みずほインサイト米州 2015 年 3 月 19 日事実上の追加緩和となった FOMC 欧米調査部主席研究員声明文・記者会見に驚きはなく、 “点”が主役に 03-3591-1219 小野亮 [email protected] ○ 3月17・18日に開催されたFOMCは、声明文から「忍耐強く」との文言を削除し、4月会合の据え置きも表明した。それ以降の利上げの可否は、「インフレ持ち直しへの合理的自信」の強さ次第である。 ○ 「合理的自信」は曖昧な概念だが、①一層の雇用改善、②インフレ率の下振れが原油安・ドル高による一時的現象、③賃金の上昇、④インフレ期待の持ち直し等が有力な材料のようだ。 ○ これらの声明文・記者会見に驚きはなく、実際の主役は政策金利見通しを示す“点”である。利上げパスの傾斜と着地点は大幅に下方修正され、金融市場に事実上の追加緩和をもたらした。１．政策運営の自由度確保に向け「忍耐」の文字を削除 3月17・18日に開催された連邦公開市場委員会（FOMC）は、政策金利の先行きに関する方針であるフォワードガイダンスを修正した（図表1）。昨年12月に採用した「忍耐強く利上げを待つ」という文言を削除すると共に、次回（4/28・29）の会合でも利上げの可能性がないことを明らかにした。ガイダンス修正の最大の狙いは、金融政策の自由度の確保である。イエレン連邦準備制度理事会（FRB）議長のこれまでの発言から、「忍耐強く利上げを待つ」とは「続く2回の会合では利上げしない」という意味に解されてきた。したがって3月と4月の会合では利上げが行われないことは今回の会合前から既定路線であり、フォワードガイダンスの修正に驚きはない。こうした中、FOMCが神経を尖らせたのは「忍耐の削除＝6月利上げ」という思惑を打ち消すことだった。声明文では、今回の修正は利上げ開始の時期をFOMCが決めたということではない、と強調されている。イエレン議長も記者会見で、6月会合からは「どの会合でも利上げの可能性が排除されない」と説明した上で、「特に、6月の会合で必ず利上げするというわけでない」と述べている。もっとも「6月の利上げも排除されない」とイエレン議長が付言したように、兎にも角にも、金融政策の自由度を確保したいというのがフォワードガイダンス修正の狙いである。２．利上げ判断は「インフレ持ち直しに対する合理的自信」次第利上げの可否は、「インフレ率が中期的に目標の2％に向かって持ち直していくという合理的自信」をFOMCが持てるかどうかにかかっている。合理的自信の強さをどう測るのかはFOMC参加者らの裁量に 1 委ねられているが、少なくとも雇用、インフレ、賃金、インフレ期待の動きが重要である。今回の声明文で新たに採用された合理的自信に関する一節は、2月の議会証言でイエレン議長が使ったものである。議会証言では、金融政策に課せられた2つの使命（デュアル・マンデート）のうち、「完全雇用」（maximum employment）については達成の目処が立っているため、雇用情勢の改善が今後も続く限り、金融政策の焦点は残された使命である「物価安定」にシフトするということが、合理的自信に関する一節を用いて示されていた。今回公表されたFOMC参加者の経済見通しでも、2015年末には失業率が完全雇用水準（長期水準：5.0～5.2％）に並び、2016年と2017年にはその水準を下回り続けるとの見方が示されている。一方、インフレ率が持ち直すという合理的自信が深まるための条件は、FOMC参加者らの裁量に委ねられている。記者会見で質問を受けたイエレン議長は、特定の経済指標の水準が満たされればいいというような機械的あるいは単純な答えはないと回答した。ただ、イエレン議長は合理的自信につながり得る動きとして、4つの例を挙げている。決して目新しくはないが、重要なので確認しておこう。第1に一段の雇用改善である。労働需給の緩みがなくなれば、インフレ率の持ち直しへの自信が確かなものになる。第2に、足元のインフレ率の下振れが、原油安とドル高による一時的な動きだと確認できることである。第3は賃金の伸びである。FOMC内の議論では、賃金とインフレの関係は希薄であるという指摘もあるが、賃金の伸びが高まればインフレ持ち直しの症状として捉えることができる。第4はインフレ期待である。サーベイ調査のインフレ期待は安定しているが、金融市場で観察されるインフレ期待は下振れている。後者が持ち直せば自信につながるとイエレン議長は述べている。図表 1 3 月声明文とイエレン議長記者会見の概要・従前の声明文で示唆してきたように、4 月会合で利上げする可能性はない。・労働市場のさらなる改善が続き、インフレ率が 2％の目標に向かって中期的に持ち直すという合理的自信が持てるようになれば、利上げが適切だろう。 ――合理的自信は、何か機械的に決まるものではない。幅広い動きによって決められるものだ。単純な答えはない。 ――一段の雇用改善や、インフレ率の下振れが一時的なことの確認、賃金の伸びの高まり、インフレ期待の持ち直しなどは、自信を深める材料である。