ジョセフ A. フェリセッティ プロダクト・スペシャリスト マクロオポチュニティーズ：低金利環境における フレキシブルな運用戦略 要約 はじめに マクロオポチュニティーズ 2012年、当社は低成長・低金利環境でもリターンを生み出す投資機会を投資家に提供すること （MO）戦略は、絶対ベー を目的に、アンコンストレインド債券戦略でリスク水準が比較的高いものとしてマクロオポチュニ スとリスク調整後ベース ティーズ（MO）戦略の開発に着手した。MO戦略は機動的かつディフェンシブであることに加え、 で 好成 果 を収めている。 魅力的なリスク・リターンを期待された。 設 定 から 54 ヵ月の 年 当時、金融政策は超緩和的で、ゼロ金利政策という難題を生み出していた。金利が「長期的に低 率平均リターンは 10.8％、 位」にとどまれば、債券でプラスのリターンを生み出すことは難しい。反対に金利が上昇すれば、 標準偏差としてのリスク 元本の保全は難しい。投資家は途方に暮れていた。 水準は年率 6.1％である。 当社はこうした投資家を念頭にMO戦略を設計し、当社が有益と考える投資テーマに対して集中 的・機動的なエクスポージャーを提供できる内容とし、特にマクロリスクのアクティブな管理を重 MO 戦略は過去数年間 に厳しい状況を迫られて 視した。背景には、スプレッドセクター(クレジット)に対する当社の予測が外れた場合でも、それ きたが、目覚ましい底 を十分に補える戦略を提供できれば、当社のバリュー重視の運用スタイルが長期的に魅力的な リターンを提供できるとする信念があった。また、 マクロ面の投資テーマにアクティブに取り組め 堅さを実証している。 ば、リターンの独自の源泉ともなり、総合的に有力な戦略になりうると考えた。MO戦略の設計に 当社はグローバル市場 際しては比較的高いリスク水準を許容したが、リスク目標は10％以下とした。 の相関性や中銀の政策 の重要性の増大が今後 当社の盤石なグローバルプラットフォームを利用すればMO戦略を的確に実行でき、確信度の高 い投資アイデアを現実化することが可能である。当社の事業は過去40年間に拡大し、今や7ヵ国 も債券市場の歪みを生 み出すと予想する。こう に運用拠点を置いている。当社のチーム体制の運用アプローチを活かし、世界で最も有利な投 した歪みは、金利の方 資アイデアを常に把握している。 向性にかかわらず、MO MO戦略は設定から4年が過ぎたが、厳しい市場（上げ相場と下げ相場の双方）を乗り越えて好 戦略の投 資家にとって 成果を収めている。本稿では、MO戦略がいかにこうした課題に対応してきたのか、お客様のた 収益機会とみる。 めに柔軟な手法を用いてリターンの源泉の多様化を図ってきたのかを明らかにする。 MO 戦略は、投資家に 金利の方向性にかかわらず、市場の歪みは投資機会を生み出そう とり債券運用の分散ツー 当社はグローバル市場の相関性や中銀の政策の重要性増大が今後も債券市場の歪みを生み出す ルとして、 、あるいはオ と予想する。こうした歪みは、金利の方向性にかかわらず、MO戦略の投資家にとって収益機会で ルタナティブ運用として ある。 の収益追求の手段として こうした歪みの活用は当社のようなバリュー重視の投資家に特に適する。当社は主に3つの理由 機能する力を秘めている。 から市場はミスプライシングが生じると考える。具体的には、 （1）リスクテイク志向やリスク回避 的志向、 （2）需給（中銀のように非経済的な市場参加者も含む）、 （3）投資時間軸の短期化、で ある。こうした要因が重なれば価格はファンダメンタルなフェアバリューから乖離する可能性があ るが、通常、長期的にはインフレ動向、クレジットファンダメンタルズ、流動性状況を反映して調 整される。過小評価されている銘柄を常に選択して投資を行っていけば、長期的に魅力的なリ ターンを得られると考える。 また、景気、物価、流動性状況の見通しが変化する場合にも投資機会が生じる傾向がある。 2008年の金融危機以降、こうしたマクロ要因は市場に多大な影響を及ぼしている。今年だけでも 日本の30年国債利回りは記録的低水準から80bp近く低下しており、他のG10諸国の多くでも同 © Western Asset Management Company 2016. 当資料の著作権は、 ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタン・アセ ット」 という）に帰属するものであり、 ウエスタン・アセットの顧客、その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人のみを対象として作成されたも のです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、秘密情報及び専有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを作成することや転載 することを禁じます。 マクロオポチュニティーズ：低金利環境におけるフレキシブルな運用戦略 図表１ マクロ・オポチュニティーズ実効デュレーション 12 10 6 4 Years Percent デュレーション(年) 8 2 0 -2 -4 -6 2012/03 2012/09 2013/03 2013/09 2014/03 2014/09 2015/03 2015/09 2016/03 2016/09 出所：ブルームバーグ 2016年9月30日現在 様の金利低下が起きている。