ジョン L. ベロウズ PhD ポートフォリオ・マネージャー兼リサーチ・アナリスト 金融政策関連 2015年のFRBの見通し ジョン L. ベロウズ PhD 2012年∼現在 ウエスタン・アセット・ マネジメント・カンパニー ポートフォリオ・マネージャー、 リサーチ・アナリスト 2009年∼2011年 米国財務省 経済政策担当財務次官補代理、 マクロ経済分析副次官補、 経済政策担当室シニアアドバイザー 学歴 カリフォルニア州立大学バークレー 校 経済学博士号 Ph.D. ダートマス大学 B.A. (経済学 Magna cum laude 優等 学位) 新年を迎えて米連邦準備制度理事会（FRB）が発信する情報から明らかに消えたものがあ る。それは量的緩和（QE）に関するガイダンスで、これは注目すべき重要な変更である。これ まで、2011年および2012年には期日に基づくガイダンス、2013年および2014年には数値に 基づくガイダンスが盛り込まれていたが、直近の連邦公開市場委員会（FOMC）の声明にQE に関するガイダンスはなかった。そればかりか、FOMCは金融政策の方向性を示すフォワー ドガイダンスも一段と曖昧な形に後退させたようで、実質的なゼロ金利政策を「相当な期 間（considerable period）」継続するという説明を、金融政策の正常化に向けて「忍耐強 く （patient）」待つという弱めの表現に変更した。この調子では、3月以降、FOMCの声明文 から最初の利上げに関するいかなる種類のフォワードガイダンスもなくなるかもしれない。 FRBがこの先どのような金融政策を行うかを推察するためには、景気の先行き予想と共 に、FRBが経済環境にいかに対応するか、所謂「反応関数（reaction function）」について 予想することが欠かせない。米国の経済成長率の予想は相変わらず難しく、一方、フォワー ドガイダンスがなくなれば2015年のFRBの反応関数の推測もやや難しくなる。最初の利上げ のタイミングを正確に見極めることが難くなるため、正しい方法を用いることが極めて重 要になっており、それがポートフォリオの価値を高めるかどうかと、投資家の差別化につな がりそうだ。従って、FRBが経済情勢にどう反応するかを探ることが有用である。 イエレンFRB議長は12月の記者会見で反応関数について、次のように説明している。 ： 「利上げ開始時期までに失業率はさらにある程度低下し、労働市場の改善が進んでい るとFOMC参加者は予想している。またコアインフレ率は現行水準近辺で推移するが、 インフレ率がやがて2％の目標に向けて再び上昇してくるとある程度の自信（reasonably cnfident）を持てるとみている」 （強調のため下線は当社による）。 失業率とコアインフレ率に関するくだりは、コンセンサス予想と同じ（「失業率はさらに 低下」）、あるいは極めて曖昧（「コアインフレ率は現行水準近辺で推移」）で、追加情報 はほとんどない。声明文でより重要なのは、インフレ予想に関する部分、特にFRBは予想 に「ある程度の自信」を持てた場合にのみ利上げを行うという箇所である。だが、これは 完全に主観的な基準である。そもそも予想とは主観的なものであるが、それだけでなく 政策当局が「ある程度の自信」を持つための基準を事前に知る、または明確に定義する のは不可能である。 それではこの主観的な表現、とりわけ「ある程度の自信」という文言に投資家はどう対応 すべきなのか。一つのアプローチ（当社が以下で採用）は、インフレ見通しを巡るリスクを 評価し、それぞれの重要性を自ら判断することだ。当社の結論を先に紹介しておこう。当 社は、インフレ見通しのリスクは大きいと考えており、そのためFRBは「ある程度の自信」 を持つまで利上げを先送りする可能性が高い。従って、当社はFRBが6月に利上げを開始 する可能性は低く、年内にあるとしても恐らく年末近くになるとみている。さらに重要な 点として、FRBはこれらのリスクに対して敏感に反応すると予想され、ダウンサイドサプラ © Western Asset Management Company 2015. 当資料の著作権は、 ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタ ン・アセット」 という）に帰属するものであり、 ウエスタン・アセットの顧客、その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人のみを対象として 作成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、秘密情報及び専有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを 作成することや転載することを禁じます。 2015年のFRBの見通し 金融政策関連 イズがあれば、利上げをさらに先送りすると考えられる。そうした意味で、FRBの政策、そして 米国のイールドカーブの短期部分は2015年に景気回復を示唆する動きにはならないだろう。 