besitzt der Konzern eine sehr
gute Marktposition
- attraktive Ausschüttungspolitik (hohe Dividendenrendite)
- organische Reserveersatzrate über 100%
- hoher Anteil der Öl- und Gasförderung in risikoreichen Regionen (u.a. Nordafrika und Nigeria)
- in der Vergangenheit häufig Verfehlung der Produktionsziele
- im Downstream-Bereich fast nur in Italien tätig (geringe regionale Diversifikation)
Chancen
Risiken
- mittel- und langfristig steigende Nachfrage nach Rohöl, Ölprodukten und Gas
- Gewinnentwicklung ist stark von den Öl- und Gaspreisen
sowie den Raffineriemargen abhängig
- Restrukturierung des europäischen Gas- und Raffineriegeschäfts
- geopolitische Risiken sowie Verstaatlichungstendenzen bei
Reserven & Ressourcen
- veränderte OPEC-Politik (Fördermengenkürzung)
- Wechselkursschwankungen
- Umwandlung des Reservepotenzials in überdurchschnittliches
Produktionswachstum
- Korruptionsverdacht in Algerien gegen ENI und die Saipem
- Konzernumbau (u.a. Desinvestitionen)
Quelle: NATIONAL-BANK AG
12
- Ratingherabstufung
DAILY
ENI
Gewinn- und Verlustrechnung
in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie)
2013
2014
2015(e)
2016e
2017e
Umsatz
114.697
93.187
67.740
59.950
72.839
EBITDA
20.709
17.732
11.703
11.390
15.660
Abschreibungen
-11.821
-10.147
-14.477
-9.653
-9.750
EBIT
8.888
7.585
-2.774
1.737
5.911
Finanzergebnis
5.076
-712
-1.373
-375
-325
EBT
13.964
6.873
-4.147
1.362
5.586
Steuern
-9.005
-6.681
-3.191
-886
-3.352
4.959
192
-7.338
477
2.234
201
-91
-455
-650
-675
Nettoergebnis
5.160
1.291
-8.821
777
2.109
Anzahl Aktien (Mio. St.)
3.601
Ergebnis nach Steuern
Minderheitenanteile
3.623
3.610
3.601
3.601
Ergebnis je Aktie
1,42
0,36
-2,45
0,22
0,59
Dividende je Aktie
1,10
1,12
0,80
0,80
0,80
Umsatz
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
EBITDA
18,1%
19,0%
17,3%
19,0%
21,5%
Abschreibungen
10,3%
10,9%
21,4%
16,1%
13,4%
EBIT
7,7%
8,1%
-4,1%
2,9%
8,1%
EBT
12,2%
7,4%
-6,1%
2,3%
7,7%
Steuern
7,9%
7,2%
4,7%
1,5%
4,6%
Ergebnis nach Steuern
4,3%
0,2%
-10,8%
0,8%
3,1%
Nettoergebnis
4,5%
1,4%
-13,0%
1,3%
2,9%
in % vom Umsatz
Quelle: NATIONAL-BANK AG; ENI
13
DAILY
ENI
Bilanz- und Kapitalflussdaten
2013
2014
2015(e)
2016e
2017e
Bilanzsumme
Anlagevermögen
Geschäfts- und Firmenwert
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Liquide Mittel
Eigenkapital
Verzinsliches Fremdkapital
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
Summe Fremdkapital
138.341
85.584
2.115
7.939
28.890
5.431
61.049
25.560
23.701
77.292
146.207
91.344
2.115
7.555
28.601
6.614
62.209
25.891
23.703
83.998
134.556
76.979
2.115
3.905
21.018
5.200
53.632
27.776
14.477
80.924
126.203
71.326
2.115
4.017
17.985
8.048
52.178
26.401
12.589
74.025
127.718
70.576
2.115
4.735
21.123
5.836
52.082
25.026
15.660
75.637
Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit
Cashflow aus Investitionstätigkeit
Free Cashflow
Cashflow aus Finanzierungstätigkeit
Summe der Cashflows
11.026
-10.981
45
-2.510
-2.465
15.110
-8.943
6.167
-5.062
1.105
11.903
-11.177
726
-1.351
-625
8.604
-1.500
7.104
-4.256
2.848
8.044
-6.000
2.044
-4.256
-2.212
in Mio. EUR
Quelle: NATIONAL-BANK AG; ENI
ENI
Wichtige Kennzahlen
2013
2014
2015(e)
2016e
2017e
EV / Umsatz
EV / EBITDA
EV / EBIT
KGV
KBV
KCV
KUV
Dividendenrendite
0,7
3,8
8,9
12,3
1,0
5,8
0,6
6,3%
0,8
4,4
10,4
49,9
1,0
4,3
0,7
6,3%
1,1
6,3
neg.
neg.
