Product Diversification, Entry

法と経済学２ (11)
負債の役割と倒産法
今日の講義の目的
(1) 負債の役割を理解する
(2) Debt Overhangingという概念を理解する
(3) 倒産法がなぜ必要なのか、どんな倒産法が望ま
しいのかを理解する
法と経済学２
1
なぜ破産するか？
なぜ企業が破産するか？
→借金があるから。
なぜ借金するのか？自己資本比率100％なら原理的
に破産しないのに。
⇒なぜ株式でなく債券(あるいは借入)で資金を調達
するか？という問題から考える必要がある。
法と経済学２
2
債券と株式
債券の特色
(1) 株式配当に優先して利払い・償還金が受け取れ
る
(2) 利払い・償還額には上限がある(デフォルトし
ない限り一定)
(3) デフォルトしたときには企業に対するコント
ロール権が移転
法と経済学２
3
負債のメリット
資本費用が小さい～なぜか？
(1) 税効果
(2) 将来収益に関する情報の非対称性(第12講)
(3) 収益の確認の費用の節約
(4) 規律付けによるモラルハザードの防止
法と経済学２
4
負債のデメリット
(1) 破産の可能性～破産費用
(2) 破綻回避のための経営行動の歪み
(3) 企業価値最大化と株主の利益最大化の乖離(有限
責任制の弊害の顕在化、後述)
(4) 追加的な資金調達の問題
～debt overhanging(後述)
法と経済学２
5
企業価値と株主の利益
社債と株式のみを発行している企業
企業価値＝社債の価値＋株式の価値
経営者が株主の利益だけを考えて行動したら？
株主有限責任の下では経営者は必要以上に危険な行
動を取る。→破綻時に、債権者にどれだけ返済で
きるかは株主にとっては無意味だから(どうせ株
式価値はゼロになるのだから)
～これは企業が破綻の危機に瀕していると強くなる
法と経済学２
6
経営破綻時のモラルハザード
(例) 破綻寸前の企業が安値で受注して手抜き工事を
する
→見つからなければ大きな利益、見つかったら賠償
請求を受けて大損害だが、どうせこのときは破綻
するので受注しないで破綻したのと株主にとって
は無差別
法と経済学２
7
企業価値と株主の利益
株
主
の
利
益
0
1
企業の収益
利得関数が凸関数になってしまう。→株主が危険中
立的でも、あたかも危険愛好的になる
法と経済学２
8
企業価値と長期的な株主の利益
社債発行後→債権者の利益にならない行動を取る誘
因を持つ
債券発行時→債権者はこの株主(経営者)の行動を読
込んでそのリスクに見合う金利を要求する
⇒資金調達費用が高くつく⇒結局は株主の不利益
経営者は短期的な株主の利益ではなく企業価値を最
大化することが長期的には株主の利益になる。～
前々回のホールドアップの議論と同じ構造。前回
の企業買収の議論とも関連。
～でもこれをコミットするのは簡単ではない
法と経済学２
9
長期的な視野と労働契約
社債発行時における債権者と株主の関係で起こる問
題は労働契約においても同様の問題が起きる
労働契約締結後→労働者に不利な行動を取る誘因
労働契約時→労働者はこの株主(経営者)の行動を読
み込んで計算しそれに見合う賃金を要求する
⇒労働費用が高くつく⇒結局は株主の不利益になる
経営者は短期的な株主の利益ではなく企業価値を最
大化することが長期的には株主の利益になる。～
前々回のホールドアップの議論と同じ構造
～でもこれをコミットするのは簡単ではない
法と経済学２
10
debt overhanging
既にある負債が原因で、資金の新規調達ができなく
なる現象
(例) 市場利子率ゼロとする。額面100の借入、第２
期末に100の返済を約束。第１期の投資に失敗。
しかし20の資金で追加投資すれば50の収入が第
２期末に(差し引き30の利益)。しかしこの利益は
既存債務の返済に回ってしまう。
→新規に既存債務に同順位ないし劣後する債券で資
金調達しようとしても資金を調達できない。
これは既存の債権者にとっても不利益。
法と経済学２
11
debt overhangingをどう防ぐか？
(1) 既存債権者が資金を出す←フリーライダーの問題
(2) 一旦破綻処理してから再建する。
→今講義の後半で議論する
(3) 既存債権者が自主的に債務を減免する。
→産業再生法が狙っていた領域
(4) 既存債務よりも返済順位の高い債券を発行させる。
→現実には当初の債券発行の際に契約で優先債の発
行を制限することが多い
⇒debt overhangingの問題をわざわざ深刻化させる契
約を結ぶのはなぜか？
法と経済学２
12
debt overhangingの防止策をな
ぜ事前に取らないのか？
企業の苦境時に簡単に資金調達ができるようにする
→事後的な効率性は増す
しかし、このことが、苦境に陥らないように経営者が最初
からちゃんと努力する誘因を損ねる
事後的な資金調達が難しいと、きちんと収益を稼いで債
務を返済する誘因が強まる⇒負債の規律付け効果
debt overhangingの防止策はこの効果を弱める
