10月 2 0 1 5 運用レポート 米国バンクローン 米国ローン市場レビュー 10月のS&P/LSTAパフォーミング・ローン・インデ ックスは-0.06％のリターンとなり、月間リターン 図表1 S&P/LSTA パフォーミング・ローン・インデックス トータル・リターン トータル・リターン がマイナスを記録したのはこれで3カ月連続とな った。前回、同インデックスの月間リターンが3カ 月連続でマイナスとなったのは、2008年10月か 2015年10月 （当月）1 （年初来）1 -0.06% 2.13% スプレッド 利回り （3年コールを想定）1 （3年コールを想定）1 LIBOR + 615 bps 6.48% 出所：1S&P/LSTAパフォーミング・ローン・インデックス 2015年10月31日現在 ら12月にかけてであった。また、ローンの平均価格は0.44 海外の中央銀行による金融緩和策など、プラス要因が幾 ドル下落して95.14ドルとなったがこれは2012年7月以来の つかあったにもかかわらず、バンクローン市場は前月比で 低水準となった。平均スプレッド（3年コールを想定）は6カ 実質的に横ばいに終わった。10月のバンクローンのパフォ 月連続で拡大し、LIBOR+615ベーシス・ポイント（bp）で月 ーマンスは、その他のリスク資産のパフォーマンスと際立 を終えた。スプレッドは年初来で54bp拡大した。利回りも った対照をなしている。グローバル・ハイ・イールド債のリ また6.47％に上昇し、現在は年初の水準を0.61％上回って ターンは3.12％と、過去3年で最も高い月間リターンを記 いる。時価総額が大きく流動性の高いローンで構成される 録し、米国投資適格社債のリターンは0.47％となった。米 S&P/LSTAローン100インデックスの10月のリターンは0.01% 国債と高い相関性を持つ米国MBS市場でさえも、リターン となり、パフォーマンスはバンクローン市場全般を上回っ は0.07％と僅かにプラスとなった。これに対して、バンクロ た。同インデックスは年初来ではバンクローン市場全般を ーン市場はテクニカル要因の逆風を受けており、それが相 大幅に下回っており、リターンはS&P/LSTAパフォーミング・ 対的なアンダーパフォームの主因となっている。ミューチュ ローン・インデックスの2.13％に対し、-0.51％に留まってい アル・ファンドからの資金流出は月を通じて持続し、リッパ る。格付け別のパフォーマンスはまちまちとなり、CCC格（ ーによれば流出額は12億ドルとなった。バンクローン・ファ リターンは0.17％）はBB格（同0.05％）を、BB格はシングルB ンドからの資金流出はこれで15週間連続となった。10月の 格（同-0.13％）をアウトパフォームした。他の資産クラスと 新規ローン発行額は201億ドルと比較的少額に留まり、借 比べると、バンクローンは投資適格社債（リターンは0.47％ り換えとリプライシングを考慮した後のネットベースでは ）、ハイ・イールド社債（同2.74％）およびS&P500トータル・ 111億ドルとなった。ローン担保証券（CLO）新規発行額は リターン指数で代表される株式（同8.44％）をいずれもアン ネットベースで75億ドルだった。バンクローンの二大購入 ダーパフォームした。 者（CLOとミューチュアルファンド）によるローンの純需要 の63億ドル（-12億ドル+75億ドル）を純供給の111億ドルと 中国経済が安定しつつあることを示す指標や米連邦準備 制度理事会（FRB）による利上げの先送り、第3四半期（7-9 月期）の企業収益が懸念されていたより良好だったことや 比較するとよくわかるように、需給不均衡は、バンクローン が相対的にアンダーパフォームし絶対値ベースのリターンも マイナスとなっていることを説明する大きな要因である。 © Western Asset Management Company 2015. 当資料の著作権は、 ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエ スタン・アセット」 という）に帰属するものであり、 ウエスタン・アセットの顧客、その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人のみを対 象として作成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、秘密情報及び専有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料 のコピーを作成することや転載することを禁じます。 米国バンクローン 前述の通り、発表によると、10月のバンクローンのミューチ をアウトパフォームしたため、ハイ・イールド社債の保 ュアル・ファンドは12億ドルの資金流出となり、年初から10 有は相対パフォーマンスにプラス寄与した。 月までの資金流出額は合計121億ドルとなった。資金流出 • は5カ月連続となり、これにより過去19カ月のうち17カ月で 銘柄選択は相対パフォーマンスにマイナス寄与した。 マイナス寄与した銘柄にはエネルギーセクターでアン 資金が流出したこととなり、その間の流出額合計は430億ド ダーパフォームした銘柄（石油・ガス開発会社クイッ ルに上る。S&Pレバレッジド・コメンタリー＆データ（S&P/ クシルバー、鉱業会社マレー・エネルギー、石油・ガス LCD）によると、額面加重平均のローンデフォルト率（12カ 開発会社サムソン）が含まれるが、それらによるマイナ 月移動平均）は9月末の1.27％から10月末は1.32％に若干 ス効果が、アウトパフォームした銘柄（携帯電話大手 上昇した。