1,0
4,7
0,8
5,2%
1,1
5,6
36,9
60,0
0,9
5,4
0,8
6,2%
0,9
4,1
10,9
22,1
0,9
5,8
0,6
6,2%
Eigenkapitalrendite (ROE)
ROCE
ROI
8,5%
9,0%
3,7%
2,1%
7,3%
0,9%
-16,4%
-3,2%
-6,6%
1,5%
2,2%
0,6%
4,1%
7,3%
1,7%
44,1%
71,3%
61,9%
6,9%
25,2%
11,4%
15.125
0,7
42,5%
68,1%
62,5%
8,1%
30,7%
13,4%
14.252
0,8
39,9%
69,7%
57,2%
5,8%
31,0%
15,4%
17.572
1,5
41,3%
73,2%
56,5%
6,7%
30,0%
15,7%
13.349
1,2
40,8%
73,8%
55,3%
6,5%
29,0%
14,0%
14.186
0,9
Capex / Umsatz
Capex / Abschreibungen
Free Cashflow / Umsatz
9,6%
92,9%
0,0%
9,6%
88,1%
6,6%
16,5%
77,2%
1,1%
2,5%
15,5%
11,9%
8,2%
61,5%
2,8%
Free Cash Flow / Aktie (EUR)
Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR)
Cash / Aktie (EUR)
Buchwert / Aktie (EUR)
0,01
4,17
1,50
16,85
1,71
3,95
1,83
17,23
0,20
4,88
1,44
14,89
1,97
3,71
2,24
14,49
0,57
3,94
1,62
14,46
Eigenkapitalquote
Anlagendeckungsgrad
Anlagenintensität
Vorräte / Umsatz
Forderungen / Umsatz
Working Capital-Quote
Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR)
Nettofinanzverschuldung / EBITDA
Quelle: NATIONAL-BANK AG; ENI
14
DAILY
Fielmann
Anlass:
Neuaufnahme Coverage
Halten (-)
Kurs am 29.02.16 um 17:35 h:
63,61 EUR
Kursziel:
66,00 EUR
Einschätzung:
Im vierten Quartal (Q4) 2015 legte der Umsatz nach vorläufigen
Zahlen um 6,0% (Gj.: +6,0% y/y) auf 313 (Vj.: 296) Mio. Euro zu.
5,34 Mrd. EUR
Bei einem EBT von 48 (Vj.: 48) Mio. Euro verbesserte sich das
Branche:
Einzelhandel
Nettoergebnis auf 37 (Vj.: 35) Mio. Euro. Für 2015 schlägt das
Land:
Deutschland
Unternehmen eine Dividende von 1,75 (Vj.: 1,60) Euro je Aktie
WKN:
577220
Reuters:
FIEG.DE
Marktkap.:
vor. Für 2016 hat der Konzern erwartungsgemäß noch keinen
Ausblick genannt (am 28.04. er-wartet). Allerdings zeigt sich das
Unternehmen zuversichtlich, auch in 2016 seine Marktanteile
auszuweiten. Auf dem aktuellen Kursniveau (KGV 2017e: 28,4;
12/15(e)
12/16e
12/17e
Gewinn
1,97
2,10
2,24
wicklung sowie die herausragende Marktposition des Unterneh-
Kurs/Gewinn
31,3
30,2
28,4
mens im Heimatmarkt allerdings bereits zu einem Großteil ein-
Dividende
1,75
1,80
1,90
Div.-Rendite
2,8%
2,8%
3,0%
Kurs/Umsatz
4,1
3,9
3,6
Kurs/Op Ergebnis
22,2
20,9
19,6
Kurs/Cashflow
25,5
24,3
22,9
Kurs/Buchwert
8,0
7,6
7,2
Kennzahlen
langfristiger Median: 24,4) sehen wir die positive operative Ent-
73
61
49
37
Feb 11
Mai 12
Aug 13
Nov 14
25
Feb 16
Quelle: Bloomberg
Performance
3 Mon.
Absolut
-1,7%
9,7%
2,8%
7,9%
9,3%
8,4%
Relativ z. MDAX
Erstempfehlung:
6 Mon. 12 Mon.
01.03.2016
Historie der Umstufungen (12 Monate):
01.03.2016
Neuaufnahme
15
gepreist. Vor diesem Hintergrund ist das Kurspotenzial für die
Fielmann-Aktie u.E. vorerst begrenzt. Wir nehmen die Coverage
daher mit einem Kursziel von 66,00 Euro und dem Votum Halten
auf.
Markus Rießelmann (Analyst)
DAILY
Highlights
•
Die vorläufigen Zahlen für das Geschäftsjahr 2015 erreichten umsatzseitig sowohl unsere Erwartungen
als auch die Unternehmenszielsetzung („Anstieg beim Umsatz“). Auf Ergebnisebene blieben die Zahlen hinter unseren Erwartungen zurück, konnten jedoch ebenfalls die Fielmann-Zielsetzung („Anstieg
beim Gewinn“) erreichen.
•
Für 2015 schlägt das Unternehmen eine Dividende von 1,75 (Vj.: 1,60) Euro vor.
