25. März 2015 DAILY Unternehmenskommentare 3 BNP Paribas 3 Fuchs Petrolub Vz 5 Kontron 11 Krones 17 Vivendi 23 DAILY Marktdaten im Überblick Deutschland Deutschland DAX DAX MDAX MDAX TecDAX TecDAX Bund-Future Bund-Future 10j. Bund in % 10j. Bund in % 3M-Zins in % 3M-Zins in % Schlusskurs Vortag Änderung 12.006 9.662,40 20.834 16.754,70 1.642 1.257,26 158,13 7.216,97 0,2350 13,91 0,0136 13,91 11.896 9.596,77 20.683 16.633,59 1.637 1.256,49 158,37 7.169,08 0,2240 14,56 0,0143 14,56 0,92% 0,68% 0,73% 0,73% 0,33% 0,06% -0,15% 0,67% 4,91% -4,46% -5,04% -4,46% 3.731 7.020 3.119,06 9.293 6.663,62 8.417,58 3.699 7.038 3.097,95 9.366 6.659,42 8.383,90 0,87% -0,26% 0,68% -0,78% 0,06% 0,40% 18.011 2.092 16.154,39 4.995 4.244,03 19.713 14.313,03 1.588 18.116 2.104 16.027,59 5.011 4.240,67 19.754 14.534,74 1.592 -0,58% -0,61% 0,79% -0,32% 0,08% -0,21% -1,53% -0,29% 1,0924 1.320,00 1.191,50 109,08 55,11 1,3693 1,0946 1.296,00 1.186,25 108,73 55,92 1,3681 -0,20% 1,85% 0,44% 0,32% -1,45% 0,09% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE 100 50 EuroStoxx SMI FTSE 100 SMI Welt DOW JONES Welt S&P 500 DOW JONES NASDAQ COMPOSITE NASDAQ COMPOSITE NIKKEI 225 NIKKEI 225 TOPIX Rohstoffeund / Devisen Rohstoffe Devisen Euro in US-Dollar Gold (US-Dollar je Feinunze) Gold (US-Dollar je Feinunze) Brent-Öl (US-Dollar je Barrel) Brent-Öl (US-Dollar Euro in US-Dollar je Barrel) DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) 161 12.500 11.800 158 11.100 155 10.400 152 9.700 149 9.000 8.300 Sep 14 Okt 14 Nov 14 Quelle: Bloomberg 2 Dez 14 Jan 15 Feb 15 Mrz 15 146 Sep 14 Okt 14 Quelle: Bloomberg Nov 14 Dez 14 Jan 15 Feb 15 Mrz 15 DAILY Unternehmenskommentare BNP Paribas Anlass: Weitere positive Entwicklung erwartet Kaufen (Kaufen) Kurs am 24.03.15 um 17:37 h: 55,80 EUR Kursziel: 67,00 EUR Einschätzung: Nach Medienberichten haben die US-Regulierungsbehörden Defizite bei den sogenannten „Living Wills“ dreier ausländischer Ban- 69,52 Mrd. EUR ken festgestellt. Diese betreffen die Töchter der BNP Paribas, der Banken HSBC Holdings sowie der Royal Bank of Scotland. Damit könnten Land: Frankreich den Banken Sanktionen drohen, sollten die Probleme nicht bis WKN: 887771 Reuters: BNPP.PA Marktkap.: Branche: Ende 2015 gelöst werden (d.h. Überarbeitung des Abwicklungsplans). Nachhaltige negative Effekte erwarten wir jedoch nicht für die BNP. Die zuletzt positiven Konjunkturdaten für den Euroraum sollten sich nach unserer Einschätzung u.a. positiv in der weite- 12/14(e) 12/15e 12/16e 0,13 5,22 5,73 spiegeln (Risikovorsorge). Positives Überraschungspotenzial seh- 416,6 10,7 9,7 en wir angesichts sich verbessernder Konjunkturerwartungen für Dividende 1,50 2,00 2,50 Div.-Rendite 2,8% 3,6% 4,5% Kurs/Umsatz 1,7 1,7 1,7 tungsniveau (KBV 2015e: 0,7), die gute Kapitalausstattung sowie 22,3 6,7 6,1 die ausgewogene Ergebnisdiversifikation. Bei einem neuen Kurs- 67,7% 64,8% 64,1% ziel von 67,00 (alt: 60,00) Euro (Sum-of-the-Parts-Modell; höhe- 0,7 0,7 0,7 Kennzahlen ren operativen Entwicklung des Privatkundengeschäfts widerGewinn Kurs/Gewinn Kurs/Op Ergebnis Cost/Income Ratio Kurs/Buchwert den französischen Heimatmarkt (BIP 2015e: +0,9%; 2016e: +1,4%; Arbeitslosenquote 2015e: 10,3%; 2016e: 10,1%; Quelle: Bloomberg). Für die BNP-Aktie sprechen u.E. das niedrige Bewer- rer Multiplikator für das Segment Privatkundengeschäft) bestätigen wir unser Kaufen-Votum. 61 55 49 43 Mrz 14 Jul 14 Nov 14 Mrz 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. Absolut 12,5% Relativ z. EuroStoxx 50 -4,6% -10,6% -22,4% Erstempfehlung: 6 Mon. 12 Mon. 6,0% 02.05.2014 Historie der Umstufungen (12 Monate): 3 -1,9% Stefan Bongardt (Analyst) DAILY SWOT-Analyse Stärken Schwächen - ausgewogene Ergebnisdiversifikation (Geschäftsbereiche, Regionen) - ansteigende Kosten in Zusammenhang mit Steuern und Regulierung - attraktive Dividendenrendite - hohe Wettbewerbsintensität im französischen Retail Banking - starke Marktposition im Retail Banking, vor allem in Frankreich und Italien - hohe Anfälligkeit bei Wirtschaftsabschwung (relativ hoher Anteil des Konsumentenkreditgeschäfts) - solide Kapitalquoten (harte Kernkapitalquote, Leverage Ratio) - umfangreiche Kreditausleihungen in Italien über die Tochtergesellschaft BNL - niedriges Bewertungsniveau (auf KBV-Basis) - mittelfristige Wachstumspläne stehen im Kontrast zur Konsolidierungspolitik vieler europäischer Wettbewerber - Rückstellungen für Rechtsstreitigkeiten Chancen Risiken - Erholung der Wirtschaft im Euroraum - ausstehende Rechtsstreitigkeiten (u.a. USA) - verbesserte Kreditqualität - Verschärfung der regulatorischen Anforderungen (u.a. Leverage Ratio) - ansteigendes Zinsniveau (positive Effekte auf das Zinsergebnis) - rückläufige Länderrisiken in Bezug auf GIIPS-Staaten (vor allem Italien) - Einengung der Renditespreads bei italienischen Staatsanleihen - verbessertes Marktsentiment für Bankaktien (Fortschritte bei Haushaltskonsolidierungen) Quelle: National-Bank AG 4 - erneute Spread-Ausweitungen bei GIIPS-Staatsanleihen (vor allem bei italienischen Staatsanleihen) - Eskalation im Ukraine-Konflikt DAILY Fuchs Petrolub Vz Anlass: Endgültige Zahlen für das vierte Quartal 2014 Verkaufen (Verkaufen) Kurs am 24.03.15 um 17:35 h: 38,27 EUR Einschätzung: Die endgültigen Zahlen für das vierte Quartal 2014 entsprachen Kursziel: den vorläufigen Eckdaten (bspw. Umsatz: +2,3% yoy auf 463 Mio. 4,98 Mrd. EUR Euro; Nettoergebnis: 56 (Vj.: 53) Mio. Euro). Der Ausblick für Chemie 2015 fiel aus unserer Sicht verhalten aus. Hier erwartet der Kon- Land: Deutschland zern einen stagnierenden bis leicht steigenden Umsatz auf orga- WKN: 579043 Marktkap.: Branche: Reuters: FPEG_p.