新生ストラテジーノート 第 220 号 2016 年 3 月 8 日 調査部長 江川 由紀雄 [email protected] (03) 6880-6035 住宅金融支援機構の「MBS 配分プログラム」をどう考えるか 米国 GSE のスワッププログラムとは異なる新制度―毎月の「配分枠」という扱い 住宅金融支援機構は、2 月 29 日に「フラット 35 取扱実績に応じた MBS 配分プログラム」の実 施について公表 1した。これは、予めこのプログラムへの参加に関する住宅金融支援行機構との 契約を締結した【フラット 35】取扱金融機関に、毎月発行される MBS を一定額、優先的に購入で きる権利を与えるものであり、2016 年 4 月に発行条件を決定する MBS から運用が開始される予 定となっている。具体的には、2016 年 4 月から 9 月までの期間については、プログラム参加金融 機関の 2015 年 9 月初日から 2016 年 2 月末日までの【フラット 35】（買取型）に基づく取扱実績 に応じて、毎月の MBS の優先配分枠が決まる。算定期間（6 か月間）取扱金額の実績が 12 億円 以上 30 億円未満であれば 2 億円、30 億円以上 60 億円未満であれば 5 億円、60 億円以上 90 億円未満であれば 10 億円、90 億円以上 120 億円未満であれば 15 億円、120 億円以上 であれば 20 億円の MBS の配分枠を得ることができる。つまり、【フラット 35】（買取型）の取扱実 績が多ければ多い程、多くの MBS の配分枠を得ることができる。 この「配分枠」は、MBS を購入する義務を課すものではなく、毎月の利用はプログラム参加金融 機関の任意となる。全額の利用を希望してもいいし、一部の利用を希望することもできるし、利用 を見送ることも任意である。全額の利用を希望しない場合でも、翌月への繰り越しは一切できない。 枠を利用したいプログラム参加機関は、利用希望額をその月の条件決定対象となる MBS の事務 主幹事会社に条件決定予定日の 2 営業日前までに申し出る。（なお、事務主幹事会社以外の主 幹事会社に申し出る必要が生じる場合―希望者が事務主幹事から MBS を購入できない理由が ある場合―があり得る。）希望の申し出は、条件決定前のいわば「成り行き」での買い注文に等し いことには留意が必要である。配分枠の対象になるのは、「各月の MBS 発行額の 10％程度」が 上限となり、配分希望額がこれを超過する場合は、按分となる。按分計算において、1 億円未満 の端数は切り捨てとなるが、1 億円に満たない金額は 1 億円へ切り上げられる。プログラム参加 機関も、本プログラムとは別途、通常の MBS の購入は可能である。 住宅金融支援機構の証券化支援事業に基づく買取型住宅ローンの取扱実績が多ければ多い 程、より多くの MBS を購入できる機会が得られるという点で、米国の Fannie Mae および 1 住宅金融支援機構 「『フラット 35 取扱実績に応じた MBS 配分プログラム』の実施について（お 知らせ）」 2016 年 2 月 29 日 http://www.jhf.go.jp/investor/shisan_tanpo/haibun_program.html 1 1 新生ストラテジーノート 新生証券株式会社 調査部 Freddie Mac の “swap program” を彷彿とさせる側面がある。しかし、こうした米国 GSE の “swap program” は、参加金融機関が GSE に譲渡した住宅ローン債権の見返りとして、金銭で はなく、MBS が交付されるものである。つまり、参加金融機関の観点からは、住宅ローン債権を供 出して、ほぼ同額の（住宅ローン債権よりはやや利回りの低い）MBS を取得できるという、まさに 「交換」プログラムである。住宅ローン債権よりは利回りの低い MBS に交換してしまう意義としては、 住宅ローン債権と違い、MBS は高い市場流動性を備えているため、容易に市場で売却が可能で あることなどが挙げられる。 いっぽうで、住宅金融支援機構が導入予定の「フラット 35 取扱実績に応じた MBS 配分プログラ ム」は、住宅ローンの住宅金融支援機構への譲渡と、MBS への投資は、まったく別個の取引とし て行われ、時期もずれている。（たとえば、「N 年 3 月初日から N 年 8 月末日まで」の【フラット 35】 買取型取扱実績の金額が、「N 年 10 月から N+1 年 3 月」までの MBS の配分枠の根拠となる。） 米国 GSE の “swap program” とは似て非なる（あるいは、単に異なる）ものである。 