Kapitalmarktbericht Euroland Nr. 2 / 01.04.2015 Für den Kapitalmarkt Euroland stellen Ihnen unsere Experten zweimonatlich ihre Einschätzung zur Verfügung. Inhalte: Das Wichtigste in Kürze Konjunktur Konjunkturoptimismus in der Eurozone nimmt weiter zu. Privater Konsum entwickelt sich zum Wachstumstreiber. Inflation Sinkende Energie- und Rohstoffpreise sorgen weiterhin für negative Inflationsraten, aber Abschwächung des Trends deutet sich an. Geldpolitik und Rentenmarkt EZB kauft im März zum ersten Mal Staatsanleihen in erheblichem Umfang. Renditen von Bundes- und Peripherieanleihen fallen auf neue Allzeittiefs. Euro Gemeinschaftswährung verliert im Berichtszeitraum weiter an Wert, zuletzt jedoch leichte Gegenbewegung zu beobachten. Der Aktienmarkt Europäische Börsen verzeichnen trotz leichter Kurskorrekturen in der zweiten Märzhälfte weitere deutliche Kursgewinne. Prognoseübersichten ■ Dr. Torsten Gruber ■ Katharina Meidert ■ Torben Riedel KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2015 22 Das Wichtigste in Kürze 2 Die Stimmungslage in der Eurozone hat sich im Berichtszeitraum weiter aufgehellt, wenngleich dies in den „harten“ Konjunkturdaten bislang nur eingeschränkt zu beobachten ist: Die Industrieproduktion legte zuletzt zwar weiter zu, zeigte sich jedoch noch wenig dynamisch. Dafür entwickelte sich der private Konsum sehr erfreulich. Sinkende (Energie-)Preise erhöhten die Kaufkraft der Haushalte und auch der anhaltende Rückgang der Arbeitslosigkeit dürfte positive Impulse geliefert haben. Die Aussichten stehen daher gut, dass der private Verbrauch im laufenden Jahr ein Haupttreiber des Wachstums bleiben wird. In den kommenden Monaten sollte sich zudem zeigen, dass auch die Unternehmen von den sinkenden Kosten sowie einem billigeren Euro profitieren. Die schwache Preisentwicklung in der Eurozone hielt auch im Zeitraum Februar/März an. Anhaltend rückläufige Preise für Energie sorgten dafür, dass der Preisdruck weiter abnahm, wenngleich sich die Intensität dieser Entwicklung zuletzt abschwächte. So fielen die Konsumentenpreise in der Eurozone zuletzt noch um 0,1% im Jahresvergleich. Verschiedene Frühindikatoren geben Grund zu der Hoffnung, dass die Inflation ihr Zyklustief bereits erreicht haben könnte. Die EZB hat mit der Umsetzung ihres Kaufprogramms für Staatsanleihen (Public Sector Purchase Programme, PSPP) begonnen. Die dadurch steigende Nachfrage nach den entsprechenden Papieren führte dazu, dass sowohl die Renditen zehnjähriger Bundesanleihen als auch die Renditen der meisten Peripherieanleihen mit gleicher Laufzeit neue Rekordtiefstände erreichten. Da der Zinsrückgang bei den meisten Peripherieanleihen stärker ausfiel als bei ihren deutschen Pendants, fielen die Renditedifferenzen („Spreads“) von Anfang Februar bis Ende März weiter. Der Euro verlor im Berichtszeitraum gegenüber dem US-Dollar insgesamt weiter an Wert, auch wenn zuletzt eine Korrektur zu beobachten war. Zunächst sorgten die Umsetzung des EZB-Anleihekaufprogramms und die Erwartungen einer ersten Leitzinsanhebung in den USA im Sommer dafür, dass die Gemeinschaftswährung noch einmal deutlich von 1,13 auf 1,05 US-Dollar abwertete. Öffentlich geäußerte Sorgen der USNotenbank über die Stärke des US-Dollars und Spekulationen darüber, dass die geldpolitische Straffung in den USA aufgrund einer anhaltend schwachen Preisentwicklung in den Herbst verschoben werden könnte, leiteten dann eine Korrektur ein. In deren Verlauf konnte der Euro zwischenzeitlich wieder über 1,10 US-Dollar aufwerten, bevor er bis Ende März noch einmal auf 1,07 US-Dollar abwertete. Eine sich aufhellende Konjunktur in der Eurozone sowie eine global anhaltend expansive Geldpolitik und das daraus resultierende Niedrigzinsumfeld beflügelten die Aktienmärkte im Zeitraum Februar bis Ende März erneut. Der DAX markierte in der Folge mit 12.168 Punkten ein neues Allzeithoch und der Euro Stoxx 50 stieg mit 3.731 Punkten auf ein Mehrjahreshoch. Erst Mitte März sorgten geopolitische Entwicklungen im Nahen Osten dann für eine leichte Korrektur, die jedoch nur von kurzer Dauer war und bis Ende März fast vollständig wieder aufgeholt wurde. 2 KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2015 3 33 3 Konjunktur Die Stimmung der Wirtschaftsakteure in der Eurozone hat sich im zurückliegenden Berichtszeitraum von Anfang Februar bis Ende März weiter verbessert. Legt man die monatliche Umfrage der EU-Kommission unter Unternehmen und Verbrauchern zugrunde, dann war der Optimismus im März so ausgeprägt wie zuletzt im Juli 2011. Der aus der Erhebung abgeleitete Stimmungsindex stieg im März von 102,3 auf 103,9 Punkte – der vierte Anstieg in Folge. Unter den größten Volkswirtschaften stach einmal mehr die Entwicklung in Spanien positiv ins Auge. Dort erreichte der Stimmungsindikator im März mit 109,1 Punkten, nach zuvor 107,4 Punkten den höchsten Stand seit Juli 2001. Ebenfalls positiv fiel 120 Wirtschaftsstimmung in der Eurozone lt. EU-Kommission die Entwicklung in Italien aus, (Indexwerte) wo sich der Wert des Stim110 mungsindex, dessen langfristiger