Spezial Volkswirtschaft Spezial Frankreich: Kein zweites „Italien“ Nr. 4/2014 – 22. Oktober 2014 Makro Research Überblick Frankreich: Kein zweites „Italien“ ‡ Frankreich hat keinen leichten Stand in der Presse. Die französische Politik ebenso wie die Wirtschaft sorgen regelmäßig für schlechte Nachrichten. Bei den Europawahlen im Mai erreichte die rechtsextreme Partei „Front National“ das beste Ergebnis in Frankreich. Der französische Präsident François Hollande eilt von einem Umfragetief zum Nächsten. Die Wirtschaft stagniert seit zwei Quartalen, die Lage am Arbeitsmarkt ist die schlechteste seit zehn Jahren und der Reformprozess ist ins Stocken geraten. ‡ Vor dem Hintergrund der politischen und wirtschaftlichen Entwicklung wird Frankreich bereits in mancher Schlagzeile auf eine Stufe mit Italien gestellt. Sollte dies tatsächlich der Fall sein, dann wäre die Währungsunion in ernster Gefahr. Der gesamte Rettungsmechanismus aus ESM und EZB würde in Frage gestellt werden. Denn Frankreich ist neben Deutschland die wesentliche Stütze dabei. Von den großen Ländern der Europäischen Währungsunion käme dann nur noch Deutschland als Rettungsanker in Frage. Daneben wäre die EZB zur Staatsfinanzierung gefordert. Dem Euroraum stünde dann eine Zerreißprobe mit ungewissem Ausgang bevor. ‡ Frankreich hat Reformbedarf in vielen Bereichen und die gegenwärtige wirtschaftliche Entwicklung ist schwach. Der Vergleich mit Italien ist aber nicht zutreffend. Die Urteilskriterien Staatsbonität, Arbeitsmarkt, gesamtwirtschaftliche Rahmenbedingungen, Staatsverschuldung, Wachstumsentwicklung und -ausblick lassen dazu nichts an Klarheit vermissen. ‡ In den vergangenen Krisenjahren war Frankreich neben Deutschland die Stütze für den Euroraum, während Italien neben Spanien die wesentlichen Belastungsfaktoren für die Währungsunion darstellten. Der Reformstau in Frankreich wird dazu führen, dass das volkswirtschaftliche Wachstumspotenzial schlechter ausgeschöpft werden kann, aber mit einem “italienischen“ Absturz ist in der gegenwärtig schwierigen Lage der Währungsunion nicht zu rechnen. Autor Überblick AutorenMelzer Dr. Christian Tel.: (069) 71 47 – 28 51 [email protected] Disclaimer: Diese Darstellungen inklusive Einschätzungen wurden von der DekaBank nur zum Zwecke der Information des jeweiligen Empfängers erstellt. Die Informationen stellen weder ein Angebot, eine Einladung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Finanzinstrumenten noch eine Empfehlung zum Erwerb dar. Die Informationen oder Dokumente sind nicht als Grundlage für irgendeine vertragliche oder anderweitige Verpflichtung gedacht, noch ersetzen sie eine (Rechts- und / oder Steuer) Beratung; auch die Übersendung dieser stellt keine derartige beschriebene Beratung dar. 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Sollten Kurse / Preise genannt sein, sind diese freibleibend und dienen nicht als Indikation handelbarer Kurse / Preise. 1 Spezial Volkswirtschaft Spezial Frankreich: Kein zweites „Italien“ Nr. 4/2014 – 22. Oktober 2014 Frankreich: Kein zweites „Italien“! Frankreich gibt ein anhaltend schlechtes Bild in der Presse ab. Die französische Politik und die Wirtschaft lieferten dazu allerdings auch die passenden Vorlagen. In den nun fast zweieinhalb Amtsjahren von Präsident François Hollande gab es bereits vier Regierungsumbildungen und zwei Premierminister. Sein glückloser Amtsvorgänger Nicolas Sarkozy ist in seiner fünfjährigen Präsidentschaft mit einem Premierminister und zwei Regierungsumbildungen ausgekommen. Besondere Aufmerksamkeit haben auch die Europawahlen im Mai auf sich gezogen. Die rechtsextreme Partei „Front National“ erzielte mit 25% das höchste Ergebnis aller Parteien. Die sozialistische Partei von Präsident Hollande kam lediglich auf knapp 14%. Für Schlagzeilen sorgen auch die Umfragewerte von Präsident Hollande. Keiner seiner Vorgänger hat innerhalb der ersten zwei Jahre mehr an Akzeptanz in der Bevölkerung verloren als er. Mittlerweile liegt er in den Umfragen sogar nur noch knapp über dem Allzeitstimmungstief. Dies stammt aus Jacques Chirac‘s zweiter Amtszeit mit einer Zustimmung von 17% in der Bevölkerung. Die politische Misere geht einher mit schwachen Wirtschaftsdaten. Seit zwei Quartalen stagniert die französische Volkswirtschaft. Die Arbeitslosenquote ist im August auf 10,5% angestiegen und schreibt die seit Winter 