法と経済学２ (12) 情報の経済学と上場ルール今日の講義の目的 (1) モラルハザード、逆淘汰、シグナリングという概念を思い出す (2) 会社法、金融商品取引法、上場規則の関係を理解する (3) インサイダー取引規制と経済厚生の関係を理解する法と経済学２ 1 株式会社に対する法規制 (1) 会社法 (2) 証券取引法(金融商品取引法)～公開会社のみ。 (3) 上場規則～上場会社のみ。市場ごとに異なる部分もある。 ⇒企業は適用される法律をある程度は選択できる。・非公開にする・どこに上場するのかを選ぶ上に行くほど強行法規性を弱める、あるいは本当に基本的な事項に限定する必要がある。⇒会社法の任意法規化～定款で変えられるようにする。法と経済学２ 2 なぜ上場規則は強行法規性が強いのか?(強くてもいいのか?) 上場規則は一般に強行法規制が強い。・社外取締役に関する規制(米国)・情報開示・株主分布なぜ強行法規制が強くてもいいのか？ (1) 市場間の競争(ひどいルールは淘汰される) (2) 企業が市場を選択できる(非公開も選択できる) (3) スタンダードパッケージ論～同じ市場に属している企業のルールが全て同じならいちいち定款を読まなくても基本的な性質が分かるから、取引費用を節約法と経済学２ 3 上場規則に関する淘汰 vs 逆淘汰市場は原理的に複数存在しうるし、実際に存在している→市場間の競争が起こりえる。 (会社法でも同様の競争が起こる可能性がある。企業が国や州を選ぶケース。) 伝統的な２つの見方 (1) 競争が企業に有利で投資家に不利な悪い規制体系を生み出す(保護の水準が切り下がる:逆淘汰) (2) 競争が企業・投資家双方にとって効率的な良い規制体系を生み出す(悪い市場は淘汰される) 法と経済学２ 4 淘汰の優位性逆淘汰の見方 →約款が消費者にとって最悪の条項ばかりを含むようになるという見方と同じメカニズム～投資家は規則に無関心で企業がそれをよく知っていれば自然とそうなるしかし、現実には規則に敏感な機関投資家やアナリストが存在する ⇒逆淘汰の見方は成立しないケースが多い法と経済学２ 5 競争で効率的な市場が生き残る？ネットワーク外部性～ネットワークに属する者の数が増えるとネットワークに属する者の利益が増える (例) 電話、FAX、電子メール・インターネット、ゲームソフト・ビデオの規格、パソコンのOS、パソコンソフト株式市場も同様の性質多くの企業が上場⇒多くの投資家が注目し流動性が高まる⇒その市場に上場するメリットが高まる法と経済学２ 6 ネットワーク外部性と淘汰ネットワーク外部性のある市場の特徴 ⇒最も効率的な者が生き残るとは限らない。偶然や歴史的経緯によって決まることも～生き残る株式市場が最も効率的という保証はない。法と経済学２ 7 情報の経済学のキーワード (1) モラルハザード (2) 逆淘汰(逆選択:Adverse Selection) (3) シグナリング(Signaling) 法と経済学２ 8 情報の非対称性情報の非対称性（情報の偏在）：人によって持っている情報が違う Hidden Action：ある人がとった行動が別の人にはわからない（例）事故が起きなかったのは監督者ががんばったからか、たまたま運が良かったのかわからない。 Hidden Information:ある人の性質が別の人にわからない（例）事故が起きなかったのは監督者が優秀だからか、たまたま運が良かったのかわからない。法と経済学２ 9 Hidden Action? プロジェクトの成否は責任者の過去の経験に依存する。責任者は自分の経験を知っているが、発注者はそれを知らない～Hidden Informationの問題プロジェクトの成否は責任者の今後の努力に依存する。責任者は自分の努力の有無を認識しているが、発注者にはわからない～Hidden Actionの問題講義が面白いか否かは9月30日までの準備状況に依存。