（業務用参考資料） Financial Trends 経済関連レポート与党・諮問会議の株価対策について ∼問題は買い手不在∼ 発表日：発表日：5月9日(金) (No.F (No.F−4) 第一生命経済研究所経済調査部担当熊野英生（外線担当熊野英生（外線：（外線：5221-5223） 5221-5223）与党と諮問会議の株価対策案を発表した。内容は、需給対策については足並みが揃っているが、実体経済に影響を与えるような財政政策・企業対応は一致していない。確かに需給対策は重要であるが、もっと買い手不在の状況を打開するような税制優遇などの対応が望まれる。与党案から抜け落ちてしまった時価会計についても、基本的な考え方から見直し、長期投資分と峻別した扱いを用意するなどの手当てを検討することが望まれる。出遅れた対応与党金融政策プロジェクトチームが「緊急金融・経済対策」、経済財政諮問会議の民間議員が「証券市場の活性化」策を相次いで発表した（資料１）。政府は、両者を踏まえて、株価対策を打ち出すことになる。今、株価対策が検討される動機は、イラク戦争（3 月 20 日開始∼4 月 9 日バクダット陥落）に前後して日経平均株価が 7,000 円台に突入したことにある（資料２）。だが、戦前からの予想では、イラク戦争の短期終結による株価反発の見方が支配的であったために、ここまで対応が出遅れた面は否めない。株価反発の目論見は外れ、気が付けば、株式市場は企業等の持ち合い解消、厚生年金基金の代行返上の強烈な売りにさらされることとなっていたという事情がある。（資料１）与党と経済財政諮問会議の株価対策メニュー与党「当面の緊急金融・経済対策」日本株円 (資料２）イラク戦争前後の株価推移ナスダック 1,550 民間議員「証券市場の活性化について」 1,500 9,200 ナスダック・金融政策（物価安定数値目標の導入、・日銀への銀行保有株式の買入れ拡充 1,400 8,600 1,350 ・年金の国内株式運用の比率拡大の前倒し・年金による積極的な株式運用（2008年度１２％の目標達成を前倒し）イラク戦争開始バクダット陥落 2003/5/5 2003/4/28 2003/4/21 2003/4/7 2003/4/14 2003/3/31 2003/3/24 2003/3/17 2003/3/3 2003/3/10 ・自己株式の取得の円滑化・相続税・贈与税の一体化の周知徹底 1,200 2003/2/24 ・民間主体の株式買取り組織の創設 2003/2/17 7,400 2003/2/3 ・銀行等株式取得機構の機能改善 2003/2/10 ・銀行等株式取得機構の機能改善 1,250 イラク戦争 2003/1/27 ・銀行株式保有制限の期限延期 8000円割れ 2003/1/20 ・銀行株式保有制限の期限延期（2004年9月の期限を２年程度延長） 1,300 8,000 2003/1/6 ・政府保有株式の売却延期 2003/1/13 ・政府保有株式（JT、NTTなど）の売却延期 2002/12/30 ・郵貯・簡保の国内株式運用拡大 2002/12/23 ・郵貯・簡保の国内株式運用拡大（郵貯１％→２％、簡保４％→６％） 2002/12/9 ・厚生年金の代行返上の影響配慮 2002/12/16 ・厚生年金基金の代行返上の時期前倒し・自己株式の取得促進のための商法改正・相続税・贈与税の一体化の広報 1,450 日経平均 2002/12/2 銀行保有株式の買入れ拡充、長期国債の買い切り増額、資金供給手段の多様化、銀行株の買取り）・相続税算定における株式時価評価の検討・法人税制の検討・2003年度の公共事業の前倒し執行・中小企業の信用保証制度の拡充・行き過ぎた円高防止のための為替介入内は共通した提言内容。本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、第一生命経済研究所経済調査部が信ずるに足ると判断した情報に基づき作成していますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。また、記載された内容は、第一生命ないしはその関連会社の投資方針と常に整合的であるとは限りません。 1 （業務用参考資料）全体的印象両対策に共通する骨子は、代行返上の前倒し、売却株式の吸収、公的資金での PKO などの需給対策である。株価下落の背景には、そもそも、デフレ経済の深化と、それに直截的に対処できない経済政策への不信がある。単なる需給対策だけでなく、実体面への働きかけが必要と言える。与党案と諮問会議案の双方で食い違っている部分には、与党の金融・財政政策、中小企業対策、諮問会議の法人税検討がある。これらは足並みが揃っていない分、政府の最終取り纏めに残るかどうか心許ない。こうした点を考慮すると、今回の対策はファンダメンタルズへの積極的な働きかけが薄いという印象になる。もうひとつの薄さは、潜在的な金融不安への対応がない点である。銀行株は４月以降大幅に落ち込んでいる。実は、与党が 3 月 24 日に発表した「緊急金融対応策」にはそうした問題への配慮があった。