米国コア・フル運用戦略 Morningstar Awards 2014©. Morningstar, Inc. All Rights Reserved. ウ. 「ウエスタン・アセット・コア・ボンド・ファンド」および「ウエスタン・アセット・コア・プラス・ボンド・ファンド」の運用担当者であるS. ケン・リーチ、カール L. アイヒシュテッドおよびマーク・リンドブルームが、米モーニングスターより2014年の「ファンドマネジャー・オブ・ザ・イヤー債券部門」を受賞しました。尚、上記戦略は米国の投資家を対象としております。当レポートでは、ポートフォリオ・マネージャーのカール L. アイヒシュテッドが当社の中でもトラックレコードが最も長い戦略の1つである米国コア・フル戦略について説明いたします。また、当社の運用哲学及び運用プロセスの重要な側面と、それがポートフォリオ構築において果たす役割についても詳述いたします。カール L. アイヒシュテッド運用経験年数28年 1994年‒現在ウエスタン・アセット・マネジメント・カンパニーポートフォリオ・マネージャー 1993年‒1994年ハリス・インベストメント・マネジメントポートフォリオ・マネージャー 1992年‒1993年パシフィック・インベストメント・マネジメント・カンパニーポートフォリオ・マネージャー 1990年‒1992年セキュリティ・パシフィック・インベストメント・マネージャーズ債券運用部門ディレクター 1986年‒1990年ケミカル・セキュリティーズ・インク債券運用部門ヴァイス・プレジデント学歴：ノースウエスタン大学付属J.L. ケロッグ経営大学院 M.B.A. イリノイ大学 B.S. 資格： CFA（米国証券アナリスト）本戦略の概略を教えてください。当社の米国コア・フル戦略は、市場ではコア・プラスとも呼ばれており、ベンチマークとするバークレイズ総合インデックスを構成する高格付けセクターを数多く組み入れる一方で、伝統的な債券インデックスの一般的なリターンを上回るために、それ以外のセクターにもタイミングを見ながら投資しています。また、当社の運用哲学で「長期的な観点に基づいた、ファンダメンタル・バリューの重視、戦略の分散」の精神を取り入れています。言い換えると、証券のファンダメンタルズに対する見方と市場価格の関係を精査することによって、バリュー投資を実現します。債券市場では、企業分析のみによって優れた投資アイデアを提案することは極めて容易なことですが、市場はそのような見方を既に織り込んでいるかもしれません。そこで、バリューを重視することによって2つのことが可能になります。まず、価格が過度に変動したことを根拠に、損切りを迫られた運用戦略や証券のポジションを維持したり、場合によっては積み増したりする判断を正当化することが可能になります。一例として、1998年のエマージング市場の状況を紹介しましょう。当時は、ブラジルやロシアを中心にファンダメンタルズが悪化するなど状況は芳しくなかったのですが、関連銘柄の価格が概ね50セント近辺まで下落していたため、当社は同セクターのポジションを積み増し、その結果、高いパフォーマンスを上げることができました。また、バリューを重視することによって、基本的に選好しているものの価格が上昇し過ぎたと考える運用戦略や証券のポジションを手仕舞うことが可能になります。一例として、2007年のサブプライム危機の直前の投資適格社債を挙げます。当時は、当社は米国企業の業績や信用力を前向きに評価していたのですが、スプレッドが過去最低水準まで縮小していたため、基本的に選好していたセクターや証券のポジションを減らすべきと判断しました。ポジションを削減する場合、運用戦略や証券に対する基本的な見方を変えたリサーチ・アナリスト又は場合によってはポートフォリオ・マネージャーの判断に基づくケースと、当該証券が取引される市場における格上げ又は格下げといった評価に基づくケースに大別されます。私が当社に入社以来起こった数々の危機においては、分散の重要性が常に大きな教訓となりました。当社では、場合によっては補完し合うような複数の異なる戦略を同時に運用するように、可能な限り試みています。デュレーション戦略やイールドカーブ戦略がその好例と言えるでしょう。これらは、保険事由の発生を望まないものの必要な場合に備えて契約する生命保険と類似しています。当社は絶対リ © Western Asset Management Company 2015. 当資料の著作権は、ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタン・アセット」という）に帰属するものであり、ウエスタン・アセットの顧客、その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人のみを対象として作成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、秘密情報及び専有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを作成することや転載することを禁じます。