　ローライブラリー ◆ 2015 年 2 月 6 日掲載　新・判例解説 Watch ◆ 商法 No.72 文献番号 z18817009-00-050721174 非上場会社における第三者割当てによる新株の有利発行【文献種別】　判決／東京高等裁判所【裁判年月日】　平成 26 年 11 月 26 日【事件番号】　平成 26 年（ネ）第 4044 号【事　件　名】　損害賠償請求控訴事件（アートネイチャー第三者割当増資に係る株主代表訴訟事件）【裁判結果】　棄却【参照法令】　平成 17 年改正前商法 266 条・277 条・280 条ノ 2・280 条ノ 11 【掲　載　誌】　公刊物未登載 LEX/DB 文献番号 25505193 …………………………………… …………………………………… 本件第三者割当てが利益相反取引に当たり、これによるＺの損害額は上記 8 億 0,168 万円であるなどと主張して、Ｙらに対し、整備法 78 条、旧商法 266 条 1 項 4 号及び 277 条に基づく損害賠償請求として、上記〔1〕と同額をＺに対し連帯して支払うよう求め、〔3〕本件発行価額は「著しく不公正な発行価額」（旧商法 280 条ノ 11 第 1 項）に当たり、整備法 98 条 1 項、旧商法 280 条ノ 11 に基づき、Ｙ１・Ｙ３・Ｙ５に対し公正な発行価額と引受価額との差額及び遅延損害金のＺに対する各支払を求める株主代表訴訟を提起した。原審は、Ｘらの請求をいずれも棄却した。本件は、この控訴審である。事実の概要Ｘらは、補助参加人Ｚの株主である。平成 18 年 2 月ないし 3 月当時、Ｙ１はＺの代表取締役の地位にあり、Ｙ２～Ｙ５はいずれもＺの取締役の地位にあり、Ｙ６～Ｙ８はいずれもＺの監査役の地位にあった。Ｚの取締役会は、同年 2 月 16 日、22 万株の普通株式を発行して、これらにつき、Ｙ１に 5 万株、Ｙ５に 15 万株、Ｙ３に 1 万株、Ｙ６に 1 万株を、1 株当たり 900 円（以下「本件発行価額」という。）で割り当てること（以下「本件第三者割当て」という。）及びこれをＺの臨時株主総会（以下「本件株主総会」という。）に議案として提出することを決議した。本件株主総会は、同年 3 月 9 日、上記議案を出席株主の議決権の 3 分の 2 以上の賛成により可決した。Ｙ１、Ｙ３、Ｙ５及びＹ６は、上記決議に基づき、それぞれ株式の割当てを受け、同月 27 日までに、各自の割当て株式数に 1 株当たり 900 円を乗じた金額を払い込んだ。これに対してＸらが、〔1〕本件発行価額は著しく低廉であって、特に有利な発行価額による発行に当たるにもかかわらず、本件第三者割当てにおいて特に有利な発行価額をもって新株を発行することを必要とする理由を開示しなかった法令違反があること、及び本件第三者割当ての必要性がなく、目的及び手段が著しく合理性を欠くもので、不公正発行に当たる法令違反があることから、平成 17 年改正前商法（以下「旧商法」という。）266 条 1 項 5 号、277 条、整備法 78 条に基づき、Ｚの当時の取締役Ｙ１～Ｙ５及び監査役Ｙ６～Ｙ８に対して、Ｚが被った損害として 8 億 0,168 万円及び遅延損害金をＺに対し支払うよう求め、また、〔2〕 vol.7（2010.10） vol.17（2015.10）判決の要旨１　本件発行価額は特に有利な発行価額に当たるか否かについて本件発行価額が特に有利な発行価額に当たるか否かは、新株発行当時のＺの株式の公正な価額と比べて特に低い価額か否かにより決すべきところ、非上場会社の株式については、市場価格が存在しないため、市場価格によらずに公正な価額を算定する必要がある。しかしながら、非上場会社の株式価値算定方法には、配当還元法、収益還元法、類似会社比準法及び純資産価額法等（これらを加重平均して併用する方法を含む。）様々なものがあって、選択する方式によって算定結果が異なる可能性があり、株式価値の算定が容易ではない。また、発行価額は払込期日よりも前に決定しなければならないため、取締役らは、特に有利な発行価額か否かについて、発行価額決定時点の事情を基礎として判断しなければならない。 1 1 新・判例解説 Watch ◆ 商法 No.72 このようなことを考えると、非上場会社において行われた新株発行の公正な価額の算定は、当該新株発行の発行価額の算定が専門家による株式価値算定書に基づいていた場合、新株発行当時の会社の資産や収益の状況等を踏まえた上で、その算定の方法及び結果に不合理な点があるか否かを検討し、不合理な点がないときは、当該株式価値算定書に記載された株式価値の金額を上回る発行価額は、特に有利な発行価額に当たるとは認められないというべきである。