Durchschnitt per Kon100 struktion bei 100 Punkten 90 liegt, von 103,7 auf 106,1 Punkte verbessern konnte – 80 dies entsprach immerhin noch dem höchsten Stand seit Au70 gust 2007. Für Deutschland 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Eurozone Deutschland Frankreich Italien Spanien war im März nach einer lanQuelle: Bloomberg gen Seitwärtsbewegung auch wieder ein Sprung nach oben zu verzeichnen, von 103,3 auf 105,1 Punkte. Der Optimismus fiel damit hierzulande nicht ganz so überschäumend aus, der jüngste Wert spricht aber nach wie vor für einen robusten Optimismus, zumal sich der Indikator für Deutschland bereits seit mehr als eineinhalb Jahren deutlich über der Marke von 100 Punkten bewegt. Das Schlusslicht unter den großen Volkswirtschaften der Eurozone bildete erneut Frankreich, für welches die Kommissionsumfrage zuletzt einen Wert von 98,5 Punkten ergab, nach zuvor 98,1 Punkten. Damit erbrachte die Umfrage auf der anderen Seite des Rheins zwar den besten Wert seit September 2011, die Stimmung ist jedoch gemessen an der eigenen Historie sowie im Vergleich zu den anderen großen Volkswirtschaften nach wie vor nur unterdurchschnittlich. Betrachtet man die Stimmungsindikatoren für die einzelnen Mitgliedsländer, die nicht von der EU-Kommission, sondern von nationalen Behörden bzw. Wirtschaftsforschungsinstituten erhoben werden, dann zeichnen auch diese das Bild einer steigenden Zuversicht. Das statistische Amt in Italien (ISTAT) ermittelte für März in seiner Erhebung einen Wert von 103,7 Punkten, was dem höchsten Stand seit März 2008 entspricht. Demgegenüber bestätigte die von der französischen Statistikbehörde (INSEE) durchgeführte Umfrage mit einem leichten Anstieg von 94 auf 96 Punkte den Wirtschaftsstimmung erneut besser KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2015 4 44 nach wie vor nur gedämpften 120 4 Wirtschaftsstimmung in der Eurozone lt. Optimismus in Europas nationalen Indikatoren (Indexwerte) zweitgrößter Volkswirtschaft. 110 Für Deutschland lieferte der vielbeachtete ifo-Index im 100 März den fünften aufeinanderfolgenden Anstieg, von 90 106,8 auf 107,9 Punkte, was auf eine deutliche Belebung 80 der Wirtschaft hindeutet. Im Gegensatz zum Kommissi- 702009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 onsindex ist der ifo-Index in Eurozone Italien (ISTAT) Deutschland (ifo) Frankreich (INSEE) den vergangenen Monaten Quelle: Bloomberg kräftiger gestiegen, allerdings hatte er im Herbst des vergangenen Jahres auch einen deutlicheren Rückgang zu verbuchen gehabt. Im Vergleich zur guten Stimmungslage in der Währungsunion geben sich die „harten“ Wirtschaftsdaten noch etwas zurückhaltender. So ist die Industrieproduktion in der Eurozone im Januar im Vergleich zum Dezember um 0,1% gesunken, nachdem sie noch über das gesamte Jahresschlussquartal hinweg positive Zuwachsraten verzeichnen konnte. Im Jahresvergleich stand für Januar dennoch ein Plus von 1,2% zu Buche, was dem stärksten Anstieg seit Juli des vergangenen Jahres entspricht. Damit zeigt der Trend nach einer zwischenzeitlichen Schwächephase zwar wieder in die richtige Richtung, von einem deutlichen Zugewinn an wirtschaftlicher Dynamik kann allerdings bislang noch nicht die Rede sein. Ähnlich sieht es in Deutschland aus, wo der Anstieg der Industrieproduktion im Ja15 30 Eurozone: Auftragslage & Industrieproduktion nuar im Jahresvergleich 0,9% 10 20 (+0,6% im Monatsvergleich) 5 10 betrug. Wir gehen davon aus, 0 0 dass sich die zunehmend positive Stimmung der Wirt-5 -10 schaftsteilnehmer bald noch -10 -20 deutlicher in den harten Zah-15 -30 len niederschlagen wird. Da -20 -40 die Daten zur Industriepro-25 -50 duktion mit einer erheblichen 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Industrieproduktion (Veränd. ggü. Vorjahr in%, links) zeitlichen Verzögerung veröfAuftragseingänge (Veränd. ggü. Vorjahr in%, rechts) Quelle: Bloomberg fentlicht werden, dürften sie die positiven Effekte, die für die Industrie aus den mittlerweile stark gesunkenen Energie- und Rohstoffpreisen und einem deutlich niedrigeren Außenwert des Euro resultieren, nur unvollständig reflektieren. Selbst eine nur zögerliche Belebung der Industrieproduktion muss jedoch keinen Hinderungsgrund für eine deutliche Belebung des Wirtschaftswachstums darstellen. So trägt die Industrieproduktion (ohne Bauwirtschaft) in der Eurozone nur rund 18% zur Wertschöpfung bei (in Deutschland etwa 23%), sodass eine dynamischere Entwicklung in anderen Sektoren eine schwächere Entwicklung in der Industrie problemlos überkompensieren kann. Ein stärkeres Wachstum verzeichnete zuletzt etwa der Groß- und Einzelhandelssektor, der fast ebenso viel zur Wertschöpfung beiträgt wie die Industrie. So legten die Industrieproduktion noch wenig dynamisch, … 5 KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2015 55 Einzelhandelsumsätze in der Eurozone im Januar um 3,7% -6 2 im Jahresvergleich zu, was -9 1 -12 dem stärksten Anstieg seit -15 0 September 2005 entspricht. -18 Zieht man die aktuellste Um-1 -21 frage der EU-Kommission un-2 -24 ter den Verbrauchern heran, -27 -3 dann deutet deren vorherr-30 -4 schender Optimismus darauf -33 -5 -36 hin, dass dieser Trend anhal2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Einzelhandelsumsätze 3M-Durchschn. (Änd. ggü. Vorjahr in %, links) ten wird. Diese freundliche EU-Konsumentenvertrauen (Indexwert, rechts) Entwicklung sollte sich jedoch Quelle: Bloomberg nicht allein auf den Einzelhandel beschränken, sondern ist für den privaten Verbrauch insgesamt zu erwarten. So erwarten die befragten Konsumenten eine anhaltende Verbesserung ihrer finanziellen Lage auf Sicht der nächsten zwölf Monate, was in der Vergangenheit einen relativ zuverlässigen Indikator für einen zunehmenden Konsum darstellte. 