•
Bei einem Kursziel von 66,00 Euro nehmen wir die Coverage für die Fielmann-Aktie mit dem Votum
Halten auf.
Geschäftsentwicklung
Fielmann konnte in Q3 2015 seinen Absatz um 2,6% auf 1,97 (Vj.: 1,92) Mio. Brillen steigern. Der Umsatz
erhöhte sich auf 342 (Vj.: 318) Mio. Euro und wies eine weiter verbesserte Dynamik auf (Q3 2015: +7,5% y/y;
Q2 2015: +6,7% y/y). Fielmann erzielte dabei in allen Segmenten deutliche Zuwächse. Im größten Segment
Deutschland konnte ein Umsatzanstieg von 5,4% y/y (Q2 2015: +5,4% y/y) auf 283 (Vj.: 268) Mio. Euro
verzeichnet werden. Leicht abgeschwächt, aber weiterhin sehr dynamisch, entwickelte sich der Umsatz im
Segment Schweiz (Q3 2015: +20,1% y/y; Q2 2015: +21,6% y/y) und stieg auf 44 (Vj.: 37) Mio. Euro. Im
Segment Österreich stieg der Umsatz um 9,8% auf 19 (Vj.: 17) Mio. Euro (Q2 2015: +7,7% y/y). In den ersten
neun Monaten (9M) 2015 konnte Fielmann den Absatz um 2,5% auf 5,77 (Vj.: 5,63) Mio. Brillen steigern. Der
Konzernumsatz stieg um 5,9% auf 987 (Vj.: 931) Mio. Euro.
Umsatz
Fielmann
Q3 2014
Q3 2015
in Mio. EUR
Veränderung
Umsatz
9M 2014
gg. Vj.
9M 2015
in Mio. EUR
Veränderung
gg. Vj.
Deutschland
268
283
5,4%
780
813
4,2%
Schweiz
37
44
20,1%
110
132
19,2%
Österreich
17
19
9,8%
53
57
6,4%
Übrige
7
9
19,2%
22
23
7,4%
318
342
7,5%
931
987
5,9%
Konzern
Quelle: Fielmann, NATIONAL-BANK AG
Das Konzern-EBT verbesserte sich in Q3 2015 um 8,6% auf 77 (Vj.: 71: Marktkonsens: 76) Mio. Euro und konnte
damit leicht überproportional zum Umsatz steigen. Ursächlich dafür waren in erster Linie ein unterproportional
gestiegener Personalaufwand und eine erneut verbesserte Bruttomarge von 78,8% (Vj.: 77,7%). Die EBT-Marge
verbesserte sich entsprechend auf 22,5% (Vj.: 22,3%). Auch im umsatz- und ergebnisseitig wichtigsten
Segment Deutschland konnte die EBT-Marge auf 22,3% (Vj.: 21,8%) steigen und das Ergebnis auf 63 (Vj.: 58)
Mio. Euro verbessert werden. Das Nettoergebnis auf Konzernebene legte um 6,4% auf 52 (Vj.: 49; Marktkon-
16
DAILY
-sens: 52) Mio. Euro zu. Grund für den leicht unterproportionalen Anstieg war eine gestiegene Steuerquote von
30% (Vj.: 28%). Nach 9M 2015 verbesserte sich das EBT auf 193 (Vj.: 178) Mio. Euro und das Nettoergebnis auf
133 (Vj.: 124) Mio. Euro.
EBT
Fielmann
Q3 2014
Q3 2015
in Mio. EUR
Deutschland
EBT-Marge (%)
Schweiz
EBT-Marge (%)
Österreich
EBT-Marge (%)
Übrige
EBT-Marge (%)
Konzern
EBT-Marge (%)
Veränderung
EBT
9M 2014
gg. Vj.
9M 2015
in Mio. EUR
Veränderung
gg. Vj.
58
63
7,7%
144
155
7,4%
21,8
22,3
0,5 PP
18,5
19,0
0,5 PP
8
9
21,1%
25
26
2,4%
20,7
20,8
0,1 PP
22,6
19,4
-3,2 PP
4
4
2,3%
11
12
4,5%
24,9
23,2
-1,7 PP
21,0
20,6
-0,4 PP
1
1
0,0%
-2
1
-
8,2
6,9
-1,3 PP
-
5,6
-
71
77
8,6%
178
193
8,6%
22,3
22,5
0,2 PP
19,1
19,6
0,5 PP
Quelle: Fielmann, NATIONAL-BANK AG
Perspektiven
Die vorläufigen Zahlen für das Geschäftsjahr 2015 erreichten umsatzseitig die Unternehmenszielsetzung
(„Anstieg beim Umsatz“). Auf Ergebnisebene blieben die Zahlen hinter unseren Erwartungen zurück, konnten
jedoch ebenfalls die Fielmann-Zielsetzung („Anstieg beim Gewinn“) erreichen. In Q4 2015 legte der Umsatz um
6,0% (Gj.: +6,0% y/y) auf 313 (Vj.: 296) Mio. Euro zu. Bei einem EBT von 48 (Vj.: 48) Mio. Euro verbesserte sich
das Nettoergebnis auf 37 (Vj.: 35) Mio. Euro. Für 2015 schlägt das Unternehmen eine Dividende von 1,75 (Vj.:
1,60) Euro je Aktie vor. Für 2016 hat der Konzern erwartungsgemäß noch keinen Ausblick genannt (am 28.04.
erwartet). Allerdings zeigt sich das Unternehmen zuversichtlich, auch in 2016 seine Marktanteile auszuweiten.