本稿では、FRBのインフレ見通しにとって特に重要な4つのリスク、すなわち、 （1）原油価格の 下落、 （2）米ドル高、 （3）欧州中央銀行（ECB）と日銀の追加金融緩和策、 （4）世界的なインフ レ率の低下、について検討する。いずれもインフレに与える影響は軽微で一時的というのが 説得力のある見方で、それがFRBの基本シナリオとなっているようだ。しかし、これらのリスク はインフレに対してより長期間マイナスの影響をもたらすとの見方もある。こうした悲観的な シナリオは基本シナリオではないかもしれないが、2015年にFRBをやや慎重にさせる可能性 が高く、利上げ時期が先送りされるという当社予想の重要な根拠となっている。 背景：FRBのインフレ見通し FRBはインフレ率が徐々に2％に戻ると一貫して予想してきたが、2012年以降低位に張り付い たままで、最近は低下傾向さえ見せている。コアインフレ率（変動の激しいエネルギーや食品 関連の品目を除いたもの）も2％を下回って推移しており（図表1）、原油価格下落によるサプ ライズというより、根本的にRFBの予想が間違っていた可能性の方が高いことを示唆している。 図表1 コアインフレ率（変動の激しいエネルギーや食品関連の品目を除いたもの） ： パーセント（ 12ヶ月間の変化率） 実質および予測 FOMC 予測 （2012年9月時点） 2 1 0 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 出所：FRB、米国勢調査局 2014年11月30日時点 当社は、2015年上半期の間、インフレ率にはほとんど変化がないとみている。過去数ヵ月間 の原油価格の急落はインフレ率に大きな低下圧力をかけ、インフレ率はFRBが予想する2％を 下回って推移するだろう。原油価格の下落幅からみて、総合インフレ率は6月までに前年同月 比で1％近辺まで低下すると見込まれ、それより規模は小さいものの、コアインフレ率にも著 しい影響が及ぶ可能性が高い。 もちろん、FRBは原油安の影響による総合インフレ率の低下を既にある程度織り込んでおり、 一定のインフレ率の低下は必ずしも政策議論には影響しないだろう。とは言え、インフレ率 が今年も予想を下回った場合、看過することはできず、少なくとも、FRBは先見的な評価に「 ある程度の自信」をもつことは難しくなるかもしれない。 ウエスタン･アセット 2 2015年1月 2015年のFRBの見通し 金融政策関連 原油価格の下落 恐らく2014年下半期（7月∼12月）の金融市場における最も重要な動きは、大規模な（そして ほとんど予想外の）原油価格の下落だろう。FRB高官は下落の主因は需要でなく供給にある と解釈しているようだ。この違いは極めて重要で、その通りであれば、原油価格の下落は経 済成長にプラスであり、インフレへの悪影響は一時的に留まるとみられる。供給が原因とす るFRBの解釈は、原油価格と他のコモディティ価格の比較からも裏付けられる。特に、産業 用金属と農産物価格は2014年下半期、原油価格が下落したにもかかわらず底堅く推移した （図表2）。ここからは、原油価格の下落の背景には、世界需要の広範な減退でなく、米シェー ル企業による新たな供給や石油輸出国機構（OPEC）の生産量継続など、原油市場固有の要 因があるとの説明が導かれる。 図表2 コモディティ価格 130 農産物価格インデックス 2014年1月を 100とした指数 120 110 100 90 産業用金属インデックス 80 WTI 原油価格 70 60 50 2014年1月 2014年4月 2014年7月 2014年10月 2015年1月 出所：ブルームバーグ 2014年12月31日時点 確かに一理ある考え方だが、これだけでは世界需要の減退も原油価格の下落に影響を与え てきたという可能性を排除できない。実際、国際エネルギー機関（IEA）は、原油の需給ギャ ップの最大3分の2は日本、欧州、中国を中心とする需要の落ち込みによるものと示唆してい る。仮に原油安の原因が世界需要の減退によるものなら、米国の経済とインフレの見通しに 対する悪影響は一段と大きくなる。需要が減退すれば、輸出が減速し、金融市場に一段とスト レスがかかり、さらに消費や投資の減速にもつながる可能性もあり、米国の経済成長のリスク 要因となる。また、世界の需要が鈍化すれば世界のインフレ率低下につながる可能性が高く、 米国のインフレ回復は一段と難しくなるだろう。 当社は原油価格の下落は供給過多が主な原因であるという解釈に異論はなく、供給主導の 原油価格下落が総じて経済全体にはプラス材料であるとの見方にも賛同するものの、一方 で、FRBは原油価格の下落が世界需要に関する何らかのシグナルである可能性を認識すべき であるとも考えている。こうした懸念（そしてそれに伴う経済成長とインフレに対するリスク） を第一の理由として、FRBは先行きに慎重な見通しを立てる必要があるだろう。 ウエスタン･アセット 3 2015年1月 2015年のFRBの見通し 金融政策関連 米ドル高 米ドル高もFRBが警戒すべき大きなリスクである。