S. ケネス・リーチ最高投資責任者(CIO) 市場コメント 2014 Fixed-Income Fund Manager of the Year 2015年8月要約「銀行家とは、日が照っている時に傘を貸して、雨が降り出すと返してくれというような人  世界の経済成長とインフレ間だ」動向は、政策金利が実質マーク・トウェイン（1835∼1810年）、米国の作家ゼロ％で維持されるか、僅かに引き上げられるかという関心よりも重要であろう。 FRBが政策金利を引き上げの是非、ならびにその時期がいつになるかは債券市場の注目材  債券のスプレッド・セクターは大幅な圧力にさらされている。米国の景気が明るさを増す一方、世界景気の見通しには不透明感が漂い始めた。料であるが、主要イベントではない。それよりも注目すべき点は、米国と世界の経済成長動向の乖離であり、何より重要なのは「インフレ」である。インフレ率の安定化と労働市場の持続的改善というイエレンFRB議長が掲げる利上げの条件は十分に満たされている。当社はFRBが実質ゼロ％の政策金利を徐々に引き上げるプロセスを年内に開始するとみている。だが、金利が実質ゼロ％維持もしくは僅かに引き上げられるかは、今後の経済成長やインフレの行方に比べると重要度は低い。今ここで、世界を取り巻く環境からは、経済成長やインフレの下振れリスクが再燃している。  デュレーション・ロングの維持とイールドカーブのフラッ前回レポートを執筆した3カ月前には、金融市場の注目テーマは「リフレ」に集中していた。ト化予想に基づくポジション天井知らずの様相であった中国株をはじめとして株式市場は活況を呈していた。原油価格は奏功、利益をもたらした。  投資適格社債のバリュエーションはファンダメンタルズと比べると非常に魅力があるため、経済情勢が一段と厳しさを増しても底堅く推移すると予想する。 4 利回り (%)  世界的なインフレと経済成長の減速の影響をある程度抑えつつ、米国の持続的経済成長の恩恵を受けるにはどうすべきかが投資家の課題である。当社では、特に魅力的な投資機会のひとつとして投資適格社債の長期銘柄への投資が有効だと考えている。図表1 米国債のパフォーマンス米国債のイールドカーブ比較（2015年6月30日∼2015年8月20日） 3 2015年6月30日 2015年8月20日 2 1 0 利回り変化 (bps)  米国のインフレは安定化しているが、コモディティ価格が広範にわたり下落した結果、既に低下に転じていた世界のインフレ基調にさらに低下圧力がかかっている。 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 3m 1 2 3 4 5 1 7 10 30 満期（年）米国債の利回り変化（2015年6月30日∼2015年8月20日） -18 -29 -38 2年 5年 10年 30年出所：ブルームバーグ 2015年8月20日現在 © Morningstar Awards 2014©. Morningstar, Inc. All Rights Reserved. ウエスタン・アセット米国コア戦略／米国コア・フル戦略7担当者のS.ケネス・リーチ、カール L. アイヒシュテッド、マーク・リンドブルームが2014年「年間最優秀債券マネージャー賞」受賞。上記ファンドはレッグ・メイソン・インベスター・サービシーズ,LLCがご提供しております。www.leggmason.com. © Western Asset Management Company 2015. 当資料の著作権は、ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタン・アセット」という）に帰属するものであり、ウエスタン・アセットの顧客、その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人のみを対象として作成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、秘密情報及び専有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを作成することや転載することを禁じます。市場コメントは1バレル当たり約60ドル近辺で安定的に推移し、ハイイールド社債がアウトパフォームしていた。米国債利回りは上昇し、グローバル市場では特にドイツ国債の金利上昇に注目が集まった。市場楽観派は、金融緩和効果への期待が主な関心であった。冴えない経済指標トレンドにもかかわらず、市場は先行きの経済活動が上向くと見越していた。当社は当時、ある程度の警戒は必要としつつも「景気回復」シナリオを維持していた。そして景気に対する楽観的見通しが実現しない場合は、米国債利回りの上昇を利用したデュレーションの長期化が有効と考えていた。また、イールドカーブのフラット化予想に基づくポジションも選好していた。