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e nischer Basis. Rückenwind dürfte es jedoch von der Währungsseite geben. Für das EBIT sowie das Ergebnis nach Steuern wird ein Anstieg im niedrigen einstelligen Prozentbereich in Aussicht gestellt. Wir haben unsere EpS-Prognose für 2015 leicht auf 1,65 (alt: 1,68) Euro gesenkt. Unsere EpS-Schätzung für 2016 belas- Gewinn 1,58 1,65 1,74 sen wir unverändert bei 1,74 Euro. Angesichts der jüngst unter- Kurs/Gewinn 21,2 23,2 22,1 durchschnittlichen Kursentwicklung (1 Monat relativ gegenüber Dividende 0,77 0,80 0,85 Div.-Rendite 2,3% 2,1% 2,2% Kurs/Umsatz 2,4 2,6 2,5 14,3 15,2 14,4 Kurs/Cashflow 9,1 10,4 10,0 Kurs/Buchwert 2,5 2,5 2,2 Kurs/Op Ergebnis 41 37 33 29 25 Mrz 14 Jul 14 Nov 14 Mrz 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 12,6% 26,8% Relativ z. MDAX -9,5% -3,6% -19,9% Erstempfehlung: 5,3% 21.03.2014 Historie der Umstufungen (12 Monate): 17.02.2015 Von Halten auf Verkaufen 5 MDAX: -4,4 Prozentpunkte) sehen wir uns in unserer Einschätzung zur Aktie bestätigt. Zudem sollte der schwächere Ausblick für 2015 für Abwärtsdruck sorgen. Wir votieren daher weiterhin mit Verkaufen. Christoph Schöndube (Analyst) DAILY Highlights • Die endgültigen Zahlen für das vierte Quartal 2014 entsprachen den vorläufigen Eckdaten und boten aus unserer Sicht keine Überraschungen. • Für 2015 erwartet Fuchs Petrolub einen Umsatz, der organisch auf oder knapp über dem Vorjahr liegen soll. Beim EBIT sowie beim Ergebnis nach Steuern erwartet der Konzern einen Anstieg im niedrigen einstelligen Prozentbereich. Geschäftsentwicklung Der Umsatz stieg im vierten Quartal (Q4) 2014 erwartungsgemäß um 2,3% auf 463 (Vj.: 453; unsere Prognose: 465; Marktkonsens: 466) Mio. Euro. Hervorzuheben ist vor allem das dynamische Wachstum der Region Nordund Südamerika (+10,8% yoy auf 80 Mio. Euro). Auch in der Region Asien-Pazifik, Afrika konnte ein solides Umsatzwachstum erzielt werden (+5,2% yoy auf 138 Mio. Euro). In Europa wurde dagegen ein Rückgang verzeichnet (-3,4% yoy auf 262 Mio. Euro). Das EBIT verbesserte sich auf 77 (Vj.: 75; unsere Prognose: 76; Marktkonsens: 76) Mio. Euro. Während in Nord- und Südamerika ein deutlicher Margenrückgang zu verzeichnen war, konnte die Profitabilität in der Region Asien-Pazifik, Afrika und in Europa gesteigert werden. Das Nettoergebnis wurde auf 56 (Vj.: 53; unsere Prognose: 54; Marktkonsens: 53) Mio. Euro gesteigert. Im Geschäftsjahr 2014 kletterten die Umsatzerlöse um 1,9% auf 1,87 (Vj.: 1,83) Mrd. Euro. Mit einem organischen Umsatzwachstum von 2,7% yoy erreichte der Konzern die Unternehmenszielsetzung (organisches Umsatzwachstum im niedrigen einstelligen Prozentbereich). Wechselkurseffekte hatten eine negative Auswirkung von -1,6 (9M 2014: -2,7; H1 2014: -3,9) Prozentpunkten. Auch mit einem EBIT auf dem Niveau des Vorjahres (313 (Vj.: 312) Mio. Euro) wurde die Zielsetzung erreicht. Das Nettoergebnis lag in 2014 bei 220 (Vj.: 218) Mio. Euro. Der Dividendenvorschlag für 2014 beläuft sich auf 0,77 (Vj.: 0,70; unsere Prognose: 0,75; Marktkonsens: 0,75) Euro je Vorzugsaktie. Umsatz Fuchs Petrolub Q4 2013 Q4 2014 in Mio. EUR Veränderung gg. Vj. Europa 270,9 261,6 Asien-Pazifik, Afrika 131,5 138,4 Nord- und Südamerika 72,3 80,1 Konsolidierung -22,1 -17,0 Konzern 452,6 463,1 -3,4% Umsatz Gj. 2013 Gj. 2014 in Mio. EUR Veränderung gg. Vj. 1.104,2 1.112,9 0,8% 5,2% 497,9 516,5 3,7% 10,8% 307,3 316 2,8% - -77,8 -79,5 - 2,3% 1.831,6 1.865,9 1,9% Quelle: Fuchs Petrolub, National-Bank AG Der Free Cashflow wurde auf 188 (Vj.: 150) Mio. Euro gesteigert und stellt damit einen Rekordwerd dar. Fuchs Petrolub wies per 31.12.2014 nach wie vor eine Nettoliquidität aus (186 (30.09.2014: 105; 31.12.2013: 167) Mio. Euro). 