米ドルは2014年に貿易加重ベースで8％ 上昇し、その半分以上は2014年第4四半期（10月∼12月）に見られた。最近の動きは1994年 および1999年のFRBの利上げサイクル時と同様の軌道を辿っており、当時米ドルはそれぞ れ19％、22％上昇した（図表3）。ドル高に関しては、相対的な米国経済成長の強さと米国 金利の上昇が、海外投資家を米国市場に引きつけ、その結果、資本が流入してドルの価値 を押し上げている、という楽観的な見方がある。これがドル高の主因なら、FRBが懸念する 理由はほとんどないだろう。 図表3 FRBの利上げ前後の米ドル指数 125 120 1999 貿易加重ドル指数 115 110 1994 現在 105 100 95 2004 90 85 1987 80 75 -500 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 500 FRBによる利上げ開始を基準とした日数 出所：ブルームバーグ 2014年12月31日時点 しかし、米ドル高が懸念材料になり得る理由が少なくとも2つある。まず第一に、ドル高は輸 入品価格を下落させるともに、外国製品と市場シェアを争う国内生産品の価格低下につなが り、国内インフレ率を低下させる傾向があることだ。最近の米国の財価格のインフレ率低下 の一部は既にドル高の影響を反映している可能性がある。次に、FRBがドル高を懸念すべき第 二の、そして恐らくより重要な理由は、ドル高の一因が「質への逃避」による可能性があるこ とだ。違いは分かりにくいかもしれないが、海外からの資本流入の中でも、より高いリターン の追求を目的とした積極的なものと、海外の政情不安や経済危機の回避を目的とした消極 的な資本流入とでは、重要な違いがある。後者のシナリオであるなら、FRBにとって懸念され る状況であり、FRBの米国経済見通しに対する慎重姿勢は強まるだろう。 ECBと日銀の追加金融緩和策 2015年の米国景気予想に際して、ECBおよび日銀の追加緩和の見通し（図表4）を考慮するこ とは重要であり、恐らくFRBも注意深く検討しているとみられる。望ましい展開は、海外の中 央銀行の追加緩和が金融市場と実体経済を押し上げ、さらに米国景気の回復見通しを改善 させ、FRBが自らの予測に確信を強めることである。実際に、ニューヨーク連銀のダドリー総 裁は最近の講演の中で、ECBと日銀の緩和措置で世界の金融環境が緩和すれば（つまり株価 上昇と債券利回りの低下）、FRBは金融政策の正常化を加速させる可能性があると示唆した。 ウエスタン･アセット 4 2015年1月 2015年のFRBの見通し 金融政策関連 図表4 各中央銀行のバランスシート 80 DGP比（％） 60 日銀 40 ECB 20 0 2007 FRB 予測 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 出所：ブルームバーグ 2014年9月30日時点 しかし、残念ながら、米国への影響はプラスだけではない。第一に、欧州または日本の追加 QEが期待通りの需要押し上げ効果をもたらさない可能性が極めて高いことがあげられる。 第二に、追加緩和はさらなるドル高につながる可能性が高く、そうなれば米国のインフレ率 は低下しかねない。最後に、ECBと日銀が異例の措置をさらに打ち出すということは、欧州 と日本の需要低迷と低インフレの問題がいかに根強いかを物語っている。欧州や日本のこ うした懸念すべき状況をみれば、拙速な金融引き締め策がもたらすダウンサイドリスクは明 らかである。FRB高官が海外の中央銀行の成功を願っているのは間違いないが、FRB高官は 米国経済の見通しを策定する際、欧州や日本の動向をみて楽観的になる可能性より、慎重 姿勢を強める可能性が高いだろう。 世界的なインフレ率低下 低インフレ率は欧州や日本に限った問題ではない。2014年、新興国と先進国のインフレ率の 中央値は30年ぶりの低水準付近にあり、当面はその水準近くに留まるとみられている（図表 5）。多くの国にとってインフレ率の低下は歓迎すべき動きである。それが特に当てはまるの は、目標を上回り続けるインフレに中央銀行が手を焼いているエマージング諸国である。こ れら諸国のインフレ率が低位に留まれば、中央銀行は政策の軸足を金融緩和による経済成 長と金融市場の押し上げに移すことができる。現に、先ごろ中国人民銀行が金融緩和を打 ち出せたのは、中国のインフレ率低下が一因である。 確かに世界的なインフレ率低下は一部の新興国に恩恵をもたらすかもしれないが、一方で、 米国、欧州、日本など、インフレ率が既に低すぎる先進国にとっては、ほぼ間違いなく懸念 材料である。インフレ率は貿易のグローバル化を通じて相互に影響し合っており、米国は中 国から製品を輸入すると同時に中国のデフレも輸入する恐れがある。よりファンダメンタル な観点では、世界的なインフレ率低下は世界需要の低迷や減速が原因の可能性もある。