新生ストラテジーノート第 215 号 2016 年 2 月 3 日調査部長江川由紀雄 [email protected] (03) 6880-6035 まだ利回りが残っている円債―住宅金融支援機構 MBS の投資妙味国債利回りとの「スプレッド」の意味、そして、MBS の利回りの要因に関する考察短中期の国債流通利回りがマイナス圏で推移する市場環境下では、資金運用について相当な工夫が必要になることは言うまでもない。昨年以降、地方債や財投機関債の「スプレッド拡大」（同年限の国債流通利回りに対する上乗せ幅の拡大）傾向が顕著に見られる。昨年春頃以降は、こうした債券の発行条件決定時には、国債流通利回りに対するスプレッドに加え、絶対値としての「下限利率」を併用して、マーケティングが行われることが慣行になった感がある。「下限利率」としては、日銀当座預金の付利利率である「0.1％」が用いられてきた。しかし、最近は、その「下限利率」が崩れてきている。一昨日（2 月 1 日）に大阪府の２年債が応募者利回り 0.001％（1000 分の 1 パーセント）という発行条件となったことがそれを象徴している。利率 0.001％のパー発行・半年毎利払いの債券なので、額面 1 億円に対する半年毎の利払い額は 500 円ということになる。既に先月から「0.1％」を下回る発行利回り（応募者利回り）で条件決定された事例が出現し始めていたところ、国債以外の円建て債券の発行利回りは、0.1％が下限ではなく、ゼロが下限という時代に突入した感がある。国債以外の円建て債券の発行利回りがゼロを下回ることは当面は考え難いとしても、今後は資金運用手段としての円建て債券への投資機会は更に枯渇して行くであろう。ところで、国債については、なぜマイナス利回りで応札し、流通市場で売買する市場参加者が存在するのだろうか。マイナス利回りということは、満期まで持ちきれば、確実に損失を被るという価格である。資金運用手段として国債が選好されているとは考え難い。マイナス利回りの国債よりはましな資金運用手段が残っているからだ。日銀が「マイナス金利付き量的・質的金融緩和」を導入したといっても、依然として、金融機関の日銀当座預金残高の大半にプラス 0.1％の付利がなされている。インターバンク市場に資金を放出すれば、ある程度はゼロ％前後での運用が可能であろう。国債の流通利回りがマイナスとなっているのは、マイナス利回りで引き受け・流通市場で取得したとしても、より高い価格で日銀に転売できることを狙った取引（いわゆる日銀トレード）によるものが主な要因であろうし、他に、ドルを元手に大幅なマイナス金利で円資金を調達している外国銀行による日銀当預以外の資金運用（資金コストが大幅なマイナスなので、多少のマイナス利回りでの運用でも「利鞘」を稼げるため）、極めて短期の運用につき「元利金支払手数料」獲得目的といったものが考えられる。こうした特殊な事情を背景に取引が行われる日本国債の市場価格をベースに他の円建て債券の値決めや価格評価を行うことが果たして妥当なのかという問いを発してもよい。 1 1 新生ストラテジーノート新生証券株式会社調査部住宅金融支援機構の MBS を運用対象の候補として考えてみる先月あたりまで元本償還期限一括型の財投機関債の発行利回りの事実上の「下限」であった 0.1％が既に破られてしまっている。また、5 年国債の利回りがマイナス 0.1％前後、10 年国債の利回りがプラス 0.1％前後という市場環境に突入している（本稿執筆時現在）。現状の市場環境下で、元本一括償還型の円建ての債券である程度のプラスの利回りを享受するには、20 年～30 年といった超長期の年限に注目するか、長期～超長期のラダー運用程度しか手段が無くなってきている。こうした中でも、財投機関債でありながら、利回りとしてプラスの値が付いているものがある。住宅金融支援機構の MBS である。なぜ住宅金融支援機構 MBS はプラス利回り、しかも、10 年国債の利回りよりも大幅に高い利回りで取引されるのだろうか。それは、住宅金融支援機構 MBS が利付国債や他の財投機関債（何れも元本は満期に一括償還、半年毎利払い）とは全く異なり、毎月不定額で元利払いが行われるという特性を有しているからである。元本償還の速度は、裏付けとなっている住宅ローン債権プール（対応する信託財産）の減り具合に連動する。それはある程度予想可能だが、個々の住宅ローンにおける繰上げ返済や長期延滞の発生状況次第で元本償還速度が加減速する。そうしたキャッシュフローの不確実性を負担する対価といえるリスクプレミアムが投資家が享受する利回りに反映されているものである。アメリカのパススルー型 MBS の価格形成と全く同じ理屈である。同じ住宅金融支援公庫が発行する元本期限一括償還型（SB 型）の財投機関債の価格形成においてはそういう要素は加味されないことは言うまでもない。また、MBS は、他益信託と「受益権行使事由」の仕組みを用いたいわば特定担保付の債券であり、住宅金融支援機構の SB 型財投機関債は、他の発行体による財投機関債と同様に、一般担保付であるという違いはある。しかし、そうした違い自体―厳密には信用リスクが若干異なるということになろうが―は、ほとんど価格形成に影響を及ぼしていないと考えられる。住宅金融支援機構 MBS の利回りの大きな要因は元本償還の時期に不確実性があること、つまり、繰上げ償還リスクを投資家が負担していることにあると考えてよいだろう。そうしたキャッシュフローの不確実性が資金運用面において大きな負担とはならない市場参加者にとっては、注目に値する円建ての資金運用手段である。（調査部長江川由紀雄） 2 2 新生ストラテジーノート新生証券株式会社調査部 3 名称：新生証券株式会社（Shinsei Securities Co., Ltd.）金融商品取引業者関東財務局長（金商）第９５号所在地：〒103-0022 東京都中央区日本橋室町二丁目４番３号日本橋室町野村ビル Tel : 03-6880-6000（代表）加入協会：日本証券業協会一般社団法人金融先物取引業協会一般社団法人日本投資顧問業協会一般社団法人第二種金融商品取引業協会資本金：87.5 億円主な事業：金融商品取引業本書に含まれる情報は、新生証券株式会社（以下、弊社）が信頼できると考える情報源より取得されたものですが、弊社はその正確さについて意見を表明し、または保証するものではありません。情報は不完全または省略されたものであることがあります。本書は、有価証券の購入、売却その他の取引を推奨し、または勧誘するものではありません。本書は、特定の商品やサービスの勧誘･提供を行う目的で作成されたものではありません。本書で言及されている投資手法や取引については、所定の手数料や諸経費等をご負担いただく場合があります。また、これらの投資手法や取引については、金融市場や経済環境の変化もしくは価格の変動等により、損失が生じるおそれがあります。本書に含まれる予想及び意見は、本書作成時における弊社の判断に基づくものであり、予告なしに変更されることがあります。弊社またはその関連会社は、本書で取り扱われている有価証券またはその派生証券を自己勘定で保有し、または自己勘定で取引することがあります。弊社は、法律で許容される範囲において、本書の発表前に、そこに含まれる情報に基づいて取引を行うことがあります。弊社は本書の内容に依拠して読者が取った行動の結果に対し責任を負うものではありません。本書は限られた読者のために提供されたものであり、弊社の書面による了解なしに複製することはできません。信用格付に関連する注意本書は、金融商品取引契約の締結の勧誘を目的としたものではありません。本書で言及または参照する信用格付には、金融商品取引法第 66 条の 27 の登録を受けていない者による無登録格付が含まれる場合があります。 3 著作権表示 © 2016 Shinsei Securities Co., Ltd. All rights reserved.