「フラット 35 取扱実績に応じた MBS 配分プログラム」は利用できるか 「フラット 35 取扱実績に応じた MBS 配分プログラム」は、2 月末に公表されているが、おそらく は、少なくとも数か月間にわたり、住宅金融支援機構内部での検討および関係先との調整が進め られた結果、導入が決まったものだと推測される。おそらくは、これが考案されたタイミングでは、 日本銀行がマイナス金利付き政策を決定したこと（2016 年 1 月 29 日）や、長期金利の指標的な 存在である 10 年国債流通利回りがマイナス圏に沈んでしまったこと（2016 年 2 月上旬頃より常 態化）は予期していなかったはずである。 金融機関の「余資運用」の対象として考えた場合に、円建てでプラスのコストを払って（たとえば、 原資が預金であれば、預金者に利息を払い、預金保険機構に保険料を払って）調達している円資 金の運用先として、逆鞘（つまり、赤字）を確定させてしまうようなマイナス利回りやゼロ近辺の利 回りでの国債、政府保証債、地方債等での運用は容易に選択できるものではなくなっている。いっ ぽうで、国債金融機関にとって、プラスの収益を確保できるような円建ての債券タイプの運用手段 が限られてきている。こうした中で、住宅金融支援機構 MBS は、裏付けとなる住宅ローンの返済 速度が変化するリスクを投資家が負担していることもあり、発行市場・流通市場の双方で、こうし たリスクが加味された価格形成が行われている結果、絶対値としては史上最低水準近辺となって いるとはいえ、プラスの利回りが得られるものとなっている。新発の住宅金融支援機構 MBS を運 用対象としている金融機関は言うまでもなく、それを検討している金融機関にとっても、「フラット 35 取扱実績に応じた MBS 配分プログラム」への参加は、十分に検討に値するのではないか。参 加しても MBS の購入義務は生じないので、運用の選択肢を確保しておくだけだと考えることがで きる。 （調査部長 江川 由紀雄） 2 2 新生ストラテジーノート 新生証券株式会社 調査部 3 名称 ：新生証券株式会社（Shinsei Securities Co., Ltd.） 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第９５号 所在地 ：〒103-0022 東京都中央区日本橋室町二丁目４番３号 日本橋室町野村ビル Tel : 03-6880-6000（代表） 加入協会 ：日本証券業協会 一般社団法人金融先物取引業協会 一般社団法人日本投資顧問業協会 一般社団法人第二種金融商品取引業協会 資本金 ：87.5 億円 主な事業 ：金融商品取引業 本書に含まれる情報は、新生証券株式会社（以下、弊社）が信頼できると考える情報源より取得されたものですが、弊社 はその正確さについて意見を表明し、または保証するものではありません。情報は不完全または省略されたものである ことがあります。本書は、有価証券の購入、売却その他の取引を推奨し、または勧誘するものではありません。本書は、 特定の商品やサービスの勧誘･提供を行う目的で作成されたものではありません。本書で言及されている投資手法や取 引については、所定の手数料や諸経費等をご負担いただく場合があります。また、これらの投資手法や取引について は、金融市場や経済環境の変化もしくは価格の変動等により、損失が生じるおそれがあります。本書に含まれる予想及 び意見は、本書作成時における弊社の判断に基づくものであり、予告なしに変更されることがあります。弊社またはその 関連会社は、本書で取り扱われている有価証券またはその派生証券を自己勘定で保有し、または自己勘定で取引する ことがあります。弊社は、法律で許容される範囲において、本書の発表前に、そこに含まれる情報に基づいて取引を行う ことがあります。弊社は本書の内容に依拠して読者が取った行動の結果に対し責任を負うものではありません。本書は 限られた読者のために提供されたものであり、弊社の書面による了解なしに複製することはできません。 信用格付に関連する注意 本書は、金融商品取引契約の締結の勧誘を目的としたものではありません。本書で言及ま たは参照する信用格付には、金融商品取引法第 66 条の 27 の登録を受けていない者による無登録格付が含まれる場 合があります。 3 著作権表示 © 2016 Shinsei Securities Co., Ltd. All rights reserved.
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