そ の場合、新興国中銀がある程度の金融緩和を実施しても、短期的なプラス効果は期待できる ウエスタン･アセット 5 2015年1月 2015年のFRBの見通し 金融政策関連 図表5 グローバルインフレーション 18 IMF 予測 16 パーセント（％） 14 12 新興国中央値 10 8 6 先進国中央値 4 2 0 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020 出所：IMF 2014年10月時点 かもしれないが、世界経済が長期的な需要減退に陥ることを完全に防ぐことはできないだろ う。これも、FRBが世界的なインフレ動向を十分に警戒すべき理由の一つである。 結論および投資への意味合い FRBは、QEに関するガイダンスに制約されない新たな状況で2015年をスタートした。そして近 いうちに最初の利上げに関するガイダンスという制約もなくなるだろう。それよりも、FRBがイ ンフレ予想にどの程度自信を持っているかが最初の利上げ時期を決める、とイエレン議長は 述べている。これは本質的に主観的な基準であり、そのため、投資家はFRBが予想に対してど の程度自信を持っているかを推察するため、リスクを自ら評価しなければならない。当社はイ ンフレ見通しに対するリスクは大きいと考えており、従ってFRBはインフレ見通しに「ある程度 の自信」を持てるまで、利上げをやや先延ばしする可能性が高い。 実際に、FRBの利上げ先送りの可能性は米国金利市場に既にある程度織り込み済みである。 年初時点で、同市場はFRBが2015年に2回、そして2016年に恐らく4回の追加利上げを実施 すると織り込んでいた。しかし、この利上げペースはFOMCの四半期経済予測に示されてい るガイダンスを下回っている。ガイダンスによると、FRB高官は2015年に3回の利上げ、2016 年に5回または6回もの利上げを見込んでいるからだ（図表6）。 FRBによる利上げの可能性を議論する上で重要なのは、ただ単に金利水準に注目することで はなく、世界情勢の動きが米国のインフレ見通しにさらなるダウンサイドリスクをもたらすか 否かという点を精査することであろう。具体的には、上記リスクのいずれかが顕在化して、イン フレ見通しにさらに疑問符がつけば、FRBは利上げを先送りすると当社は考えている。そうな れば米イールドカーブの短期部分の利回りは低下し、米短期国債はアウトパフォームする可能 性が高い。そのため、米国イールドカーブの短期部分のエクスポージャーは、世界的な景気減 速局面におけるクレジット・ポジションのリスク・ヘッジとして貴重な役目を果たすと言えよう。 ウエスタン･アセット 6 2015年1月 2015年のFRBの見通し 金融政策関連 図表6 FOMCによる四半期経済予測と市場価格 4 パーセント（％） 3 FOMCメンバーの中央値 下位5位 FRBファンド先物 2 1 0 2013年12月 2014年12月 2015年12月 2016年12月 2017年12月 「より長期間」 出所：FRB、ブルームバーグ 2014年12月31日時点 ウエスタン･アセット 7 2015年1月 リスク・ディスクロージャー © Western Asset Management Company 2015. 当資料の著作権は、 ウエスタン・アセット・マ ネジメント株式会社およびその関連会社（以下「ウエスタン・アセット」 という）に帰属するもので あり、 ウエスタン・アセットの顧客、 その投資コンサルタント及びその他の当社が意図した受取人 のみを対象として作成されたものです。第三者への提供はお断りいたします。当資料の内容は、 秘密情報及び専有情報としてお取り扱い下さい。無断で当資料のコピーを作成することや転載 することを禁じます。 過去の実績は将来の投資成果を保証するものではありません｡当資料は情報の提供のみを目的 としており、作成日におけるウエスタン・アセットの意見を反映したものです。 ウエスタン・アセット は、 ここに提供した情報が正確なものであるものと信じておりますが､それを保証するものではあ りません。当資料に記載の意見は、特定の有価証券の売買のオファーや勧誘を目的としたもので はなく、事前の予告なく変更されることがあります。当資料に書かれた内容は、投資助言ではあり ません。 ウエスタン・アセットの役職員及び顧客は、当資料記載の有価証券を保有している可能性 があります。当資料は、お客様の投資目的、経済状況或いは要望を考慮することなく作成されたも のです。 お客様は、 当資料に基づいて投資判断をされる前に、 お客様の投資目的、 経済状況或いは 要望に照らして、 それが適切であるかどうかご検討されることをお勧めいたします。お客様の居住 国において適用される法律や規制を理解し、それらを考慮する責任はお客様にあります。 ウエスタン・アセット・マネジメント株式会社について 業務の種類： 金融商品取引業者（投資運用業、投資助言・代理業、第二種金融商品取引業） 登録番号： 関東財務局長（金商）第427号 加入協会： 一般社団法人日本投資顧問業協会（会員番号 011-01319） 一般社団法人投資信託協会 ウエスタン・アセット
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