教員は準備を十分したか否かを知っているが、学生はそれを知らない～Hidden Informationの問題講義が面白いか否かは今後の教員の努力に依存。教員は努力の有無が認識できるが、学生はそれを知らない～Hidden Actionの問題法と経済学２ 10 Hidden Information? 法ルールを変える時点では既に人が行動を取った後。でもどの行動を取ったのか本人は知っているけれど政策当局は知らない。これを前提に法ルールの設計を考える～Hidden Informationの問題契約を結ぶ時点では既に売手は行動を取った後。でもどの行動を取ったのか売手は知っているけれど買手は知らない～Hidden Informationの問題契約を結ぶ時点では売手はまだ行動を取っていない。契約が売り手の行動に影響を与える。でも売り手が事後的にどんな行動を取ったのかは買手にはわからない～ Hidden Actionの問題法と経済学２ 11 情報の非対称性 Hidden Action： →モラルハザード (例) 固定給だとさぼってしまう。有限責任制のもとで過度にリスクをとる。保険にはいると事故回避努力を怠る。経営者が株主の利益を無視して保身に走る。 Hidden Information: →逆選択(逆淘汰) →シグナリング法と経済学２ 12 代理人問題とモラルハザード代理人問題依頼人ー代理人代理人は依頼人の利益のために働く。代理人の行動が依頼人には分からない。どうやって代理人の適切な行動を引き出すか？依頼人ー代理人関係の例株主ー経営者、債権者ー株主、経営者ー従業員保険会社ー保険加入者、依頼者ー弁護士患者ー医者、注文主ー請負業者、製造者ー買手法と経済学２ 13 モラルハザードの費用負担固定給だとさぼってしまう。 →給与を所与とすれば、従業員にとって合理的な行動？ →雇用主はこのモラルハザードを読み込んで（つまり従業員の生産性が低いことを織り込んで）低い賃金しか払わない。 ⇒最終的には雇用主、従業員双方にとって不利益。～一生懸命働くことをコミットできればパレート改善の余地があるが、情報の非対称性のためにこれが単純な固定報酬契約ではうまくいかない。法と経済学２ 14 モラルハザードへの対応（１）自分で監督する～完全に監視できなくてもある程度の情報があれば対応策が広がる。 ⇒効率賃金仮説、継続的取引（２）誰かに代理人を監督してもらう。（例）債権者の代表としてメインバンクが監視、株主の代わりに社外取締役が経営者を監視 →その監督者のモラルハザードをどう防ぐのか？～ Who monitors the monitors （３）依頼人と代理人の利害の乖離を小さくするような incentiveを作り出す契約を結ぶ。法と経済学２ 15 incentive契約努力する程代理人の報酬が増えるようにする。しかし努力したかどうかは直接には分からない。 ⇒努力と一定の相関を持つ他の指標と報酬をリンク（例）成功報酬、歩合給、ストックオプション、成果に基づく昇進（問題）代理人のリスクが増大～このバランスをどうするか？１００％の成功報酬（賃貸契約はこのように解釈可能） ⇒収益変動のリスクを全て代理人に負わせることになる～これは効率的か？法と経済学２ 16 期待値くじ1 確率0.5で100、確率0.5で0もらえるくじくじ1の収益の期待値～平均的な収益金 0.5×100＋0.5×0＝50 くじ2 確率１で30もらえるくじくじ2の収益の期待値１×30＝30 法と経済学２ 17 期待収益最大化仮説合理的な人間は収益の期待値の最も大きな選択肢を選ぶ前の例ならくじ1を選ぶ法と経済学２ 18 期待収益最大化仮説再考くじ3～確率0.9で100億円、確率0.1で0円もらえる。収益の期待値○○億円。くじ4～確率1で10億円もらえる。収益の期待値〇〇億円。法と経済学２ 19 期待収益最大化仮説再考くじ5～確率0.99で100億円、確率0.01で0円もらえる。収益の期待値○○億円。くじ6～確率1で98億円もらえる。収益の期待値〇〇億円。