事後的な資金調達が容易なほどよいとは言えない。
法と経済学２
13
倒産法の役割
(1) 破産費用の低下
(1a)事務費用、取引・交渉・訴訟費用の低減
(1b)清算すべき企業の清算、継続すべき企業の再建
(2) 負債の規律付け機能の維持
事後的にコースの定理が成立する世界
→(1)は問題にならない
現実には非常に多くの債権者がいる、あるいは債権
者間の情報のギャップが大きい場合はうまく機能
しない
法と経済学２
14
倒産処理
(1) 法的処理に進むか私的整理をするかという選択肢
(2) 法的処理に進むとして、その企業を清算するか再
建するかという大きな選択肢
私的整理をするにしても法的ルールは重要。これを
前提にして交渉が行われるから。
法と経済学２
15
日本の倒産法
倒産法という法律はない。破綻処理に関する法の総称。
倒産処理手続きの種類
（１）清算型
・破産←破産法
・特別清算←商法
（２）再建型
・強制和議手続き←破産法
・民事再生手続き←民事再生法
・会社整理手続き←商法
・会社更生手続き←会社更生法
法と経済学２
16
銀行取引停止処分
日本の破産に関しては法に基づかない私的な契約の果
たす役割が極めて大きい
銀行取引停止処分：６ヶ月以内に２度手形の不渡りを
出すとその事実が公開され、手形交換所加盟銀行は
取引を停止～日本のみのユニークなルール
手形不渡りの事実が公開情報となり、銀行も取り引き
してくれなければ、ほぼ確実に行き詰まる
⇒法的手続きに移行する前に「事実上倒産」と言われる
ことがあるが、多くの場合この状態を指す
～強力なルールが銀行と交換所との私契約でenforceさ
れている。～多様な文脈で注目すべきルール
Ramseyer (1991), Matsumura and Ryser (1995)
法と経済学２
17
倒産法の原則
・清算から再建へ
～原則として再建優先。うまくいかないときに破産
手続きへ移行。
・債権者平等
～同じ順位の債権者は平等に。実際には小口債権者
が有利な側面も(債券の保有割合と人数割りの投票
権があるから)。
法と経済学２
18
会社更生法
・担保付き債権もその効力を失う。～担保権の行使
が停止されてしまう。
→再建への強力な武器だが、経営者のモラルハザー
ドを防げない。
⇒原則として経営陣は更迭
・原則として社会的な影響の大きい大規模な株式会
社しか認められない。～ハードルが相当高く気軽
に使えない。
法と経済学２
19
民事再生法
旧和議法
・経営者がそのまま経営を続けることが可能。
→会社更生法と比較して、経営者のモラルハザードを
防ぐ効果が弱い
⇒原則として担保権はそのまま残る～再生への足かせ
（デメリット）、経営への規律づけ（メリット）
民事再生法
担保権への介入が部分的に認められる。→運用を誤る
と経営への規律付け効果が弱くなる
法と経済学２
20
望ましい倒産法が満たすべき性質
(1) 債権間の優先順位を変えない
→これが簡単に変わってしまうと事前の契約による
コミットメントが効かなくなる
(2) 透明で公正でわかりやすいルール
→事後的な交渉による効率性の確保を妨げない
法と経済学２
21
望ましい性質を満たす倒産法の例
株式保有者(甲)、一般債券保有者(乙)、優先債券保
有者(丙)
甲が乙、丙の全債券を補償することによって企業の
処分権を手に入れるオプションを保有
甲がそのオプションを行使しなかった場合、乙は丙
の全債券を補償することによって企業の処分権を
手に入れるオプションを手に入れる
甲、乙ともにオプションを行使しない場合丙は企業
の処分権を手に入れる
法と経済学２
22
倒産法の例
株式保有者(甲)、一般債券保有者(乙1、乙2)、
優先債券保有者(丙)
甲が乙、丙の全債券を補償することによって企
業の処分権を手に入れるオプションを保有
・・・
甲、乙ともにオプションを行使しない場合丙は
企業の処分権を手に入れる
法と経済学２
23
倒産法の例
乙1は丙の債権を弁済した上で、乙2の債権を買い
取るオファーを出すことができる。
乙2も丙の債権を弁済した上で、乙1の債権を買い
取るオファーを出すことができる。
→同一順位者間での入札と実質的に同じ。
法と経済学２
24
企業の投資行動
破綻に至らなくても、破綻に近づくだけで大きな不
利益
・よりリスキーな行動に走ると見なされて金利が跳
ね上がる
・debt-overhangingの問題が予見され株価が急落する
→破綻に近づかないように、投資を抑制してキャッ
シュフローの赤字を抑える
⇒投資機会を失う～どう防ぐか
法と経済学２
25
メインバンク論
メインバンクのある企業はこの弊害が少なかった。
・平時からメインバンクが適切なモニタリング
・よりその企業のことを知るメインバンクが企業を
選別し、流動性の危機にあるだけの企業(潜在的な
収益性は高い企業)にのみ資金を供給～危機に陥っ
た企業を全て救うのではない
一方でホールドアップ問題
法と経済学２
26

Download Report