グローバル債券市場でデュレーション、イールドカーブ、ボラティリ ティのポジションを通じて妙味ある投資アイデアを具体化できれば、市場の方向性や相対価値 から収益機会を得ることができる。MO戦略のリスクバジェットは主にこうしたマクロ要因から生 じている。当社が投資アイデアを具体化した事例として、図表1ではMO戦略の設定時からのデュ レーションの柔軟性を示した。当社はデュレーションのエクスポージャーをアクティブに管理して いるが、図表1に示したデュレーションのみを考慮しているわけではない。社債やエマージング 債も保有しており、ポートフォリオのデュレーションの一部を「ソフト」デュレーションと位置づけ ている。 「ソフトデュレーション」とは当社の表現であり、金利変化に対する感応度という意味の みならず、キャッシュフローや予想デフォルト率に対する感応度を示すという点において純粋な デュレーションに対して異なる投資における意味と変動リスクを有する。 MO戦略の重要な側面は主にリスク計測とリスク管理にあり、これらは当社の投資プロセスに欠 かせない要素である。当社はアクティブなリスク管理を通じてリスクの抑制を図っており、市場 環境の先行きを展望してポートフォリオを評価し、その規模を決定している。(金利とクレジット の組合せによる)ナチュラルヘッジにバリュー重視の投資哲学を組み合わせたものが、当社の厳 格なリスク抑制プロセスの主軸である。 図表2 マクロ・オポチュニティーズ日次ドローダウンと累積リターン QE III の発表 6.53% のドローダウン エネルギー・コモディティ 価格下落 5.65% のドローダウン テーパリング 6.12% のドローダウン 0 -1 グローバル債券下落 9.05% のドローダウン 1.80 1.70 -3 1.60 -4 1.50 日次ドローダウン(左軸) 日次 左軸) -5 -6 1.40 -7 1.30 -8 1$成長(右軸) -9 1.20 -10 1.10 -11 -12 2012/03 Years $1 成長(米ドル) Percent ドローダウン(％) -2 2012/09 2013/03 2013/09 2014/03 2014/09 2015/03 2015/09 2016/03 1.00 2016/09 出所：ウエスタン・アセット 2016年9月30日現在 ウエスタン･アセット 2 2016年11月 マクロオポチュニティーズ：低金利環境におけるフレキシブルな運用戦略 MO戦略の実績は4年を超え、成功を収めているといえる戦略に投資家はアクセ ス可能 MO戦略は絶対ベースとリスク調整後ベースで好実績を収めている。設定から54ヵ月のトータル・ リターンは59％、標準偏差は年率6.1％で、年率平均リターンは10.8％、シャープレシオは1.7、ス ターリングレシオ（年率平均リターンと最大ドローダウンの比率）は1.2である。 また、MO戦略のドローダウンの頻度、規模、期間の長さは特に魅力的である。設定以来、5％超 のドローダウンを4度経験しており、その後、いずれも12ヵ月以内に高値を塗り替えている。図表2 はドローダウンの期間と市場を最初に動かしたイベントを示す。 MO戦略は極めて厳しい市場環境を経ており、 「ストレステスト」済み 2012年以降の運用難に拍車をかけた事例として、2012年のスペイン経済危機（州政府の支援要 請が加速）、2013年夏のいわゆる「バーナンキ議長によるテーパリング示唆」、2015年の中国の 予想外の通貨切り下げ等が挙げられる。この期間のMO戦略は、アクティブ運用により、グロー バル市場の他の広範なセグメントに対する的確な分散投資によってリターンを生み出していた。 図表3はMO戦略と幅広く分散投資を行ったグローバルポートフォリオの回帰を示す。注目される のはアルファ創出の重要性で、これはインデックス要因では説明しえないトータル・リターンの要 素である。当社の運用スタイルやマクロ要因のアクティブ管理がこうした低相関を招いていると 思われる。 図表3 各インデックスのベータおよび寄与度(設定来2012/3/21-2016/9/30 日次計測) トータル リターン ブルームバーグ・バークレイズ・ グローバル総合国債インデックス ブルームバーグ・バークレイズ・ 米国ハイ・イールド社債インデックス JPモルガンGBI EMグローバル・ ダイバーシファイド・インデックス ブルームバーグ・バークレイズ・ 米国長期国債インデックス S&P 500 種株価指数 ベータ リターン 寄与度 T値 5.60% -0.44 -2.5% -12.4 28.53% 0.53 15.1% 10.7 -7.80% 0.27 -2.1% 12.1 31.26% 0.32 10.0% 20.3 53.23% 0.03 2.2 アルファ合計 1.7% 22.1% 23.5% マクロ・オポチュニティーズ合計 45.6% ベータ合計 2.2 決定係数 R² 43.7% 出所：ブルームバーグ、ウエスタン・アセット 2016年9月30日現在 長期のリターンは各インデックスの寄与度を表しており、複利のリターンとは整合するものではありません。 