Zudem soll die Expansion in Norditalien zügig vorangetrieben werden.
Die Fielmann-Aktie reagierte mit einem Rückgang auf die Zahlenveröffentlichung (25.02.: -3%) und setzte damit
ihren Abwärtstrend der letzten Wochen fort (seit Jahresbeginn: -7%). Die Aktie dürfte unseres Erachtens von den
mittelfristig unverändert intakten Aussichten profitieren. Auf dem aktuellen Kursniveau (KGV 2017e: 28,4; langfristiger Median: 24,4) sehen wir die positive operative Entwicklung sowie die herausragende Marktposition des
Unternehmens im Heimatmarkt allerdings bereits zu einem Großteil eingepreist. Vor diesem Hintergrund sehen
wir nur ein moderates Kurspotenzial für die Fielmann-Aktie. Wir nehmen die Coverage mit einem Kursziel von
66,00 Euro (Discounted-Cashflow-Modell) und dem Votum Halten auf.
17
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- herausragende Marktposition
- hohe Bewertung
- hohe Markenbekanntheit
- gutes Vertriebsnetz
- geringe länderbezogene Diversifikation (hohe Abhängigkeit
vom Heimatmarkt)
- attraktive Dividendenpolitik (Ausschüttungsquote von über
80% des Nettogewinns)
- Wachstum begrenzt durch Fachkräftemangel bei Augenoptikern
Chancen
Risiken
- alternde Bevölkerung
- hohe Abhängigkeit von Kundenzufriedenheit
- Wachstum ausserhalb der Kernregionen Deutschland, Österreich und Schweiz
- umfangreiche Garantieleistungen
- Brillenvertrieb über das Internet
- hohe Preissensitivität der Verbraucher
Quelle: NATIONAL-BANK AG
18
- steigende Rohmaterialkosten
DAILY
Fielmann
Gewinn- und Verlustrechnung
in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie)
Umsatz
2013
2014
2015(e)
2016e
2017e
1.157
1.226
1.300
1.382
1.465
Rohertrag
907
964
1.027
1.095
1.160
EBITDA
233
264
281
299
319
Abschreibungen
-35
-38
-41
-44
-46
EBIT
198
226
241
256
272
Finanzergebnis
EBT
1
0
0
0
0
199
226
241
256
273
Steuern
-57
-63
-71
-74
-79
Ergebnis nach Steuern
142
163
170
182
193
Minderheitenanteile
Nettoergebnis
Anzahl Aktien (Mio. St.)
-4
-5
-5
-5
-6
138
157
166
177
188
84
84
84
84
84
Ergebnis je Aktie
1,64
1,87
1,97
2,10
2,24
Dividende je Aktie
1,45
1,60
1,75
1,80
1,90
in % vom Umsatz
Umsatz
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
Rohertrag
78,4%
78,6%
79,0%
79,2%
79,2%
EBITDA
20,2%
21,5%
21,7%
21,7%
21,8%
3,0%
3,1%
3,2%
3,2%
3,2%
EBIT
17,1%
18,4%
18,5%
18,5%
18,6%
EBT
17,2%
18,4%
18,5%
18,5%
18,6%
4,9%
5,2%
5,5%
5,4%
5,4%
Ergebnis nach Steuern
12,3%
13,3%
13,1%
13,1%
13,2%
Nettoergebnis
11,9%
12,8%
12,7%
12,8%
12,8%
Abschreibungen
Steuern
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Fielmann
19
DAILY
Fielmann
Bilanz- und Kapitalflussdaten
in Mio. EUR
Bilanzsumme
Anlagevermögen
Geschäfts- und Firmenwert
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Liquide Mittel
Eigenkapital
Verzinsliches Fremdkapital
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
Summe Fremdkapital
Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit
Cashflow aus Investitionstätigkeit
Free Cashflow
Cashflow aus Finanzierungstätigkeit
Summe der Cashflows
2013
2014
2015(e)
2016e
2017e
799
308
0
109
18
136
594
2
60
205
837
332
0
123
21
127
630
2
65
208
875
338
0
129
22
149
665
2
63
209
914
344
0
135
23
172
700
2
64
214
961
351
0
144
24
201
742
2
65
219
24
-47
-24
-118
-141