これを本件についてみると、……Ｑ税理士法人により作成された本件株式価値算定書（以下「本件算定書」という。）が用いた時価純資産価額法が一般に客観性に優れていると評価され、収益力のある非上場会社の株式価値の算定を含めて、実務上も広く用いられており、非上場会社の株式価値の算定において一般的に不合理な算定方法ということはできない。本件発行価額（1 株当たり 900 円）は、本件算定書にいう公正な価額（本件株式分割後換算 1 株当たり 808.4 円）を上回っており、…… 特に有利な発行価額に当たるものとは認められない。ていたなど不当な目的を達成する手段として新株の発行が利用されたことを基礎付ける事情が存在しないから、本件第三者割当ては、不公正発行に当たらない。判例の解説一　本判決の意義本判決は、有利発行による取締役等の責任につき争われた事例である。非上場会社において行われた第三者割当てによる新株発行が、特に有利な価額による発行に当たるかについて、本判決は原判決を引用し、時価純資産価額法を採用した株式評価算定書に依拠するとした。非上場会社が発行する株価の算定方式については、定説がないとされているところであり、下級審裁判例においても、個々の事例における諸事情を考慮して判断がなされているところである。本判決は、非上場会社における株価算定の事例に一例を加えるものである。さらに、本判決では、会社の支配権に争いがない場合における第三者割当てによる新株発行が、不公正発行に当たるかの基準を示している。この点については、これまで必ずしも明示的に示されてこなかったところでもある。なお、本判決では、上記の問題のほかに、Ｙ１・Ｙ３・Ｙ５による本件第三者割当ての引受けが利益相反取引に当たるか、Ｙ６～Ｙ８が監査役の任務懈怠による損害賠償責任を負うか、Ｙ１・Ｙ３・Ｙ５が差額支払責任を負うかについても争点となっているが、紙幅の都合で解説を割愛する。２　本件第三者割当ては不公正発行に当たるか否かについて「著シク不公正ナル方法」（旧商法 280 条ノ 10）による新株の発行（不公正発行）とは、不当な目的を達成する手段として新株の発行が利用される場合をいうと解されるところ、会社の支配権につき争いがあり、既存の株主の持株比率に重大な影響を及ぼすような数の新株が発行され、それが第三者に割り当てられる場合に、その新株の発行が既存の株主の持株比率を低下させ経営者の支配権を維持することを主要な目的としてなされたものであるときは、不当な目的を達成する手段として新株の発行が利用される場合に当たるというべきであり、会社の支配権につき争いがない場合には、資金を得る目的があったか否か、特定の株主の持株比率低下を目的としていたか否か、持株比率が低下する株主が新株発行に賛成していたか否かなどを考慮して、不公正発行か否かを判断すべきである。そうすると、本件第三者割当てについては、会社の支配権につき争いが生じていなかった状況において、特定の株主の持株比率の低下を目的とし 2 二　特に有利な発行価額の算定１　公正な発行価額の算定と専門家の意見特に有利な発行価額とは、問題となる株式の公正価額に比して特に低い価額である場合をいう。本件のように非上場会社の発行する株式については、市場価格によらずに公正な価額を算定する必要がある。本判決は、公正な価額の算定にあたり、①非上場会社の「株式価値の算定が容易」ではなく、「発行価額は払込期日よりも前に決定しなければならないため、取締役らは、特に有利な発行価額か否かについて、発行価額決定時点の事情を基礎として判断しなければならない」ことから、②「非上 2 新・判例解説 Watch 新・判例解説 Watch ◆ 商法 No.72 会社のすべての株式について客観的合理的な株価を算定することは困難である。そこで、ある程度合理的根拠のある方法を採用していれば、特に新株発行差止めの仮処分手続の中においては、算出された評価額について特に有利な発行価額とまで認めるのは困難であることが多いとされる６）。そのような中、株式買取請求の事例ではあるが、1 つの株価算定方式の数値のみをもって評価額として採用するよりも、複数の方式で算定した数値の単純平均もしくは加重平均をもって評価額とするのが、下級審裁判例の傾向であるとされ７）、新株発行の事例においてもそのような例がある８）。