5 3 Eurozone: Einzelhandelsumsätze -3 Der ausgeprägte Optimismus der Verbraucher dürfte zum Teil auch von der Entwicklung am Arbeitsmarkt herrühren. Zwar sinkt die in der Eurozone nach wie vor enorm hohe Arbeitslosigkeit nur in Trippelschritten, jedoch zeigt der Trend mittlerweile eindeutig in die richtige Richtung. Mit 11,3% sank die Quote der Erwerbslosen in der Währungsunion im Februar auf den niedrigsten Stand seit fast drei Jahren. Deutliche Fortschritte waren hier zuletzt vor allem in Spanien (23,2% nach im Hoch 26,3%) und Irland (9,9%; Hoch: 15,1%) zu beobachten, wenngleich die Arbeitslosigkeit dort absolut betrachtet hoch bleibt. In Italien war in den letzten Monaten immerhin eine leichte Belebung zu beobachten (12,7%, Hoch: 13,2%), nachdem sich der Arbeitsmarkt noch bis Ende des vergangenen Jahres stetig verschlechtert hatte. In Frankreich scheint der Anstieg der Arbeitslosigkeit mittlerweile bei 10,6% immerhin zu einem Ende zu kommen. In Deutschland hingegen bleibt die Lage am Arbeitsmarkt unverändert positiv. Nach Definition der internationalen Arbeitsorganisation lag die Quote der Erwerbslosen hierzulande im Februar 4,8%, was nach wie vor einem Allzeittief seit der Wiedervereinigung entspricht. Sollte sich die Lage an den Arbeitsmärkten weiter entspannen, dann dürfte dies weitere positive Impulse für den privaten Konsum liefern. Positiv hervorzuheben ist darüber hinaus, dass der anhaltende Streit der internationalen Kreditgeber mit Griechenland über die Fortführung des Hilfsprogramms die Wirtschaftsakteure nicht mehr in einem Maße zu beunruhigen scheint, wie dies noch in den Vorjahren der Fall war. Aufgrund dieses „Gewöhnungseffektes“ gehen wir davon aus, dass die weiterhin schleppenden Verhandlungen keine signifikanten Auswirkungen auf das Wachstum der Eurozone haben werden. Auf der anderen Seite könnte eine Einigung und der Beschluss eines dritten Hilfspaketes sogar noch zusätzliche positive Effekte auf die Konjunktur haben, da dann – zumindest für einen gewissen Zeitraum – die politische Unsicherheit weiter abnehmen würde. Zwar ist ein Scheitern der Verhandlungen und letztlich ein Ausscheiden Griechenlands nach wie vor nicht gänzlich auszuschließen, allerdings gehen wir davon aus, dass das beiderseitige Interesse, die Eurozone intakt zu halten, so groß ist, dass man letztendlich zu irgendeiner Art von Kompromiss finden wird. Zum Belastungsfaktor für die Konjunktur könnten in … dafür Verbraucher sehr ausgabefreudig Politische Risiken bestehen weiterhin KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2015 6 66 der zweiten Jahreshälfte allerdings im Extremfall die Parlamentswahlen in Spanien 6 und Portugal werden, sofern sich eine Beteiligung der dortigen Protestparteien an der Regierungsbildung abzeichnen sollte. Im Berichtszeitraum hat sich die Stimmung unter den Wirtschaftsteilnehmern erneut verbessert, was sich mit etwas Verzögerung auch in den Wachstumszahlen widerspiegeln sollte. Die Unternehmen dürften dabei von gesunkenen Energie- und Rohstoffpreisen sowie einem günstigeren Euro-Wechselkurs profitieren. Vor allem der private Konsum sollte dieses Jahr dank gesunkener Energiepreise und einer Verbesserung der Lage am Arbeitsmarkt eine zentrale Stütze des Wachstums in der Eurozone darstellen. Mögliche Risiken für die Prognose drohen vor allem von politischer Seite, sowohl innerhalb der Eurozone (Parlamentswahlen in Spanien und Portugal, Griechenland) als auch global (z.B. Naher Osten, Ukraine). Inflation Die Entwicklung fallender Preise setzte sich im Berichtszeitraum fort, wenn auch in einem geringeren Ausmaß. Nachdem die Teuerungsrate im Januar und Februar im Jahresvergleich um 0,6% bzw. 0,3% gefallen war, sanken die Preise im März im Jahresvergleich um 0,1%. Der verhältnismäßig geringere Rückgang ließ sich maßgeblich darauf zurückführen, dass der Verfall der Energiepreise um 5,8% im Jahresvergleich nicht mehr ganz so stark ausfiel wie noch in den beiden Vormonaten, als er noch 9,3% 4 bzw. 7,9% betragen hatte. Die Eurozone: Preisentwicklung im Jahresvergleich (in %) 3,5 Nahrungsmittelpreise stiegen 3 im März mit 0,6% im Jahres2,5 vergleich sogar so stark wie 2 zuletzt im April des vergange1,5 nen Jahres. Ohne diese vola1 tilen Gütergruppen sowie un0,5 ter zusätzlicher Herausrech0 nung der ebenfalls schwan-0,5 kungsanfälligen Tabak- und -1 