「緊急金融対応策」では、銀行への無税償却拡大、欠損金の繰戻還付・繰越控除の期間延長、早期健全化スキーム（公的資金の注入）復活の検討、が挙げられていた。ところが､今回はどうしたことかそれらがすっぽり抜け落ちてしまっている。銀行に対して、不良債権処理への税制･会計上の支援措置が実現すれば、ファンダメンタルズへの強力なプラス作用が期待できるはずなのだが、そうした財政的支援は封印されてしまっている。昨年 9 月の金融再生プログラム以来、無税償却と税効果会計の問題は、浮上しては沈んでしまう「押し問答」を繰り返している感がある。税制･会計支援が封印されていることが、4 月以降の銀行株の大幅下落の遠因になっている。また、株価低迷を需給面で捉えると、買い手不在問題こそが核心であると言えよう。税制優遇にしても、相続税・贈与税との損益通算だけで、この買い手不在の現状を大きく変革できるかという根本的疑問がある。需給悪化と言えば、売り圧力の吸収の方に目を奪われがちだが、むしろ株式市場での買い手不在が需給バランスを崩している点をどうにかしなくてはならない。今回の対策では、誰が株式市場の買い主体になり、どのようなかたちで売買されれば、持続的な株価上昇が促進されるかということが全く見えてこない。その反射的効果として、安易に、日銀や公的資金が買い支えるべきだと結論を下されるのかもしれない。買い手創出ができず、数々のテクニカルな対策に終始するのは、そうした政策思想の足腰の弱さを露呈している結果とも言えよう。筆者は、贈与税の課税対象に株式の損益通算を含めて考えることは良いアイデアだと思うが､もっと大胆な措置が必要だと考える。仮に、家計が株式を長期保有する主たる担い手になると考えるのならば、株式譲渡益税の非課税化は最低限必要であろう。さらに踏み込んで、長期保有株式の損を所得税と通算する大胆な優遇策も検討されればよい。現下の買い手不在を解消するアイデアこそが渇望されている。時価会計の行方 3 月 24 日に与党の「緊急金融対応策」が発表されたとき、衆目の関心は、時価会計の凍結に集まった。今回は、財務会計基準機構での再検討もあってか、「緊急金融・経済対策」では姿を消していた。2002 年度決算では、時価会計の適用を止められなかったという結論に落ち着いたのだろう。筆者は、今回が 1996 年の橋本６大改革に盛り込まれた会計ビッグバンの生き残りである時価会計を考え直す好機になると考えていたので、この点がうやむやになった点は非常に残念だ。時価会計の原理は、実に奇妙である。その原理とは、企業･金融機関のバランスシートのうち、資産の時価下落を自己資本に反映しようというものである。資産デフレの中でそんなことをすれば、自己資本比率は低下し、負債サイドにある債務返済負担が相対的に重くなるだけだ。概念的には、資産の減価に対応して、固定された負債の価値を割引くことが、バランスシート調整の解決に寄与するはずである。過剰債務の多くは、過去の資産収益率を前提に、債務価額や利回りが決められているが、デフレの中ではその実質負担が重くのしかかり、キャッシュフローを圧迫している。こうし本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、第一生命経済研究所経済調査部が信ずるに足ると判断した情報に基づき作成していますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。また、記載された内容は、第一生命ないしはその関連会社の投資方針と常に整合的であるとは限りません。 2 （業務用参考資料）たデットオーバーハングを解消するには、負債を時価に合わせて再評価する発想が必要だ。負債コストを減価することは、技術的に難題である。例えば、銀行がバランスシートを流動化することは、企業債務の価値を洗い替えるのに有効であろう。無税償却ルールを拡大適用することでも、減価した貸出債権（＝企業債務）に引当を積みやすくなる。そして、銀行の自己資本を公的資金で補強することは、間接的に減価した貸出債権を償却を促すことになる。負債コストの軽減のための実務的アイデアを総動員して、デットオーバーハングの打開に取り組まなくてはなるまい。そのほか、喫緊の課題として、企業が時価会計で相当のダメージを受けている点を看過すべきではない。企業は簿価の 5 割以上下落した株式を原則として強制評価減しなくてはならない。2002 年度決算は、経常利益段階で好調であったが、税引き前当期利益は保有株式の強制評価減でかなり失われている可能性が濃厚である。因みに、法人企業統計によると、2001 年度の全産業･全規模では、株式関連の特別損失が 6.3 兆円となったために、税引き前利益 7.1 兆円と半減してしまうダメージを受けたことが明らかになっている（資料３）。時価会計の問題点は、長期保有の資産であっても、短期売買の資産と同列に時価評価されて兆円（資料３）企業収益に対する時価会計の影響 15 5 ある。流動化するものは、時価評価が相応しい 0 が、流動化する前提を持たない長期保有資産ま -5 で一律に時価評価すべきどうか疑わしい。