市場環境の変化に対応できるフレキシブルな運用戦略 MO戦略の汎用性を裏づける興味深い事例が2013年12月∼2014年1月に見られた。この2ヵ月は 債券利回りが逆方向に大きく動いたが、MO戦略は両月とも好成果を収めている。 2013年12月、米国連邦準備制度理事会（FRB）は米国債とMBSの月次購入ペースを小幅ながら同 様に減速することを決定し、2012年9月に開始した量的緩和（QE）プログラムを段階的に縮小す る意向を示した。 市場の反応は印象的だった。グローバル株式・クレジット市場は上伸し、米国債は5年債や10年 債を中心に軟化し（10年国債利回りは28bp上昇）、イールドカーブのロングエンドでは顕著なフ ラット化が発生した。購入縮小規模は小幅だったが、FRBの意向（できるだけ早い時期にQEを 終了し、先行きに対する市場観測をフォワード・ガイダンスのみで操作したい）を示すものだった。 これはまさに市場が望んでいた対応であり、その後の良好なリスク環境の土台となった。 ウエスタン･アセット 3 2016年11月 マクロオポチュニティーズ：低金利環境におけるフレキシブルな運用戦略 当時のMO戦略ではデュレーションを4年とし、リスクポジションとして投資適格社債、エマージ ング債、欧州周辺国債券を組み入れていた。米10年国債利回りが28bp上昇したにもかかわらず、 MO戦略は＋0.85％のリターンを生み出した。 2014年1月は2013年12月とは逆の状況となった。中国の減速懸念が再び台頭し、エマージング 債を圧迫した。トルコやインドの通貨が売られ、望んでいない利上げを余儀なくされ、悪循環 （景気悪化懸念→通貨下落圧力→再利上げ）に陥った。株式市場は下落し、米10年国債利回り は38bp低下し、10年/30年のイールドカーブの形状に変化はなかった。 当時のMO戦略ではデュレーションを3年とし、リスクポジションは前月と同様としていたが、米 10年国債利回りが38bp低下したため、＋0.82％のリターンを生み出した。これは成功事例だが、 常にポジショニングが奏功するという保証はない。当時は柔軟な運用ガイドラインにデュレー ションのアクティブ管理を組み合わせたことで、全く異なる投資機会を活かすことができた。 MO戦略は投資家のポートフォリオに応じて複数の役割を果たしている MO戦略はその柔軟性やリターン追求の可能性により、顧客ポートフォリオに応じて異なる役割 を提供できる。当社の投資家はMO戦略を広範な債券運用の分散化手段として活用する場合と、 オルタナティブ運用におけるリターンを得る手段として活用する場合がある。MO戦略が備えて いる柔軟性、アクティブ運用、 マクロリスク要因の重視によって、広範な金融市場に対する相関 は引き下げられる。これは投資家にとって重要な価値提案であり、優れた分散投資は顧客ポート フォリオのリスク低減を後押しできる。相関の低さとリスクの低さは、市場が変化する環境でも お客様にリターンを提供できる柔軟性を持つ。 図表4 ブルームバーグ・バークレイズ・グローバル総合インデックスとデュレーション 10 利回り(左軸) デュレーション(右軸) 8 6.4 6 5.8 4 5.2 デュレーション(年) Years Percent 利回り (%) 9.0% 7.0 6.9 年 4.7 年 2 4.6 1.1% 0 1990 4.0 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 世界経済の先行きを展望し、当社はMO戦略が従来以上に重要性を増している と認識している 現在のグローバル経済環境は低成長・低インフレで、債券投資家に難題を突き付けている。現 状では、債券利回りの低下にパッシブ運用により高水準のキャピタルゲインを生み出す可能性 は、インカムゲインでは緩衝しえないキャピタルロスを被る可能性よりもはるかに低い。グローバ ル債券市場は、ブルームバーグ・バークレイズ・グローバル総合インデックスをベンチマークとす ると、かつてないほど利回りが低下し、金利変化に対する感応度が高まっている（図表4）。当社 が予測するような世界の債券金利が緩慢な上昇ペースに留まる場合としても、投資家がリスクテ イクに見合うリターンを得ることは容易ではない。こうしは環境においてどのような債券戦略に 投資するかについて重要な観点としては、ディフェンシブでありつつも機動的で、変化する投資 機会に適応した分散投資によってリスク調整後リターンを提供することだ。当社はMO戦略がそ うした戦略であると考える。 ウエスタン･アセット 4 2016年11月 パフォーマンス・ディスクロージャー 2015年12月31日現在 䝬䜽䝻䜸䝫䝏䝳䝙䝔䜱䞊䝈䚷䝁䞁䝫䝆䝑䝖 ཱྀᗙᩘ 䝖䞊䝍䝹䝸䝍䞊䞁 䜾䝻䝇 䝛䝑䝖 䝁䞁䝫䝆䝑䝖タᐃ᪥䠖㻞㻜㻝㻞ᖺ㻠᭶㻝᪥㻌㻌㻌㼨㻌㻌㻌䝁䞁䝫䝆䝑䝖సᡂ᪥䠖㻞㻜㻝㻞ᖺ㻡᭶㻝㻠᪥ 䝧䞁䝏䝬䞊䜽 㻟ᖺ㛫䛾ᶆ‽೫ᕪ 䝁䞁䝫䝆䝑䝖 ౯ 䝸䝍䞊䞁 䜾䝻䝇 䝧䞁䝏䝬䞊䜽 ᩓ䜙䜀䜚 㻔ⓒ⡿䝗䝹㻕 ⥲㈨⏘䛻 䛚䛡䜛ྜ ⥲㈨⏘㢠 㻔ⓒ⡿䝗䝹㻕 概要：マクロ・オポチュニティーズは、グローバルな債券市場を投資対象としたグローバル・マクロ戦略です。この戦略では、長期のバリュー投資にフ ォーカスしつつ、同時にデュレーション/イールドカーブ/ボラティリティを用いたタクティカルなアクティブ運用を併用し、個別銘柄/セクター間のレラ ティブ・バリュー分析、デュレーション/イールドカーブ/ボラティリティのマネジメントを行います。 