・今回のフォワードガイダンスの修正は、FOMC が最初の利上げ時期を決めたことを意味するわけではない。 ――特に 6 月会合で必ず利上げするという訳ではない。ただ、その可能性も排除できない。（注）・が声明文、――が記者会見での補足。（資料）FRB よりみずほ総合研究所作成 2 ３．政策金利パスの傾斜と着地点が共に大幅下方修正声明文の修正も記者会見もほぼ事前の予想通りであり、驚きはなかった。主役を演じたのはFOMC参加者の政策金利見通しを表す“点”である。政策金利パスの傾斜と着地点が大幅に下方修正され、金融市場に事実上の追加緩和をもたらした。昨年12月に公表された政策金利見通しと比較すると、“点”が全体として下方シフトしていることが分かる（図表2）。それぞれの点の水準を低い方から並べて順に比較してみると、2015年については特にタカ派寄りの参加者ほど前回と比べて利上げ幅を大きく下方修正していることや（図表3、②-①）、 2016年の利上げ幅についても多くの参加者が下方修正していること（図表3、④-②-(③-①)）が確認できる。声明文を修正し、利上げ判断の自由度を得たことで、早ければ6月会合での利上げが視野に入ったにも関わらず、金融市場が株高・債券高・ドル安の反応を見せたのは、ひとえに“点”の大きな下方シフトによるものと考えられる。こうした“点”の変化を伴わなければ、声明文の修正は株安・債券安・ドル高をもたらした可能性が高い。図表 2 政策金利パス（％） 4.50 --------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ○ ○ ------------- ● -------------- ○ ○ ------ 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 ○ ───────────────────────────────────────────────── ○ ───────────●────────── ○ ─────────────●●──────────── ○ ○ ○ ──── ○ ○ ● ----------------------------------------------------------------- ●● ------- ○ ○ ○ ------- ●●●●●● --- ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○○ ● ●● ------------------------------------------------------------------------------------------ ●●●●●●● ------- ○ ○ ○ ----○ ○○ ● ●● ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ ○ ------○○ ○○ ●●●● ─────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────●──────────────────────── ○ ○ ●● ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------○ ○ ● ●●● --------------------------------------------------- ○ ---------------------------------------------------------------------○ -------------------------------------- ● ----------------------------------------------------------------------------------○○○ ● ────────────────────────────────────────────────────────────────●────────── ○ ───────────────────────────────────────── ○○○○ ○○ ●●● ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------○○ ● ●●●●●● ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------●● ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------○○○ ○ ● ● ───────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────── ○○○○ ●●● ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------○○ ●●●●●●● ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------○ ● ● ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------○○ ●● 2015年末 2016年末 2017年末長期（注）○は前回（2014/12）、●は今回（2015/3）の参加者ごとの見通しを表す。