ウエスタン･アセット 1 2015年1月米国コア・フル戦略ターンではなくリスク調整後のリターンでパフォーマンスを評価しているため、分散を通じてボラティリティを抑制することが特に重要となります。投資アイデアをどのようにポートフォリオに取り入れているのでしょうか。当社のリサーチ・アナリストは、自らの投資アイデアをポートフォリオに取り入れる役割を担います。リサーチ・アナリストを強力にサポートするのは、当社の最大の強みの一つである運用プロセスの柔軟性です。当社では、社員は一つの職務に限定されることはありません。このため、運用スペシャリストの離職率は業界平均を下回っています。最近では、ハイ・イールド担当のアナリストがエマージング市場担当に異動する例や、クライアント・サービス部門のアソシエイトがポートフォリオ・アナリストとして異動する例がありました。いずれは興味ある分野を追求する機会を与えられることが社員のモチベーションとなり、それがプラスに作用する形で、自らの投資アイデアに責任を持つ権限の大きなアナリスト・グループが形成されています。自らの投資アイデアに責任を持つことは、当社の運用プロセスにおいて不可欠であり、また、ボトムアップのリサーチとトップダウンの分析を統合する際に極めて重要になります。リサーチ・アナリストは、仕事を始めた初日から、自らの投資アイデアの中核を成す個別の運用戦略や証券を担当し、これがポートフォリオに残存する限りモニタリングを続け、ファンダメンタルズや価格の変化に対応します。運用戦略におけるポジションは、どのような要因によって変化するのでしょうか。一定の水準で機械的に売却するルールや20%以上の価格変動に基づき売却するルールによって売却のタイミングに規律を設けるやり方は、正しいとは思えません。柔軟性を確保することは極めて重要なことです。過去と同じサイクルや状況が再現されることはありません。継続的にファンダメンタルズの状況と価格水準を照らし合わせ、どちらが先行、遅行しているのかを意識することによって、売買の判断が容易になります。当社では、「この一線を超えた時が売却のタイミング」という魔法の水準を設定していません。当社のスタンスは本質的には「逆張り」であり、合理的ではない理由で値下がりした証券を買い、合理的ではない理由で値上がりした証券を売る傾向があります。つまり、モメンタム投資家とは対極的な位置にいます。ポジション変更を検討する際には、関連するトレーダー、リサーチ・アナリスト、ポートフォリオ・マネージャーが集まり、当該運用戦略のファンダメンタルな見方や市場での価格動向を細かく分析し、何が変わったのかを議論します。その結果、ポジションの削減や完全な解消が合理的と判断されれば、これを売却し、当該運用戦略の資産配分を維持するために適切な代替の投資機会を模索します。現在、米国コア・フル戦略はどのような課題に直面しているのでしょうか。欧州の状況が主な懸念材料の1つです。最近5年間、欧州では概ねデフレ・スパイラルに陥った状態が続いています。2011年のギリシャ危機を乗り切り、欧州中央銀行（ECB）による前例のない政策対応も見られていますが、ユーロ圏は依然としてリスクを抱えています。文化の異なる19の国が1つの通貨を共有するシステムには本質的な欠陥があると主張することは可能ですが、欧州の首脳は比較的うまくこのシステムを機能させてきました。しかしながら、ユーロ圏が何らかの形で瓦解し始めることが、世界最大のリスクと言えるでしょう。おそらく2つ目の懸念材料は、データの信頼性がなく不可解とも言える中国でしょう。例えば、中国の各行政区の国内総生産（GDP）を足し合わせると、中国全体のGDPを大きく上回ってしまい、数字の信憑性に疑念が残ります。とはいえ、当社は、中国がソフトランディングを成功させる可能性は比較的高いとみています。中国が他の先進諸国と異なると考える理由の1つは、ゼロ金利政策を採用していないために、政策に依然として柔軟性があることです。また、財政収支が黒字という恵まれた状況にあることから、景気を刺激したい時に財政支出を拡大することが可能です。上記の課題にどのように備えているのでしょうか。当社はこれまで、運用体制のグローバル化に注力し、世界の7つの拠点に運用スペシャリストを配備した結果、ほとんどの海外拠点では米ドル以外の戦略を運用することが可能になりました。例えば、外ウエスタン･アセット 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2015年1月米国コア・フル戦略国為替取引の多くはロンドン拠点で実行しています。このようにグローバルな体制を整え、現地の時間帯で営業し、現地の企業を実際に訪問することによって、貴重な知見が得られると確信しています。また、最高投資責任者（CIO）のケン・リーチによる海外拠点を統合する取り組みの成果が、実際に表れ始めていることを実感しています。リーチは、エマージング市場及びグローバルな運用体制を取りまとめるために、米国以外の運用チームと多くの時間を過ごしてきました。