IKB-Kapitalmarkt-News – Homogene globale Geldpolitik: kein Indiz

IKB-Kapitalmarkt-News – Homogene globale Geldpolitik: kein Indiz für
langfristige Prognosesicherheit
19. Februar 2016
Dr. Klaus Bauknecht
[email protected]
Noch nie verfolgte die Notenbankpolitik wichtiger Länder einen so übereinstimmenden Ansatz wie in den letzten Jahren. Dies
gilt für das Zinsniveau ebenso wie grundsätzliche geldpolitische Ansätze. Die Leitzinsen aller wichtiger Notenbanken (Fed,
EZB, BoJ und BoE) verharren bei oder nahe an 0 %, die Bilanzen haben sich ausgeweitet und die Geldpolitik bleibt weiterhin
äußerst vorsichtig. Alle betroffenen Länder haben ähnliche wirtschaftliche Probleme: hohe Schuldenquoten, niedrige Inflation
und sinkendes Potenzialwachstum. In solch einem Umfeld will keine Notenbank eine „normale“ Zinspolitik einleiten, welche im
Alleingang zu einer aufwertenden Währung führen würde.
Abb. 1: Leitzinsen ausgewählter Notenbanken in %
20.0
18.0
16.0
14.0
12.0
10.0
8.0
6.0
4.0
2.0
0.0
-2.0
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Fed
Bank of Japan
Bank of England
EZB
Quellen: Bloomberg; IKB
Eine nachhaltige Wende in der Geldpolitik wäre nur durch koordinierte Aktionen der Notenbanken sicherzustellen,
insbesondere aufgrund der globalen ökonomischen Vernetzung. Hierfür müsste sich allerdings die globale Konjunktur deutlich
aufhellen, eine Entwicklung die angesichts anhaltender Volatilitäten und geopolitischer Krisen aktuell eher unwahrscheinlich
erscheint. Denn welches Land zeigt eine Wachstumsdynamik, die ausreichend unabhängig ist, um eine eigenständige
Geldpolitik trotz weltweit anhaltenden Krisenmodus anderer Notenbanken und globaler Konjunktursorgen umzusetzen? Wenn
ein globaler Gleichlauf der Konjunkturerholung für einen erhöhten Handlungsbedarf einzelner Notenbanken notwendig ist, wie
wahrscheinlich ist dann selbst auf Sicht eine nachhaltig veränderte Geldpolitik? Deuten die anhaltend niedrigen
Renditenniveaus am langen Ende der Zinskurven doch eher auf eine neue Normalität als auf eine Übertreibung hin.
Während die Euro-Zone sich aktuell aufgrund der Entwicklung in den Schwellenländern und insbesondere in China Sorgen
über ihren Konjunkturausblick macht, ist die Konjunkturerwartung für die USA relativ robust. Die US-Wirtschaft (70 % des BIP
macht der private Konsum aus) ist deutlich geschlossener als die Euro-Zone und gemäß IKB-Schätzungen ist der Einfluss
einer Abkühlung der chinesischen Konjunktur überschaubar. Aufgrund der effektiveren Krisenpolitik ist es somit nicht
überraschend, dass die USA als erstes Land den Ausstieg aus der Krisenpolitik versucht haben. Doch auch der
bedeutendsten Notenbank der Welt scheint dies nur eingeschränkt zu gelingen. Denn selbst die moderate Zinsanhebung der
Fed hat nicht nur den US-Dollar deutlich aufwerten lassen und die Rohstoffpreise weiter unter Druck gesetzt, sondern auch die
Krisen in vielen Schwellenländern forciert.
Dies gab es allerdings schon einmal: Anfang der 80er Jahre waren es die US-Zinsanhebungen die nach Jahren des billigen
Geldes viele südamerikanische Länder in Folge eines aufwertenden US-Dollars in eine Schuldenkrise stürzten. Bereits damals
hatte sich eine Wende in der Geldpolitik als folgenreich erwiesen und die Fed musste ihre Politik in den Folgejahren erneut
deutlich expansiver gestalten – auch durch eine Abwertung des US-Dollar.