6 DAILY EBIT Fuchs Petrolub Q4 2013 Q4 2014 in Mio. EUR Europa EBIT-Marge Asien-Pazifik, Afrika EBIT-Marge Nord- und Südamerika EBIT-Marge Veränderung EBIT Gj. 2013 gg. Vj. Gj. 2014 in Mio. EUR Veränderung gg. Vj. 36,7 36,2 -1,4% 152,5 162 6,2% 13,5% 13,8% 0,3 PP 13,8% 14,6% 0,7 PP 25,5 34,7 36,1% 103,4 105,6 2,1% 19,4% 25,1% 5,7 PP 20,8% 20,4% -0,3 PP 14,2 8,5 -40,1% 62,2 51,6 -17,0% 19,6% 10,6% -9,0 PP 20,2% 16,3% -3,9 PP Konsolidierung -1,3 -2,3 - -5,8 -6,2 - Konzern 75,1 77,1 2,7% 312,3 313,0 0,2% 16,6% 16,6% 0,1 PP 17,1% 16,8% EBIT-Marge Quelle: Fuchs Petrolub, National-Bank AG -0,3 PP PP: Prozentpunkte Perspektiven Die endgültigen Zahlen für das vierte Quartal 2014 blieben ohne Überraschungen. Die gegenüber dem soliden Wachstum stagnierende EBIT-Marge (16,6% (Vj.: 16,6%)) ist neben einer rückläufigen Bruttomarge (36,8% (Vj.: 37,4%; Q3 2014: 37,2%)) auf Impairment-Abschreibungen in Brasilien infolge der dortigen schwächeren wirtschaftlichen Entwicklung zurückzuführen. Auf Grund der schwachen Konjunkturentwicklung in Brasilien wurde der Bau eines neuen Werks zurückgestellt. In 2015 sollten die Investitionen (2014: 53 Mio. Euro) durch den Ausbau der Standorte in Deutschland, China und den USA wieder auf das Niveau von 2013 (73 Mio. Euro) steigen. Für das laufende Geschäftsjahr erwartet Fuchs Petrolub einen Umsatz, der organisch auf oder knapp über dem Vorjahr liegen soll. Dabei ist davon auszugehen, dass die geplante Umsatzsteigerung durch die Weitergabe gesunkener Rohstoffkosten aufgezehrt wird. Zudem ist mit positiven Währungseffekten zu rechnen. Beim EBIT sowie beim Ergebnis nach Steuern erwartet der Konzern einen Anstieg im niedrigen einstelligen Prozentbereich. Auf Grund des schwächer als erwarteten Ausblicks haben wir unsere EpS-Prognose für 2015 leicht auf 1,65 (alt: 1,68) Euro gesenkt. Für 2016 belassen wir unsere EpS-Schätzung unverändert bei 1,74 Euro. Die Fuchs Petrolub-Vorzüge verzeichneten seit unserer Herabstufung auf Verkaufen am 17.02.2015 einen Kursrückgang von 3,4%, womit wir uns in unserer Einschätzung zur Aktie bestätigt sehen. Der schwächer als erwartete Ausblick für 2015 sollte aus unserer Sicht für weiteren Abwärtsdruck sorgen. Zudem rechtfertigt die im historischen Vergleich hohe Bewertung der Fuchs Petrolub-Vorzüge (KGV 2015e: 23,2; 5-Jahresdurchschnitt: 16,9) unseres Erachtens keine höheren Kurse. Wir votieren weiterhin mit Verkaufen. 7 DAILY SWOT-Analyse Stärken Schwächen - weltweit führender unabhängiger Anbieter von Schmierstoffen und verwandten Spezialitäten - hoher Wettbewerbsdruck durch fragmentierten Markt - im Branchenvergleich hoher Spezialisierungsgrad - hohe Abhängigkeit vom europäischen Markt - hohe Abhängigkeit von der konjunkturellen Entwicklung - maßgeschneiderte Speziallösungen und ausgeprägte Kundennähe Chancen Risiken - überdurchschnittlich hohes Wachstumspotenzial in Asien - Wechselkurseffekte können Umsatz- und Ergebnisentwicklung stark beeinflussen - fragmentierter Markt eröffnet Akquisitionspotenzial - striktes Kostenmanagement - volatile Rohstoffkosten – Preissteigerungen können nicht immer in vollem Umfang an die Kunden weitergegeben werden - Restrukturierungsbedarf bei Zukäufen Quelle: National-Bank AG 8 DAILY Fuchs Petrolub Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) Umsatz 2012 2013 2014 2015e 2016e 1.819 1.832 1.866 1.937 2.005 Bruttoergebnis 666 690 693 724 752 EBITDA 320 341 348 362 381 Abschreibungen -27 -28 -35 -35 -37 EBIT 293 312 313 328 344 Finanzergebnis EBT -2 -2 -3 -2 -2 291 311 310 326 343 Steuern -84 -92 -90 -96 -101 Ergebnis nach Steuern 207 219 220 230 242 -1 -1 0 -1 -1 206 218 220 230 241 Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) 71 71 70 70 70 Ergebnis je Aktie 1,45 1,54 1,58 1,65 1,74 Dividende je Aktie 0,65 0,70 0,77 0,80 0,85 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Bruttoergebnis 36,6% 37,7% 37,2% 37,4% 37,5% EBITDA 17,6% 18,6% 18,7% 18,7% 19,0% 1,5% 1,5% 1,9% 1,8% 1,9% EBIT 16,1% 17,1% 16,8% 16,9% 17,2% EBT 16,0% 17,0% 16,6% 16,8% 17,1% 4,6% 5,0% 4,8% 4,9% 5,0% Ergebnis nach Steuern 11,4% 11,9% 11,8% 11,9% 12,1% Nettoergebnis 11,3% 11,9% 11,8% 11,9% 12,0% Abschreibungen Steuern Quelle: National-Bank AG; Fuchs Petrolub 9 DAILY Fuchs Petrolub Bilanz- und Kapitalflussdaten 2012 2013 2014 2015e 2016e 1.109 440 113 239 250 144 782 9 120 327 1.162 468 108 232 260 175 854 8 132 309 1.276 522 129 245 282 202 916 16 137 361 1.435 577 129 252 291 288 1.065 17 143 370 1.602 620 129 261 301 390 1.224 17 148 378 203 -63 140 -76 65 221 -71 150 -114 36 255 -67 188 -167 21 256 -90 166 -80 86 265 -80 185 -83 102 2012 2013 2014 2015e 2016e 1,6 9,1 10,0 15,4 2,0 7,8 1,7 2,9% 2,2 11,6 12,7 20,1 2,6 9,9 2,3 2,3% 2,3 12,3 13,7 21,2 2,5 9,1 2,4 2,3% 2,5 13,2 14,6 23,2 2,5 10,4 2,6 2,1% 2,4 12,6 13,9 22,1 2,2 10,0 2,5 2,2% 26,4% 36,2% 18,6% 25,6% 37,7% 18,8% 24,0% 34,4% 17,2% 21,5% 33,6% 16,0% 19,7% 33,4% 15,1% Eigenkapitalquote Anlagendeckungsgrad Anlagenintensität Vorräte / Umsatz Forderungen / Umsatz Working Capital-Quote Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 70,5% 177,5% 39,7% 13,2% 13,8% 20,3% -135 -0,4 73,5% 182,3% 40,3% 12,7% 14,2% 19,7% -167 -0,5 71,7% 175,6% 40,9% 13,1% 15,1% 20,9% -186 -0,5 74,2% 184,8% 40,2% 13,0% 15,0% 20,6% -271 -0,7 76,4% 197,5% 38,7% 13,0% 15,0% 20,6% -372 -1,0 Capex / Umsatz Capex / Abschreibungen Free Cashflow / Umsatz 3,9% 265,4% 7,7% 4,0% 258,2% 8,2% 