157
-39
118
-127
-9
203
-47
156
-134
22
220
-50
170
-147
23
233
-53
180
-151
29
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Fielmann
Fielmann
Wichtige Kennzahlen
2013
2014
2015(e)
2016e
2017e
EV / Umsatz
EV / EBITDA
EV / EBIT
KGV
KBV
KCV
KUV
Dividendenrendite
2,7
13,4
15,8
23,7
5,5
139,0
2,8
3,7%
3,2
15,1
17,6
26,0
6,5
26,1
3,3
3,3%
4,0
18,5
21,7
31,3
8,0
25,5
4,1
2,8%
3,8
17,4
20,4
30,2
7,6
24,3
3,9
2,8%
3,6
16,4
19,2
28,4
7,2
22,9
3,6
3,0%
Eigenkapitalrendite (ROE)
ROCE
ROI
23,2%
52,8%
17,3%
25,0%
55,0%
18,8%
24,9%
56,5%
18,9%
25,2%
58,3%
19,3%
25,3%
60,1%
19,6%
Eigenkapitalquote
Anlagendeckungsgrad
Anlagenintensität
Vorräte / Umsatz
Forderungen / Umsatz
Working Capital-Quote
Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR)
Nettofinanzverschuldung / EBITDA
74,4%
192,9%
38,6%
9,4%
1,6%
5,8%
-134
-0,6
75,2%
189,5%
39,7%
10,0%
1,7%
6,4%
-125
-0,5
76,1%
196,7%
38,7%
9,9%
1,7%
6,7%
-147
-0,5
76,6%
203,3%
37,7%
9,8%
1,7%
6,8%
-170
-0,6
77,2%
211,5%
36,5%
9,8%
1,6%
7,0%
-199
-0,6
Capex / Umsatz
Capex / Abschreibungen
Free Cashflow / Umsatz
3,8%
126,1%
-2,1%
3,0%
95,9%
9,6%
3,6%
114,3%
12,0%
3,6%
114,3%
12,3%
3,6%
114,3%
12,3%
-0,28
-1,60
1,62
7,08
1,41
-1,49
1,52
7,50
1,86
-1,75
1,78
7,92
2,02
-2,02
2,05
8,33
2,14
-2,37
2,39
8,83
Free Cash Flow / Aktie (EUR)
Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR)
Cash / Aktie (EUR)
Buchwert / Aktie (EUR)
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Fielmann
20
DAILY
Repsol
Anlass:
Zahlen (ungeprüft) für das vierte Quartal 2015
Halten (Halten)
Kurs am 29.02.16 um 17:35 h:
9,52 EUR
10,00 EUR
Kursziel:
Einschätzung:
Da das Unternehmen bereits Ende Januar Indikationen für das
bereinigte und das berichtete Nettoergebnis veröffentlicht hatte,
13,73 Mrd. EUR
blieben die Zahlen für das vierte Quartal (Q4) 2015 ohne große
Erdöl/Erdgas
Überraschungen. Die angekündigte Schlussdividende für 2015
Land:
Spanien
(0,30 (Vj.: 0,484) Euro je Aktie) blieb aber hinter unseren
WKN:
876845
Marktkap.:
Branche:
Reuters:
REP.MC
Kennzahlen
12/15e 12/16e 12/17e
Erwartung (0,484 Euro) zurück. Trotz des schwierigen Branchenumfelds konnte im Verlauf des Q4 das Gearing reduziert werden,
auch wenn es nach wie vor auf einem hohen Niveau liegt (per
31.12.2015: 49%). Positiv werten wir die Aussage, dass der freie
Cashflow nach Dividendenzahlungen in den Jahren 2016 und
Gewinn
-0,87
0,37
0,74
2017 nun bereits bei einem Ölpreis von rund 40 (bisher: rund 60)
Kurs/Gewinn
neg.
25,5
12,9
USD je Barrel ausgeglichen sein wird. Unsere Prognosen haben
Dividende
0,77
0,60
0,60
Div.-Rendite
5,2%
6,3%
6,3%
Kurs/Umsatz
0,5
0,3
0,3
Schätzungen (2016e/2017e: jeweils 0,60 (alt: 0,96) Euro). Der
neg.
18,8
9,2
Ölpreis (Brent) „arbeitet“ an einer Bodenbildung (30 USD je
Kurs/Cashflow
4,4
3,7
3,1
Barrel). Unter Berücksichtigung dieser Aspekte sowie in Erwar-
Kurs/Buchwert
0,7
0,5
0,5
Kurs/Op Ergebnis
wir gesenkt (u.a. EpS 2016e: 0,37 (alt: 0,39) Euro; EpS 2017e:
0,74 (alt: 0,89) Euro). Die Dividenden-Future für Repsol liegen mit
0,78 Euro (2016) und 0,39 Euro (2017) über bzw. unter unseren
tung einer schnellen Verbesserung der Verschuldungskennzahlen
lautet unser Votum für die Repsol-Aktie Halten (Kursziel: 10,00
(alt: 9,50) Euro (Gordon Growth-Modell)).
