バンクローンポートフォリオ・マネジャーのティモシー J. セトルが、米国バンクローン資産の運用、市場の非効率性、現在のポートフォリオ・ポジショニングについて概観します。 Q: バンクローンの運用哲学について聞かせてください。 A: バンクローンという資産クラスには、ファンダメンタルな信用指標に関する解釈の相違や需給不均衡に起因する非効率性が存在する、というのが基本的な考え方です。当社のバンクローン商品は、銘柄選択、セクター配分、格付け配分を主要戦略として、長年にわたりそうした非効率性を利用してきたベテランのポートフォリオ・マネジャー、クレジット・アナリスト、トレーダーの専門性を活かし、ベンチマークをアウトパフォームすることを目指しています。ティモシー J. セトル運用経験年数：22年現在バンクローンは魅力的な投資機会を提供していますか。ウエスタン・アセット・マネジメント・カンパニーポートフォリオ・マネージャー 2001年‒現在当社は債券市場の他商品と比べた場合、バンクローンに魅力的な投資機会があると考えています。バンクローン投資により、高水準のインカム収入が得られ、かつ、変動金利であるため金利上昇局面ではより高いインカムを享受することが可能です。ラザード・フレール& Co. ポートフォリオ・マネージャー 1995年‒2001年ベアー・スターンズモーゲージ・アナリスト 1993年‒1995年学歴：ニューヨーク大学 M.B.A. リーハイ大学 B.S. 市場では米連邦準備制度理事会（FRB）が今年の夏場に利上げを開始すると予想されていますが、その場合バンクローンのパフォーマンスにどのような影響があるでしょうか。金利が大幅に上昇し始めると、バンクローンは極めて良好なパフォーマンスを上げるとみられます。しかし当社は当面そうした展開を予想していません。FRBの利上げの開始時期とペースは、市場が予想しているよりも遅くて緩やかになるとみています。従って、当社のバンクローンに対する明るい見通しは金利上昇を前提にしたものではありません。もちろん、金利が上昇し始めると、バンクローンのクーポンも上昇し始めます。ただし、ほとんどのローンにはLIBORフロアと呼ばれるLIBOR の下限金利が設定されており、現在その下限を下回っているため、金利が上昇し始めてから実際にクーポンが上昇するまで若干時差があります。つまり、ほとんどのローンのフロアは「イン・ザ・マネー」の状態にあるため、LIBOR金利が50ベーシス・ポイント（bp）∼75bp上昇しなければ、投資家のクーポン収入は現行水準から増えません。バンクローン・ポートフォリオの現在の主要テーマはどのようなものですか。セクター配分はかなりディフェンシブです。テクノロジーや消費循環セクターなど、長期的に高ボラティリティのセクターをアンダーウエイトし、消費非循環セクターやエネルギーなど、長期的に低ボラティリティのセクターをオーバーウエイトしています。銘柄選択ではそれよりアグレッシブなスタンスをとっています。第二順位抵当権付きローンやハイ・イールド債を含む格付けが低い銘柄をオーバーウエイトし、高格付け銘柄をアンダーウエイトしています。これらの戦略は今年度どのような実績をあげていますか。エネルギーセクターのオーバーウエイト・ポジションはアンダーパフォームしました。S&P/LSTAパフォーミング・ローン・インデックス（エネルギーを除く）の年初来のリターンは約2.25％でしたが、エネルギー企業のローンのリターンは横ばいでした。過去の実績をみると、エネルギーセクターは他セクター対比で最も変動が少なく、デフォルト率は最低水準となっています。エネルギー企業の資産 © Western Asset Management Company 2012 当資料の著作権は、ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタン・アセット」という）に帰属するものであり、ウエスタン・アセットの顧客、その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人のみを対象として作成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、秘密情報及び専有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを作成することや転載することを禁じます。ウエスタン・アセット 1 Q&A 2015年4月バンクローンは資金繰りが逼迫した場合には代替や処分が可能であり、エネルギー企業は経営環境が厳しい時期には厳格な投資方針を迅速に適用してきました。