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Alkoholpreise, betrug der AnKerninflationsrate Gesamtinflationsrate stieg im Jahresvergleich Quelle: Bloomberg 0,6%, nach 0,7% im Februar. Dieses als Kernrate der Inflation bezeichnete Preismaß bewegt sich nun bereits seit Oktober des vergangenen Jahres unter sehr geringen Schwankungen seitwärts und scheint mittlerweile einen Boden ausgebildet zu haben. Dennoch kann ein weiterer Rückgang der Kernrate noch nicht ausgeschlossen werden, da sich der starke Rückgang der Energie- und Rohstoffpreise mit einer größeren zeitlichen Verzögerung auch auf die anderen Preissegmente negativ auswirken könnte. Inflationsraten erneut negativ, … KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2015 7 77 Dass die Preisentwicklung über alle Länder der Währungsunion hinweg anhaltend 7 schwach ausfällt, zeigt ein Blick auf die nationalen Zahlen. Im Februar (für März sind noch keine einheitlichen Eurozone: Inflation in Mitgliedsländern Zahlen auf nationaler 100% Ebene verfügbar) ver90% zeichneten noch 16 der 19 80% Euroländer im Jahresver70% 60% gleich einen Preisrück50% gang, nur unwesentlich 40% weniger als im Januar (17 30% von 19). Selbst wenn für 20% 10% März anhand dieser Kenn0% zahl eine erneute Verbes2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 serung zu verzeichnen Anzahl Mitgliedsländer mit Preisanstieg im Jahresvergleich Quelle: Bloomberg wäre, zeichnet sich ab, dass sich der schwache Preistrend in der Währungsunion nur sehr langsam umkehren sollte. Für Deutschland wurde im März bereits wieder ein leichter Preisanstieg um 0,1% im Jahresvergleich vermeldet, nachdem die Teuerungsrate in den beiden Vormonaten mit -0,1% bzw. -0,5% negativ ausgefallen war. Dazu trug wie auch für die Eurozone insgesamt bei, dass die Energiepreise weniger stark zurückgingen als noch in den Monaten zuvor. Ob die Preisrückgänge in den kommenden Monaten weiter an Intensität abnehmen, 4 bzw. sogar wieder leichte Deutschland: Preisentwicklung im Jahresvergleich (in %) 3,5 Preiszuwächse zu beobach3 ten sein werden, wird ent2,5 scheidend von der Entwick2 lung der Rohstoff- und Ener1,5 giepreise abhängen. So scheint sich zum Beispiel 1 beim Rohölpreis mittlerweile 0,5 eine Bodenbildung abzu0 zeichnen. Der Preis für ein -0,5 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Barrel der Rohölsorte Brent Kerninflationsrate Gesamtinflationsrate pendelt nun seit Jahresanfang 4 4,5 Eurozone: Privater Konsum und Inflation in der Bandbreite von 50 bis 4 60 US-Dollar. Sollte diese 3 3,5 Entwicklung anhalten, dann 3 2 2,5 wird der negative Effekt der 2 Energiepreise auf die Ge1 1,5 samtinflation im Jahresverlauf 1 0 kontinuierlich abnehmen. 0,5 Gleichzeitig wirkt der schwä0 -1 chere Außenwert des Euro -0,5 -2 -1 über höhere Importpreise po1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 Privater Konsum (Veränd. ggü. Vorjahr in %, links) sitiv auf die Preise. Auch der Verbraucherpreise (Veränd. ggü. Vorjahr in %, rechts) private Konsum in der EuroQuelle: Bloomberg zone könnte die Preise zunehmend stützen. Sollte sich dieser, wie durch die Konsumentenbefragungen angedeutet, weiter beleben, dann legt die historische Beziehung … Talsohle könnte aber erreicht sein KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2015 8 88 zwischen dem privaten Verbrauch und der Gesamtinflationsrate nahe, dass die Ver8 braucherpreise im Verlauf des Jahres wieder etwas anziehen sollten. Zudem gibt es auch von geldpolitischer Seite 13 5 erste Anzeichen, dass die InEurozone: Geldmenge und Inflation 11 4 flation im Jahresverlauf wie9 der moderat anziehen sollte. 3 So ist die breiteste Geld7 2 menge M3 im Euroraum – sie 5 umfasst Geldbestände wie 1 3 Bargeld, Giro- und Tagesgeldkonten, Termineinlagen 0 1 oder Geldmarktfonds – im -1 -1 Februar um 4% Prozent im 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 Geldmenge M3 (Veränd. ggü. Vorjahr in %, links) Jahresvergleich angestiegen. Verbraucherpreise (Veränd. ggü. Vorjahr in %, rechts) Historisch folgte auf eine stark Quelle: Bloomberg zunehmende Geldmenge M3 mit einer gewissen zeitlichen Verzögerung in der Tendenz auch eine steigende Inflationsrate. Trotz all dieser vorsichtig optimistisch stimmenden Anzeichen muss jedoch betont werden, dass eine plötzlich anspringende Inflation auf absehbare Zeit nach wie vor nicht zu erwarten ist. Preise könnten bald wieder moderat anziehen Euro Der Euro wertete im Berichtszeitraum per Saldo um weitere 4,9% auf 1,07 US-Dollar ab. Die Erwartung der Anleger, dass die US-Notenbank (Federal Reserve) möglicherweise bereits im Juni die Straffung der Geldpolitik durch die erste Leitzinsanhebung seit dem Ausbruch der Finanzkrise einleiten könnte, während für die Eurozone noch lange Zeit eine extrem expan1,6 120 Euro-Wechselkurs sive Geldpolitik erwartet wird, 115 1,5 ließen den Euro von Anfang 110 Februar bis Mitte März zu1,4 105 nächst weiter von 1,13 USDollar auf 1,05 US-Dollar ab1,3 100 werten. Dass der Abwärts95 1,2 trend des Euro gegenüber 90 dem US-Dollar dann ein Ende 1,1 85 fand und sich (teilweise) um1 80 kehrte, lag