2,8% 150,3% 10,1% 3,6% 200,8% 8,5% 3,0% 162,2% 9,2% 1,32 -1,27 2,02 11,01 1,06 -1,18 2,47 12,03 1,79 -1,77 2,90 13,14 1,58 -2,58 4,14 15,33 1,74 -3,51 5,61 17,61 in Mio. EUR Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: National-Bank AG; Fuchs Petrolub Fuchs Petrolub Wichtige Kennzahlen EV / Umsatz EV / EBITDA EV / EBIT KGV KBV KCV KUV Dividendenrendite Eigenkapitalrendite (ROE) ROCE ROI Free Cash Flow / Aktie (EUR) Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) Cash / Aktie (EUR) Buchwert / Aktie (EUR) Quelle: National-Bank AG; Fuchs Petrolub 10 DAILY Kontron Anlass: Zahlen für das vierte Quartal 2014 Verkaufen (Verkaufen) Kurs am 24.03.15 um 17:36 h: 5,90 EUR Einschätzung: Während die Zahlen für das vierte Quartal (Q4) 2014 umsatzseitig Kursziel: (+13,8% y/y) erfreulich ausfielen, fielen diese auf der Ergebnis0,33 Mrd. EUR ebene aus unserer Sicht eher enttäuschend aus, konnten jedoch Industrie die Markterwartung übertreffen (EBIT: -1,0 (Vj.: -21,0; unsere Land: Deutschland Prognose: +1,2; Marktkonsens: -2,0) Mio. Euro). Die Jahresziele WKN: 605395 Reuters: KBCG.DE Marktkap.: Branche: Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e für 2014 konnten alle erreicht werden. Für 2015 und weiterhin auch für 2016 geht Kontron von einem deutlichen Umsatz- und Ergebnisanstieg aus. Ferner soll erwartungsgemäß für das Geschäftsjahr 2014 keine Dividende ausgeschüttet werden. Das Geschäftsjahr 2014 stand noch im Zeichen des umfangreichen Gewinn -0,11 0,23 0,40 Kostensenkungs- und Effizienzsteigerungsprogramms „New Kon- Kurs/Gewinn neg. 25,5 14,7 tron“, während 2015 ganz im Zeichen der neuen Wachstums- Dividende 0,00 0,00 0,05 Div.-Rendite 0,0% 0,0% 0,8% Kurs/Umsatz 0,6 0,7 0,6 neg. 19,9 10,1 Kurs/Cashflow 157,0 8,3 8,9 Kurs/Buchwert 1,1 1,2 1,1 Kurs/Op Ergebnis 6,60 6,00 5,40 4,80 4,20 Mrz 14 Jul 14 Nov 14 Mrz 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 15,6% 19,5% 19,2% Relativ z. Pr. All Share -5,4% -7,1% -5,9% Erstempfehlung: 26.03.2014 Historie der Umstufungen (12 Monate): 11 strategie steht, die in Kürze vorgestellt werden soll. Unsere EpSPrognose für 2015 bleibt unverändert bei 0,23 Euro. Für 2016 erwarten wir nun aber 0,40 (alt: 0,34) Euro. Wir votieren weiterhin mit Verkaufen. Markus Friebel (Analyst) DAILY Highlights • Mit den Q4-Zahlen konnte Kontron positiv überraschen. Die Ergebnisentwicklung verlief allerdings schwächer als von uns prognostiziert. Insgesamt konnten alle Jahresziele für 2014 erfüllt werden. • Für 2015 und weiterhin auch für 2016 geht Kontron von einem deutlichen Umsatz- und Ergebnisanstieg aus. Ferner soll erwartungsgemäß für das Geschäftsjahr 2014 keine Dividende ausgeschüttet werden. Geschäftsentwicklung Der Umsatz stieg in Q4 2014 stärker als erwartet um 13,8% auf 129,3 (Vj.: 113,7; unsere Prognose: 125,0; Marktkonsens: 125,2) Mio. Euro. Der Auftragseingang sank in Q4 2014 um 2,6% auf 121,2 (Vj.: 124,4) Mio. Euro. Der Auftragsbestand war per 31.12.2014 mit 324,6 (30.09.2014: 325,5; 31.12.2013: 280,0) Mio. Euro nahezu unverändert zum Vorquartalsende. Im Geschäftsjahr 2014 stieg der Umsatz dagegen nur moderat um 2,6% auf 456,8 (Vj.: 445,3) Mio. Euro. Nach Geschäftsbereichen gegliedert steigerte der Bereich "Industrial" seine Umsätze in 2014 um 2,1% y/y auf 205,4 Mio. Euro und der Bereich "Aerospace/Transportation/Defense" um 5,4% y/y auf 140,4 Mio. Euro, während der Bereich "Communication" bei 111,0 Mio. Euro stagnierte. Umsatz Kontron EMEA Q4 2013 Q4 2014 in Mio. EUR 65,55 74,69 Nordamerika 51,60 Emerging Markets 10,73 Konsolidierung Veränderung (berichtet) Umsatz Gj. 2013 Gj. 2014 in Mio. EUR Veränderung (berichtet) 13,9% 259,81 297,38 14,5% 58,61 13,6% 226,62 209,38 -7,6% 9,42 -12,2% 31,95 32,51 1,7% -14,22 -13,40 - -73,13 -82,47 - Sonstige 0,00 0,00 - 0,00 0,00 - Konzern 113,65 129,32 13,8% 445,25 456,80 2,6% Quelle: Kontron, National-Bank AG Die Bruttomarge stieg in Q4 2014 deutlich auf 27,5% (Vj.: 24,7%). Bei um 3,3% y/y auf 29,5 Mio. Euro gestiegenen operativen Ausgaben und Restrukturierungskosten von 7,4 (Vj.: 20,0) Mio. Euro verzeichnete Kontron ein EBIT-Verlust von 1,0 (Vj.: -21,0; unsere Prognose: +1,2; Marktkonsens: -2,0) Mio. Euro. Bereinigt um die Restrukturierungskosten wurde ein EBIT von +6,4 (Vj.: -0,9) Mio. Euro ausgewiesen. Der Nettoverlust inklusive der aufgegebenen Geschäftsbereiche und nach Minderheiten bezifferte sich auf 3,4 (Vj.: -22,4; unsere Prognose: +0,6) Mio. Euro. Im Geschäftsjahr 2014 reduzierte sich der Nettoverlust auf 6,3 (Vj.: -31,2) Mio. Euro. 12 DAILY EBIT Kontron Q4 2013 Q4 2014 in Mio. EUR Veränderung (in Mio. Euro) EBIT Gj. 2013 Gj. 2014 in Mio. EUR Veränderung (in Mio. Euro) EMEA -13,70 -0,61 13,09 -16,26 9,45 25,71 Nordamerika -8,02 -0,89 7,13 0,87 -0,91 -1,77 Emerging Markets 3,54 2,95 -0,59 -1,03 3,49 4,52 Konsolidierung -0,27 2,38 2,65 2,24 -0,17 -2,41 Sonstige -2,54 -4,88 -2,34 -14,81 -16,93 -2,13 Konzern -20,99 -1,04 19,95 -28,99 -5,07 