法と経済学２ 20 期待効用最大化仮説人は収益の期待値ではなく、その収益から得られる効用の期待値を最大化する。 0.99×Ｕ(100)＋0.01×U(0)＜U(98)ならくじ6を選ぶこの効用関数をフォン・ノイマン＝モルゲンシュタイン型効用関数(NM型効用関数)という法と経済学２ 21 パターン１通常の人は所得が増えるほどうれしい（効用が上がる）が、その上がり方は逓減する。←貧乏なときの100万円は金持ちの時の100万円よりうれしい U ０法と経済学２Ｙ 22 問題:パターン1の場合確率1で200得るくじ1と確率0.5で100、0.5で300得るくじ2のどちらを選択するか？ U ０法と経済学２Ｙ 23 パターン２貧乏なときの100万円より金持ちの時の100万円がよりうれしい U ０法と経済学２Ｙ 24 問題:パターン２の場合確率1で200得るくじ１と確率0.5で100、確率0.5で300 得るくじ２のどちらを選択するか？ U ０法と経済学２Ｙ 25 パターン３貧乏なときの100万円と金持ちの時の100万円のうれしさは同じ U ０法と経済学２Ｙ 26 問題:パターン3の場合確率1で200得るくじ1と確率0.5で100、確率0.5で 300得るくじ2のどちらを選択？ U ０法と経済学２Ｙ 27 問題確率１で200得られるくじ7と確率0.4で100、確率 0.6で300もらえるくじ8のどちらかを選択できるとき、ある人はくじ８を選択した。このとき次の文章の中が正しいか誤りであるか考えよ。 (a) この人は必ず危険愛好者であるはずである（危険中立者でも危険回避者でもない）法と経済学２ 28 問題確率1で200得られるくじ7と確率0.4で100、確率 0.6で300もらえるくじ8をあわせて10枚もらうことができる。このとき、ある人はくじ8を6枚、くじ7を4枚もらうことにした。このときこの人は危険愛好者であるか、危険中立者あるか、危険回避者であるか。ただし仮にくじ8を複数枚もらった場合、その全てが当たりかその全てがはずれかのいずれかとなる。法と経済学２ 29 問題確率１で200得られるくじ7と確率0.4で100、確率 0.6で300もらえるくじ8をあわせて10枚もらうことができる。ただし仮にくじ８を複数枚もらった場合、その全てが当たりかその全てがはずれかのいずれかとなる。 10枚全てくじ７にしたときの収益の期待値は？法と経済学２ 30 問題確率１で200得られるくじ7と確率0.4で100、確率 0.6で300もらえるくじ8をあわせて１０枚もらうことができる。ただし仮にくじ８を複数枚もらった場合、その全てが当たりかその全てがはずれかのいずれかとなる。 10枚全てくじ８にしたときの収益の期待値は？法と経済学２ 31 問題確率1で200得られるくじ7と確率0.4で100、確率 0.6で300もらえるくじ8をあわせて10枚もらうことができる。ただし仮にくじ8を複数枚もらった場合、その全てが当たりかその全てがはずれかのいずれかとなる。 5枚くじ8、5枚くじ7にしたときの収益の期待値は？法と経済学２ 32 問題確率1で200得られるくじ7と確率0.4で100、確率 0.6で300もらえるくじ8をあわせて10枚もらうことができる。ただし仮にくじ８を複数枚もらった場合、その全てが当たりかその全てがはずれかのいずれかとなる。危険中立者はくじ８を何枚もらうことになるか？法と経済学２ 33 問題確率1で200得られるくじ7と確率0.4で100、確率 0.6で300もらえるくじ8をあわせて10枚もらうことができる。このとき、ある人はくじ8を6枚、くじ7を4枚もらうことにした。このときこの人は危険愛好者であるか、危険中立者あるか、危険回避者であるか。ただし仮にくじ8を複数枚もらった場合、その全てが当たりかその全てがはずれかのいずれかとなる。