現在エネルギー企業の資産に老朽化や陳腐化は生じていません。しかし、2014年第4四半期（10-12月期）以降の原油価格の急落により、ローンのパフォーマンスはエネルギーセクターが最下位となりました。加えて、当社が保有するエネルギー銘柄は総じてレバレッジ比率が高く、それもパフォーマンスに悪影響を与える要因となりました。ファンダメンタルズの観点から、平均的なバンクローン発行体の現在の状況をどうみていますか。エネルギー、小売、金属・鉱業セクターを除くと、BS（貸借対照表）とPL（損益計算書）はまずまずの状態です。キャッシュフローは概ね良好で、発行体は十分に資金調達でき、一部の企業は既に負債を削減しています。全体的に、平均的なローン発行体のレバレッジ比率は長期平均を下回っており、手元流動性は過去最高に近い水準にあります。今後2年以内に返済期限を迎えるバンクローンは250億ドル未満に留まっています。こうしたことを全て勘案すると、デフォルト率は今後しばらく低水準にとどまると予想できます。バンクローン市場のテクニカル要因の状況は、現在どのようになっていますか。バンクローンの需給バランスは2014年と比べて大幅に改善しています。ミューチュアル・ファンドからの資金流出は続いていますが、年初来で合計約50億ドルと流出ペースは減速しています。ローン担保証券（CLO）の発行は活況を呈しており、ローンの需要は旺盛です。なお、CLOの年初来発行額は合計約250億ドルです。一方、供給サイドに関しては、新規発行額はかなり低水準です。ローンの新規純発行額は約300億ドルと、前年比で56％減少しました。ミューチュアル・ファンドからの資金流出がこの先止まるか、あるいはプラスに転じた場合、バンクローン市場のテクニカル要因は極めて良好になるとみられます。バンクローン市場に非効率性はありますか。はい。冒頭に述べたように、当社はバンクローン市場には非効率性があると考えています。CLOを例に説明しましょう。CLOはバンクローン・モデルに基づき、平均格付け、ローン価格、加重平均スプレッドなどの一定の条件を満たすように組成された商品です。一般的にローンは時価評価されないため、ほとんどのCLOマネジャーは、レラティブ・バリュー（相対価値）を考慮するよりも、むしろ CLOの組成が可能かどうかで投資判断を行う傾向があります。時おりこれが一部の発行体、銘柄、セクター、格付けカテゴリーのバリュエーションの歪みにつながります。その結果生じる市場の非効率性を利用するのが当社の方針です。特に推奨するセクターとその理由を聞かせてください。消費非循環セクターとエネルギーセクターに加えて、公益セクターと運輸セクター、さらに金属・鉱業セクターの一部銘柄を選好しています。電力公益セクターでは規制産業という特性により、発行体のキャッシュフロー・ストリームに極めて高い信頼性があります。運輸セクターでは航空各社が事業合理化を確実に進めた結果、座席利用率が約80％に達し、さらに上昇しています。また、エネルギー価格の下落が当業界にプラスに働いているたのも選好理由の一つです。金属・鉱業セクターではコモディティ価格の下落に伴ってバリュエーションは拡大しています。かなり無差別に売られているため、一部の高格付け銘柄には魅力的な投資機会が生じています。回避しているセクターはありますか。あれば、その理由も併せて教えてください。消費循環セクターとテクノロジーセクターに加えて、金融セクターをアンダーウエイトしています。非投資適格の金融機関の資本コストはかなり高水準となります。そのため、資本コストが最も低い企業ほど競争が有利になる金融業界において、非投資適格の金融機関は長期的に競争力を維持できないと考えます。ウエスタン・アセット 2 Q&A 2015年4月バンクローン石油セクターをどうみていますか。同セクターの組入比率を最近変更しましたか。現在のバリュエーションは当社が考える以上に悲観的な水準を織り込んでいます。2014年9月に原油価格の急落が始まったとき、当社はエネルギーをロングしていました。実際のところ9月に付けた高水準から下落するとは予想していましたが、50％以上も下げるとは考えていませんでした。エネルギー企業のローンの価格は直ちに急落しましたが、その間、エネルギーセクターのポジションに戦略的な変更を行う機会はほとんどありませんでした。昨年12月には、ディーラーは、年末を控えてポジションの削減を優先し、市場に対して流動性を供給する機能を事実上失っていました。しかし、年が明けると価格はやや強含み、流動性がある程度回復したため、当社は状況の変化を踏まえてエネルギーセクターのポジションを最適化することができました。