23,92 Quelle: Kontron, National-Bank AG Perspektiven Während die Q4-Zahlen umsatzseitig erfreulich ausfielen (jeweils 3% über unserer Prognose und über dem Marktkonsens), fielen diese auf der Ergebnisebene aus unserer Sicht eher enttäuschend aus, konnten jedoch die Markterwartung übertreffen. Die Jahresziele für 2014 konnten alle erreicht werden (Umsatz: 450-470 (ist: 456,8) Mio. Euro; Bruttomarge: >25% (ist: 26,0%); um Restrukturierungskosten bereinigte positive EBIT-Marge (ist: 1,9%)). Beim Ausblick für das laufende Geschäftsjahr hat uns Kontron hinsichtlich der in Aussicht gestellten Umsatzentwicklung positiv überrascht. Demnach geht das Unternehmen für 2015 von einem Umsatz zwischen 490 und 510 (unsere bisherige Prognose: 477; Marktkonsens: 493) Mio. Euro aus und für 2016 werden mehr als 550 (unsere bisherige Prognose: 511; Marktkonsens: 533) Mio. Euro erwartet. Die Bruttomarge soll in beiden Jahren erwartungsgemäß bei über 25% liegen. Für die bereinigte (bereinigt um Restrukturierungskosten) EBIT-Marge werden für 2015 3%-5% in Aussicht gestellt und für 2016 ein weiterer signifikanter Anstieg auf über 6%. Laut Kontron soll das laufende Geschäftsjahr ganz im Zeichen der neuen Wachstumsstrategie stehen, die in Kürze vorgestellt werden soll. Das Geschäftsjahr 2014 stand noch im Zeichen des umfangreichen Kostensenkungsund Effizienzsteigerungsprogramms „New Kontron“. Darüber hinaus soll es wie schon bereits für 2013 erwartungsgemäß auch für 2014 keine Dividende geben. Die Ziele für 2016 waren bereits bekannt. Angesichts der Entwicklung in Q4 2014, des erfreulichen Ausblicks für 2015 und der Bestätigung der Ziele für 2016 haben wir allerdings unsere Prognosen (unter anderem) für 2016 größtenteils angehoben. Unsere EpS-Prognose für 2015 bleibt unverändert bei 0,23 Euro. Für 2016 erwarten wir nun aber 0,40 (alt: 0,34) Euro. Wir votieren weiterhin mit Verkaufen (Peer Group-Modell). 13 DAILY SWOT-Analyse Stärken Schwächen - internationale Spitzenposition im Bereich Embedded Computer - Unsicherheiten bei der Beschaffung von Komponenten, die für Systeme den Produktionsprozess wichtig sind; Lieferverzögerungen - gute regionale Aufstellung - konjunkturreagibles Geschäftsmodell (Spätzykliker) - Wertberichtigungen auf Forderungen beeinträchtigen deutlich die operative Entwicklung Chancen Risiken - Fokussierung auf anspruchsvolle Core-Embedded Systeme - Wachstumsperspektiven im Smart Grid-Bereich - Integrationsrisiken im Zuge der Stärkung der Marktposition durch Akquisitionen - Kosteneinsparungen durch laufendes Sanierungsprogramm - Währungsrisiken - politische Risiken auf Grund des Engagements in den Emerging Markets - Sonderbelastungen (insbesondere Restrukturierungskosten) Quelle: National-Bank AG 14 DAILY Kontron Gewinn- und Verlustrechnung 2012 2013 2014 2015e 2016e Umsatz 467 445 457 493 542 Rohertrag/Bruttoergebnis 112 113 119 129 146 0 1 19 41 60 Abschreibungen -25 -30 -24 -25 -27 EBIT -25 -29 -5 17 33 -2 -2 -2 -2 -2 -27 -31 -7 15 30 in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) EBITDA Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie Dividende je Aktie 0 7 1 -3 -9 -26 -24 -6 12 21 1 0 1 1 1 -33 -31 -6 13 22 56 56 56 56 56 -0,59 -0,56 -0,11 0,23 0,40 0,04 0,00 0,00 0,00 0,05 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 24,1% 25,5% 26,0% 26,2% 27,0% 0,0% 0,2% 4,2% 8,3% 11,0% in % vom Umsatz Umsatz Rohertrag/Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen 5,3% 6,7% 5,3% 5,0% 5,0% EBIT -5,3% -6,5% -1,1% 3,3% 6,0% EBT -5,7% -6,9% -1,5% 2,9% 5,6% Steuern -0,1% -1,5% -0,1% 0,6% 1,7% Ergebnis nach Steuern -5,6% -5,4% -1,4% 2,4% 3,9% Nettoergebnis -7,0% -7,0% -1,4% 2,6% 4,1% Quelle: National-Bank AG; Kontron 15 DAILY Kontron Bilanz- und Kapitalflussdaten 2012 2013 2014 2015e 2016e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital 460 202 93 100 110 28 287 14 88 174 445 189 89 85 89 27 247 35 67 198 422 180 91 86 115 16 253 36 76 169 433 175 91 94 104 35 264 36 74 169 463 168 91 103 114 52 286 36 81 178 Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows 46 -19 27 -38 -11 2 -20 -18 23 5 2 -15 -14 -3 -17 39 -20 19 0 19 37 -20 17 0 17 2012 2013 2014 2015e 2016e 0,5 neg. neg. neg. 0,9 5,7 0,6 0,8% 0,6 356,1 neg. neg. 1,0 123,5 0,5 0,0% 0,6 15,3 neg. neg. 1,1 157,0 0,6 0,0% 0,7 8,5 21,1 25,5 1,2 8,3 0,7 0,0% 0,6 5,8 10,7 14,7 1,1 8,9 0,6 0,8% Eigenkapitalrendite (ROE) ROCE ROI -11,5% -7,6% -7,1% -12,6% -9,8% -7,0% -2,5% -1,7% -1,5% 4,9% 5,5% 3,0% 7,8% 10,7% 4,8% Eigenkapitalquote Anlagendeckungsgrad Anlagenintensität Vorräte / Umsatz Forderungen / Umsatz Working Capital-Quote Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 62,3% 142,0% 43,8% 21,4% 23,6% 26,2% -13 84,7 55,5% 131,0% 42,4% 19,0% 19,9% 23,8% 8 11,8 59,9% 140,7% 42,6% 18,8% 25,2% 27,3% 20 1,1 61,0% 151,1% 40,4% 19,0% 21,0% 25,0% 1 0,0 61,6% 169,8% 36,3% 19,0% 21,0% 25,0% -16 -0,3 1,5% 28,1% 5,8% 0,8% 11,6% -4,1% 0,9% 17,3% -3,0% 1,0% 