現在、ロンドン拠点が東欧を、シンガポール拠点が東南アジアを、サンパウロ拠点及びパサデナ（ロサンゼルス）拠点が中南米を担当しています。このようなグローバル体制に基づく多様な知見を背景に、米国コア・フル戦略を含む多くの運用戦略では、運用対象の国や証券を選択する際に幅広い情報が活用されています。例えば、現在、米国の運用チームは、スプレッド商品に強気な見方をする一方で米金利のデュレーションを長めに維持しています。これは、規模がそれぞれ世界で2番目、3番目に大きく、利回りが米国債をはるかに下回るドイツ国債と日本国債の重要性を強調するロンドン拠点の運用チームの見解に基づくものです。この金利差を背景に、現在、米国債のイールドカーブには、日独の国債利回りの水準に引き寄せられる力が働いているようです。また、リスク管理チームによるこれまでの勤勉な取り組みと、同チームがポートフォリオ構築及びモニタリングのプロセスの改良に果たした役割を過小評価することもできません。なぜなら、リスク管理の分野において人員などのリソースを拡充した成果がはっきりと表れているからです。当社のお客様にとっての最大のメリットと考えられるのは、銘柄選択、セクター配分、国別配分、通貨配分などさまざまな条件でトラッキングエラーを要因分解する機能です。運用チームは、この機能を用いてトラッキングエラーの要因を把握し、投資アイデアとの整合性を検証することができます。この機能は、両極端なケースを特定する上でとりわけ有益でした。例えば、トラッキングエラーの主要因が投資アイデアと関連しない場合には、当該運用戦略を縮小するか停止するタイミングと言えるでしょう。反対に、運用チームとしては、運用戦略や証券が投資アイデアと密接に関連すると判断しているものの、その投資アイデアがトラッキングエラーに影響しない場合には、ポジションの配分が適切ではないことを意味します。このような状況は、1年半ほど前にユーロをショートした際に観察されましたが、リスク管理チームの貢献がなければ、それほどはっきりとは分からなかったでしょう。ウエスタン・アセットではトップダウンとボトムアップの運用プロセスを融合させようとしていますが、実際にどのように機能するのでしょうか。融合を可能にするのはチームワークであり、私が入社して以来20年以上にわたって当社が重視してきたことの1つです。トレーディング・フロアの構造を見ると、トップダウンとボトムアップの運用プロセスが融合されている状況が確認できます。例えば、運用者は個室にこもって切り離された状態で仕事をしていません。リサーチ・アナリスト、トレーダー、ポートフォリオ・マネージャーは皆席を共にし、意思疎通しやすい環境で意見を交わしています。当社の社員として素晴らしいと思うことの1つは、誰ひとりとして質問することをためらわないことです。社員は皆、答えを知らないからといって軽蔑されることはないことを認識しており、いつどのような質問をしても歓迎されます。当社では経験豊富なリサーチ・アナリストが多数おり、堅固なボトムアップ・プロセスにおいて欠かせない存在です。当社では、多くの同業他社とは異なり、リサーチ・アナリストはジュニアなポジションであるとか、ポートフォリオ・マネージャーになるために必要な準備・修行段階とは認識されておらず、一般的には独立したキャリア・ポジションと位置付けられています。このため、それぞれの分野で専門性を有する非常に有能なアナリスト・グループが育ち、その専門性は惜しむことなく活用されています。私の考えでは、適切な鉄道会社に投資しているかどうかについてCIOが口を挟むような状況は、理想的とは言えません。その判断をする鉄道セクター担当のアナリストを信頼できないのであれば、新しいアナリストを採用するタイミングと言えるでしょう。当社のリサーチ・アナリストは大きな権限を持つ代わりに、投資アイデアや取引に最後まで責任を持ち続けます。当社の精緻なリサーチに基づくボトムアップ分析のプロセスが幅広く注目される一方で、ポートフォリオを構成する別の戦略を補完又は相殺する位置付けとして、マクロ戦略も極めて重要です。米国コア・ウエスタン･アセット 3 2015年1月米国コア・フル戦略フル戦略の中核を成すマクロ戦略は、シニアな運用スペシャリストから構成される米国ブロード戦略委員会において、米国内で決定されています。運用スペシャリストのグローバルな視座は、同委員会の考え方の幅を広げる上で役立っています。米国ブロード戦略委員会は、ポートフォリオを微調整するためではなく当社の基本方針がその時点の市場環境と整合的であるかどうかを確認するために、週に1回会合を開き、金利、デュレーション及びイールドカーブ、セクター配分の大枠、場合によっては一部のサブセクター配分など、大きなマクロの方針を設定します。それよりも細かい部分については、個別セクターを担当するチームによるボトムアップ分析に委ねています。同委員会に参加するセクター統括責任者は、リサーチ・アナリストとの連携や一連のプロセスにおけるボトムアップ分析との統合を可能にする上で大きな役割を果たすことによって、大いに貢献しています。当社では、トップダウンとボトムアップを有機的に結び付けることを目指しており、効果的に機能していると考えています。