運用目標：トータル・リターンの最大化 ベンチマーク：当コンポジットの戦略を的確に反映したベンチマークはなく、従って超過収益の目標とするベンチマークは特に定めておりません。 基本通貨：米ドル ¦ コンポジット最低運用資産規模：１億米ドル 料率：1.00%（税抜き） 上記は、一社で最低運用金額以上の個別契約を締結される投資家向けの標準的な報酬体系です。 検証期間：当コンポジットは2012年1月1日から2015年12月31日の期間で検証済みです。 1 一部期間で計測（2012年4月1日∼12月31日） ウエスタン・アセットはグローバル投資パフォーマンス基準 (GIPS®) に準拠しています。GIPS基準に従い、以下のディスクロージャーを添付しま す。当社は1993年1月1日から2015年12月31日の期間で検証を受けております。 Verification assesses whether (1) the Firm has complied with all the composite construction requirements of the GIPS standards on a firm-wide basis and (2) the Firm’s policies and procedures are designed to calculate and present performance in compliance with the GIPS standards. The verification does not ensure the accuracy of any specific composite presentation. For GIPS® purposes, the Firm is defined as Western Asset, a primarily fixed-income investment manager comprised of Western Asset Management Company, Western Asset Management Company Limited, Western Asset Management Company Pte. Ltd., Western Asset Management Company Ltd, Western Asset Management Company Pty Ltd, and Western Asset Management Company Distribuidora de Títulos e Valores Mobiliários (DTVM) Limitada, with offices in Pasadena, New York, London, Singapore, Tokyo, Melbourne, São Paulo, Hong Kong, and Dubai. Each Western Asset company is a wholly owned subsidiary of Legg Mason, Inc. (“Legg Mason”) but operates autonomously, and Western Asset, as a Firm, is held out to the public as a separate entity. Western Asset Management Company was founded in 1971. The Firm is comprised of several entities as a result of various historical acquisitions made by Western Asset, and their respective performance has been integrated into the Firm in line with the portability requirements set forth by GIPS. The Composite is valued monthly. The Composite returns are the asset-weighted average of the performance results of all the accounts in the Composite. Grossof-fees returns are presented before management fees, but after all trading expenses. Net of fees results are calculated using a model approach whereby the current highest tier of the appropriate strategy’s fee schedule is used. This model fee does not reflect the deduction of performance-based fees. The portfolios in the Composite are all actual, fee-paying and performance fee-paying, fully