20,0% 3,9% 1,0% 20,0% 3,1% 0,49 -0,24 0,50 5,16 -0,32 0,15 0,48 4,44 -0,25 0,37 0,28 4,55 0,35 0,02 0,63 4,76 0,30 -0,28 0,93 5,14 in Mio. EUR Quelle: National-Bank AG; Kontron Kontron Wichtige Kennzahlen EV / Umsatz EV / EBITDA EV / EBIT KGV KBV KCV KUV Dividendenrendite Capex / Umsatz Capex / Abschreibungen Free Cashflow / Umsatz Free Cash Flow / Aktie (EUR) Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) Cash / Aktie (EUR) Buchwert / Aktie (EUR) Quelle: National-Bank AG; Kontron 16 DAILY Krones Anlass: Vorläufige Zahlen für das vierte Quartal 2014 Halten (Halten) Kurs am 24.03.15 um 17:35 h: 94,64 EUR 102,00 EUR Kursziel: Einschätzung: Die vorgelegten vorläufigen Zahlen für das vierte Quartal 2014 boten ein insgesamt gemischtes Bild. Der Umsatz lag im Rahmen 2,99 Mrd. EUR unserer Erwartungen. Beim EBT konnte unsere Prognose um 3,4% Industrie übertroffen werden. Hier profitierte Krones von den Kosteneinspa- Land: Deutschland rungen infolge des Strategieprogramms „Value“. Zudem machte WKN: 633500 Reuters: KRNG.DE Marktkap.: Branche: sich das margenstarke Life Cycle Business positiv bemerkbar. Für das laufende Geschäftsjahr stellt der Konzern erneut ein Umsatzwachstum von 4% y/y sowie eine EBT-Marge von 6,8% in Aussicht. Die Kursreaktion der Krones-Aktie auf das solide Zahlen- 12/14(e) 12/15e 12/16e Gewinn 4,30 4,71 5,18 dass der Wert seit Jahresbeginn deutlich zulegen konnte (+17%). Kurs/Gewinn 22,0 20,1 18,3 Damit dürfte ein Großteil der positiven fundamentalen Faktoren Dividende 1,25 1,40 1,55 Div.-Rendite 1,3% 1,5% 1,6% Kurs/Umsatz 1,0 1,0 0,9 (u.a. EpS 2015e: 4,71 (alt: 4,75) Euro; EpS 2016e: 5,18 (alt: Kurs/Op Ergebnis 16,2 14,5 13,1 4,96) Euro) und einem neuen Kursziel von 102,00 (alt: 86,00) Kurs/Cashflow 18,8 18,9 13,2 Euro votieren wir unverändert mit Halten. Kurs/Buchwert 2,9 2,6 2,4 Kennzahlen werk fiel verhalten aus. Allerdings ist dabei zu berücksichtigen, (erwartete Ergebnis- und Margenverbesserung) auf dem gegenwärtigen Kursniveau eingepreist sein. Für Kursimpulse könnten ergänzende Akquisitionen sorgen. Bei angepassten Prognosen Zafer Rüzgar (Senior Analyst); Elena Plakhina (Analyst) 100 85 70 55 Mrz 14 Jul 14 Nov 14 Mrz 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 16,0% 35,6% 39,3% Relativ z. MDAX -6,1% 5,1% 14,1% Erstempfehlung: 20.03.2014 Historie der Umstufungen (12 Monate): 25.11.2014 Von Kaufen auf Halten 17 DAILY Highlights • Beim Q4-Umsatz lag Krones nach vorläufigen Zahlen im Rahmen unserer Prognose. Beim EBT wurde unsere Erwartung um 3,4% übertroffen und beim Nettoergebnis um 7,5% verfehlt. • In 2014 konnte Krones sowohl beim Umsatz (Ziel: +4% y/y; Ist: +4,9% y/y) als auch beim EBT (EBTMarge (Ziel: 6,2%; Ist: 6,5%)) die eigene Zielsetzung übertreffen. Die vorgeschlagene Dividende wurde um 25% (1,25 (Vj.: 1,00) Euro je Aktie) angehoben und übertraf damit unsere Erwartung. • Für 2015 stellt Krones einen Umsatzanstieg von 4% y/y (2014: +4,9% y/y) sowie eine EBT-Marge von 6,8% (2014: 6,5%) in Aussicht. Geschäftsentwicklung Der Umsatz konnte in Q4 2014 marginal um 0,8% auf 789 (Vj.: 783; unsere Prognose: 777; Marktkonsens: 784) Mio. Euro gesteigert werden. Auf Segmentebene konnte lediglich der Bereich Getränkeproduktion/Prozesstechnik (Q4: +45,6% y/y; Gj.: -7,5% y/y) zulegen. Der Bereich profitierte auch von einer schwächeren Vorjahresbasis. Etwas schwächer als von uns erwartet fiel die Umsatzentwicklung im Bereich Produktabfüllung/-ausstattung (Q4: -5,6% y/y; Gj.: +7,0% y/y) aus. Regional betrachtet entwickelten sich insbesondere Asien (ohne China) und weite Teile Europas überdurchschnittlich gut. Im Gesamtjahr 2014 steigerte Krones den Konzernumsatz um 4,9% auf 2,95 (Vj.: 2,82) Mrd. Euro und erreichte somit die eigene Zielsetzung (+4% y/y). Umsatz Krones Q4 2013 Q4 2014 in Mio. EUR Veränderung Umsatz Gj. 2013 gg. Vj. Gj. 2014 in Mio. EUR Veränderung gg. Vj. Produktabfüllung/-ausstattung 664 627 -5,6% 2.330 2.493 7,0% Getränkeproduktion/Prozesstechnik 98 143 45,6% 388 359 -7,5% KOSME (unteres Preissegment) 20 20 -1,0% 97 102 5,2% Konzern 783 789 0,8% 2.816 2.953 4,9% Auftragseingang 705 842 19,4% 2.809 3.040 8,2% - - - 992 1.079 8,7% Auftragsbestand (zum 31.12.) Quelle: Krones, National-Bank AG Das Q4-EBT verbesserte sich um 2,5% auf 55,1 (Vj.: 52,6; unsere Prognose: 53,3; Marktkonsens: 55,0) Mio. Euro. Die EBT-Marge erreichte dabei mit 7,0% (Vj.: 6,7%) das höchste Niveau der letzten Jahre. Getragen wurde der Anstieg von den kleineren Segmenten. Die Ergebnisentwicklung im Bereich Produktabfüllung/-ausstattung litt unter dem schwächeren Umsatz. Das Q4-Nettoergebnis im Konzern legte um 7,6% auf 40,6 (Vj.: 37,7; Marktkonsens: 40,6) Mio. Euro zu, verfehlte jedoch auf Grund einer höher als von uns erwarteten Steuerquote unsere Erwartung (43,9 Mio. Euro). Im Gesamtjahr erzielte Krones bei einem EBT von 192 (Vj.: 170) Mio. Euro 18 DAILY (EBT-Marge: 6,5% (Vj.: 6,0%; Krones- Ziel: um 6,2%)) ein