ご参考資料ピクテ・マーケット・フラッシュ 2016年2月1日先進国 Pictet Market Flash 日本銀行：市場の意表を突いたマイナス金利導入 2016年1月29日、日本銀行は金融政策決定会合で、マイナス金利政策の導入を決定しました。予想外かつ反対票の多い、薄氷の決定でした。もっとも、市中銀行の日銀当座預金に及ぼす影響は、当面のところ、軽微に留まることが予想されます。また、今回の決定は、円高の進行を抑え、株式市場の上昇を促すことも期待されます。「マイナス金利付量的・質的金融緩和」日本銀行（日銀）の黒田総裁は、2016年1月29日、マイナス金利の導入を決めました。総裁は、最近までマイナス金利の導入はないとの見解を繰り返し明言していたことから、予想外の決定でした。日銀のマイナス金利は3階層構造方式を取っており、市中銀行が日銀の当座預金口座に預ける預金残高を3つの階層に分け、それぞれに、プラス金利、ゼロ金利、マイナス金利を適用します（図表1参照）。新しい施策は、「マイナス金利付量的・質的金融緩和(QQE）」と呼ばれ、金融政策委員（9人）による賛成5人：反対4人の決定となりました。また、資産買入額（年間80兆円）を据え置く一方で、2%の物価達成目標時期を、従来の2016年度後半から2017 年度前半頃に6ヵ月先送りしました。マイナス金利適用預金は少額に留まる見込み 3階層構造方式のもとでは、「基礎残高」に+0.1%、「マクロ加算残高」に0%、「政策金利残高」に-0.1%の金利が適用されます。「基礎残高」とは、各金融機関がこれまで日銀の当座預金口座に預けてきた預金残高です。「マクロ加算残高」とは、所要準備額に相当する残高と、日銀の各種の貸出支援プログラムの残高との合計額であり、日銀当座預金残高が増加することを勘案して、基礎残高に掛目を掛けて算出されます。「政策金利残高」とは、各金融機関の当座預金残高のうち、「基礎残高」と「マクロ加算残高」を上回る金額です。図表1: 日銀当座預金口座の階層と適用金利日銀当座預金残高 -0.1% 政策金利残高マクロ加算残高基礎残高 0% +0.1% 出所：日本銀行のデータを使用しピクテ投信投資顧問作成既存の預金には、各金融機関の収益性を確保するため、従来通り、+0.1%の金利が付与され、マイナス金利は、QQEの増加に伴って、正当な理由なく増加した預金に限って適用されます。したがって、当座預金のうち、マイナス金利が適用される金額は当初極めて少額に留まるものと思われます。シグナル効果と円安誘導マイナス金利導入の真の目的は、円安誘導だと考えます。マイナス金利の導入を受け、日銀当座預金口座に積まれていた資金が、利回り向上のため、国外投資に向かう公算が高まっているからです。事実、日銀の一段の追加緩和を続ける意志と能力については懸念が強まっていました。＜次ページに続きます＞ ※将来の市場環境の変動等により、当資料記載の内容が変更される場合があります。ピクテ投信投資顧問株式会社巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 1 3 ご参考資料 Pictet Market Flash 先進国量的・質的金融緩和の「量」から「金利」に政策の焦点を移し、必要とあらば、マイナス金利幅の拡大も辞さないと明言することで、日銀は望まれない円高を抑制する新しい手段を得ることとなります（図表2参照）。物価達成の目標時期を先送りしたとはいえ、今回の決定は、2%の物価上昇実現に向けた日銀の強い関与を示すものと考えます。また、デフレ圧力を増す過度の円高が歓迎されない一方で、過度の円安が進行する公算も低いと思われます。中小企業への影響が大きく、環太平洋戦略的経済連携協定（TPP）加盟国との関係悪化を懸念させる等、政治的コストが高い上に、既に割安感が際立っているからです。図表2: ドル円の為替レートの推移日次、期間：2011年1月末～2016年1月末 130 ドル円円 120 110 100 90 80 70 11年1月31日 12年1月31日 13年1月31日 14年1月31日 15年1月31日出所：ブルームバーグのデータを使用し、ピクテ投信投資顧問作成為替レートとTOPIXの相関図表3: ドル円の為替レートとTOPIXの推移日次、期間：2000年1月末～2016年1月末 TOPIX （東証株価指数）の年初来の下落率は -16% （2016年1月21日現在）と、世界の株式市場の中で最も大きく、2015年11月24日から2016年1月21日の期間では-19%に達します。