discretionary accounts managed by the Firm for at least one full month. Investment results shown are for taxable and tax-exempt accounts and include the reinvestment of all earnings. Any possible tax liabilities incurred by the taxable accounts have not been reflected in the net performance. Composite performance results are time-weighted net of trading commissions and other transaction costs including non-recoverable withholding taxes. Policies for valuing portfolios, calculating performance, and preparing compliant presentations are available upon request. The returns for the accounts in the Composite are calculated using a time-weighted rate of return adjusted for weighted cash flows. The returns for the commingled funds in the Composite are calculated daily using net asset values (NAV), adding back the funds’ total expense ratio or equivalent. Trade date accounting is used since inception and market values include interest income accrued on securities held within the accounts. Performance is calculated using asset values denominated in a base currency. Composite market value at year-end presented in the schedule are translated to U.S. dollars using end of year exchange rates. Composite returns are measured against a benchmark. The benchmark is unmanaged and provided to represent the investment environment in existence during the time periods shown. For comparison purposes, its performance has been linked in the same manner as the Composite. The benchmark presented was obtained from third party sources deemed reliable but not guaranteed for accuracy or completeness. Benchmark returns and benchmark three-year annualized ex-post standard deviation are not covered by the report of independent accountants. Internal dispersion is calculated using the asset-weighted standard deviation of annual gross returns of those portfolios that were included in the Composite for the entire year. For each annual period, accounts with less than 12 months of returns are not represented in the dispersion calculation. Periods with five or fewer accounts are not statistically representative and are not presented. The three-year annualized ex-post standard deviation measures the variability of the composite and the benchmark returns over the preceding 36-month period. The three-year