発⾏：市場営業部 Weekly Market Report Aug 17, 2015 FX, JPY Interest Rate, Topic 1. 為替相場概況 迫る9⽉利上げの⾒極め、今週の⽶指標・イベント（CPI、FOMC議事録）には要注意 USD/JPY （1週間の値動き） ⼈⺠元切り下げ報道 中国⼈⺠銀の⼈⺠元買い ドル売り介入報道 コメント （出所）Bloomberg 先週のドル円相場は、⽇本がお盆休みで市場が閑散とする中、中国⼈⺠銀⾏の⼈⺠元の切り下げ、ドル売り介入報道によって、125円台 前半から123円台後半まで乱高下の展開。週初、前週末の米雇用統計を受けてドル円は124円台半ばで推移。翌11日、12日には中国 ⼈⺠銀⾏が⼈⺠元を切り下げると、⽇本経済への悪化懸念も拡がりドル円は125円台前半まで円売りが進⾏。その後は中国⼈⺠銀⾏のド ル売り介入報道をきっかけにドル円は一時123円台後半まで下落する場⾯もあったが、再度の⼈⺠元を切り下げ後、中国発の過度なリスク回 避の動きが一服すると、ドル円は124円台を回復した。結局ドル円は124円台前半で越週している。今週は各種経済指標を確認しながら9 月利上げを⾒極める展開。9⽉利上げの期待感が⾼まれば、ドル円は再び125円台に乗せる場面もあるだろう。（市場営業部/山添） USD/JPY（1年間） 今週の経済指標（予定） 日付 イベント 予想 8/17(月) （米国）NY連銀製造業景気指数 +5.00 8/18(火) （米国）住宅着⼯件数 1,200K 8/19(水) （米国）CPI（前月比） +1.8％ 8/19(水) （米国）FOMC議事録公表 - 8/20(木) （米国）新規失業保険申請件数 27.1万件 今週のレンジ予想（USD/JPY） 予想者 今週のレンジ 予想のポイント 牧野 剛 123.70－125.30 ⼈⺠元の動きは⼀旦落ち着くも、中国経済の減速、原油価格の下落等リスク要因も浮上。上値の重たい展開を予想。 國井靖子 123.50－125.50 米経済指標やFOMC議事録にて米9⽉の利上げ⾒通しを探る展開。中国経済指標もあり、⼈⺠元相場の動向にも警戒。 1 Aug 17, 2015 2. 円⾦利相場概況 ⼈⺠元切り下げで債券⾼に 10年国債⾦利と債券先物 （1週間の値動き） 中国の⼈⺠元切り下げ 10年債利回り 債券先物 （出所）Bloomberg コメント 先週の円⾦利市場は、中国の⼈⺠元切り下げを受けて、他のアジア通貨が売られたこと、中国の実体経済への懸念、また、それに伴う原油 価格の下落を受け、債券は全⾯⾼の展開となった。⽕曜⽇の30年債⼊札はテールが前回の41銭から15銭。応札倍率も3.30倍と前回の 2.21倍を上回り無難な結果となった。ただし⼈⺠元切り下げも3⽇目に突⼊すると切り下げも終盤との⾒⽅から株価は上昇。債券先物も 147円台に下落した。⽊曜⽇の5年債⼊札はテール１銭、応札倍率3.44倍と無難な結果に終わった。⼈⺠元の切り下げは⼀旦収束した もようであるが、原油安の影響は今後、ディスインフレという形で影響があると思われ、日銀の追加緩和の期待も出てこよう。 （市場営業部/池田） ⾦利スワップ変化（1週間） （%） ５年円⾦利スワップ推移（1年間） （%） 今週のレンジ予想 （10年国債利回り） 予想者 伊藤功⼀郎 伊⾖浦有⾥恵 今週のレンジ 0.35%－ 0.40% 0.37%－ 0.42% 予想のポイント ⽶利上げ観測や本邦円債市場の⾼値警戒感が燻る中、今週の国債⼊札で今までの好需給に陰りが⾒受けられるか注目。 海外では⼈⺠元ショックが⼀服、関⼼は再び⽶利上げのタイミングへ。国内では⼊札を控え、調整圧⼒から⾦利低下し⾟い。 2 Aug 17, 2015 3. 今週のトピックス 市場拡大するETF（上場投資信託） ETFを競争戦略の視点から考える はじめに 【図1】ETF市場規模（残高） 日銀の買入れ等もあり、国内でもETF残高が増加しています。 世界的に⾒ても、2008年の信⽤危機以降、急速に市場規模 を拡大しています。本稿では、ETFの商品優位性を競争戦略の 視点から整理してみたいと思います。 急拡大するETF市場 世界のETFの残高は2015年6月末現在、5,000本超で2.9 兆ドル（約355兆円）です（図１）。米国債の残高が12兆 6千億ドル（約1,546兆円） （SIFMA米証券業協会）で すので、ETFの市場規模は米国債の1/4程度です。米国で第1 号ETFが上場されたのは1993年1月です。20年程度の歴史 しかない商品としては、その市場規模の拡⼤には目を⾒張るも のがあります。 （ 出所 ブラジル中央銀⾏、Bloomberg ） 寡占市場 ETF 市 場 は 上 位 3 社 （ BlackRock 、 StateStreet 、 Vanguard）でグローバルETF市場の7〜8割程度を占める寡 占市場です。上位3社の顔触れは変わらず、シェアの変動が多 少ある程度で競争環境は安定的と⾔えます。寡占市場である ことは、先⾏者利益とも関係があり、後掲のネットワーク外部性 から先⾏的に商品投⼊することにより、デ・ファクトスタンダードとし （出所：BlackRock ETP LANDSCAPE June 2015） て利⽤者と残⾼を増やし、それが参入障壁を築くという好循環 をもたらします。ETFは日経225やTOPIX、S&P500等主要な PPMの⾦のなる⽊と花形 株価指数では複数のETFが投入されていますが、債券系ETF プロダクト・ポートフォリオ・マネジメント（PPM）の「⾦のなる⽊」は では一つの資産クラスに1本のETFとの傾向が⾒られます。 低成⻑、⾼占有率のため、追加的投資がさほど必要とされず、利 益・キャッシュフローが⾒込まれ、新規参⼊も少ない点に特⻑があ 規模の経済性 ります。他方、「花形」は市場成⻑率が⾼く、競争が激しいものの、 ソフトウエアのマスター版と同様に、プラットフォームを構築すれば 積極的な投資が必要となります。ETFは前述のように、投入本数 、追加コストは限界的な費用のみなので、残高が増えれば増え は多いのですが、実は一定残高（例えば10億ドル）を超える銘 るほどコスト低減効果が効き、限界利益率が上昇し、規模の経 柄はさほど多くないのが実情です。そこで、残高が多く、市場占有 済が働く商品です。ちなみに、ETFの資産保管業務を担うカスト 率の⾼い主⼒ETFの収益で全社的なETFの品揃えを維持し、新 ディアン（受託銀⾏）は規模の経済に基づき業務展開してい 商品を投⼊するビジネスモデルを採⽤しているように⾒えます。ETF る最たる例です。いずれにしても、ETFビジネスは残高の増加が の場合、ユニークなことにPPMの「⾦のなる⽊」ではなく、「花形」が 限界利益の向上に直結する商品です。 成⻑しつつ、利益・キャッシュフローをもたらす構造となっています。 ネットワーク外部性 ネットワーク外部性とは一般に、ある財やサービスの利⽤者が増 加すると、その財やサービスの効⽤や利便性が⾼まることを指し ます。ETFも利⽤者が増加するにつれ、流動性やコスト競争⼒ が⾼まり利⽤者が増加するという正のフィードバック効果により残 ⾼と利⽤者が増加してきていることがうかがえます。利⽤者が増 えると、⾦融商品の⽣命線である流動性が⾼まり、有用性が増 します。 まとめ 今回は注目度が増しているETFを競争戦略の視点からその特⻑ と合わせて紹介しました。ETFは、規模の経済を活用しつつ、先⾏ 者利益により参⼊障壁を築き、ネットワーク外部性を通して限界 利益を向上させていくという、競争戦略的に理にかなった特性を兼 ね備えた商品であり、イノベーティブな商品として今後も市場発展 が期待されます。 3 Aug 17, 2015 ご留意事項 ・本資料は情報提供のみを目的として作成されたものであり、取引の申し込みでも、取引締結の 推奨でもなく、売買若しくは何らかの取引を⾏うことを助⾔したり、または勧誘したりするものでもあ りません。 ・本資料の内容につき、当⾏はその正確性及び完全性を保証するものではなく、⼀切の責任を 負いません。ご利⽤に際しては、ご⾃⾝のご判断でお願いします。本資料に含まれるグラフ等は一 部トムソン・ロイター等のデータを基に作成しておりますが、当データにつきトムソン・ロイター等は何 らの責任を負わないものとします。 ・本資料に基づき、お客さまが投資のご判断をされた結果に基づき生じた損害・損失等について は、当⾏は⼀切責任を負いません。 ・本資料は著作物であり、著作権法により保護されております。無断で本資料の全部または⼀部 を複製、送信、転載、譲渡および配布することはできません。 ・本資料に掲載された各⾒通しは本資料作成時点での各執筆者の個⼈的⾒解に基づいており、 それらは必ずしも当⾏の⾒解を反映しているとは限らず、また、予告なしに変更される場合があり ます。 商号：株式会社あおぞら銀⾏ （登録⾦融機関 関東財務局⻑（登⾦）第8号） 加入協会：日本証券業協会、⼀般社団法⼈⾦融先物取引業協会、日本商品先物取引協会 4
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