過去数十年間の傾向を見ると、イールドカーブはFRBの利上げサイクル前にスティープ化し、実際の利上げ開始後にはフラット化していることが多いからだ。上向かないインフレ水準ではフラットニング取引が魅力的となり、このポジションにより、オーバーウエイトしているクレジット資産に対するリスク･ヘッジの機能も果たす。結果はどうであったか。当社が警戒姿勢をとったのは正解ではあったが、警戒姿勢が必要な状況が現実化したことは残念ではあった。図表1 (前頁) では、6月末以降の米国債のイールドカーブのパフォーマンスを示している。それによると、長期米国債利回りは約40ベーシスポイント（bps）低下しているが、短期金利は上昇している。引き続き、債券のスプレッド・セクターに大幅な圧力がかかっている課題は依然としてある。米国の景気が明るさを増す一方で、世界の景気見通しには不透明感が漂い始めた。米国のインフレは安定化しているが、コモディティ価格が広範にわたり下落した結果、既に低下に転じていた世界のインフレ基調にさらに下押し圧力がかかっている。その証拠として、図表2に主要コモディティの価格動向を示す。中国の突然の通貨政策変更は、世界中の市場と政策当局に衝撃を与えた。これまで中国人民銀行が決定していた人民元のドルペッグを見直し、管理変動相場制に移行してきた。4％という大幅な切り下げ幅には驚かされたが、それ自体は世界景気の見通しを脅かすものではなかった。問題は今年既に様々な金融緩和策を打ち出してきた上に、自国通貨の柔軟性拡大に動いたことであり、中国株式市場の急落後というタイミングであったことも、中国の経済成長が十分でないとの市場の懸念がさらに深まったのは明らかである。図表2 主要コモディティの価格トレンド (USドル) 10,000 銅鉄 200 金 1,900 2,800 アルミニウム 9,000 165 1,720 2,560 8,000 130 1,540 2,320 7,000 95 1,360 2,080 6,000 60 1,180 1,840 5,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 25 2010 2011 2012 2013 2014 2015 1,000 2010 2011 2012 2013 2014 2015 1,600 2010 2011 2012 2013 2014 2015 120 WTI 原油石炭 160 ゴム 300 240 105 140 250 200 90 120 200 160 75 100 150 120 60 80 100 80 45 2010 2011 2012 2013 2014 2015 60 2010 2011 2012 2013 2014 2015 350 コーン小麦 400 310 350 270 300 230 250 190 200 150 2010 2011 2012 2013 2014 2015 150 2010 50 2010 2011 2012 2013 2014 2015 砂糖 30 240 200 15 2013 2014 2015 10 2010 コーヒー 280 20 2012 40 2010 2011 2012 2013 2014 2015 320 25 2011 綿 160 2011 2012 2013 2014 2015 120 2010 2011 2012 2013 2014 2015 ドルベース出所: indexmundi.com 2015年7月31日現在ウエスタン･アセット 2 2015年8月市場コメント市場の関心はリフレからデフレへと一変した。エマージング市場やハイイールド社債は、コモディティ価格に特に影響を受けやすい銘柄を中心に相応にアンダーパフォームしており、投資適格社債やモーゲージ債も弱含んでいる。株式市場は最近まで高値圏で推移していたが、世界中に突然広がった不安心理から同様に激しい調整に晒されている。当社は前四半期に市場の楽観論が過度なものであると感じたように、現在の悲観論も行き過ぎている可能性があるとみている。当社は現在の世界景気の下振れは、景気後退につながることはないと確信している。世界の経済成長やインフレ期待が下振れしても、世界的な景気回復というテーマは健在である。米国の緩やかな成長と欧州の景気改善は続くだろう。金融政策は依然として極めて緩和的だ。中国の経済成長は管理可能であり、さらなる金融および財政刺激策が実施されよう。長期インフレ率の低下は、低金利の一段の長期化を意味する。コモディティ価格の下落は、世界的な需要減退の兆候ではあるものの、プラスの影響もないわけではない。コモディティ価格の下落により、世界のGDPの多くを占める諸国へ富が移転する可能性も指摘される。当社は引き続きスプレッド・セクターは国債をアウトパフォームするとみている。しかし、現在の強力なディスインフレ環境の悪影響を考慮し、デュレーションのロングを維持し、値ごろ感のある低格付けのポジションをヘッジ無しとする。