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Abb. 2: US-Realzinsen in %
10
8
6
4
2
0
-2
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Quellen: Bloomberg; IKB
Die US-Notenbank tut sich deshalb seit den 80er Jahren grundsätzlich schwer, eine symmetrische Geldpolitik aufrecht zu
erhalten und ihr Zinsniveau auf vorige Niveaus ansteigen zu lassen. Im aktuellen Umfeld ist dies nicht viel anders. Denn neben
dem globalen Gleichlauf der Geldpolitik liegt ein weiterer Grund für die beschränkte Handlungsfreiheit der Fed darin, dass sie
an der Zinspolitik von um die 0 % nun schon seit mehreren Jahre festhält und dies an sich schon die Gefahr von Instabilität
verursacht – insbesondere wenn die Fed plötzlich deutlich von dieser Zinspolitik Abstand nimmt. Dies mag realwirtschaftliche
Verzerrungen verursachen, die oftmals als Folge der Notenbankpolitik vermutet werden und die bei unerwartet schnell
steigenden Zinsen offensichtlicher zum Tragen kämen. Es mag aber auch daran liegen, dass ein Zinsniveau von 0 % bzw. ein
negatives preisbereinigtes Zinsniveau mehr und mehr als Normalzustand angesehen wird. Der Volkswirt Minsky vertrat hier
die These, dass eine lange Phase scheinbarer finanzwirtschaftlicher Stabilität (im aktuellen Fall bei extrem niedrigen Zinsen)
Instabilität oder Krisen verursacht, da mit anhaltender Dauer die Nachhaltigkeit dieser Stabilität falsch eingeschätzt wird.
Zinsen von 0 % in den letzten Jahren haben Zinsniveaus der Vorkrisenphase als Referenzwert für Prognosen historisch
werden lassen und Krisenpolitik als Normalität etabliert – selbst langfristig, wie die Zinskurve in den USA und in der Euro-Zone
zeigt. Eine falsche Risikoeinschätzung zur zukünftigen US-Zinsentwicklung würde gemäß Minsky erneut zu Instabilität und
Krise führen. Deshalb muss die Fed sehr behutsam vorgehen, um nach Jahren von Zinsen nahe 0 % die Erwartungen zu
steuern. Dies ist auch der Grund, warum die Fed kontinuierlich moderate Anstiege der Zinsen in Aussicht stellt. Allerdings
festigt sie damit auch die Erwartung von anhaltend niedrigen Zinsen und erreicht keinen effektiven Anstieg ihres
Handlungsspielraums – ein schwieriger Spagat.
Die Geschichte ist voll von Beispielen, bei denen ein stabiles Umfeld durch eine falsche Risikoeinschätzung der Nachhaltigkeit
zu Instabilität bzw. Krisen führt. Ein paar Beispiele aus jüngster Zeit:
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Die Konvergenz der Zinsen in der Euro-Zone und die anfängliche Stabilität sowie die folgende wirtschaftliche Hausse
haben nicht zu nachhaltigem Wachstum geführt, sondern den Grundsteine für die Krise des Euro gelegt. Niemand
hatte die Möglichkeit einer baldigen Divergenz erwartet.
Der Boom von US-Wirtschaft und US-Häusermarkt hat nicht zu einem nachhaltigen neuen Gleichgewicht geführt,
sondern die Grundlage der Finanzkrise gebildet (In 2004 hatte kein US-Volkswirt einen Einbruch im US-Häusermarkt
erwartet – schließlich waren die Preise bis dahin immer gestiegen!).
Ein stabiler Ölpreis von rund 100 US-Dollar über mehrere Jahre hat bei Schwellenländern zu der Annahme geführt,
dieser Zustand sei stabil und lasse auch zukünftig die US-Dollar-Einnahmen unbegrenzt weiter sprudeln. Das hat nun
zu Krisen in vieler dieser Länder geführt, denen die Einnahmen aus dem Ölexport wegbrechen.
Anhaltende Niedrigzinspolitik, Bilanzausweitungen der Notenbanken und damit erleichterte Staatsschuldentragfähigkeit
schaffen eine Erwartung von anhaltend niedrigen Zinsen. Kurzfristig ist die Fed durch ihre jahrelange Politik sowie dem
globalen Gleichlauf der Notenbankpolitik in ihrem Handeln eingeschränkt, was die Erwartungen von weiterhin extrem niedrigen
Zinsen sicherlich rechtfertigt – das gilt für alle bedeutenden Notenbanken. Doch welche Entwicklungen werden sich mittelfristig
aus den Jahren der Zinspolitik von ca. 0 % ergeben? Eine erfolgreiche Stabilisierung bei anziehender Inflation oder Umstände
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wie in Japan, also eher eine Deflation? Oder sind vielleicht aufgrund eskalierender Schulden finanzielle Meltdowns und
Staatsausfälle zu erwarten? Werden die Zinsen nachhaltig steigen oder selbst mittelfristig weiter ins Negative fallen? Die
meisten Volkswirte dürften auf Basis von Gleichgewichtmodellen steigende Zinsen prognostizieren, während die Märkte aktuell
wieder einmal in die andere Richtung tendieren.