また、新株発行価額の公正性を判断する場面においては、引受人が経営参加を目的としている場合には純資産価額方式に比重を置いた方式が採用され、引受人が一般投資家の立場にある場合は、配当還元方式ないし類似会社比準方式に比重を置いた方式が採用される傾向があるとの分析がなされている９）。さらに近時は DCF 法に比重が置かれ 10）る傾向があるとの指摘もある。以上の点に鑑みると、本件第三者割当ては、Ｚの取締役を引受人とするものであることから、株価算定方式として時価純資産価額法を選択することについては、不合理であるとまではいえない。しかし、1 つの算定方式により得られた数値を評価額として採用することについては、近時の傾向 11）に照らし、疑問も残る。場会社において行われた新株発行の公正な価額の算定は、当該新株発行の発行価額の算定が専門家による株式価値算定書に基づいていた場合、その算定の方法及び結果に不合理な点がないときは、当該株式価値算定書に記載された株式価値の金額を上回る発行価額は、特に有利な発行価額に当たるとは認められないというべきである」とする。この点について、①が②を導く十分な理由となっているのか疑問を示すものもある１）。しかし、専門家の計算を求めることで既存株主の利益は一応担保され得る一方で、取締役に対し、一義的に明らかであるとはいい難い株価の計算方法の当否の判断を要求することはできないと考えられることを理由に、取締役が専門家による株価計算の結果に基づいて判断した場合、右株価計算の方法及び結果が明らかに不合理であるなどの特段の事情がない限り、取締役は免責されると解すべきとする下級審裁判例もある２）。非上場会社の場合においても迅速な資金調達の要請は及ぶであろうし、既存株主の利益も保護されなければならない。この点に鑑みるならば、少なくとも②の結論については、妥当であろう。２　株価算定方式の選択株式の公正な価額を算定する方法には、本判決が示すあ配当還元法、い収益還元法、う類似会社比準法及びえ純資産価額法のほか、お DCF 方式、か取引先例価格方式、き国税庁方式、及び、くこれらの方式のいくつかを一定割合で加重平均して併用する方式などがある３）。本判決は、「本件算定書が用いた時価純資産価額法は、一般に客観性に優れていると評価され、収益力のある非上場会社の株式価値の算定を含めて、実務上も広く用いられていることが認められるのであって、このような算定方法が非上場会社の株式価値の算定において一般的に不合理な算定方法ということはできない」と判示した。この点、非上場株式の適正な評価額について述べた最高裁判例はない。下級審裁判例では、上記の様々な評価方法のうち、新株発行を行う会社の個別具体的な事情を考慮して様々な評価方法が採用されているのが実状である４）。確かに、企業の評価にあたっては、当該会社の規模、業容、資産、収益力など多様な考慮要素があり５）、ある特定の方式のみをもって、すべての vol.7（2010.10） vol.17（2015.10）３　将来の上場と株式価値の評価いずれの評価方法を採用するにしても、評価額を決定するために用いられる数値の選択について評価者の主観による部分が大きければ、当該評価方法により得られる数値の合理性に疑問を投げかけられることになる。本件算定書は、平成 18 年 1 月 17 日を評価時点として、時価純資産価額法によりＺの株式価値を算定した。これに対してＸらは、Ｚが超過収益力のある優良な会社であり、本件第三者割当ての翌年度に株式上場を計画していたことから（平成 19 年 2 月 14 日に上場された。）、株式価値の算定にあたり、将来獲得すると期待されるキャッシュ・フローや利益を基礎として評価することが適切であるとしていた。この点について本判決は、本件算定書の評価時点の方が上場の時点よりも本件第三者割当てにつ 3 3 新・判例解説 Watch ◆ 商法 No.72 いての株主総会の時期（平成 18 年 3 月 9 日）に近接していること、本件株主総会の時点で上場が確実なものとなっていたとまでは認めるに足りないことから、Ｘらの主張を退けている。第三者割当てが行われた後の事情をもとに、後知恵的に株価の算定が不適切であったとしては問 12）題があろう。本件において、株式の上場が確実なものであったとまでいえないときには、上場による株価の上昇を考慮しないとする本判決の結論は、妥当であろう。