26
21
16
11
Feb 11
Mai 12
Aug 13
Nov 14
6
Feb 16
Quelle: Bloomberg
Performance
Absolut
Relativ z. IBEX35
Erstempfehlung:
3 Mon.
6 Mon. 12 Mon.
-22,4% -22,5% -44,9%
-3,9%
-7,2% -20,6%
13.05.2014
Historie der Umstufungen (12 Monate):
01.07.2015
Von Verkaufen auf Halten
05.12.2014
21
Von Halten auf Verkaufen
Sven Diermeier (Senior Analyst)
DAILY
Highlights
•
Talisman „erzielte“ in Q4 2015 ein bereinigtes Nettoergebnis von -115 Mio. Euro. Der UpstreamBereich war das dritte Quartal in Folge defizitär.
•
Die Schlussdividende für 2015 beläuft sich auf 0,30 Euro je Aktie.
•
Nun soll bereits bei einem Ölpreis von rund 40 (bisher: rund 60) USD je Barrel ein ausgeglichener freier
Cashflow nach Dividendenzahlungen erzielt werden.
Geschäftsentwicklung
Das bereinigte Nettoergebnis stieg im vierten Quartal (Q4) 2015 um 25% auf 461 (Vj.: 370; Q3 2015: 159;
Indikation: 451) Mio. Euro. Ausschlaggebend für die Ergebnisverbesserung auf der Konzernebene (+91 Mio.
Euro y/y) waren neben einem erneut starken Downstream-Geschäft (+125 Mio. Euro y/y; Raffineriemarge: +33%
y/y) ein positiver Währungseffekt im Finanzergebnis (0 (Vj.: -85; Q3 2015: -223) Mio. Euro) sowie ein positives
Steuerergebnis (+150 (Vj: +37; Q3 2015: +49) Mio. Euro; beides erfasst unter Sonstiges / Holding: +190 Mio.
Euro y/y). Die Ergebnisentwicklung des Upstream-Bereichs war erneut rückläufig (bereinigtes Nettoergebnis:
-280 Mio. Euro y/y). Dieser litt unter den deutlich niedrigeren Öl- und Gaspreisen (-38% y/y bzw. -30% y/y;
Ergebniseffekt: -307 Mio. Euro y/y) sowie einem negativen Ergebnisbeitrag von der am 08.05. übernommenen
Talisman (Ergebniseffekt: -115 Mio. Euro y/y). Das berichtete Nettoergebnis (Konzernebene) war auf Grund
milliardenschwerer Wertberichtigungen negativ (-2.059 (Vj.: -34; Q3 2015: -221; Indikation: -2.032) Mio. Euro).
Die Schlussdividende für 2015 will Repsol auf 0,30 (Vj.: 0,484; unsere Prognose: 0,484) Euro je Aktie
reduzieren.
Nettoergebnis*
Repsol
Upstream
Downstream
Veränderung
Veränderung
gg. Vj.
gg. Vq
Q4 2014
Q3 2015
Q4 2015
in Mio. EUR
in Mio. EUR
in Mio. EUR
4
-395
-276
-
-
370
682
495
33,8%
-27,4%
19,4%
Gas Natural Fenosa
67
103
123
83,6%
Sonstiges / Holding
-71
-231
119
-
-
Konzern
370
159
461
24,6%
189,9%
Quelle: Repsol, NATIONAL-BANK AG
* bereinigt und zu Wiederbeschaffungskosten
Im Gesamtjahr 2015 stieg der bereinigte Nettogewinn um 9% auf 1.860 (Vj.: 1.707) Mio. Euro. Der Anstieg trotz der deutlich niedrigeren Öl- und Gaspreise - resultiert aus dem starken Downstream-Geschäft sowie einem
Währungseffekt (erfasst im Finanzergebnis, Bereich Sonstiges / Holding). Das berichtete Nettoergebnis (nach
Anteilen der Hybridanleihen Halter) brach auf -1.249 (Vj.: +1.612) Mio. Euro ein.
22
DAILY
Nettoergebnis*
Repsol
Upstream
Downstream
Gas Natural Fenosa
Gj. 2014
Gj. 2015
in Mio. EUR
in Mio. EUR
Veränderung
Veränderung
in %
in Mio. EUR
589
-909
-
-1.498
1.012
2.150
>100%
1.138
441
453
2,7%
12
Sonstiges / Holding
-335
166
-
501
Konzern
1.707
1.860
9,0%
153
Quelle: Repsol, NATIONAL-BANK AG
* bereinigt und zu Wiederbeschaffungskosten
Der freie Cashflow war in Q4 2015 vor allem auf Grund von Working Capital-Effekten und Desinvestitionen
deutlich positiv (+2,09 (Vj.: -0,35; Q3 2015: +0,64) Mrd. Euro), infolge der Talisman-Übernahme (Mai 2015)
aber im Gj. 2015 signifikant negativ (-4,02 (Vj.: +3,78) Mrd. Euro). Das Gearing ist entsprechend im
Quartalsverlauf gesunken, lag aber per Ende Dezember 2015 bei hohen 49% (30.09.2015: 51%; 31.12.2014:
16%). Repsol verfügt zwar nach wie vor über Investmentgrade-Ratings, die aber auf der vorletzten (Moody´s:
„Baa2“; Ausblick: „negativ“) bzw. letzten Stufe (Standard & Poor´s: „BBB-“; Ausblick: „negativ“) liegen.