annualized ex-post standard deviation is not presented for periods where 36 monthly returns are not available for the composite or the benchmark. Any gross total three-year annualized ex-post standard deviation measures prior to 2011, included within the “Examination Period” identified above, are not covered by the report of independent accountants. Past investment results are not indicative of future investment results. Western Asset’s list of composite descriptions is available upon request. Please contact Jan Pieterse at 626-844-9977 or [email protected]. All returns for strategies with inception prior to January 1, 2006 are available upon request. For more information on Western Asset visit our website at www.westernasset.co.jp ウエスタン・アセット リスク・ディスクロージャー 投資一任契約に係る投資顧問料： マクロ・オポチュニティーズ 年率 1.00%（税抜き） 最低運用資産規模:2億米ドル 上記は、一社で最低運用金額以上の個別契約を締結される投資家向けの標準的な報酬体系です。 有価証券の売買又はデリバティブ取引の売買手数料を運用財産の中からお支払い頂きます。投資 信託に投資する場合は信託報酬、管理報酬等の手数料が必要となります。 これらの手数料には多様 な料率が設定されているためこの書面に記載することはできません。デリバティブ取引を利用する 場合、運用財産から委託証拠金その他の保証金を預託する場合がありますが、デリバティブ取引の 額がそれらの額を上回る可能性があります。その額や計算方法はこの書面に記載することはできま せん。投資一任契約に基づき運用財産の運用を行った結果、金利、通貨の価格、金融商品市場にお ける相場その他の指標に係る変動により、損失が生ずるおそれがあります。損失の額が、運用財産 から預託された委託証拠金その他の保証金の額を上回る恐れがあります。個別交渉により、一部の お客様とより低い料率で投資一任契約を締結する場合があります。 © Western Asset Management Company 2016. 当資料の著作権は、 ウエスタン・アセット・マネ ジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタン・アセット」 という）に帰属するものであり、 ウ エスタン・アセットの顧客、 その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人のみを対象 として作成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、秘密情報及び専 有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを作成することや転載することを禁じます。 過去の実績は将来の投資成果を保証するものではありません｡当資料は情報の提供のみを目的とし ており、作成日におけるウエスタン・アセットの意見を反映したものです。 ウエスタン・アセットは、 ここ に提供した情報が正確なものであるものと信じておりますが､それを保証するものではありません。 当資料に記載の意見は、特定の有価証券の売買のオファーや勧誘を目的としたものではなく、事前 の予告なく変更されることがあります。当資料に書かれた内容は、投資助言ではありません。 ウエス タン・アセットの役職員及び顧客は、当資料記載の有価証券を保有している可能性があります。当資 料は、お客様の投資目的、経済状況或いは要望を考慮することなく作成されたものです。お客様は、 当資料に基づいて投資判断をされる前に、お客様の投資目的、経済状況或いは要望に照らして、そ れが適切であるかどうかご検討されることをお勧めいたします。お客様の居住国において適用され る法律や規制を理解し、それらを考慮する責任はお客様にあります。 ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社について 業務の種類： 金融商品取引業者（投資運用業、投資助言・代理業、第二種金融商品取引業） 登録番号： 関東財務局長（金商）第427号 加入協会： 一般社団法人日本投資顧問業協会（会員番号 011-01319） 一般社団法人投資信託協会 ウエスタン・アセット
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