法と経済学２ 34 通常は人は危険回避的か危険中立的であると仮定（理由）・多くの人は保険に入る・リスクの高い金融商品の期待収益率は高い法と経済学２ 35 リスク・プレミアムリスク・プレミアム：人がリスクを引き受けるときに要求する収益の上乗せ～リスクの費用選択肢5 確率qで100、確率1 - qで0の収益選択肢6 確率1でYの収益選択肢5と6が無差別になるＹをＹC（確実同値額）とするリスク・プレミアム 100q（選択肢５の収益の期待値）- ＹC ～リスクを取る時どれだけ期待収益が高くないとだめかを表している法と経済学２ 36 リスク・プレミアム確率0.5でY2円、確率0.5で0円もらえるくじのリスク・プレミアム U リスク・プレミアム確実同値額０法と経済学２ 0.5Ｙ２Ｙ２Ｙ 37 問題：確実同値額を図示せよ確率0.9でY2円、確率0.1で０円もらえるくじの確実同値額 U ０法と経済学２ 0.9Ｙ２Ｙ２Ｙ 38 問題:リスク・プレミアムを図示せよ確率0.9でY2円、確率0.1で0円もらえるくじのリスク・プレミアム U ０法と経済学２ 0.9Ｙ２Ｙ２Ｙ 39 危険愛好者、危険中立者のリスク・プレミアム危険愛好者のリスク・プレミアムは？リスクを取りたがっているので負になる危険中立者のリスク・プレミアムは？法と経済学２ 40 incentive契約 100％の成功報酬、依頼人の利益は固定、リスクは全て代理人がかぶる(デフォルトがないとすれば借入契約、賃貸契約はこの形態に近い) →代理人は努力する誘因を持つ →代理人の危険回避度が依頼人のそれよりうんと小さければ合理的逆に依頼人の危険回避度が小さく代理人のそれが大きい場合には、危険にともなう社会全体の費用を増やす。 (問題) 代理人のリスクが増大～このバランスをどうするか？法と経済学２ 41 リスク分担代理人が危険回避的であれば100％の成功報酬はリスクに伴う費用を過大にする可能性がある。 (例1) 株主(依頼人)は分散投資によってリスクを軽減できる。経営者(代理人)は複数の企業の経営によって収益を分散することが相対的に難しい (例2) 経営者(依頼人)が多くの営業要員(代理人)を雇っている。営業員は担当地区のライバルの能力に応じて売り上げにリスクを伴うが、経営者は大数の法則が働いてリスクを軽減できる →依頼人の方がリスクを負う費用が小さいこういう場合どういう契約が効率的か？法と経済学２ 42 成功報酬、成果賃金 H(大成功) M(そこそこ) L(失敗) 努力する 0.8 0.1 0.1 努力しない 0.1 0.1 0.8 比 8 1 1/8 比の高い状態でより高い報酬 WH>WM>WL:成功度に応じて報酬法と経済学２ 43 成功報酬、成果賃金 H(大成功) M(そこそこ) L(失敗) 0.8 0.1 0.1 努力しない 0.5 0.4 0.1 努力する比 8/5 努力していればまずＭにはならないが、努力によってＬの確率は減らせない法と経済学２ 44 グレシャムの法則グレシャムの法則：悪貨は良貨を駆逐する金貨～金の含有量が違うものが混じっている →できるだけ良質な貨幣を手元に置きたがる →流通するのは悪貨ばかりになる逆淘汰：グレシャムの法則の一般化～市場には品質の悪いものばかりが生き残る。通常の淘汰：品質の良いものが生き残る←良いものが悪いものと同じ価格で売られていたら悪いものを買う人はいなくなる～これは消費者がよいものと悪いものを区別できることが前提。法と経済学２ 45 逆淘汰品質は売手だけが知っている。