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ポートフォリオ・アプローチ
マクロ金融論2010
1
ポートフォリオ・アプローチの特徴



内外資産が不完全代替（←為替リスク）
分散投資（ポートフォリオ）によってリスク
を軽減可能。
経常収支黒字累積→外国資産流入→国
際ポートフォリオ→為替相場
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資産市場と経常収支
資産価格
為替相場
資産残高
外国資産の変化
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実質富
実質為替相場
経常収支
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内外資産のポートフォリオ・バランス
（供給面）

ポートフォリオ・バランス供給
Bt
St Ft
S : 為替相場
B :自国通貨建て債券供給残高
F : 外国通貨建て債券供給残高
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内外資産のポートフォリオ・バランス
（需要面）

ポートフォリオ・バランス需要 D
←①予想内外収益率格差
②為替リスク
D(it  i  s
*
t
e
t ,t 1
, t )
i :自国通貨建て金利
i* : 外国通貨建て金利
ste,t 1 ( ste1  st ) : 予想為替相場変化率
 : 為替リスク
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内外資産のポートフォリオ・バランス
（需要面）

ポートフォリオ・バランス需要式の特定化
D  expt   (it  i  s
*
t
e
t ,t 1
)
 : 為替リスクに比較した予想内外収益率格差の
需要に対する相対的反応度
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ポートフォリオ・バランス需給均衡式

需給均衡式
Bt
 D(it  it*  ste,t 1, t )
St Ft
Bt
*
e
 expt   (it  it  st ,t 1 )
St Ft
両辺を対数表示すると、
log Bt  log St  log Ft  t   (it  i  s
*
t
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e
t ,t 1
)
7
ポートフォリオ・アプローチにおける
金利決定式(1)

金利決定式
it  i  s
*
t

e
t ,t 1

1   Bt 
 log 
  t 
   St Ft 

（参照）カバーなし金利平価式
it  i  s
*
t
e
t ,t 1
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ポートフォリオ・アプローチにおける
金利決定式(2)

国内資産に対するリスク・プレミアム

1   Bt 
*
e
it  (it  st ,t 1 )  log 
  t 
   St Ft 


外国資産に対するリスク・プレミアム
 Bt 
1 
*
e
(it  st ,t 1 )  it  t  log 

 
 St Ft 
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内外資産のリスク・プレミアム


為替リスク
内外資産供給残高
↑
ポートフォリオ・バランス需要とポートフォリ
オ・バランス供給の相違
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ポートフォリオ・アプローチにおける
為替相場決定式
為替相場決定式
log Bt  log St  log Ft  t   it  it*  (log Ste1  log St )

bt  st  ft  t   it  it*  (ste1  st )

1
st 
i  it  s  
bt  ft  t 

1 
1 

*
t
e
t 1
（参照）カバーなし金利平価
st  it*  it  ste1
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ポートフォリオ・アプローチにおける
為替相場決定要因




内外金利差
将来の予想為替相場
為替リスク
内外資産供給残高
↑
ポートフォリオ・バランス需要とポートフォリ
オ・バランス供給の相違
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長期的な財政赤字の効果

1980年代の米国の財政赤字の結果、80
年代前半にドル高、80年代後半にドル安。

財政赤字の短期的効果⇒金利上昇⇒ドル
高
長期的な財政赤字の効果⇒ドル建て債の
累積⇒ドル資産のリスク・プレミアム上昇
⇒ドル安

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最近の米国の経常収支赤字とド
ル安



米国の経常収支赤字が1990年代後半よ
り増加している。
1990年後半の米国の経常収支赤字は、ド
ル高を伴い、2002年以降の米国の経常収
支赤字は、ドル安を伴っている。
米国の経常収支赤字の原因：過剰投資
（1990年代後半）⇒財政赤字（2001年以
降）⇒過剰住宅投資（2004－2005年）
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2005:1
2003:1
2001:1
1999:1
130
Exchange Rate (left)
C urrent Account (right)
110
-1
-2
100
-3
-4
90
-5
80
70
Percent of G D P
120
1997:1
1995:1
1993:1
1991:1
1989:1
1987:1
1985:1
1983:1
1981:1
1979:1
1977:1
1975:1
1973:1
C Y2000=100
最近の米国の経常収支とドル
2
1
0
-6
-7
-8
20
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2005:1
2003:1
2001:1
6
1999:1
1997:1
1995:1
1993:1
1991:1
1989:1
1987:1
1985:1
1983:1
1981:1
1979:1
1977:1
1975:1
1973:1
Percent of G DP
米国の貯蓄投資バランス
Figure 3: The US Saving-Investment Balance
8
Private
G overnm ent
4
2
0
-2
-4
-6
-8
21
アメリカの経常収支赤字は持続可能か？




経常収支赤字だけをみると、経常収支赤字は持
続不可能。
しかし、持続不可能な経常収支赤字をファイナ
ンスするに十分なだけのアメリカへの資本流入
があれば、国際収支全体（経常収支赤字＋資
本収支黒字）は持続可能。
したがって、アメリカの経常収支赤字の持続不
可能性がいかにファイナンス（資本流入）される
が問題。
アメリカへの資本流入が先細りとなったのは、
2001年（9.11同時多発テロ事件）にあったが、
2007年夏以降のサブプライム危機がアメリカへ
の資本流入を抑制している。
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グローバル・インバランス

(1)
(2)
(3)
グローバル・インバランス（世界的な経常
収支不均衡）
アメリカの経常収支赤字（←ITブームの
中の設備投資、財政赤字、住宅投資（そ
の後、サブプライム問題に発展））
日本、中国、東アジアの経常収支黒字
（←過剰貯蓄（Bernanke））
原油産油諸国の経常収支黒字（←原油
高、ソブリン・ウェルス・ファンド（SWF））
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各国の経常収支不均衡
(billions)
1200
1000
800
600
400
200
0
-200
-400
-600
-800
-1000
90
U.S
91
U.K
92
93
Japan
94
95
96
97
98
99
00
01
Newly industrialized Asian economies
02
03
China
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04
05
06
07
Resource-rich nation
08
09
(year)
Europe
24

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