同委員会には、ポートフォリオ＆クオンツ分析チームの統括責任者も参加しています。このチームは、ポートフォリオ・マネージャーと直接リアルタイムで協同し、運用は担当していないものの、「この点を考慮したか？」「意図せざる結果を考えたか？」といった質問を投げかけています。このチームの作業はマクロ的な観点の影響を強く受けるため、委員会に代表者が参加することによって大きな効果が期待されます。一例を挙げると、3∼4年ほど前、エマージング市場のクレジット運用チームは多くのロシア企業について非常に強気でした。個々の企業を切り離して見ると、市場価格対比で独自の強みやバリューが存在していたのですが、リスク管理チームは、全ての企業を合わせるとロシア市場に対するエクスポージャーが過大になってしまい、政治リスクが大きいと判断しました。運用チームはこの見解に納得し、いずれかの企業について大きなバリューを見出せなくなったという理由ではなく、特定の国に対するエクスポージャーがおそらく過大になったという理由によって、ポジションを削減しました。投資家の立場で考えた場合、米国コア・フル戦略はどのように活用できるでしょうか。現在のように利回りが低い環境においても、年金基金にとっては米国コア・フル戦略を検討する余地があると考えています。本戦略は長期的には株式と逆相関の関係にあることから、危険防止策の役割を果たします。近年、利回りの低さを背景に、特化型商品、ハイ・イールド商品、エマージング市場、バンク・ローン、エージェンシー・モーゲージ債などにシフトする大きな動きがあることは認識していますが、どのような運用戦略においても、総合型運用のアプローチや少なくとも一定のデュレーションをとるアプローチは常に必要であると考えています。米国コア・フル戦略におけるウエスタン・アセットの競合優位性を教えてください。当社のグローバル体制には、海外拠点数が多いということだけでなく、その活用方法において、非常に強力な競合優位性があると考えています。現場でのリサーチや海外拠点での運用は、将来の投資機会を見出す上で極めて有益です。当社は47名のリサーチ・アナリストを配し、債券市場の全ての分野において専門性を確保しています。債券に特化した運用会社の中では、非常に大きなチームと言えるでしょう。このように多数の経験豊富なアナリストは、当社にとって貴重なリソースです。最近まで、大きな流れが全ての企業を左右するようなセクターを重視してきましたが、クレジット・サイクルの後半に移行する中で、特定のセクターをオーバーウエイト又はアンダーウエイトとするよりも、適切なサブセクターにおける適切な企業に一層注目すべきであると考えています。したがって、この先、非常に大規模で経験豊富なアナリスト・チームという財産が、極めて有益な結果をもたらすと今まで以上に考えています。ウエスタン･アセット 4 2015年1月リスク・ディスクロージャー © Western Asset Management Company 2015. 当資料の著作権は、ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタン・アセット」という）に帰属するものであり、ウエスタン・アセットの顧客、その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人のみを対象として作成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、秘密情報及び専有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを作成することや転載することを禁じます。過去の実績は将来の投資成果を保証するものではありません｡当資料は情報の提供のみを目的としており、作成日におけるウエスタン・アセットの意見を反映したものです。ウエスタン・アセットは、ここに提供した情報が正確なものであるものと信じておりますが､それを保証するものではありません。当資料に記載の意見は、特定の有価証券の売買のオファーや勧誘を目的としたものではなく、事前の予告なく変更されることがあります。当資料に書かれた内容は、投資助言ではありません。ウエスタン・アセットの役職員及び顧客は、当資料記載の有価証券を保有している可能性があります。当資料は、お客様の投資目的、経済状況或いは要望を考慮することなく作成されたものです。お客様は、当資料に基づいて投資判断をされる前に、お客様の投資目的、経済状況或いは要望に照らして、それが適切であるかどうかご検討されることをお勧めいたします。お客様の居住国において適用される法律や規制を理解し、それらを考慮する責任はお客様にあります。ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社について業務の種類：金融商品取引業者（投資運用業、投資助言・代理業、第二種金融商品取引業）登録番号：関東財務局長（金商）第427号加入協会：一般社団法人日本投資顧問業協会（会員番号 011-01319）一般社団法人投資信託協会ウエスタン・アセット