発行体加重デフォルト率は0.88％で月を終え スプリント、教育ローン管理会社ナビエント、石油・ガ た。長期（1999年∼2015年）の額面加重デフォルト率は12 ス生産会社テイネエネルギー）によるプラス効果を上 カ月移動平均で3.18％となり、発行体加重デフォルト率は 回ったことによる。 2.82％となった。米国経済の緩やかな拡大が続き、企業は 全般的に資金調達が可能であることから、デフォルト率は 市場見通しおよび戦略 引き続き過去のレンジの下限で推移している。 このところ市場のボラティリティは高く、中国経済の先行き 不安も強まっているが、当社はグローバルな景気回復は（ パフォーマンス・レビュー 足取りが重いながらも）続くとする見方を据え置いている。 10月の米国バンクローン・コンポジットのリターンは-0.30％ 世界のインフレ圧力は極めて弱いままであり、上昇の兆し となり、ベンチマークであるS&P/LSTAパフォーミング・ロー をほとんど見せないなか、世界的な金融緩和政策が今後 ン・インデックス（同-0.06％）をアンダーパフォームした。 も景気を下支えすると予想する。コモディティ価格の下落 当月の相対リターンの主な要因は、以下の通り。 は、バンクローンとコモディティ銘柄を保有している債券 • 格付け配分による相対パフォーマンスへの影響は中立 にマイナス寄与してきたが、中期的には消費者の実質所得 だった。オーバーウエイトしていた格付け低位のCCC格 と企業収益を押し上げ、世界経済の成長を後押ししよう。 はアウトパフォーム（リターンは0.17％）したものの、よ 当社の予想では米国の成長率を2∼2.5％と予想する。米国 り大幅にアンダーウエイトしていた格付け高位のBB格 の労働市場の状況は改善しているが足元のインフレ率は低 もアウトパフォーム（同0.05％）し、効果が相殺された く、いずれもFRBの二重責務である「完全雇用と物価安定」 ことによる。 と合致する。FRBは金融政策正常化の着手を望みつつも、 • セクター配分はマイナス寄与した。アンダーパフォー 景気回復の頓挫や市場の混乱は望んでいないと思われる。 ムしたエネルギーおよび公益セクターのオーバーウエ このため、利上げはごくゆっくりとしたペースで漸次的にな イトと、アウトパフォームした通信セクターのアンダー ると予想され、インフレ率が低水準にとどまる限りは長期 ウエイトによるマイナス効果が、アウトパフォームした 債利回りの持続的上昇は考えにくい。 消費非循環セクターのオーバーウエイトによるプラス 当社は世界経済の成長予想を踏まえて、現在のバンクロー 効果を上回ったことによる。 ンのバリュエーションには投資妙味があるとみている。こう • ハイ・イールド社債への投資が許容されるポートフォリ した見方は第3四半期（7-9月期）の企業業績でさらに裏 オについては、当月ハイ・イールド社債がバンクローン 付けられた。全般的に、当社のポートフォリオ保有銘柄の ウエスタン・アセット 2 2015年10月 米国バンクローン 決算は予想通りかそれを上回る結果となり、売上高、利 当社は、戦略的観点から、ローン・ポートフォリオ内の格付 益率、利益はエネルギー企業を除いて増加した。クレジッ け配分に関しては引き続きやや積極的なスタンスを取り、 ト・ファンダメンタルズはバリュエーションの改善を下支え セクター配分はある程度ディフェンシブなスタンスを維持 するとみている。とはいえ、低調なテクニカル要因と高水 する。さらに最近は、ハイ・イールド社債の投資がガイドラ 準のボラティリティが強力な逆風となっている。FRBが12 インで許容されているローン・ポートフォリオでは、保有す 月に利上げを開始するとの観測の高まりや、10月半ば以 るハイ・イールド社債のエクスポージャーを状況に応じて削 降の急速な金利上昇に照らしあわせると、バンクローン 減してきた。この売却金の再投資によりポートフォリオ全体 のミューチュアル・ファンドで資金流出が続いているのは の格付けは高まっている。ポートフォリオで最大のオーバー やや意外である。ローン商品は変動金利という特性によ ウエイトとしているのは消費非循環セクターであり、中でも り、債券のリスク性商品と違い金利上昇リスクからある程 ヘルスケアを大幅にオーバーウエイトしている。また、エネ 度守られているからだ。CLOの発行額が減少した結果、ロ ルギーセクターへのオーバーウエイトを維持しており、探 ーン商品に対する需要は減退した。発行減少の原因の一 査・生産（E&P）分野において、原油安の長期化を乗り切 部として挙げられるのがCLOマネージャーの減少やCLO れる財務面の柔軟性を持った企業を選好している。一方、 の劣後トランシェの買い手不足である。そしてこの2つの 石炭および金属・鉱業、小売関連セクターへのエクスポー 要因の背景には、2016年12月に完全施行予定の（証券化 ジャーを減らした。これはリスクを軽減したいとの当社の意 取引の）リスクリテンション規制の影響をめぐる不透明感 向であるとともに、基本的な見方と大きく関連している。 もある。CLOの発行、ひいてはCLOからのローン需要は当 面、低水準に留まるとみるのが妥当だが、当社は同時に、 金利が上昇するにつれ、バンクローン・ファンドからの資 金流出ペースは弱まり、恐らく流入超に転じるとの見方も また妥当であると考えている。流出が止まれば、バンクロ ーンのテクニカル要因は中立になる。そうなれば、平均的 発行体の底堅いファンダメンタルズが市場の方向性を左 ウエスタン・アセットにつ いての 詳 細 は当 社 ウエブ サイトw w w . 右することも予想できる。 ウエスタン・アセット westernasset.co.jpをご覧ください。 