リサーチ TＯＤＡＹ 2015 年 3 月 31 日 FRB は事実上の追加緩和だ常務執行役員チーフエコノミスト高田創３月17、18日に開催されたFOMCは、声明文から「忍耐強く」との文言を削除し、４月会合での据え置きを表明した。それ以降の利上げの可否は、「インフレ持ち直しへの合理的自信」の強さ次第になるだろう。みずほ総合研究所は「事実上の追加緩和となったFOMC」と題したリポート1を発表している。３月のFOMCにおける声明文・記者会見に驚きはなく、実際の主役は政策金利の見通しを示す「点」にあった。下記の図表に示されるように利上げパスの傾斜と着地点は大幅に下方修正され、金融市場には事実上の追加緩和がもたらされた。３月のFOMCによって金融市場が株高・債券高・ドル安の変化を示したのは、この「点」の下方修正によるものであり、下方修正なかりせば、株安・債券安・ドル高がもたらされた可能性が高い。 ■図表：米国の政策金利パス（％） 4.50 --------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ○ ○ ------------- ● -------------- ○ ○ ------ 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 ○ ─ ───────────────────────────────────────────────── ○ ───────────●────────── ○ ─────────────●●──────────── ○ ○ ○ ──── ○ ○ ● ----------------------------------------------------------------- ●● ------- ○ ○ ○ ------- ●●●●●● --- ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○ ○○ ● ●● ------------------------------------------------------------------------------------------ ●●●●●●● ------- ○ ○ ○ ----○ ○○ ●● ● ------------------------------------------------------------------------------------------------------------------ ○ ------○○ ○○ ●●●● ─ ─────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────●──────────────────────── ○ ○ ●● ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------○ ○ ● ●●● --------------------------------------------------- ○ ---------------------------------------------------------------------○ -------------------------------------- ● ----------------------------------------------------------------------------------○○○ ● ─ ────────────────────────────────────────────────────────────────●────────── ○ ───────────────────────────────────────── ○○○○ ○○ ●●● ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------○○ ● ●●●●●● ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------●● ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------○○○ ○ ● ● ─ ───────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────────── ○ ○ ○ ○ ●●● ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------○○ ●●●●●●● ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------○ ● ● ---------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------○○ ●● 2015年末 2016年末 2017年末長期（注）○は前回（2014/12）、●は今回（2015/3）の参加者ごとの見通しを表す。矢印は最頻値の移動を表す。（資料）FRB よりみずほ総合研究所作成このように、FOMCが事実上の追加緩和措置を行った考えの背景には、今日の米金融政策がドル高を通じて世界経済のリスクになり始めているとの認識がある。ラガルドIMF専務理事は、インドで行った講演（3/17）で、米国FOMCが金融政策の正常化を進める過程で生じうるドル高によって、新興国市場が２つのリスクに直面するとした。第一は、ドル高の昂進によるドル建て債務の拡大で企業・家計が返済難に陥るリ 1 リサーチＴＯＤＡＹ 2015 年 3 月 31 日スクである。第二は、米金利上昇による新興国市場からの資金流出や新興国市場における金利急上昇である。2013年５、６月にQE３の縮小観測によって生じた国際金融市場の大変動（“taper tantrum”）への警戒が根強いことを、３月のFOMCは改めて示したことになる。下記の図表は過去60年間のFRBの利上げを示したものだ。この60年間で米国の利上げは13回あった。図表の期間内にある過去13回の利上げ幅の平均は3.2％であるが、その幅には70年を挟み大きな転換がある。戦後から1970年まで：利上げ５回、平均利上げ幅 1.75％ 1970年代以降 4.10％：利上げ８回、平均利上げ幅今日、多くの市場参加者が1970年代以降の自らの体験をベースに抱くコンセンサス的な利上げ幅は４％程度である。実際に、先述の2013年５、６月に生じた大変動（“taper tantrum”）はこうしたコンセンサス的な見方によるものだった。一方、戦後の1970年代に至る前、まだ大恐慌後の傷跡を背負った時代でインフレが定着する前の時期には、利上げ幅がせいぜい２％程度であった。 ■図表：米国の戦後の利上げ 16% h平均4.10％ h平均1.75％ 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10 (CY) （注）1982 年 9 月以前は公定歩合、1982 年 10 月以降は FF 目標金利。丸印は利上げ開始を、網掛けは景気後退を示す。（資料）FRB よりみずほ総合研究所作成 2013年に生じた国際金融市場の大変動（“taper tantrum”）は、70年代以降の変動の再来を念頭に置いた市場参加者による素直な反応の表れと評価される。一方、昨今の変化は、大恐慌後の70年までの状況を引きずった水準感にシフトしつつある動きとも評価される。今日聞かれる、自然利子率が低下しているとの議論や「長期停滞論」は、まさに先行き期待やインフレ率の低下を反映したものといえる。前ページに示されたように、FOMCの政策金利の見通しは、水準が下がったとはいえ、依然３％台にある。ただし、実際にはそこまで達しない可能性もあるだろう。FRBの利上げは今年の金融市場の最大のイベントだが、その話題の中心は最初の利上げのタイミングがいつかの当てっこゲームがすべてではない。むしろ、その後のペースがより重要であり、そのペースは誰もが体験したこともない従来とは異なるペースになるのではないか。 1 小野亮「事実上の追加緩和となった FOMC」（みずほ総合研究所『みずほインサイト』 2015 年 3 月 19 日）当レポートは情報提供のみを目的として作成されたものであり、商品の勧誘を目的としたものではありません。本資料は、当社が信頼できると判断した各種データに基づき作成されておりますが、その正確性、確実性を保証するものではありません。また、本資料に記載された内容は予告なしに変更されることもあります。 2