て適切であるかには、疑問がある。㋐の要件については、資金を緊急に調達する必要が認められないことを理由の 1 つに挙げて、不 14）公正発行に当たるとした判例もある。しかし、非上場会社においては、持株比率の維持が重要な問題であることに鑑みると、㋑㋒と同列に扱うこ 15）とが適切か、さらに検討が必要である。なお、本判決では、㋑㋒の要件につき検討しているが、㋐の要件については、検討がなされていない。株主総会において説明されたところでは、㋐の要件を充足するとはいい難いことから、本件第三者割当ては不公正発行に当たらないと結論づける点には疑問が残る。三　会社の支配権につき争いがない場合における不公正発行本件第三者割当ての目的について、本件株主総会では、安定株主対策や後継者対策と説明されていた。しかし、Ｘらは、本件第三者割当ての目的は、取締役らが個人的利益を得ることにあると主張していた。これに対して、本判決は不公正発行の問題として判示する。本判決は、いわゆる主要目的ルールを採用しつつ、「会社の支配権につき争いがない場合には、㋐資金を得る目的があったか否か、㋑特定の株主の持株比率低下を目的としていたか否か、㋒持株比率が低下する株主が新株発行に賛成していたか否かなどを考慮して、不公正発行か否かを判断すべきである」とした。この点については、第三者割当てによる新株の発行が公正なものと認められるためには、ⓐ資金調達の必要性、ⓑ第三者割当ての方法によることの必要性、 ⓒ当該第三者を選択したことの合理性、 ⓓ当該発行に係る募集事項の合理性などが必要で 13）あるとの基準も示されている。会社の支配権につき争いがない場合であっても、第三者割当ての方法による新株発行が不公正発行に当たる可能性は残される。すなわち、支配権争いと関わりなく、第三者割当ての方法による新株発行により、少数株主権等が奪われることもあり得る。この場合、非上場会社においては、ひとたび持株比率が低下すると、それを回復することは困難であることから深刻な問題となる。この点を考慮すると、上記ⓑⓒを具体化するものとして、㋑㋒を不公正発行に当たるかの判断基準とすることには、合理性があるように思われる。もっとも、本件第三者割当ての目的に関するＸらの主張に鑑みると、㋑㋒が本件における判断基準とし 4 ●――注１）資料版商事 365 号（2014 年）42 頁。２）東京地判平 9・9・17 金判 1044 号 46 頁。なお、専門機関による株価算定に疑義があるとされた事例として、大阪高決昭 51・4・27 判時 836 号 107 頁参照。３）東京地方裁判所商事研究会編『類型別会社訴訟Ⅱ〔第 3 版〕』（判例タイムズ社、2011 年）575 頁［森純子］。４）東京地方裁判所商事研究会編・前掲注３）576 頁。５）河本一郎＝濵岡峰也『非上場株式の評価鑑定集』（成文堂、2014 年）4 頁［濵岡峰也］。６）東京地方裁判所商事研究会編・前掲注３）576 頁。７）河本＝濵岡・前掲注５）50 頁、牧口晴一＝齋藤孝一『非公開株式譲渡の法務・税務〔第 4 版〕』（中央経済社、 2014 年）138～140 頁。８）大阪高判平 11・6・17 判時 1717 号 144 頁、大阪地判平 15・3・5 金判 1172 号 51 頁。９）金子勲「非公開会社株式の評価」判タ 814 号（1993 年） 69 頁、東京地方裁判所商事研究会編・前掲注３）576 頁。 10）東京地方裁判所商事研究会編・前掲注３）576 頁。東京高決平 22・5・24 金判 1345 号 12 頁、東京高判平 25・1・ 30 金判 1414 号 8 頁参照。 11）1 つ 1 つが信頼に値しない数値を複数寄せ集めたからといって、信頼できる数値が算出できるわけでないことは当然である。江頭憲治郎『株式会社法〔第 5 版〕』（有斐閣、2014 年）15 頁参照。 12）田中亘「判批」ジュリ 1463 号（2014 年）110 頁参照。 13）永井和之『会社法〔第 3 版〕』（有斐閣、2001 年）277 頁。 14）最二小判平 10・7・17 判時 1653 号 143 頁参照。 15）非上場会社を含めた非公開会社においては、会社に資金調達の必要性があったかどうかは特に問題としなくてもよいとするものとして、青竹正一『新会社法〔第 3 版〕』（信山社、2010 年）384 頁。神奈川大学准教授　木下　崇 4 新・判例解説 Watch