矢印は最頻値の移動を表す。（資料）FRBよりみずほ総合研究所作成 3 ４．世界経済のリスクとみなされ始めたドル高に自ら歯止め出口に向かう米金融政策がドル高を通じて世界経済のリスクとなりつつあることに対して、FOMCは自ら手を打った格好である。国際通貨基金（IMF）のラガルド専務理事は、インドで行った講演（3/17）で米国の金融政策がもたらす負のスピルオーバーに警告を発した。ラガルド専務理事は、FOMCが金融政策の正常化を進めようとする中で進んでいるドル高を取り上げ、新興国市場が2つのリスクに直面していると述べた。1つは、ドル建て債務を抱えながら、その返済原資がドル以外の通貨建てとなっている国や企業・家計が、ドル高の昂進によって返済難に陥ってしまうリスクである。ラガルド専務理事によれば、2009-2012年の間に新興国市場に流入した資金はグロスで4.5兆ドルにのぼり、世界全体のおよそ半分を占めた。もう1つは、米金利の上昇による新興国市場からの資金流出や新興国市場における金利の急上昇である。バーナンキ前FRB議長のQE3縮小・停止発言を機に2013年5月・6月に生じた国際金融市場の大変動（“taper tantrum”）は決して一度きりのものではなく、警戒が必要だという。こうした警告に対し、今回FOMCは自ら手を打った。“点”を動かしたことで、金融市場に事実上の追加緩和をもたらしてドル高に歯止めをかけ、世界経済のリスク軽減に寄与したわけだ。しかし、6 月会合が近づくにつれ、金融市場に再び緊張が走るとみられ、楽観は禁物である。図表 3 政策金利見通しの比較 2015年末ハト派タカ派 2016年末前回今回引上げ幅前回利上げ幅今回利上げ幅 ① ② ②-① ③ ③-① ④ ④-② 0.125 0.125 0.625 0.625 0.875 0.875 0.875 0.875 1.125 1.125 1.125 1.625 1.625 1.875 1.875 1.875 1.875 0.125 0.125 0.375 0.625 0.625 0.625 0.625 0.625 0.625 0.625 0.875 0.875 0.875 1.125 1.375 1.375 1.625 0.375 1.125 1.875 1.875 2.125 2.125 2.125 2.375 2.500 2.625 2.875 3.125 3.125 3.375 3.625 3.875 4.000 0.250 1.000 1.250 1.250 1.250 1.250 1.250 1.500 1.375 1.500 1.750 1.500 1.500 1.500 1.750 2.000 2.125 0.375 1.125 1.625 1.625 1.625 1.625 1.625 1.625 1.875 1.875 1.875 2.125 2.250 2.625 3.375 3.375 3.750 0.250 1.000 1.250 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.250 1.250 1.000 1.250 1.375 1.500 2.000 2.000 2.125 0.00 0.00 ▲0.25 0.00 ▲0.25 ▲0.25 ▲0.25 ▲0.25 ▲0.50 ▲0.50 ▲0.25 ▲0.75 ▲0.75 ▲0.75 ▲0.50 ▲0.50 ▲0.25 修正幅 ④-② -(③-①) 0.00 0.00 0.00 ▲0.25 ▲0.25 ▲0.25 ▲0.25 ▲0.50 ▲0.13 ▲0.25 ▲0.75 ▲0.25 ▲0.13 0.00 0.25 0.00 0.00 （注）2015年の政策金利見通しの高低順と、2016年の高低順が同一と仮定して計算。例えば、あるFOMC参加者が 2015年に下からN番目の政策金利を提示した場合、2016年もN番目の政策金利を提示しているとみなす。（資料）FRBよりみずほ総合研究所作成 ●当レポートは情報提供のみを目的として作成されたものであり、商品の勧誘を目的としたものではありません。本資料は、当社が信頼できると判断した各種データに基づき作成されておりますが、その正確性、確実性を保証するものではありません。また、本資料に記載された内容は予告なしに変更されることもあります。 4