良い物の費用の方が高い→消費者は品質を区別できなければ同じ価格で買う～低品質品の過大評価、高品質品の過小評価高品質品の方が費用が高ければ、高品質品の供給者から順に市場から退出→最も低い品質の財の供給者が最後まで市場に残ることになる逆淘汰の世界での悪循環：価格低下→高品質品の供給者から退出→市場での平均的な品質が低下→価格が更に低下→高品質品の供給者がますます減る →価格がますます低下→ひどい物だけが残る法と経済学２ 46 複数均衡の可能性（低品質均衡）消費者は低品質のものしかないと決めつける→価格は低くなる→本当に低品質のものしか生き残らない→消費者の予想したとおりの結果（共存均衡）消費者は低品質のものも高品質のものもあると予想→価格は平均的な品質に対応したものに→その価格なら高品質品の供給者も生き残ることができる →消費者の予想したとおりの結果複数均衡が起こる条件高品質、低品質が混じった時の価格＞高品質の費用＞低品質のみの時の価格法と経済学２ 47 逆淘汰への対応・強制保険・評判・信用のメカニズム←繰り返しゲーム・シグナリング：自分の品質を直接は伝えられない（直接伝えられるケースの議論：情報開示の議論） →自分の選択行動を通じて間接的に自分の情報を相手に伝える ⇒これが更なる社会的な費用をうむ可能性がある法と経済学２ 48 シグナリング高品質と低品質の供給者高品質の供給者が何らかの行動を取って、間接的に自分の品質を消費者に伝える。 →低品質の供給者もそれをまねる誘因 →まねる誘因のない行動でないと無意味 ⇒低品質供給者にとって高品質供給者よりも高い費用がかかる行動でないとシグナルとして役に立たないシグナリングの例(1)学歴(2)広告・宣伝、Introductory Price(3)技術を要する飾り・機能を付ける(4)製品保証：無償修理期間を長くする、無償修理に応じる条件を緩くする(5)個人保証(後述) 法と経済学２ 49 金融市場における情報の偏在の例 (1) モラルハザード・経営者が株主の利益に反する行動を取る・借手がより危険なプロジェクトを選ぶ・借手が危険回避の努力を怠る・機関投資家が投資対象に対してモニタリングを怠る (2) 逆淘汰・借入市場において悪い情報を持つ者が残る・保険市場で事故率の高い者が加入する・消費者に不利な約款の商品だけが生き残る・インサイダー取引⇒後述法と経済学２ 50 金融市場における情報の偏在の例 (3) シグナリング・個人保証⇒すぐに議論する・メインバンク、政府系金融機関の貸出～いわゆる呼び水効果・補償率、補償条件を抑えた保険契約・配当(第10講) 法と経済学２ 51 シグナリング？モラルハザード？モラルハザード防止のためとも、シグナリングとも理解できる現象がある。 (例) 金融取引における個人保証日本では零細企業が借入れるとき、経営者本人あるいは家族・親族の個人保証を求められることが多い →過大なリスクを経営者に負わせ、経営者の再起を妨げる悪い慣習←法律で規制すべきという議論「銀行が交渉力の弱い経営者にリスクを押しつける」という理解は浅薄⇒製造物責任の回参照しかし明らかにリスクの配分という観点からは非効率的な契約⇒何でこんな契約を結ぶのか？法と経済学２ 52 なぜ個人保証を付けるのか（１）利息制限法ないし出資法による金利の規制がありこれ以上金利を上げられない。したがって、本来は銀行が取るリスクを借り手に負わせて実効金利を上げる。 →これが正しいとすると金利は個人保証を付けた借り手共通に上限金利になっていないとおかしい。～現実にはそうなっていない。（２）借手のモラルハザードを防ぐ。（３）借手が自らの倒産確率に関して貸手にシグナルを送る。法と経済学２ 53 モラルハザードと個人保証個人保証のない状態リスク回避のための努力が過小になる可能性(モラルハザード) （理屈は前回議論した通り） →個人保証があるとこのモラルハザードの問題を緩和することができる →結果的に金利を下げられる法律でこれを禁止すると →モラルハザードを見越して金利が上がるかそもそも借りられなくなる～経済効率性の低下法と経済学２ 54 シグナリングと個人保証事業にリスクの差がある。借手は自分の事業のリスクを知っているが貸手は知らない。→優良な借手の資金調達費用は（過大、過小）、不良な借手のそれは（過大、過小）になる法と経済学２ 55 シグナリングと個人保証個人保証によって優良な借手は自分がリスクの小さな借手であることを貸手に伝えられる(シグナリング) ～シグナリングの私的な誘因は一般に過大(第４講製造物責任の議論参照) ⇒法律で個人保証を禁じることが経済厚生を改善する可能性がある。