3 2015年10月 パフォーマンス・ディスクロージャー 2014年12月31日現在 ⡿ᅜ䝞䞁䜽䝻䞊䞁䝁䞁䝫䝆䝑䝖 ཱྀᗙᩘ 䝖䞊䝍䝹䝸䝍䞊䞁 䜾䝻䝇 䝛䝑䝖 䝁䞁䝫䝆䝑䝖タᐃ᪥䠖㻞㻜㻜㻟ᖺ㻝㻜᭶㻝᪥㻌㻌㻌㼨㻌㻌㻌䝁䞁䝫䝆䝑䝖సᡂ᪥䠖㻞㻜㻜㻡ᖺ㻡᭶㻝᪥ 䝧䞁䝏䝬䞊䜽 㻟ᖺ㛫䛾ᶆ‽೫ᕪ 䝁䞁䝫䝆䝑䝖 ౯ 䝸䝍䞊䞁 䜾䝻䝇 䝧䞁䝏䝬䞊䜽 ᩓ䜙䜀䜚 㻔ⓒ⡿䝗䝹㻕 ⥲㈨⏘䛻 䛚䛡䜛ྜ ⥲㈨⏘㢠 㻔ⓒ⡿䝗䝹㻕 概要：ウエスタン・アセットの米国バンクローンは、長期的なバリュー重視の投資哲学に基づく、チームによるアクティブ運用の投資アプローチを採 用する戦略です。分散された戦略と債券市場の非投資適格格付けセクターを活用してポートフォリオを構築し、リスクを最小限に抑えながら付加価 値を追求します。 バンクローンから構成される分散のきいたポートフォリオを構築します。 運用目標：リスクをベンチマーク水準に維持しつつ、市場サイクルを通じて、年率で50∼75ベーシス・ポイント以上の対ベンチマーク超過収益獲得を目指 します。 ベンチマーク：S&P/LSTAパフォーミング・ローン・インデックス 2005年4月1日以前のベンチマークはバンク・オブ・アメリカ レバレッジド・ローン・ インデックスを使用。 基本通貨：米ドル ¦ コンポジット最低運用資産規模：1,000万ドル 料率： 1億ドル以下の部分：年率0.45%（税抜き）、1億ドル超の部分：年率0.30%（税抜き）。 上記は、一社で最低運用金額以上の個別契約を締結される投資家向けの標準的な報酬体系です。 検証期間： 当コンポジットは2003年10月1日から2014年12月31日の期間で検証済みです。 1 定義を見直して口座を加えた結果時価が10%以上増加しました。 Western Asset claims compliance with the Global Investment Performance Standards (GIPS®) and has prepared and presented this report in compliance with the GIPS standards. Western Asset has been independently verified for the periods from January 1, 1993 to December 31, 2014. Verification assesses whether (1) the firm has complied with all the composite construction requirements of the GIPS standards on a firm-wide basis and (2) the firm’s policies and procedures are designed to calculate and present performance in compliance with the GIPS standards. The verification and performance examination reports are available upon request. For GIPS® purposes, the Firm is defined as Western Asset, a primarily fixed-income investment manager comprised of Western Asset Management Company, Western Asset Management Company Limited, Western Asset Management Company Pte. Ltd., Western Asset Management Company Ltd, Western Asset Management Company Pty Ltd, and Western Asset Management Company Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários (DTVM) Limitada, with offices in Pasadena, New York, London, Singapore, Tokyo, Melbourne, São Paulo, Hong Kong, and Dubai. Each Western Asset company is a wholly owned subsidiary of Legg Mason, Inc. (“Legg Mason”) but operates autonomously, and Western Asset, as a firm, is held out to the public as a separate entity. Western Asset Management Company was founded in 1971. The Firm is comprised of several entities as a result of various historical acquisitions made by Western Asset and their respective performance has been integrated into the Firm in line with the portability requirements set forth by GIPS. The Composite is valued monthly. The Composite