現時点では、将来のエネルギー生産量の見通しは昨秋時点の予想に比べて大幅に減少しており、また需要増大に対する見通しは非常に保守的なことから、原油価格は短期的に上昇し始めるとみています。当分1バレル当たり100ドルに戻ることはないでしょうが、年末までに約60ドル近辺まで上昇すれば、エネルギーセクターは債券投資家にとって好調なパフォーマンスを見せるでしょう。現在は景気循環のどの段階にあるとみていますか。またそれは今後の投資機会にどのような影響をもたらすと考えていますか。恐らく景気循環の後半にあると考えています。今後2年間でデフォルトが大幅に増加することはないと予想していますが、ポートフォリオのリスクを徐々に引き下げています。これは、様子見をしているうちにデフォルトが増加して手遅れになる可能性があるからです。例えば、エネルギーセクターの中では、ボラティリティが高い傾向にある石油サービス企業の保有を減らし、代わりに高格付けの一部の探査・生産（E&P）企業を組み入れました。さらに、機動的にハイ・イールド債の組入比率を引き下げる考えです。ウエスタン・アセット 3 Q&A 2015年4月リスク・ディスクロージャー投資一任契約に係る投資顧問料：米国バンクローン 1億ドル以下の部分：年率 0.45%（税抜き） 1億ドル超の部分：年率 0.30%（税抜き）最低運用資産規模:5,000万米ドル上記は、一社で最低運用金額以上の個別契約を締結される投資家向けの標準的な報酬体系です。有価証券の売買又はデリバティブ取引の売買手数料を運用財産の中からお支払い頂きます。投資信託に投資する場合は信託報酬、管理報酬等の手数料が必要となります。これらの手数料には多様な料率が設定されているためこの書面に記載することはできません。デリバティブ取引を利用する場合、運用財産から委託証拠金その他の保証金を預託する場合がありますが、デリバティブ取引の額がそれらの額を上回る可能性があります。その額や計算方法はこの書面に記載することはできません。投資一任契約に基づき運用財産の運用を行った結果、金利、通貨の価格、金融商品市場における相場その他の指標に係る変動により、損失が生ずるおそれがあります。損失の額が、運用財産から預託された委託証拠金その他の保証金の額を上回る恐れがあります。個別交渉により、一部のお客様とより低い料率で投資一任契約を締結する場合があります。 © Western Asset Management Company 2015. 当資料の著作権は、ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタン・アセット」という）に帰属するものであり、ウエスタン・アセットの顧客、その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人のみを対象として作成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、秘密情報及び専有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを作成することや転載することを禁じます。過去の実績は将来の投資成果を保証するものではありません｡当資料は情報の提供のみを目的としており、作成日におけるウエスタン・アセットの意見を反映したものです。ウエスタン・アセットは、ここに提供した情報が正確なものであるものと信じておりますが､それを保証するものではありません。当資料に記載の意見は、特定の有価証券の売買のオファーや勧誘を目的としたものではなく、事前の予告なく変更されることがあります。当資料に書かれた内容は、投資助言ではありません。ウエスタン・アセットの役職員及び顧客は、当資料記載の有価証券を保有している可能性があります。当資料は、お客様の投資目的、経済状況或いは要望を考慮することなく作成されたものです。お客様は、当資料に基づいて投資判断をされる前に、お客様の投資目的、経済状況或いは要望に照らして、それが適切であるかどうかご検討されることをお勧めいたします。お客様の居住国において適用される法律や規制を理解し、それらを考慮する責任はお客様にあります。ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社について業務の種類：金融商品取引業者（投資運用業、投資助言・代理業、第二種金融商品取引業）登録番号：関東財務局長（金商）第427号加入協会：一般社団法人日本投資顧問業協会（会員番号 011-01319）一般社団法人投資信託協会ウエスタン・アセット