Perspektiven
Die nachgewiesenen Öl- und Gasreserven sind infolge der Talisman-Übernahme per Ende 2015 auf 2,37
(31.12.2014: 1,54; 31.12.2013: 1,52) Mrd. Barrel Öläquivalent (BOE) gestiegen. Die Reserveersatzrate
(berichtet) belief sich in 2015 akquisitionsbedingt auf sehr hohe 509%. Aber auch auf organischer Basis lag sie
bei hohen 159%. Die statistische Reichweite der nachgewiesenen Reserven belief sich in 2015 auf knapp 12
Jahre. Dies stellt in unserem Anlageuniversum zwar einen unterdurchschnittlichen, aber keinen kritischen Wert
dar.
Das Synergieziel für Talisman wurde auf 400 (zuvor im Rahmen des Strategieplans 2016-2019: 350) Mio. Euro
erhöht. Darüber hinaus werden die Investitionen für 2016 auf unter 4 Mrd. Euro reduziert. Die
Investitionskürzungen für 2016 und 2017 summieren sich auf rund 1,8 Mrd. Euro. Durch höhere Synergien
sowie die geringeren Investitionen sieht Repsol in den Jahren 2016 und 2017 nun bei einem Ölpreis von rund
40 (bisher Strategieplan 2016-2020: rund 60) USD je Barrel einen ausgeglichenen freien Cashflow nach
Dividendenzahlungen.
Wir haben unsere Prognosen infolge der Management-Aussagen im Rahmen der Q4-Analystenkonferenz für die
Geschäftsjahre 2016 (u.a. bereinigtes/berichtetes EpS: 0,37 (alt: 0,39) Euro; Dividende je Aktie: 0,60 (alt: 0,96)
Euro) und 2017 (u.a. bereinigtes/berichtetes EpS: 0,74 (alt: 0,89) Euro; Dividende je Aktie: 0,60 (alt: 0,96)
Euro) gesenkt. Auf Basis unseres Gordon Growth-Modells (niedrigeres Beta) haben wir ein neues Kursziel von
10,00 (alt: 9,50) Euro für die Repsol-Aktie ermittelt. Bei einem moderaten Aufwärtspotenzial hat unser HaltenVotum Bestand.
23
DAILY
SWOT-Analyse
Stärken
Schwächen
- integriertes Geschäftsmodell
- tätig in Regionen mit überdurchschnittlich hohen Risiken
(u.a. Libyen)
- Repsol verfügt über eine führende Marktposition in Spanien
- attraktive Dividendenrendite
- geringe regionale Diversifikation im Downstream-Bereich
- Reserveersatzrate 2010-2015 deutlich über 100% (zahlreiche
Explorationserfolge)
- investitionsintensives Geschäftsmodell
Chancen
Risiken
- mittel- und langfristig anziehende Nachfrage nach Rohöl,
Ölprodukten und Gas
- Gewinnentwicklung ist stark von den Öl- und Gaspreisen
sowie Raffineriemargen abhängig
- veränderte OPEC-Politik
- geopolitische Risiken sowie Verstaatlichungstendenzen
bei Reserven & Ressourcen
- erfolgreiche Umwandlung von Ressourcen in nachgewiesene
Reserven (überdurchschnittliches Gewinn- und Dividendenwachstum)
- Erholung der spanischen Konjunktur (Erholung im DownstreamBereich)
- Desinvestitionen (Verschuldungsabbau, Buchgewinn (Stärkung
der Bilanz))
Quelle: NATIONAL-BANK AG
24
- Verwässerung durch Option auf Aktiendividende
- Wechselkursänderungen
- regulatorische Risiken (Klima- und Umweltschutz, Tiefseebohrungen)
- Ratingherabstufung (Ausblick bei S&P und Moody´s lautet
auf „negativ“)
DAILY
Repsol
Gewinn- und Verlustrechnung
2013
2014
2015(e)
2016e
2017e
Umsatz
47.330
47.292
41.741
39.278
43.564
EBITDA
2.610
2.462
3.798
3.880
4.787
-1.651
-2.384
-6.679
-3.150
-3.300
1.487
in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie)
Abschreibungen
EBIT
959
78
-2.440
730
Finanzergebnis
323
1.044
356
-108
-200
1.282
1.122
-2.084
622
1.287
-431
-146
899
-31
-129
851
976
-1.185
590
1.158
EBT
Steuern
Ergebnis nach Steuern
Minderheitenanteile
Nettoergebnis
Anzahl Aktien (Mio. St.)
