J. ギブソン・クーパーリサーチ・アナリスト原油とハイ・イールド債のエネルギーセクターについての考察  原油先物カーブは、ギリシャや中国の問題が浮上し、そのリスクがヘッドラインを賑わせるまでは、ファンダメンタルズの改善を背景に徐々に上方にシフトしていた。  懸念の対象が原油の供給から需要へ移り、7月 6日の原油先物カーブは 3月に記録した低水準に戻している。  業界は現行の低い価格水準では持続しえない。このため、底値が視野に入るまでは、資金はグローバルに引き揚げられ続けると予想される。  E&P企業のハイ・イールド債については、複数のテーマが今年後半に出てくると予想する。例えば、M&A、買収/分割、債務管理が継続することが考えられ、コモディティ価格の低迷やヘッジ利益の減少が企業存続に向けた経営陣の意思決定に大きな影響を及ぼすと予想される。本レポートでは、原油価格の過去数ヵ月の動き（特に7月6日の下落）について当社の見解をアップデートするとともに、ハイ・イールド債のエネルギーセクターに対する当社の評価を提示する。まずニューヨーク・マーカンタイル取引所（NYMEX）の原油先物カーブを2015 年の複数の時点で見てみよう（図表1）。3月中旬の安値（緑色のライン）は今年の期近限月のボトムで、当時は米国の増産が続き、かつ、精製需要が季節的に底水準にある中で、市場が米国の在庫状況をことのほか懸念していた時期だった。しかし、在庫リスクが顕在化することはなく、これ以降のデータポイントでは今後の需給逼迫を展望して全体的に強気になっている（需給逼迫が予想される背景は、原油の主要供給地域の景気減速、米国と世界全体の需要増、世界的に高水準の精製マージン、複数の国における供給面の新たな混乱など）。米国のリグ数の持続的な減少や、世界的に上流の設備投資の減少が見込まれることもあいまって、原油先物カーブは、ギリシャや中国の問題が浮上し、そのリスクがヘッドラインを賑わせるまでは、ファンダメンタルズの改善を背景に徐々に上方にシフトしていた。イランの核開発疑惑に対する制裁が解除され、同国から日量70万バレルが追加供給される恐れは短期的逆風として対処可能とみられ、また、サウジアラビアが長期的に日量1,100万バレル超を持続的に供給可能かについては懐疑論が色濃い。図表1 70 原油先物価格（1バレルあたり、米ドル）要約 65 2015年6月17日 60 2015年7月10日 55 2015年3月16日 50 45 40 1年 2年 3年 4年 5年出所：ブルームバーグ 2015年7月10日現在では、原油先物カーブは何を物語っているのか。過去数ヵ月、WTI先物の2016年と2017年の限月はいずれもバレル当たり65ドル超えで苦戦しており、その主因はエネルギー企業によるヘッジの可能性が高い。2015年4∼6月期決算が間もなく明らかになれば、エネルギー企業が原油先物を大量に売り、2015年後半と2016年のヘッジを追加で行っていたことが示されよう。当社はこの情報を探鉱・生産（E&P）分野のハイ・イールド債発行体から © Western Asset Management Company 2015. 当資料の著作権は、ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタン・アセット」という）に帰属するものであり、ウエスタン・アセットの顧客、その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人のみを対象として作成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、秘密情報及び専有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを作成することや転載することを禁じます。原油とハイ・イールド債のエネルギーセクターについての考察このところ幾度も耳にしており、こうした企業は設備投資拡大のためではなく、2016年の生き残りを確実にするためにヘッジを行っている。7月6日の原油先物カーブ（黄色のライン）は、懸念の対象が供給（価格低迷、時間が不均衡を是正するとの観測）から需要（ギリシャが世界経済につきつけるリスク、中国のバブル崩壊など）へ移る中で、3月の安値に戻している。こうした様々なノイズにもかかわらず、1つ確実なことは、現在の低価格ではE&P 企業は国内的にも国際的にも立ち行かない事実である。E&P企業の一部は保有在庫の一部で「稼ぐ」ことができるが、大まかに言って業界は現行価格では持続しえない。このため、底値が視野に入るまでは、資本はグローバルに引き揚げられ続けよう。これには時間を要する。2014年の設備投資予算の残りが2015年1∼3月期に使われたため、2015年4∼6月期がE&P企業にとって喧伝されていた設備投資の削減を行う初の四半期となり、業界からの資金流出は向こう数四半期に急速に加速しよう。 E&P企業のハイ・イールド債については、原油先物カーブの期先限月が心理的に重要な 70ドル/バレル超えを拒んでおり、複数のテーマが今年後半に出てくると予想する。例えば、M&A、買収/分割、継続的な債務管理（担保付資金調達/債務交換）が考えられ、コモディティ価格の低迷やヘッジ利益の減少が企業存続に向けた経営陣の意思決定に大きな影響を及ぼすと予想される。それでは、ハイ・イールド債のエネルギーセクターのパフォーマンスはどうなのか？興味深いことに、図表2が示すように、格付けやセクターには特に短期的に突出しているものはないが、例外的にE&P企業のCCC格銘柄は手控えが続いており、特に米国の重要な原油供給地域（パーミアン、イーグルフォード、バッケン）以外への関心は薄い。債務交換提案や担保付資金調達の加速を背景に、エネルギーセクターのCCC格で既に大きく売り込まれている銘柄は投資家に避けられ続けている。