vor allem an der 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 US-Dollar je Euro (links) US-Notenbank. Diese wies im Euro ggü. 20 wichtigsten Handelspartnern (rechts, Index) Quelle: Bloomberg Rahmen ihrer geldpolitischen Sitzung im März darauf hin, dass eine Zinserhöhung im laufenden Jahr zwar nach wie vor wahrscheinlich sei, dafür jedoch bestimmte Bedingungen erfüllt sein müssten. Als eine Voraussetzung wurde genannt, dass die Notenbanker davon überzeugt sein müssten, dass die Inflation mittelfristig auf die von der US-Notenbank angestrebte Zielmarke von zwei Prozent zusteuert. Da die Teuerungsrate mit -0,1% im Januar und 0% im Februar (jeweils im Jahresvergleich) weit unter diesem Zielwert lag, deuteten die Investoren die Anmerkungen von Notenbankpräsidentin Yellen dahingehend, dass eine Leitzinsanhebung (etwas) weiter in die Zukunft verschoben werden dürfte. Zudem äußerte sich die US-Notenbankchefin auch explizit zu der starken Aufwertung des USDollar über einen relativ kurzen Zeitraum, welche sich als Belastung für die US- Euroabwertung setzt sich zunächst fort, … KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2015 9 99 Konjunktur herausstellen könnte. Dies wurde am Markt als ein Hinweis darauf verstan9 den, dass die US-Notenbank einer zu schnellen und zu starken weiteren Aufwertung des US-Dollar nicht tatenlos zusehen und gegebenenfalls ihrerseits Maßnahmen, wie etwa eine noch länger anhaltende Nullzinspolitik, ergreifen werde. Ein Teil der Investoren dürfte die jüngsten Äußerungen der Fed als Anlass dafür genommen haben, nun erst einmal Gewinne zu realisieren. Nach der starken Aufwertung des US-Dollar seit Mitte 2014 ist eine zwischenzeitliche Erholung des Euro zudem nicht überraschend. Die Aufwertung der Gemeinschaftswährung könnte auch noch einige Zeit anhalten, vor allem wenn sich die wirtschaftlichen Daten aus der Eurozone weiter verbessern sollten und der Markt möglicherweise gleichzeitig eine weitere Verschiebung der Zinserhöhung in den USA erwarten sollte. Spekulative Marktteilnehmer könnten in diesem Szenario zumindest temporär für eine Verstärkung dieses Erholungstrends sorgen. Sie setzen nach wie vor mehrheitlich auf eine weitere Aufwertung des US-Dollar und könnten bei einer anhaltenden Euroaufwertung gezwungen sein, ihre US-Dollarpositionen abbauen, um Verluste zu vermeiden bzw. zu begrenzen. Einen weiteren positiven Impuls zugunsten des Euro könnte zwischenzeitlich auch eine Einigung im Streit der Euroländer mit Griechenland über die weitere Finanzierung des Landes bringen. … zuletzt jedoch Gegenbewegung zu beobachten Obwohl der Euro von seinem Zwölfjahrestief gegenüber dem US-Dollar bei 1,05 USD/EUR in der zweiten Märzhälfte wieder bis auf 1,10 USD/EUR aufwerten konnte, spricht unseres Erachtens auf mittlere Sicht die unverändert zu erwartende Divergenz der Geldpolitik in den beiden Währungsräumen weiterhin für eine US-DollarAufwertung bzw. Euroabwertung. Hinzu kommen in der zweiten Jahreshälfte die potentiellen Risiken aus den Parlamentswahlen in Portugal und Spanien. Sollten dort die Protestparteien an der Regierung beteiligt werden, könnte dies den Euro erneut belasten. Der Raum für eine weitere Aufwertung des US-Dollar dürfte jedoch nach dem Hinweis der US-Notenbank auf die potentiell nachteilhaften Auswirkungen eines zu starken US-Dollars auf die US-Konjunktur bis auf absehbare Zeit eher begrenzt sein. Per Saldo rechnen wir daher bis Jahresende unverändert mit einem Wechselkurs von 1,05 bis 1,10 US-Dollar je Euro. Euroabwertung sollte sich verlangsamt fortsetzen Geldpolitik und Rentenmarkt Der Start des groß angelegten EZB-Anleihenkaufprogramms für Staatsanleihen (Public Sector Purchase Programme, PSPP) im März führte dazu, dass die Renditen zehnjähriger Bundesanleihen weiter fielen. Mit zwischenzeitlich 0,18% markierten sie ein neues Allzeittief, den März beendeten sie nur knapp darüber. Noch im Februar sah es danach aus, als würde das PSPP das Renditeniveau nicht weiter drücken können, was im Einklang mit den Erfahrungen mit ähnlichen Programmen in den USA und in Großbritannien stand. Dort sanken die Renditen nach der Ankündigung der Programme, während der eigentlichen Umsetzung stiegen sie jedoch tendenziell wieder. In der Eurozone war eine solche Entwicklung bislang nicht festzustellen, was wohl auch daran liegt, dass sich die Situation zum Zeitpunkt der Programmimplementierung in der Eurozone anders darstellte, als dies für den angelsächsischen Raum der Fall war. Während die US-Notenbank und die Bank of England Staatspapiere in einer Zeit erwarben, in der die Regierungen hohe Defizite auswiesen, d.h. das Angebot an Bundrendite fällt weiter KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2015 10 1010 Staatsanleihen am Markt deutlich zunahm, trifft die EZB in der Eurozone auf ein relativ 10 knappes Wertpapierangebot. So emittiert der deutsche Staat dieses Jahr netto voraussichtlich lediglich Anleihen im 4,0 Euro-Rentenmarkt: Bundesanleihen- & Swaprendite (in %) Volumen von 6 Mrd. Euro 3,5 (2014: 28 Mrd. Euro) und 3,0 auch für den