28
39
-64
-45
-55
195
1.612
-1.249
545
1.103
1.492
1.313
1.374
1.432
1.462
Ergebnis je Aktie
0,15
1,17
-0,87
0,37
0,74
Dividende je Aktie
0,96
1,96
0,77
0,60
0,60
Umsatz
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
100,0%
EBITDA
5,5%
5,2%
9,1%
9,9%
11,0%
Abschreibungen
3,5%
5,0%
16,0%
8,0%
7,6%
EBIT
2,0%
0,2%
-5,8%
1,9%
3,4%
EBT
2,7%
2,4%
-5,0%
1,6%
3,0%
Steuern
0,9%
0,3%
-2,2%
0,1%
0,3%
Ergebnis nach Steuern
1,8%
2,1%
-2,8%
1,5%
2,7%
Nettoergebnis
0,4%
3,4%
-3,0%
1,4%
2,5%
in % vom Umsatz
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Repsol
25
DAILY
Repsol
Bilanz- und Kapitalflussdaten
2013
2014
2015(e)
2016e
2017e
Bilanzsumme
Anlagevermögen
Geschäfts- und Firmenwert
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und Leistungen
Liquide Mittel
Eigenkapital
Verzinsliches Fremdkapital
Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen
Summe Fremdkapital
55.547
37.771
490
4.938
4.935
5.716
27.450
14.302
5.837
28.097
51.889
34.848
498
3.931
5.685
4.638
28.154
11.698
5.917
23.735
63.077
50.326
3.099
2.853
5.680
2.448
28.689
17.654
6.019
34.388
62.473
49.626
3.099
2.671
5.342
3.038
29.615
16.609
5.656
32.859
62.735
49.276
3.099
2.962
5.925
2.749
31.357
14.064
6.273
31.378
Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit
Cashflow aus Investitionstätigkeit
Free Cashflow
Cashflow aus Finanzierungstätigkeit
Summe der Cashflows
2.566
-2.067
499
-1.608
-1.109
3.183
596
3.779
-5.452
-1.673
4.850
-8.874
-4.024
1.775
-2.249
3.750
-2.450
1.300
-710
590
4.621
-2.950
1.671
-1.960
-289
2013
2014
2015(e)
2016e
2017e
0,7
12,0
32,6
118,1
0,8
9,0
0,5
5,5%
0,6
11,9
375,6
15,4
0,9
7,8
0,5
10,9%
0,8
9,2
neg.
neg.
0,7
4,4
0,5
5,2%
0,7
7,1
38,0
25,5
0,5
3,7
0,3
6,3%
0,6
5,8
18,6
12,9
0,5
3,1
0,3
6,3%
0,7%
2,3%
0,4%
5,7%
0,2%
3,1%
-4,4%
-4,6%
-2,0%
1,8%
1,4%
0,9%
3,5%
2,9%
1,8%
49,4%
72,7%
68,0%
10,4%
10,4%
8,5%
8.232
3,2
54,3%
80,8%
67,2%
8,3%
12,0%
7,8%
4.547
1,8
45,5%
57,0%
79,8%
6,8%
13,6%
6,0%
13.969
3,7
47,4%
59,7%
79,4%
6,8%
13,6%
6,0%
12.334
3,2
50,0%
63,6%
78,5%
6,8%
13,6%
6,0%
10.078
2,1
4,4%
125,2%
1,1%
-1,3%
-25,0%
8,0%
21,3%
132,9%
-9,6%
6,2%
77,8%
3,3%
6,8%
89,4%
3,8%
0,38
6,27
4,35
20,91
2,75
3,31
3,38
20,50
-2,81
9,75
1,71
20,03
0,89
8,44
2,08
20,26
1,12
6,75
1,84
21,02
in Mio. EUR
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Repsol
Repsol
Wichtige Kennzahlen
EV / Umsatz
EV / EBITDA
EV / EBIT
KGV
KBV
KCV
KUV
Dividendenrendite
Eigenkapitalrendite (ROE)
ROCE
ROI
Eigenkapitalquote
Anlagendeckungsgrad
Anlagenintensität
Vorräte / Umsatz
Forderungen / Umsatz
Working Capital-Quote
Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR)
Nettofinanzverschuldung / EBITDA
Capex / Umsatz
Capex / Abschreibungen
Free Cashflow / Umsatz
Free Cash Flow / Aktie (EUR)
Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR)
Cash / Aktie (EUR)
Buchwert / Aktie (EUR)
Quelle: NATIONAL-BANK AG; Repsol
26
DAILY
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Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der NATIONAL-BANK AG.
Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen
Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), PeerGroup-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten
Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die
erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden
an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.B. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis,
Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in
erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die
Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten
Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen
Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die
erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die
erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete
Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt.
Sensitivität der Bewertungsparameter
Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind
datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern.
Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten
Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der
Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der
gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im
Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken.
Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit.
Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen:
Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein
Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener
Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der
Anlageempfehlung genannt.
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