Eine Situation der extremen Instabilität in Form von finanziellen Meltdowns bleibt selbst auf Sicht eher unwahrscheinlich. Denn
wichtige volkswirtschaftliche Akteure (Geld- und Fiskalpolitik) haben noch genügend Handlungsspielraum. So wird zwar zum
Beispiel die EZB oftmals als eine Notenbank bezeichnet, die an ihre Grenzen stößt, dies ist allerdings nur im aktuellen selbst
gesetzten Rahmen ihrer Notenbankpolitik der Fall. Dieser muss wie zu Zeiten der Finanzkrise weiter ausgeweitet werden, um
den Handlungsspielraum zu erhöhen. Hier stehen die Formulierung eines Wachstumsziels durch die Notenbank und damit
explizit die Finanzierung der Fiskalpolitik bzw. die direkte Ausweitung der Geldmenge in der Realwirtschaft (Helikopter Geld)
als mögliche Ansätze zur Verfügung. Wie vor der Finanzkrise die aktuelle Politik undenkbar war, so mag dies aktuell auch für
diese Ansätze (noch) gelten. Holt die Realität Notenbanken und Märkte ein, wird sich dies allerdings ändern.
Japan wird oftmals als mahnendes Beispiel genannt, warum Notenbanken selbst mittel- bis langfristig nicht aus ihrem
Krisenmodus ausbrechen können. Aktuell läuft die Fed Gefahr, ebenfalls solch ein Beispiel zu werden. Bisher bleibt sie den
Beweis schuldig, dass sie mittelfristig fähig und bereit ist, mit einer nachhaltigen geldpolitischen Wende für einen nachhaltigen
Anstieg der Renditen zu sorgen. Sie wird noch auf Sicht im Krisenmodus verharren, wo Zinsen erneut auf 0 % fallen und
weitere Maßnahmen durchaus notwendig sein könnten. Ob diese Sicherheit allerdings auch für langfristige Prognosen gilt, ist
zumindest gemäß Hyman Minsky anzuzweifeln.
Fazit: Die Marktakteure gehen davon aus, dass die Zinsen selbst langfristig nicht auf das Vorkrisenniveau ansteigen werden.
Das zeigen aktuelle Zinskurven. Und sicherlich gibt es für diese Erwartungshaltung gute Gründe. Zum einen ist die Geldpolitik
der wichtigsten Notenbanken homogen, was das Ausscheren einzelner Notenbanken aus der Phalanx der Niedrigzinspolitik
erschwert. Zum anderen haben die letzten Jahre eine vermeintliche Normalität geschaffen, in die Erwartungen von steigenden
Zinsen nur schwer hineinpassen, selbst auf langfristige Sicht. Dies wiederum reduziert den Handlungsspielraum der Fed – da
ihr Alleingang das Risiko von Finanzkrisen erhöhen würde, wie historische Vergleiche zeigen.
Die Fed und die anderen großen Notenbanken sind deshalb noch den Beweis schuldig, dass sie sich von ihrer Krisenpolitik
nachhaltig verabschieden können, ohne dass die wahrgenommene Stabilität der Geldpolitik zerbricht. Daran hat auch die
Zinsanhebung der Fed im Dezember nichts geändert. Je länger die Zinspolitik von effektiv 0 % fortgesetzt wird, desto größer
ist die Wahrscheinlichkeit, dass ihr Ende zu Volatilität auf den Zins- und Devisenmärkten führt. Und je ambitionierter die Fed
die Zinswende weiterhin gestalten wird, desto höher dürfte diese Volatilität ausfallen. Dies deutet auf ein höheres langfristiges
Prognoserisiko für die Zinshöhe hin. Die IKB geht für 2016/17 von nur moderaten Zinsanhebungen der Fed aus.
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19. Februar 2016
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