Rest der Euro2,5 zone ist das zusätzliche Angebot infolge der allgemein 2,0 angestrebten Haushaltskon1,5 solidierung mit 221 Mrd. Euro 1,0 im Vergleich zu den Vorjahren 0,5 (2014: 257 Mrd. Euro) geringer. Eine zusätzliche Ver0,0 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 knappung des Angebotes entZehnjährige Bundesanleihe Zehnjäriger EUR-Swap EZB-Leitzins Quelle: Bloomberg steht dadurch, dass institutionelle Anleger aufgrund des bereits extrem niedrigen Zinsniveaus derzeit wenig Anreiz haben, ihre Papiere zu veräußern – in den USA und Großbritannien standen die Zinsen zu Beginn der Anleihekaufprogramme wesentlich höher (ca. 2,8% bzw. 3,1%). Würden sie die Papiere nun verkaufen, die sie oftmals mit deutlich höheren Renditen erworben haben, dann stünden sie vor dem Problem der Wiederanlage in einem Extrem-Niedrigzinsumfeld. Hinzu kommt, dass Staatsanleihen aus der Eurozone derzeit immer noch von einer regulatorischen Bevorzugung profitieren. So müssen institutionelle Investoren für diese Anlageklasse kein Eigenkapital vorhalten, was den Anreiz, Staatsanleihen abzubauen, nochmals reduziert. Von dieser Gemengelage pro- 40 Renditedifferenz zehnjähriger Euro-Staatsanleihen zu fitieren derzeit aber nicht nur zehnjährigen Bundesanleihen (in Prozentpunkten) 35 deutsche Staatsanleihen, sondern auch die Staatsanlei- 30 hen aus den meisten Euro-Pe- 25 ripherieländern. So fielen die 20 Renditen zehnjähriger italieni15 scher Staatsanleihen von Anfang Februar bis Ende März 10 um weitere 35 Basispunkte 5 auf 1,27%, was ebenfalls ei- 0 2010 2011 2012 2013 2014 2015 nem neuen Rekordtief ent- 2009 Portugal Italien Spanien Griechenland spricht. Ihre Rendite liegt nun Quelle: Bloomberg fast gleichauf mit der ihrer spanischen Pendants, die im gleichen Zeitraum um 27 Basispunkte auf 1,22% fiel. Die Verzinsung zehnjähriger irischer Staatstitel ging ebenfalls um weitere 39 Basispunkte auf 0,77% zurück und fiel zum ersten Mal in ihrer Historie unter die Marke von einem Prozent. Für portugiesische Staatsanleihen gleicher Laufzeit lag die Rendite Ende März mit 1,72% im Vergleich dazu zwar immer noch deutlich höher, jedoch entspricht dies ebenfalls einem Rückgang um 95 Basispunkte seit Anfang Februar. Da der Renditerückgang für die meisten Peripherieanleihen mit zehnjähriger Laufzeit noch stärker ausfiel als für zehnjährige deutsche Bundesanleihen, gingen ihre Renditedifferenzen („Spreads“) gegenüber den deutschen Staatstiteln weiter zurück. Der Ausreißer im vergangenen Berichtszeitraum war erneut Griechenland, für welches sich die Renditedifferenz sogar etwas ausweitete. Dies lag daran, dass die Peripherieanleihen profitieren ebenfalls KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2015 11 1111 Rendite zehnjähriger griechischer Staatsanleihen seit Jahresbeginn von 9,8% auf 11 11,31% anstieg, während die Rendite der Bundesanleihen fiel. Für diese Entwicklung zeichneten einmal mehr landesspezifische Probleme verantwortlich. So gab es bei den Gesprächen zwischen Griechenland und seinen internationalen Kreditgebern über das weitere Vorgehen mit Blick auf die finanzielle Unterstützung des Landes bislang keinen Durchbruch. Da an die Auszahlung der letzten Tranche aus dem zweiten Hilfspaket die Vorlage glaubhafter Reform- und Sparvorschläge geknüpft ist, welche die griechische Regierung bis dato noch schuldig bleibt, droht dem Land im April erneut die Zahlungsunfähigkeit. Unabhängig von kurzfristigen Liquiditätsfragen und einem wahrscheinlich notwendigen, dritten Hilfsprogramm bleibt darüber hinaus auch der langfristige Ausblick für die Schuldentragfähigkeit des Landes äußerst schlecht. Daher machen Investoren derzeit überwiegend einen großen Bogen um griechische Staatsanleihen. Grundsätzlich sollte das sehr niedrige Renditeniveau unserer Einschätzung zufolge auf absehbare Zeit anhalten. Die hohe Nachfrage nach Staatsanleihen seitens der EZB, das vergleichsweise geringe zu erwartende Emissionsvolumen an neuen Staatsanleihen im laufenden Jahr und die fehlenden Anreize für institutionelle Investoren, sich von ihren Staatsanleihen zu trennen, könnten die Renditen kurzfristig sogar noch weiter drücken. Die Folge wären neue Renditetiefs, wobei nicht auszuschließen ist, dass die Rendite für zehnjährige Bundesanleihen zwischenzeitlich auf 0% zurückgeht oder sogar negativ wird. Für die Renditedifferenzen ist entsprechend davon auszugehen, dass diese zumindest stabil bIeiben, bzw. sich noch weiter einengen werden. Im Verlauf des zweiten Halbjahres könnten eine Straffung der Geldpolitik in den USA sowie die Unsicherheit angesichts der Parlamentswahlen in Spanien und Portugal für moderat steigende Renditen sorgen. Selbst in diesem Fall dürfte der Renditeanstieg aber eher moderat ausfallen, da die EZB die Renditen im Rahmen des PSPP kurz- bis mittelfristig gut deckeln können sollte. Niedrigzinsumfeld sollte grundsätzlich anhalten Aktienmarkt Befeuert durch das Anleihenkaufprogramm der EZB und eine sich allmählich wieder erholende Konjunktur im Euroraum stiegen die Aktienkurse im Berichtszeitraum weiter. Der