Nettoergebnis von 136 (Vj.: 119) Mio. Euro bzw. 4,30 (Vj.: 3,84) Euro je Aktie. Der Vorschlag für die reguläre Dividende (Vorjahr mit Sonderausschüttung von 1,00 Euro je Aktie) für 2014 lautet 1,25 (Vj.: 1,00; unsere Prognose: 1,20; Marktkonsens: 1,24) Euro je Aktie. EBT Krones Q4 2013 Q4 2014 in Mio. EUR Produktabfüllung/-ausstattung EBT-Marge Getränkeproduktion/Prozesstechnik EBT-Marge KOSME (unteres Preissegment) EBT-Marge Konzern EBT-Marge Quelle: Krones, National-Bank AG EBT Veränderung gg. Vj. Gj. 2013 in Mio. EUR Veränderung Gj. 2014 in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR 57,7 51,8 -5,9 174,5 192,8 18,3 8,7% 8,3% -0,4 PP 7,5% 7,7% 0,2 PP -3,0 2,5 5,5 -2,5 3,7 6,2 neg. 1,8% - neg. 1,0% -2,4 -2,1 0,8 2,9 -2,3 -4,7 neg. 4,0% - neg. neg. - 52,6 55,1 2,5 169,8 191,8 22,0 6,7% 7,0% 0,3 PP 6,0% 6,5% 0,5 PP PP = Prozentpunkte Perspektiven Die vorgelegten vorläufigen Q4-Zahlen 2014 boten ein insgesamt gemischtes Bild. Der Umsatz lag im Rahmen unserer Erwartungen. Beim EBT konnte unsere Prognose übertroffen werden. Hier profitierte Krones von den Kosteneinsparungen infolge des Strategieprogramms „Value“. Zudem machte sich das margenstarke Life Cycle Business positiv bemerkbar. Positiv werten wir den Turnaround in dem Bereich Getränkeproduktion/Prozesstechnik. Die Ergebnisverbesserung dürfte sich in dem Bereich auch in den nächsten Jahre fortsetzen und margenseitig in Richtung des mittelfristig angestrebten Ziels (EBT-Marge von rund 4%) bewegen. Allerdings sind kurzfristig weitere Restrukturierungen und dementsprechend auch Sonderaufwendungen denkbar. Der Auftragseingang konnte erfreulich zulegen (+8,2% auf 3,04 (Vj.: 2,81) Mrd. Euro (Book-to-Bill-Ratio: 1,03 (Vj.: 1,00)). Allerdings ist dabei zu berücksichtigen, dass das Q4 2013 (-6% y/y) sehr schwach ausgefallen war und einige Aufträge sich in das Jahr 2014 (Q1: +8% y/y) verschoben hatten. Getrieben von der Ergebnisverbesserung und Fortschritten beim Working Capital stieg der freie Cashflow deutlich an (152 (Vj.: 67) Mio. Euro). Die Nettoliquidität konnte zum 31.12.2014 auf 336 (31.12.2013: 234) Mio. Euro gesteigert werden. Für das laufende Geschäftsjahr stellt der Konzern erneut ein Umsatzwachstum von 4% y/y sowie eine EBT-Marge von 6,8% in Aussicht. Wir haben unsere Prognosen angepasst (u.a. EBT-Marge 2015e: 6,8% (alt: 6,7%; EpS 2015e: 4,71 (alt: 4,75) Euro; EpS 2016e: 5,18 (alt: 4,96) Euro). Die Kursreaktion der Krones-Aktie auf das solide Zahlenwerk fiel verhalten aus. Allerdings ist dabei zu berücksichtigen, dass der Wert seit Jahresbeginn deutlich zulegen konnte (+17%). Damit dürfte ein Großteil der positiven fundamentalen Faktoren (erwartete Ergebnisund Margenverbesserung) auf dem gegenwärtigen Kursniveau eingepreist sein. Für Kursimpulse könnten ergänzende Akquisitionen sorgen. Bei einem neuen Kursziel von 102,00 (alt: 86,00) Euro (DiscountedCashflow-Modell) votieren wir daher unverändert mit Halten. 19 DAILY SWOT-Analyse Stärken Schwächen - Weltmarktführer bei Abfüll- und Verpackungsmaschinen - die kleineren Bereiche Getränkeproduktion/Prozesstechnik und KOSME weisen eine unterdurchschnittliche Marge auf - Entwicklung vom reinen Maschinenbauer zum Systemanbieter - Krones ist ein Markenname „Made in Germany“ - solide Bilanzstruktur mit einer hohen Eigenkapitalquote; Nettoliquidität - deutliche Abhängigkeit von Edelstahlpreisen und anderen Materialkosten - Preisdruck beeinträchtigt weiterhin das Margenniveau - gute Positionierung in den Schwellenländern Chancen Risiken - weltweit steigende Nachfrage nach Lebensmitteln und Getränken erhöht den Bedarf an Abfüll- und Verpackungsmaschinen - Währungsrisiken bestehen in begrenztem Maße (insbesondere USD) - Nachfrage nach integrierten Systemen wächst deutlich - Gefahr von Produktpiraterie vor allem durch Hersteller in Schwellenländern - neue Trends wie das vermehrte Abfüllen in PET-Flaschen ermöglichen auch Wachstum in Kernmärkten wie Europa und den USA - Effizienzsteigerungsprogramm „Value“ Quelle: National-Bank AG 20 - fehlende Fachkräfte in Deutschland führen zu höheren Personalkosten (Löhne; Überstunden) DAILY Krones Gewinn- und Verlustrechnung 2012 2013 2014(e) 2015e 2016e Umsatz 2.664 2.816 2.953 3.086 3.252 Rohertrag 1.339 1.438 1.513 1.586 1.676 EBITDA 170 258 276 299 326 Abschreibungen -77 -85 -91 -93 -98 94 173 185 207 228 in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) 6 -3 7 5 4 99 170 192 211 232 -31 -50 -56 -62 -68 68 119 136 149 164 0 0 0 0 0 68 119 136 149 164 30 31 32 32 32 Ergebnis je Aktie 2,26 3,84 4,30 4,71 5,18 Dividende je Aktie 0,75 2,00 1,25 1,40 1,55 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 50,3% 51,1% 51,2% 51,4% 51,5% EBITDA 6,4% 9,1% 9,4% 9,7% 10,0% Abschreibungen 2,9% 3,0% 3,1% 3,0% 3,0% EBIT 3,5% 6,1% 6,3% 6,7% 7,0% EBT 3,7% 6,0% 6,5% 6,8% 7,1% Steuern 1,2% 1,8% 1,9% 2,0% 2,1% Ergebnis nach Steuern 2,6% 4,2% 4,6% 4,8% 5,0% Nettoergebnis 2,6% 4,2% 4,6% 4,8% 5,0% in % vom