長期 -10 7.1 保有資産を、景気が悪化して流動性が枯渇した経済状況で売却しようとするから、資産価格をディスカウントしなければ、売却できないというジレンマに陥っている面がある。そうして表面化した売却時価を、取引実績のない資産の時 -6.3 税引前当期利益（時価会計がなかった場合）動化に馴染まない長期保有のものが少なからず 13.5 2001年度特別損失（時価会計要因） 10 税引前当期利益しまう点である。企業･銀行の保有株には、流出所：財務省「法人企業統計年報」価に適用するから、時価が過小評価されることになる。デフレ下での資産価格形成は、ゴーイング・コンサーンの価値というよりも、清算価格に近い価値に近づくというバイアスがかかる。そう考えると、長期所有資産は、取得原価主義でも不都合はないと解釈できる。もうひとつ、時価会計を適用すると、銀行・企業の株式保有が不利になるという問題もある。時価会計を適用された銀行・企業は株式市場の買い手になりにくい。そうなると、消去法で、年金・外国人もしくは家計が株式保有の担い手になるしかない。与党案では、公的年金の株式保有比率を 2008 年度までに 12％に移行していくという目途を前倒しする方針が示されていた。これは、年金・外国人・公的年金が株式の所有者となるべきだと考えた対応なのか。この問題は、コーポレート･ガバナンスの視点で考えると実に根深い問題と言える。年金・外国人・家計のいずれが、企業経営にガバナンスを働かせるべきだと考えれば良いのだろうか。浅学の筆者には答えは出せないが、そうした本源的な問題は、手付かずのままである。各論の検証与党･民間議員案の各論のうち、主要な項目を取り上げて、それぞれ見ていくと､次のようになる。（銀行等保有株式取得機構）持ち合い解消の受け皿としては、銀行等保有株式取得機構の機能改善が有力。現行制度では、銀行が取得機構へ売却する際に、８％の拠出金を義務づけられており、銀行はそのリスクを嫌がって売ってこない（資料４）。本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、第一生命経済研究所経済調査部が信ずるに足ると判断した情報に基づき作成していますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。また、記載された内容は、第一生命ないしはその関連会社の投資方針と常に整合的であるとは限りません。 3 （業務用参考資料）銀行は、実質負担を負う取得機構ではなく、負担のない日銀へと株式を売っている。取得機構に関しては、拠出金なし、あるいは拠出金は公的資金（政府・日銀等）が負担するかたちで企業・他の金融機関も利用できるように改善すべきであろう。与党案では、民間主体の株式買取組織の創設が提起されているが、出資金（拠出金）の負担スキーム次第では、銀行等保有株式買取機構と全く同じ問題に直面する。こちら（資料４）銀行等保有株式取得機構の改善も出資金は 100％公的資金を用なくては利＜現在のスキーム＞用は促進されない。銀行（銀行の持ち合い解消期限の延長）銀行が 2004 年９月までに適用予定にな株式売却っている株式保有制限を２年間延長する方拠出金当初拠出金100億円売却時にはその金額の８％の資金を拠出株式取得機構針であるが、大手銀行ではすでに株式保有を TIER１以内に抑える手当ては、時価ベースでは達成に近づいており、今更、それを延期しても効果はほとんどない。むしろ、銀行は、株価下落リスクを嫌気して、規制限度よりもさらに株式保有を絞り込もうと政府保証資金調達機構は10年以内に清算されるが、このとき株式の売却損がでれば、拠出金でその穴埋めを行い、それ以上は政府が穴埋めをする。株式取得機構の買取り実績は、2002/1～10月末にかけて、1,496億円に過ぎない。している。（自己株式の取得に関する商法改正）現行の自己株式取得は「定時株主総会で１年間だけ有効の枠決議」による定款変更で実施されるが、2002 年度の枠に対する実行状況は約１／４に過ぎない。有効期限を数年に伸ばすなどの方法は需給対策として効果があると考えられる。（代行返上の時期前倒し・物納の弾力化）適用開始が 2003 年 10 月と半期決算と重なっているのは、いかにもタイミングが悪い。だが、事務手続き・システム対応の制約で、これを前倒しするとしても、ほんの数か月しか早期化できないとみられる。前倒しの効果が薄いという前提に立てば、物納基準を弾力化して、現状運用者の保有するポートフォリオのままで良いくらいに緩和することが妥当であろう。ＴＯＰＩＸ連動でのトラッキングエラーの緩和程度では効果は限定的である。本資料は情報提供を目的として作成されたものであり、投資勧誘を目的としたものではありません。作成時点で、第一生命経済研究所経済調査部が信ずるに足ると判断した情報に基づき作成していますが、その正確性、完全性に対する責任は負いません。見通しは予告なく変更されることがあります。また、記載された内容は、第一生命ないしはその関連会社の投資方針と常に整合的であるとは限りません。 4