←必ず改善するわけではない。法と経済学２ 56 シグナリングと自己実現的期待優良な借り手も個人保証は断ると皆が信じている社会では、個人保証を断る損失が小さい。→皆が本当に断る優良な借り手は個人保証は断らないと皆が信じている社会では、個人保証を断る損失が大きい。→皆が本当に断らない。 ⇒予想がそれに対応した結果を生み出してしまう。個々の優良な借り手の行動が別の優良な借り手の経済厚生に影響を与える(外部性) シグナリングを禁止すると全ての経済主体の厚生が改善する可能性も法と経済学２ 57 偏見と差別黒人は生産性が低いという偏見→低い給与しか払わない→能力に自信のある黒人は就職しない（スポーツ選手など個々の能力がよりアピールしやすい職を選ぶ）→逆淘汰の結果能力の低い黒人だけが就職→実際に就職した人の中では白人の方が生産性が高い～自己実現的な偏見全ての人に等しく機会を与えれば、単なる偏見であったことがわかるのに、これを意図的にしないと社会が改善する機会を失う人種差別禁止・男女差別禁止が経済効率性を高めることもあり得る。法と経済学２ 58 インサイダー取引規制 (一定の要件を満たす)内部者が内部情報を使って有価証券を売買することを規制する比較的新しい法律である証券取引法の中でも特に新しい規制なぜインサイダー取引を規制するのか？・内部情報で利益を上げるのはそれにアクセスできない一般投資家に損失を与えることになり不公正だから・インサイダー取引が株式市場において逆淘汰の問題を引き起こし、経済厚生を損なうから法と経済学２ 59 インサイダー取引と逆淘汰買手＝一般投資家今売手が株を売却しようとしている。純粋に公開情報に基づいた行動かもしれないが、内部情報に基づく行動(内部者でbad newsを知ったから売ろうとしている)かもしれない。両者を区別できない →インサイダー取引がないと確信しているときに比べて(低い、高い)価格でしか買おうとしない。法と経済学２ 60 インサイダー取引と逆淘汰売手＝一般投資家今買手が株を購入しようとしている。純粋に公開情報に基づいた行動かもしれないが、内部情報に基づく行動(内部者でgood newsを知ったから買おうとしている)か区別できない →インサイダー取引がないと確信しているときに比べて(低い、高い)価格でしか売ろうとしない。法と経済学２ 61 インサイダー取引とモラルハザードインサイダー取引規制が経営者のモラルハザードをひどくすると主張する者もいた。インサイダー取引規制がない。→経営者は経営努力をして経営を改善し、その情報を開示する前に株を買い、公開した後で売却すれば利益を得られる →経営改善の誘因を高める(所有と経営の分離から生じるモラルハザードの問題を減らすことができる)→経済効率性を高めるこの議論は全くナンセンス法と経済学２ 62 インサイダー取引とモラルハザード・経営者はインサイダー取引規制がなければ(株の空売によって)株価を下げても利益を得られる。 ←売る方のインサイダー取引だけ規制すればよい。 →株価を一旦下げて元に戻せば同じ事。売る方だけ規制しても問題の解決にならない・ストックオプション等で同じ効果が得られる。インサイダー取引の方が優れているという利点はない。～インサイダー取引が経済厚生を高めるという議論はナンセンス法と経済学２ 63 まとめ・強行法規性の強い条項はルールの競争メカニズムの働く上場規則に任せ、会社法は任意法規化するという考え方がある。・株式市場間の競争は効率的なルールを普及させる有力な手段となるが、非効率的なルールが生き残る可能性もある。・モラルハザード防止に役立つルールはシグナリングの機能を果たしていることがあり得る。どちらが重要かによって経済厚生上の意味は全く異なる。・インサイダー取引規制は公正の観点からだけでなく効率性の観点からも必要な規制である。法と経済学２ 64