新生ストラテジーノート第 224 号 2016 年 3 月 22 日調査部長江川由紀雄 [email protected] (03) 6880-6035 債券バブルとの付き合い方について初めて経験する異常な円金利環境―資金運用担当者の心構えバブルが発生しているかどうかは、崩壊した後にしかわからないと主張する人もいる。しかし、バブルを、資産の価格が本来的な価値を超える水準に上昇しており、それをわかっていながら、値上がり期待（既に高すぎる価格になっている資産を更に高く買ってくれる人がいるだろうという期待）を背景にそれでも買う人がいる状態と表現するなら、日本国債には現在そうしたバブルが生じている。かつて 2003 年春頃に生じていた状況を債券バブルと呼んでいた市場関係者は多かった。その状況をはるかに凌駕するようなバブルが生じており、それが続いている。保険商品や企業年金の設計に用いられる予定利率、銀行が預金を受け入れる際に預金者に支払う利息（預金金利）等は、現状、何れも、プラスの値になっている。こうしたプラスの利回りを予定または約束して顧客や加入者から集めた資金の運用なので、保険会社であれ、年金基金であれ、銀行であれ、できるだけそれよりも高い利回りで運用したいと考えるであろう。機関投資家や金融機関の動機を考えれば、マイナス利回りまたはほぼゼロ利回りの債券に需要が集まることは不自然だということは明らかである。債券は、将来のキャッシュフロー（元利払いの金額と時期）が決まっている（コールオプション等が付されていない単純なケースを想定）ものであるところ、マイナス利回りということは、将来にわたって得られるキャッシュフローの総額よりも高い価格が付いているということである。マイナス利回りの債券を購入して、満期まで持ちきれば、確実に損が出る。しかし、マイナス利回りの国債であっても、タイミングよく日銀トレード（日銀に売る取引）を利用することで、銀行や証券会社は、短期的に利益をあげることができる。どんなにマイナス利回りになっても、淡々と国債を買い続ける日本銀行が存在する。日銀を相手に売り抜ければマイナス利回りでも利益が出る。こうしたことを背景に、日本国債の価格（利回りといってもよい）は、合理的には説明が困難な領域で推移していると考えるべきであろう。（需給によって決まっている価格なので、いかなる価格であっても「合理的」だという主張もあり得る。）好ましくないバブルではなく、意図をもって創出されているバブルこのバブルは、日銀の金融政策が背景にあるので、日銀が意図的に作り出しているバブル相場だと言ってよい。その点で、1989 年の不動産・株価バブルは、政策との関係では、好ましくないものとして、日銀が何度も公定歩合を引き上げることによって、叩き潰そうとし、実際に、潰れたが、 1 1 新生ストラテジーノート新生証券株式会社調査部これとはまったく異質である。この政策は、現在もなお実施され続けている。日本国債にバブルが生じており、現状の国債利回りは、衝撃的な水準になってはいるものの、現在がバブルの絶頂だとは考え難い。もっとも、バブルの絶頂まで、あとどれだけ国債の価格上昇（利回り低下）の余地があるだろうか。もうそれほど上昇余地（利回り低下余地）は残っていない可能性はある。ただ、バブルの「絶頂」が近いということを示唆しようとするものではない。日本国債の需要は、日銀の政策によって人為的に作り出されているわけだが、日銀の量的・質的緩和政策は永遠に続くものではない。日銀総裁が交代した直後に打ち出した「２年・２倍・２％」の異次元緩和開始（2013 年 4 月）からほぼ３年が経過しており、黒田総裁の任期（５年）は残り２年となっている。日銀の政策によって意図的に作り出されているバブルなので、その崩壊も、おそらくは、日銀の行動に密接に関係したものがきっかけになるであろう。日銀の政策の失敗が広く認識される状況、日銀が打ち出す政策等がネガティブな方向でのサプライズとして市場に受け止められる状況、日銀が量的・質的緩和政策の出口を模索する状況などが考えられる。こうしたバブル崩壊のきっかけが、将来のどのタイミングで生じるかは、予断を許さない。バブルとの付き合い方投資家の立場からのバブルとの付き合い方は、バブル相場が収益機会をもたらすところは追及しつつも、バブル崩壊による被害を抑制することを意識しながら、投資なり資金運用に臨むべきということであろう。負債のデュレーションにマッチングさせるための超長期債への投資には合理性はあろうが、そういう状況にない投資家が利回りを追求するために超長期債へ傾斜することは、バブルはすぐには崩壊しないとしても、将来にわたり中長期的に継続するものではないであろうということを踏まえれば、危うさを伴う。まずは、国債以外である程度の利回りが規定できる分野への運用先のシフトが考えられる。（調査部長江川由紀雄） 2 2 新生ストラテジーノート新生証券株式会社調査部 3 名称：新生証券株式会社（Shinsei Securities Co., Ltd.）金融商品取引業者関東財務局長（金商）第９５号所在地：〒103-0022 東京都中央区日本橋室町二丁目４番３号日本橋室町野村ビル Tel : 03-6880-6000（代表）加入協会：日本証券業協会一般社団法人金融先物取引業協会一般社団法人日本投資顧問業協会一般社団法人第二種金融商品取引業協会資本金：87.5 億円主な事業：金融商品取引業本書に含まれる情報は、新生証券株式会社（以下、弊社）が信頼できると考える情報源より取得されたものですが、弊社はその正確さについて意見を表明し、または保証するものではありません。情報は不完全または省略されたものであることがあります。本書は、有価証券の購入、売却その他の取引を推奨し、または勧誘するものではありません。本書は、特定の商品やサービスの勧誘･提供を行う目的で作成されたものではありません。本書で言及されている投資手法や取引については、所定の手数料や諸経費等をご負担いただく場合があります。また、これらの投資手法や取引については、金融市場や経済環境の変化もしくは価格の変動等により、損失が生じるおそれがあります。本書に含まれる予想及び意見は、本書作成時における弊社の判断に基づくものであり、予告なしに変更されることがあります。弊社またはその関連会社は、本書で取り扱われている有価証券またはその派生証券を自己勘定で保有し、または自己勘定で取引することがあります。弊社は、法律で許容される範囲において、本書の発表前に、そこに含まれる情報に基づいて取引を行うことがあります。弊社は本書の内容に依拠して読者が取った行動の結果に対し責任を負うものではありません。本書は限られた読者のために提供されたものであり、弊社の書面による了解なしに複製することはできません。信用格付に関連する注意本書は、金融商品取引契約の締結の勧誘を目的としたものではありません。本書で言及または参照する信用格付には、金融商品取引法第 66 条の 27 の登録を受けていない者による無登録格付が含まれる場合があります。 3 著作権表示 © 2016 Shinsei Securities Co., Ltd. All rights reserved.