Umsatz Umsatz Rohertrag Quelle: National-Bank AG; Krones 21 DAILY Krones Bilanz- und Kapitalflussdaten 2012 2013 2014(e) 2015e 2016e 2.070 625 0 648 560 133 798 0 198 1.271 2.238 642 0 641 611 240 954 0 192 1.284 2.383 645 0 711 680 242 1.028 0 237 1.355 2.523 651 0 778 725 262 1.137 0 243 1.386 2.681 668 0 816 758 331 1.256 0 250 1.425 137 -106 31 -20 11 175 -108 67 50 117 159 -95 64 -62 2 158 -99 60 -39 20 227 -114 113 -44 69 2012 2013 2014(e) 2015e 2016e 0,4 6,5 11,9 18,2 1,6 9,1 0,5 1,8% 0,5 6,0 9,0 15,0 1,9 10,2 0,6 3,5% 0,9 9,6 14,3 22,0 2,9 18,8 1,0 1,3% 0,9 8,9 12,9 20,1 2,6 18,9 1,0 1,5% 0,8 8,2 11,6 18,3 2,4 13,2 0,9 1,6% 8,5% 10,7% 4,8% 12,5% 18,0% 7,9% 13,2% 17,3% 8,3% 13,1% 17,7% 8,6% 13,0% 17,8% 8,9% Eigenkapitalquote Anlagendeckungsgrad Anlagenintensität Vorräte / Umsatz Forderungen / Umsatz Working Capital-Quote Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 38,6% 127,7% 30,2% 24,3% 21,0% 19,3% -133 -0,8 42,6% 148,7% 28,7% 22,8% 21,7% 19,6% -240 -0,9 43,1% 159,3% 27,1% 24,1% 23,0% 21,1% -242 -0,9 45,1% 174,6% 25,8% 25,2% 23,5% 22,8% -262 -0,9 46,9% 188,2% 24,9% 25,1% 23,3% 22,7% -331 -1,0 Capex / Umsatz Capex / Abschreibungen Free Cashflow / Umsatz 4,1% 143,4% 1,2% 3,6% 117,9% 2,4% 3,2% -103,7% 2,2% 3,2% -106,7% 1,9% 3,5% -116,7% 3,5% 1,02 -4,41 4,41 26,47 2,15 -7,71 7,71 30,68 2,03 -7,66 7,66 32,53 1,88 -8,29 8,29 35,99 3,59 -10,48 10,48 39,76 in Mio. EUR Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: National-Bank AG; Krones Krones Wichtige Kennzahlen EV / Umsatz EV / EBITDA EV / EBIT KGV KBV KCV KUV Dividendenrendite Eigenkapitalrendite (ROE) ROCE ROI Free Cash Flow / Aktie (EUR) Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) Cash / Aktie (EUR) Buchwert / Aktie (EUR) Quelle: National-Bank AG; Krones 22 DAILY Vivendi Anlass: Aktivistischer Aktionär fordert höhere Dividende Halten (Halten) Kurs am 24.03.15 um 17:38 h: 23,05 EUR Kursziel: 24,00 EUR Einschätzung: Um den Bewertungsabschlag von Vivendi an der Börse zu schließen, fordert der aktivistische Aktionär P. Schoenfeld Asset 31,19 Mrd. EUR Management, dass das Unternehmen 9 Mrd. Euro in Form einer Medien Sonderdividende an die Aktionäre zahlt (Vivendi plant bis Mitte Land: Frankreich 2017 rund 5,7 (davon 2,7 Mrd. Euro durch Aktienrückkäufe) Mrd. WKN: 591068 Marktkap.: Branche: Euro an die Aktionäre auszuschütten). Hierzu solle Vivendi seine Musiksparte Universal Music Group veräußern. Das Vivendi-Ma- Reuters: VIV.PA Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e nagement hat diese Forderung jedoch inzwischen zurückgewiesen. Es verwies darauf, dass die Musiksparte eine der strategischen Säulen des Konzerns darstellt. Wir rechnen ebenfalls Gewinn 3,49 0,56 0,61 nicht damit, dass Vivendi die Sparte veräußert, sondern erwarten 6,6 41,5 37,9 eher eine Stärkung der Sparte durch Zukäufe. In den vergangenen Dividende 1,00 0,30 0,35 Div.-Rendite 4,3% 1,3% 1,5% Kurs/Umsatz 3,1 3,1 3,0 aktuellen Bewertungsniveau sehen wir weiterhin ein leichtes 42,2 28,6 28,5 Aufwärtspotenzial für die Aktie. Wir haben unsere Prognosen Kurs/Cashflow 8,7 7,6 9,7 unverändert belassen. Auf Basis unseres Discounted-Cashflow- Kurs/Buchwert 1,4 1,3 1,3 Kurs/Gewinn Kurs/Op Ergebnis drei Monaten verzeichnete die Vivendi-Aktie einen Kursanstieg von 10,9%, entwickelte sich jedoch schlechter als der Gesamtmarkt (relativ zum EuroStoxx 50: -6,3 Prozentpunkte). Auf dem Modells ermitteln wir ein neues Kursziel von 24,00 (alt: 21,50) Euro (verbesserte langfristige Bewertungsannahmen). Unser Halten-Votum für die Vivendi-Aktie hat daher Bestand. 25 22 19 16 Mrz 14 Jul 14 Nov 14 Mrz 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 10,9% 21,1% 24,1% Relativ z. EuroStoxx 50 -6,3% 4,6% 3,6% Erstempfehlung: 18.03.2014 Historie der Umstufungen (12 Monate): 23 Lusebrink (Senior Analyst); Elena Plakhina (Analyst) DAILY WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN ! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Time, Dow Jones Newswire, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der National-Bank AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die National-Bank AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die National-Bank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, 53117 Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, 60314 Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der National-Bank AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der National-Bank AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der National-Bank AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die National-Bank AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die National-Bank AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der National-Bank AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), PeerGroup-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.B. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. 24