returns are the asset-weighted average of the performance results of all the accounts in the Composite. Grossof-fees returns are presented before management fees, but after all trading expenses. Net of fees results are calculated using a model approach whereby the current highest tier of the appropriate strategy’s fee schedule is used. This model fee does not reflect the deduction of performance based fees. The portfolios in the Composite are all actual, fee-paying and performance fee-paying, fully discretionary accounts managed by the Firm for at least one full month. Investment results shown are for taxable and tax-exempt accounts and include the reinvestment of all earnings. Any possible tax liabilities incurred by the taxable accounts have not been reflected in the net performance. Composite performance results are time-weighted net of trading commissions and other transaction costs including non-recoverable withholding taxes. Policies for valuing portfolios, calculating performance, and preparing compliant presentations are available upon request. The returns for the accounts in the Composite are calculated using a time-weighted rate of return adjusted for weighted cash flows. The returns for commingled funds in the Composite are calculated daily using net asset value (NAV). Trade date accounting is used since inception and market values include interest income accrued on securities held within the accounts. Performance is calculated using asset values denominated in a base currency. Composite assets at year-end presented in the schedule are translated to U.S. dollars using end of year exchange rates. Composite returns are measured against a market index. The market index is unmanaged and provided to represent the investment environment in existence during the time periods shown. For comparison purposes, its performance has been linked in the same manner as the Composite. The market index presented was obtained from third party sources deemed reliable but not guaranteed for accuracy or completeness. Benchmark returns and benchmark three-year annualized ex-post standard deviation are not covered by the report of independent accountants. Internal dispersion is calculated using the asset-weighted standard deviation of annual gross returns of those portfolios that were included in the Composite for the entire year. For each annual period, accounts with less than 12 months of returns are not represented in the dispersion