DAX, der Anfang Februar noch bei 10.694 Punkten gelegen hatte – was zu diesem Zeitpunkt bereits einem Anstieg um 9% seit Jahresbeginn entsprach – gewann in den beiden Folgemonaten noch einmal beinahe 12% hinzu, sodass er den März mit 11.966 Punkten abschloss. Der Euro Stoxx 50 legte fast ebenso stark zu, er notierte Ende März bei 3.697 Punkten, was einem Plus von gut 10% seit Februar entspricht. Dass die Kurse Ende März nicht noch höher standen, lag an der zwischenzeitlichen Korrektur, die ab Mitte März einsetzte. Grund dafür waren zum einen enttäuschende Konjunkturdaten aus den USA, die auf die Stimmung der Anleger drückten. Dies veranlasste viele Marktteilnehmer, die infolge der hohen Kursniveaus angelaufenen Gewinne zu realisieren und ihre Positionen entsprechend zu reduzieren. Hinzu kamen Geldpolitik und Konjunktur befeuern Aktienmärkte 12 KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2015 1212 zunehmende Spannungen im Nahen Osten, wo im Jemen 11000 ein Stellvertreterkrieg zwi3500 schen Saudi Arabien und dem 9500 Iran zu eskalieren drohte. Auf 3000 Sicht der nächsten Monate 8000 stellen die weiterhin extrem 2500 6500 expansive Geldpolitik der EZB sowie die damit einhergehen2000 5000 den historisch niedrigen Zin1500 3500 sen ein anhaltend günstiges 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 Umfeld für Aktien dar. Hinzu Euro Stoxx 50 (links) DAX 30 (rechts) Quelle: Bloomberg kommt eine zunehmende Belebung der Konjunktur, die jedoch keinen starken Inflationsdruck verursacht. In der zweiten Jahreshälfte droht dann womöglich Ungemach aus den USA. Sollte die USNotenbank tatsächlich mit der Leitzinsanhebung beginnen, könnte sich dies auch negativ auf die Aktienmärkte dies- und jenseits des Atlantiks auswirken. Weiterer Gegenwind für die Aktienmärkte könnte zudem von (geo-)politischer Seite kommen: So werden die Anleger die für Herbst anstehenden Parlamentswahlen in Portugal und Spanien genau verfolgen, ebenso wie die aktuellen Entwicklungen im Nahen Osten. Auch der nach wie vor schwelende Konflikt in der Ukraine birgt nach wie vor Gefahrenpotential, ebenso wie das anhaltende Griechenlanddrama. Vor diesem Hintergrund erwarten wir für das zweite Halbjahr eine zunehmende Volatilität am Aktienmarkt. Wir gehen aber unter dem Strich davon aus, dass die Aktienkurse aufgrund einer sich erholenden Konjunktur in der Eurozone und weiterhin fehlender Anlagealternativen bis Jahresende moderat ansteigen werden. 12 4000 EWU-Aktienmärkte (Indexpunkte) 12500 Ausblick Der Optimismus in der Eurozone ist im Berichtszeitraum weiter gestiegen. Noch spiegelt er sich nur teilweise in den harten Konjunkturdaten, allerdings steht zu erwarten, dass sich dies bald ändern wird. In den kommenden Monaten sollte sich zunehmend abzeichnen, dass die Unternehmen von gesunkenen Rohstoff- und Energiepreisen sowie einem abwertenden Euro profitieren. Allgemein sinkende Preise und fallende Energiepreise im Besonderen sollten auch den Haushalten in erheblichem Maße zugutekommen. In Kombination mit einem sich weiter erholenden Arbeitsmarkt ist dies ein gutes Vorzeichen für den privaten Konsum, welcher 2015 zu einer wesentlichen Stütze des Wachstums werden sollte. Insgesamt ist sowohl für die Eurozone als auch für Deutschland für das laufende Jahr mit einem robusten Wirtschaftswachstum zu rechnen. Die Preise in der Eurozone entwickelten sich auch im Februar und März nur schwach. Verantwortlich für diese Entwicklung waren in erster Linie weiter rückläufige Preise für Energie. Letztere sollten auch in den kommenden Monaten weiter auf das Preisniveau drücken. Es ist jedoch zu erwarten, dass die Intensität dieser Entwicklung allmählich nachlassen wird, da sich am Rohstoffmarkt derzeit eine Stabilisierung abzeichnet. Darüber hinaus sollten ein schwächerer Euro und ein anziehender privater Konsum ten- Höhere Schwankungen in zweitem Halbjahr wahrscheinlich KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2015 1313 denziell stützend auf die Preise wirken. Insgesamt ist für das Kalenderjahr nichtsdes13 totrotz im Durchschnitt wohl nur mit einer stagnierenden bis marginal steigenden Teuerungsrate zu rechnen. Das Anleihekaufprogramm der EZB (PSPP) hat die Renditen im Euroraum noch weiter gedrückt. Sowohl die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen als auch die Renditen der meisten Peripherieanleihen mit gleicher Laufzeit verzeichneten im Berichtszeitraum folglich neue Rekordtiefstände. Kurzfristig besteht aus unserer Sicht vor allem aufgrund der massiven Nachfrage seitens der EZB das Risiko, dass die Renditen zehnjähriger Bundesanleihen temporär sogar auf 0% oder darunter fallen könnten. Im weiteren Jahresverlauf erwarten wir bestenfalls leicht steigende Zinsen, wenn die USNotenbank die Leitzinsen anheben sollte und sich die Parlamentswahlen in Spanien und Portugal nähern. Auf der anderen Seite dürften einem Zinsanstieg durch die permanente Nachfrage der EZB am Anleihemarkt enge Grenzen gesetzt sein. Der Euro hat im Berichtszeitraum weiter an Wert verloren, wenngleich zuletzt eine Korrektur zu beobachten