2015年下期以降の円高が株式市場の下押し要因となっています。 2014年下期から2015 年上期にかけて薄れていた為替レートと株式リターンとの相関が再び強まっているからです（図表3参照）。 2,500 140 TOPIX（左軸） 2,300 円 130 ドル円（右軸） 2,100 120 1,900 1,700 110 1,500 100 1,300 90 1,100 80 900 企業収益の悪化とバリュエーション日本企業の利益成長率は、ここ数年、世界の企業と比較して、最も良好なトレンドを維持していました。ところが、円高の進行が利益を損ない、業績予想値の変化率を示す「リビジョン・インデックス」の3ヵ月移動平均は、 2015年9月以降、マイナスに転じています。円高は、景気敏感型セクターに最も大きな影響を及ぼしており、 2015年度（2016年3月期）の利益成長率予想は、2015 年11月時点での予想から半減しています。これは、 TOPIX構成銘柄の多くが景気敏感銘柄だからです。日本の株式市場が下落した結果、株価収益率（来期予想ベース）はアベノミクス前の水準に戻しています。円安は、株式市場の反発につながる好材料だと考えます。 700 00年1月31日 05年1月31日 10年1月31日 70 15年1月31日出所：ブルームバーグのデータを使用し、ピクテ投信投資顧問作成＜次ページに続きます＞ ※将来の市場環境の変動等により、当資料記載の内容が変更される場合があります。ピクテ投信投資顧問株式会社巻末の「当資料をご利用にあたっての注意事項等」を必ずお読みください。 2 3 ご参考資料 Pictet Market Flash 先進国キャリー取引調達通貨は目先弱含みか？欧州中央銀行（ECB）の追加金融緩和示唆に続き、日銀がマイナス金利の導入を決めたことは、数ある外部要因の中でも、中央銀行の金融政策が、市場のリスク選好意欲を促す重要な要因であることを確認するものとなりました。議論の余地はありそうですが、最も重要なのは米連邦準備制度理事会（FRB）の対応だと思われますが、日銀のマイナス金利導入と3月にも予想されるECBの追加金融緩和が、FRBの拙速な利上げを躊躇させる公算は高いと考えます。円とユーロに対する下押し圧力が実効為替レート・ベースのドル高をもたらし、実質的な金融引き締めにつながるものと考えられるからです。一方、中国人民銀行（中央銀行）は、急激な人民元安懸念を払拭する目的で介入を続けています。したがって、短期的には、新興国通貨の反発と、（ユーロ、スイスフラン、円等）キャリー取引の調達通貨の減価の公算が高いと見ています。 ※将来の市場環境の変動等により、当資料記載の内容が変更される場合があります。当資料をご利用にあたっての注意事項等 ●当資料はピクテ投信投資顧問株式会社が作成した資料であり、特定の商品の勧誘や売買の推奨等を目的としたものではなく、また特定の銘柄および市場の推奨やその価格動向を示唆するものでもありません。●運用による損益は、すべて投資者の皆さまに帰属します。●当資料に記載された過去の実績は、将来の成果等を示唆あるいは保証するものではありません。●当資料は信頼できると考えられる情報に基づき作成されていますが、その正確性、完全性、使用目的への適合性を保証するものではありません。●当資料中に示された情報等は、作成日現在のものであり、事前の連絡なしに変更されることがあります。 ●投資信託は預金等ではなく元本および利回りの保証はありません。●投資信託は、預金や保険契約と異なり、預金保険機構・保険契約者保護機構の対象ではありません。●登録金融機関でご購入いただいた投資信託は、投資者保護基金の対象とはなりません。●当資料に掲載されているいかなる情報も、法務、会計、税務、経営、投資その他に係る助言を構成するものではありません。 3 3