買い増す判断としたセクターに選んだのは、リスク・リターンの観点から特に有利とみられる投資適格社債である。急激な回復局面におけるパフォーマンスは低格付けセクターに見劣りするものの、バリュエーションはファンダメンタルズと比べると非常に魅力があるため、投資適格社債は経済情勢が一段と厳しさを増した場合でも底堅く推移するとみられる。具体的に見てみるとする。投資適格社債は最近大幅なストレスにさらされている。特にBBB 格、中でも年限が長い銘柄ほどその傾向は強い。実際、スプレッドの水準が現在の長期社債市場を上回っていたのは、2000∼2002年（景気後退期）、2007∼2009年（金融危機）、 2011年（景気後退／ユーロ圏崩壊懸念）だけで、これらはいずれも金融市場が著しいストレスにさらされていた時期である。社債発行額の急増と低水準の米国債利回りが重なったことが、スプレッド拡大の直接の原因というのが大方の見方である。また、流動性懸念もスプレッド拡大の一因である。しかし、こうしたテクニカル要因と関係なく、基本的な金融原理も作用する。それは、債券がデフォルトしない限り、債券保有者は上乗せした利回りを得られるというものだ。図表3 (次頁) に長期社債のバリュエーション機会を2つの形式で示している。上段の図は、市場が織り込む5年累積デフォルト率と、実際の過去のデフォルト率を単純に比較したものだ。市場は長期BBB格社債のデフォルトの確率を19.57％と織り込んでいる。これは過去に例がない高さであるだけでなく、世界大恐慌中のデフォルト率の2倍の水準に相当する。もちろん、トータルリターン投資家にとって、長期社債のイールド・スプレッドの変化は、過去のデフォルトと同様にリターンに影響をもたらす可能性がある。通常、イールド・スプレッドの変化の影響が短期的に長期社債の追加キャリーのほとんどを占める。この問題を検証するため、下段の図に最近のデフォルト率と回収率を前提に損益分岐イールド・スプレッドを示した。ここから分るように、5年間に、社債が米国債をアウトパフォームしないためには、イールド・スプレッドは2008∼2009年の金融危機の最中にしか経験したことがない水準に達する必要がある。金融市場では、現実に乖離が進んでいるように思える。クレジット市場が直面する著しいストレスは、景気悪化懸念を強く示唆している。しかし、米国の経済指標のトレンドを見ると経済を取り巻く環境は明るさを増している。投資適格社債はそうした市場の乖離のウエスタン･アセット 3 2015年8月市場コメント最たる例と言える。具体的に、米国の景気が利上げを正当化できるほど堅調であると言われる一方で、大恐慌時のようなデフォルト率を吸収できるほどの潤沢なイールド・スプレッドが続いている。よって、長期の投資適格社債については、リスク・リターンの観点から特に魅力があると当社は考える。図表3 5年累積のデフォルト率とOASスプレッド 25 Baa格債券5年間の累積デフォルト率と現在のブレーク・イーブン・デフォルト率ブレーク・イーブンデフォルト率 (19.571%) 現在のロングクレジットOAS 268 bps と過去のリカバリー率で計算 (38.5%) パーセント 20 15 5 0 Baa格社債の 5年累積デフォルト率実績 Baa格社債 5年累積デフォルト率予想 10 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 満期ごとのOASスプレッド 6 パーセント 5 4 3 バークレイズロングクレジットロングクレジットの2020 年ブレーク・イーブン・スプレッド (296 bps) 2 1 0 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 出所: 上図: ムーディーズ、ウエスタンアセット 2015年8月11日現在下図: バークレイズ 2015年7月31日現在現在、金融市場はかつて経験したことのない局面にある。実験的な政策がこれほど大きなスケールで実施されたことはない。そのため投資家は将来予測の不確実性による変動の大きさを認識し、熟慮の上で経済状況の変化への対応が必要となろう。現在、ディスインフレ圧力が強く立ち込めており、それによる景気の下振れリスクが高まっている。こうした状況から、インフレを醸成させ将来的なグローバルでの経済成長を促す政策が世界的に打ち出されている。当社は引き続き現在のリスクを十分に認識しており、長引くクレジット弱気の市場でもポートフォリオに寄与するようなマクロ戦略を採用している。しかし、前途はさらに有望との見方は変わらない。スプレッド・セクターは一段の弱気市場を織り込んでいるようだが、当社はそうした状況には至らないと考えている。ウエスタン･アセット 4 2015年8月リスク・ディスクロージャー © Western Asset Management Company 2015. 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