日銀の導入したマイナス金利を考える土井一人日本拠点投資運用部長、ポートフォリオ・マネージャー 1. 導入背景と狙い  年初からの原油安、世界的な株安、円高の進行に加えて、今夏に参院選を控えることや甘利大臣の辞任など政治的圧力、春闘などが背景  マイナス金利の導入は、黒田総裁のこれまでの再三の否定コメントからサプライズ  日銀の景気見通しは10月時点との対比でほぼ維持され（2016年は上方修正）これまでの政策成果を強調する一方で、物価見通しは引き下げ、原因は想定以上の原油安  これまでの量・質に金利を加えて3次元のアプローチによるパワーアップ 2. 政策のポイント  金融機関の日銀当座預金を３つの階層構造に分割し、「基礎残高（約218兆円）」に+0.1%、「マクロ加算残高(約39兆円) 」に0％、「政策金利残高（今後積上がる部分）」に-0.1%を適用する。ECBが全ての当座預金にマイナス金利を適用するのとは異なる。スイス同様、量的規模の大きさを考慮し金融機関の負担への配慮が見られる。  量的目標（年間80兆円のマネタリーベースの拡大）へのコミットメントへの配慮として、-0.1％以下の金利水準での長期国債の買入れや金融機関の現金保有分へのマイナス金利の適応などの対応が図られている。ECBは付利金利水準以下での買入れを行っていない。 3. 量的緩和とマイナス金利の関係  日銀当座預金への付利金利がマイナスになれば、日銀への長期国債の売却のインセンティブは低下するため、量的緩和とマイナス金利は両立し難い側面があるが、日銀の長期国債の買入れ金利水準が付利金利以下であれば、理論上は売却インセンティブを維持できる。  これまでのマイナス金利を原則的に回避しつつの量的拡大は、日銀の買入れ国債の満期年限の長期化圧力、イールカーブ・フラット化圧力であった。今後は変化する可能性大。 4. 意義と効果  質・量に金利を政策オプションに追加したことで、量的限界が指摘される中での金融政策の持続性は向上。将来、量から金利へのスムーズな転換を仕組みとして確保できた。  当面、オペの札割れや均衡金利に収斂する過程において、債券市場は不安定化する公算。  景気へのプラス影響として、円安株高等の資産価格上昇、銀行の貸出スタンス積極化が見込まれる反面、景気へのマイナス影響としては、マイナスの付利と市場金利の低下による銀行の収益圧迫の結果、金融仲介機能が低下する可能性があげられる。 5. 予想される市場インパクト  QQE（量の確保）とマイナス金利政策の両立を図るため、国債利回りは低下すると予想。  イールドカーブは将来の金融政策の不確実性を反映し超長期セクターの利回りは相対的に上昇、また、今回マイナスの国債金利を積極的に許容したことで短中期金利は相対的に低下することから、イールドカーブはスティーブ化を予想。  国内クレジット市場のスプレッドは全般的にタイト化を予想。その結果、国内クレジット市場の投資機会は更に枯渇。  政策の持続性が高まったことから政策リスクは低下し、期待インフレ率は上昇。物価連動債のブレーク・イーブン・インフレ率も上昇。  円債からヘッジ外債へのシフトが見込まれ、欧米長期金利の低下圧力を高める。  円高リスクは低下。 6. 今後の注目点  マイナス金利と共に量的な拡大を本当に持続できるか  銀行の収益への影響  長期的なリスクとして、日銀の想定に反して物価上昇と景気回復が実現しない場合の政策への信認低下と期待剥落による株安・円高。ウエスタン・アセット 1 2016年2月 © Western Asset Management Company 2016. 当資料の著作権は、ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタン・アセット」という）に帰属するものであり、ウエスタン・アセットの顧客、その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人のみを対象として作成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、秘密情報及び専有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを作成することや転載することを禁じます。過去の実績は将来の投資成果を保証するものではありません｡当資料は情報の提供のみを目的としており、作成日におけるウエスタン・アセットの意見を反映したものです。ウエスタン・アセットは、ここに提供した情報が正確なものであるものと信じておりますが､それを保証するものではありません。当資料に記載の意見は、特定の有価証券の売買のオファーや勧誘を目的としたものではなく、事前の予告なく変更されることがあります。当資料に書かれた内容は、投資助言ではありません。ウエスタン・アセットの役職員及び顧客は、当資料記載の有価証券を保有している可能性があります。当資料は、お客様の投資目的、経済状況或いは要望を考慮することなく作成されたものです。お客様は、当資料に基づいて投資判断をされる前に、お客様の投資目的、経済状況或いは要望に照らして、それが適切であるかどうかご検討されることをお勧めいたします。お客様の居住国において適用される法律や規制を理解し、それらを考慮する責任はお客様にあります。ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社について業務の種類：金融商品取引業者（投資運用業、投資助言・代理業、第二種金融商品取引業）登録番号：関東財務局長（金商）第427号加入協会：一般社団法人日本投資顧問業協会（会員番号 011-01319）、一般社団法人投資信託協会ウエスタン・アセット 2 2016年2月