こうした銘柄には、よりシニアな債券が新たに発行される可能性があり（結果的に既発債の弁済順位が低下し倒産時の回収率にも悪影響が予想される）、リストラクチャリング・リスクが多分にある。パフォーマンスの表を見ればボラティリティの高さは顕著で、原油と天然ガスのファンダメンタルズに何が起きているかにかかわらず、今後もハイ・イールド債の資金フローや原油価格に左右され続けよう。図表2 バークレイズ米国ハイ・イールド・エネルギー・インデックス月次の格付け別リターン (%) 合計 BB格エネルギー B格エネルギー CCC格エネルギー 1月２月３月４月５月６月年初来¹ -0.59 1.61 -1.88 -3.62 5.49 3.14 6.99 10.11 -2.39 -1.26 -2.38 -6.03 3.97 2.47 5.20 7.79 0.49 1.06 0.77 -2.20 -2.41 -2.13 -2.66 -2.84 4.35 4.87 5.75 2.14 バークレイズ米国ハイ・イールド・エネルギー・インデックス月次のサブセクター別リターン (%) 合計探鉱・生産石油サービス中流石油精製 1月２月３月４月５月６月¹ -0.59 -1.52 -3.94 2.50 0.14 5.49 7.29 5.60 2.24 6.10 -2.39 -3.46 -2.63 -0.46 0.29 3.97 4.60 6.48 1.83 1.55 0.49 -0.43 3.03 0.76 1.10 -2.41 -3.32 -2.71 -0.71 -0.91 年初来¹ 4.35 2.71 5.44 6.27 8.42 出所：バークレイズ 2015年6月30日現在ウエスタン･アセット 2 2015年7月原油とハイ・イールド債のエネルギーセクターについての考察図表3 11 ハイ・イールド債エネルギーセクター² 利回り（％） ¹ 10 9.13% 9 8 7 6 5 6.25% 5.83% ハイ・イールド債非エネルギーセクター³ 5.60% 4 14年1月 14年3月 14年5月 14年7月 14年9月 14年11月 15年1月 15年3月 15年5月 15年7月出所：バークレイズ 2015年7月9日現在 1 発行体等による期限前償還を考慮した最低利回りであるイールド・トゥ・ワースト 2 バークレイズ米国ハイ・イールド・エネルギー・インデックス 3 バークレイズ米国ハイ・イールド・除くエネルギー・インデックス図表3は、7月初めまでのハイ・イールド債インデックスのエネルギーセクターと非エネルギーセクターの利回りを示している。5月までは、エネルギーセクターの利回りは2014年 12月の高い水準から非エネルギーセクターの水準に向けて低下し、その差は100bp近くに迫っていたが、6月と7月初めに約72bp上昇し、7月9日にはその差は287bpとなり、3月中旬に記録した年初来で最も乖離した水準に戻っている。中国・ギリシャ・イランを巡る新たな地政学的リスクと、その結果、ハイ・イールド債セクターから過去2ヵ月間に大量に資金が流出したことにより、エネルギーセクターとハイ・イールド債インデックス全体の利回り格差は年初来で最も拡大した水準に戻っている。短期的には厳しいマクロ状況は継続するが、当社は現在の低い原油価格によって、世界的にエネルギーセクターの活動が削減され、需給の不均衡を長期的に是正するとの見方を据え置く。ただし、このプロセスには複数年を要しよう。関連ホワイトペーパー原油市場のボラティリティはバリュー投資の好機ウエスタン･アセット 3 2015年7月リスク・ディスクロージャー © Western Asset Management Company 2015. 当資料の著作権は、ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタン・アセット」という）に帰属するものであり、ウエスタン・アセットの顧客、その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人のみを対象として作成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、秘密情報及び専有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを作成することや転載することを禁じます。過去の実績は将来の投資成果を保証するものではありません｡当資料は情報の提供のみを目的としており、作成日におけるウエスタン・アセットの意見を反映したものです。ウエスタン・アセットは、ここに提供した情報が正確なものであるものと信じておりますが､それを保証するものではありません。当資料に記載の意見は、特定の有価証券の売買のオファーや勧誘を目的としたものではなく、事前の予告なく変更されることがあります。当資料に書かれた内容は、投資助言ではありません。ウエスタン・アセットの役職員及び顧客は、当資料記載の有価証券を保有している可能性があります。当資料は、お客様の投資目的、経済状況或いは要望を考慮することなく作成されたものです。お客様は、当資料に基づいて投資判断をされる前に、お客様の投資目的、経済状況或いは要望に照らして、それが適切であるかどうかご検討されることをお勧めいたします。お客様の居住国において適用される法律や規制を理解し、それらを考慮する責任はお客様にあります。ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社について業務の種類：金融商品取引業者（投資運用業、投資助言・代理業、第二種金融商品取引業）登録番号：関東財務局長（金商）第427号加入協会：一般社団法人日本投資顧問業協会（会員番号 011-01319）一般社団法人投資信託協会ウエスタン・アセット