war. Das EZB-Anleihekaufprogramm und die für den Sommer erwartete Leitzinsanhebung in den USA sorgten zunächst für eine anhaltende Abwertung der Gemeinschaftswährung. Als sich die US-Notenbank dann jedoch besorgt über die Stärke des US-Dollars äußerte und sich am Markt die Erwartung der ersten Leitzinsanhebung in den Herbst verschob, konnte die Gemeinschaftswährung von im Tief bei 1,05 Euro je US-Dollar wieder in Richtung 1,10 US-Dollar aufwerten. Die weiterhin divergierende Geldpolitik in der Eurozone und den USA lässt unserer Meinung nach eine erneute Euroabwertung erwarten. Die Geschwindigkeit, mit der sich der Wertverlust des Euro in den vergangenen Monaten vollzog, als auch die Anmerkungen der US-Notenbank lassen jedoch erwarten, dass sich diese Entwicklung nun deutlich langsamer vollziehen wird. Für das Jahresende erwarten wir daher weiterhin einen Eurokurs in der Bandbreite von 1,05 bis 1,10 US-Dollar. Die Aktienmärkte in Europa verzeichneten infolge einer extrem expansiven Geldpolitik der EZB sowie einer sich aufhellenden Konjunktur von Februar bis Mitte März deutlich steigende Kurse. Der DAX markierte mit zwischenzeitlich 12.168 Punkten ein neues Allzeithoch und auch der Euro Stoxx 50 stieg mit 3.731 Punkten auf ein Mehrjahreshoch. Mitte März sorgten die geopolitischen Entwicklungen im Nahen Osten und die zwischenzeitlich hohen Bewertungsniveaus dann dafür, dass Investoren teilweise Gewinne realisierten. In der Folge gaben die Kurse etwas nach, erholten sich jedoch bis Ende März wieder, so dass der DAX zum Ende des Berichtszeitraumes bei 11.966 Punkten stand – ein Plus von knapp 12%. Der Euro Stoxx 50 schloss mit einem Plus von gut 10% bei 3.697 Punkten. Für das restliche Jahr erwarten wir unter dem Strich eine anhaltend freundliche Entwicklung der Aktienmärkte, die ihren Grund vor allem in der weiterhin expansiven Geldpolitik der EZB und dem daraus resultierenden Niedrigzinsumfeld haben dürfte. Aufgrund der anstehenden Wahlen in Portugal und Spanien sowie einer näher rückenden Leitzinsanhebung in den USA, erwarten wir für die zweite Jahreshälfte jedoch eine steigende Volatilität der Kurse. 13 14 KAPITALMARKTBERICHT | Nr. 2 / 2015 1414 Prognoseübersicht 14 G3 (+UK) Konjunkturindikatoren und Wechselkurse Inflation (CPI)1 Reales BIP Wachstum (%) Arbeitslosenquote (%)1 2011 2012 2013 2014 2015e 2011 2012 2013 2014 2015e 2011 2012 2013 2014 2015e 1,6 -0,8 -0,5 0,9 1,0 2,7 2,5 1,4 0,4 0,0 10,1 11,3 12 11,6 11,3 3,6 0,4 0,1 1,6 1,5 2,5 2,1 1,6 0,8 0,5 7,1 6,8 6,9 6,7 6,4 1,6 0,7 1,7 2,6 2, 5 4,5 2,8 2,6 1,5 1,0 8,1 8,0 7,6 6,3 5,7 1,6 2,3 2,2 2,4 3,25 3,1 2,1 1,5 1,6 0,75 8,9 8,1 7,4 6,1 5,3 -0,5 1,8 1,6 -0,1 1,0 -0,3 0 0,4 2,7 1,4 4,6 4,3 4 3,6 3,5 EWU - Deutschland UK USA Japan EWU - Deutschland UK USA Japan Leistungsbilanz (% des BIP) Budgetsaldo (% des BIP) Wechselkurs (US$)2 2011 2012 2013 2014e 2015e 0,2 1,7 1,9 2,3 1,9 6,6 7,2 7,3 7,3 5,8 -1,5 -3,8 -4,5 -4,2 -3,8 -3,0 -2,9 -2,4 -2,5 -2,6 2,1 1,0 0,7 0,5 1,1 2011 2012 2013 2014e 2015e -4,1 -3,6 -2,9 -2,6 -2,4 -0,9 0,1 0,1 0,4 0,2 -7,1 -7,6 -5,9 -5,3 -4,1 -8,1 -6,6 -3,3 -2,9 -4,3 -8,8 -8,7 -9,0 -8,3 -5,8 2011 2012 2013 2014 2015e 1,30 1,32 1,38 1,13 1,08 1,55 1,62 1,66 1,51 1,50 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 76,9 87 105 117 125 1 Jahresdurchschnitt 2 US$ gg. Währung, Japan: JP¥ gegen US$, jeweils zum Jahresende Quelle: Für historische Daten Bloomberg. Prognosen für Leistungsbilanz und Budgetsaldo vom IWF, sonstige Prognosen von W&W Asset Management GmbH. G3 (+UK) Zinsen Leitzinsen 2011 1,0 0,5 0-0,25 0-0,1 EWU UK USA Japan 2012 0,75 0,5 0-0,25 0-0,1 2013 0,25 0,5 0-0,25 0-0,1 2014 0,05 0,5 0-0,25 0-0,1 2015e 0,05 0,5 0,5 0-0,1 2011 1,8 2,0 1,9 1,0 2012 1,3 1,8 1,8 0,8 2013 1,9 3,0 3,0 0,7 2014 0,5 1,8 2,2 0,3 2015e 0,6 2,0 2,25 0,4 (Angaben jeweils zum Jahresende) Quelle: Für historische Daten Bloomberg. Prognosen von W&W Asset Management GmbH. Rohstoffe CRB-Index1 Ölpreis (Brent)1* Q3 12 Q4 12 Q1 13. Q2 13 Q3 13 Q4 13 Q1 14 Q2 14 Q3 14 Q4 14 31.03. 309,3 113,3 295,0 111,9 296,4 109,3 275,6 102,2 285,5 109,2 280,2 110,8 304,7 107,0 308,2 112,1 278,5 93,2 230,0 55,8 211,9 53,3 1 Angaben jeweils zum Jahres- bzw. Quartalsende * Oil Brent Physical Del, US$/Barrel Quelle: Bloomberg Diese Publikation dient ausschließlich Ihrer Information und stellt keine Anlageempfehlung dar. Sie soll Ihnen lediglich Ihre selbstständige Anlageentscheidung erleichtern. Auch kann sie ein individuelles Beratungsgespräch nicht ersetzen. Die in dieser Veröffentlichung enthaltenen Informationen beruhen auf öffentlich zugänglichen Quellen, die der Herausgeber für vertrauenswürdig erachtet. Die hierin enthaltenen Einschätzungen entsprechen der bestmöglichen Beurteilung zum jeweiligen Zeitpunkt. Auch können sie sich – ohne Mitteilung hierüber – ändern. Für die Richtigkeit, Aktualität und Vollständigkeit der zur Verfügung gestellten Daten/Informationen übernehmen wir keine Haftung oder Garantie. Die W&W Asset Management behält sich auch das Recht vor, Änderungen oder Ergänzungen der bereitgestellten Informationen vorzunehmen.