calculation. Periods with five or fewer accounts are not statistically representative and are not presented. The three-year annualized ex-post standard deviation measures the variability of the composite and the benchmark returns over the preceding 36-month period. Any gross total three-year annualized ex-post standard deviation measures prior to 2011, included within the “Examination Period” identified above, are not covered by the report of independent accountants. Past investment results are not indicative of future investment results. Western Asset’s list of composite descriptions is available upon request. Please contact Jan Pieterse at 626-844-9977 or [email protected]. All returns for strategies with inception prior to January 1, 2005 are available upon request. For more information on Western Asset visit our website at www.westernasset.co.jp ウエスタン・アセット リスク・ディスクロージャー 投資一任契約に係る投資顧問料： 米国バンクローン 1億ドル以下の部分：年率 0.45%（税抜き） 1億ドル超の部分：年率 0.30%（税抜き） 最低運用資産規模:5,000万米ドル 上記は、一社で最低運用金額以上の個別契約を締結される投資家向けの標準的な報酬体系です。 有価証券の売買又はデリバティブ取引の売買手数料を運用財産の中からお支払い頂きます。投資 信託に投資する場合は信託報酬、管理報酬等の手数料が必要となります。 これらの手数料には多様 な料率が設定されているためこの書面に記載することはできません。デリバティブ取引を利用する 場合、運用財産から委託証拠金その他の保証金を預託する場合がありますが、デリバティブ取引の 額がそれらの額を上回る可能性があります。その額や計算方法はこの書面に記載することはできま せん。投資一任契約に基づき運用財産の運用を行った結果、金利、通貨の価格、金融商品市場にお ける相場その他の指標に係る変動により、損失が生ずるおそれがあります。損失の額が、運用財産 から預託された委託証拠金その他の保証金の額を上回る恐れがあります。個別交渉により、一部の お客様とより低い料率で投資一任契約を締結する場合があります。 © Western Asset Management Company 2015. 当資料の著作権は、 ウエスタン・アセット・マネ ジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタン・アセット」 という）に帰属するものであり、 ウ エスタン・アセットの顧客、 その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人のみを対象 として作成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、秘密情報及び専 有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを作成することや転載することを禁じます。 過去の実績は将来の投資成果を保証するものではありません｡当資料は情報の提供のみを目的とし ており、作成日におけるウエスタン・アセットの意見を反映したものです。 ウエスタン・アセットは、 ここ に提供した情報が正確なものであるものと信じておりますが､それを保証するものではありません。 当資料に記載の意見は、特定の有価証券の売買のオファーや勧誘を目的としたものではなく、事前 の予告なく変更されることがあります。当資料に書かれた内容は、投資助言ではありません。 ウエス タン・アセットの役職員及び顧客は、当資料記載の有価証券を保有している可能性があります。当資 料は、お客様の投資目的、経済状況或いは要望を考慮することなく作成されたものです。お客様は、 当資料に基づいて投資判断をされる前に、お客様の投資目的、経済状況或いは要望に照らして、そ れが適切であるかどうかご検討されることをお勧めいたします。お客様の居住国において適用され る法律や規制を理解し、それらを考慮する責任はお客様にあります。 ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社について 業務の種類： 金融商品取引業者（投資運用業、投資助言・代理業、第二種金融商品取引業） 登録番号： 関東財務局長（金商）第427号 加入協会： 一般社団法人日本投資顧問業協会（会員番号 011-01319） 一般社団法人投資信託協会 ウエスタン・アセット
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