2012 anhaltende Krise fort. Eine derart schlechte Lage am Arbeitsmarkt gab es zuletzt vor mehr als zehn Jahren. Auch die jüngsten Indikatoren zum Wirtschaftsvertrauen deuten kaum Besserung an. Im Economic Sentiment, dem wichtigsten Stimmungsindikator für die Europäische Währungsunion (EWU) ist Frankreich mittlerweile die größte Belastung (siehe Abbildung 1). In diesem schwierigen Umfeld wird Frankreich bereits in mancher Schlagzeile auf eine Stufe mit Italien gestellt. Ist Frankreich bereits das nächste „Italien“? Dies wäre für die EWU eine ernsthafte Gefahr. Denn von den vier größten Volkswirtschaften, die für 75% der Wirtschaftskraft des Euroraumes stehen, bliebe nur noch Deutschland als Rettungsanker. Die restlichen 14 Länder sind teilweise durch eigene Krisen erheblich geschwächt. Frankreich ist auch der zweitwichtigste Garantiegeber im Europäischen Stabilitätsmechanismus (ESM). Dieser würde dann ein erhebliches Glaubwürdigkeitsproblem bekommen. Die Europäische Zentralbank (EZB) und/oder Deutschland müssten zur Staatsfinanzierung herangezogen werden. Die dann aufkommende politische Diskussion würde zur Zerreißprobe für die Makro Research Währungsunion und wäre mit schweren Turbulenzen an den Finanzmärkten verbunden. Abb. 1 Economic Sentiment der EU-Kommission Indexpunkte 120 110 100 90 80 70 07 08 09 DEU 10 11 FRA 12 ITA 13 14 EWU Quellen: EU-Kommission, DekaBank. Bereits der Blick auf den Leitindex am Aktienmarkt für den Euroraum offenbart Unterschiede zwischen Frankreich und Italien. Wer in den Aktienindex Eurostoxx 50 investiert, kauft vor allem französische Unternehmen. Unter den 50 Unternehmen im EuroStoxx 50 finden sich 18 französische Unternehmen und lediglich fünf aus Italien. Deutschland liegt mit 14 Unternehmen an zweiter Stelle. Frankreich belegt auch in der Liste der 20 weltweit systemrelevanten Banken mit vier Finanzinstituten den ersten Platz unter den EWU-Ländern und insgesamt hinter den USA den zweiten Platz gleichauf mit dem Vereinigten Königreich. Italien hat wie auch Deutschland eine systemrelevante Bank. Dies sind erste Anzeichen für große Unterschiede zwischen Frankreich und Italien, die aber zunächst kaum Rückschlüsse auf große Unterschiede in der wirtschaftlichen Verfassung zulassen. Ein erster Anhaltspunkt dafür ist die Lage am Arbeitsmarkt. Arbeitsmarkt Die Arbeitsmarktentwicklung in Frankreich war schlecht in den vergangenen Jahren. Die Arbeitslosenquote ist seit 2007 von 8,4% auf 10,5% angestiegen. Damit bleibt Frankreich aber unter dem Durchschnitt im Euroraum von 11,5%. Italien hingegen ist mit einem Anstieg 2 Spezial Volkswirtschaft Spezial Frankreich: Kein zweites „Italien“ Nr. 4/2014 – 22. Oktober 2014 Makro Research von 6,2% auf 12,3% neben Spanien der wichtigste Belastungsfaktor für den Euroraum. Die Lage am italienischen Arbeitsmarkt ist die schlechteste seit mehr als dreißig Jahren. Bereits in den Vorkrisenjahren haben sich die Lohnstückkosten und die Produktivität in Italien entkoppelt (Abbildung 2). Durch die Krise wurde dies noch einmal verstärkt. In Frankreich hingegen ist die Produktivität zumindest angestiegen, wenngleich die Lohnstückkosten deutlich stärker gestiegen sind. Seit 2012 haben beide Länder Arbeitsmarktreformen auf den Weg gebracht. Für beide Länder sind die Reformen ein wichtiger Schritt zur Modernisierung des Arbeits- Abb. 2 Produktivität und Lohnstückkosten 1. Vj. 2000 = 100 140 raum ein Wachstum im Durchschnitt pro Jahr von 0,2%. Während Italien über diesen Zeitraum im Durchschnitt pro Jahr um 1% schrumpfte und damit die größte Belastung für die Währungsunion darstellte, konnte Frankreich durchschnittlich um 0,6% zulegen. Damit ist Frankreich neben Deutschland die wichtigste Stütze gewesen. In diesem Jahr dürfte das italienische Bruttoinlandsprodukt (BIP) erneut leicht schrumpfen, während Frankreich wie der Euroraum insgesamt zurück zu Wachstum finden. Im nächsten Jahr ist in Italien wieder mit Wachstum zu rechnen, das aber hinter dem französischen zurückbleiben dürfte. Italien benötigt dringend Wachstum, um wieder in die Nähe seines Vorkrisenniveaus von 2007 zu gelangen. Die italienische Wirtschaftskraft gemessen am BIP liegt noch heute deutlich unter dem Vorkrisenniveau, während Frankreich dies bereits 2010 wieder erreicht hat (siehe Abbildung 3). Abb. 3 Bruttoinlandsprodukt seit 2007 130 1. Vj. 2007 = 100 110 120 110 105 100 100 90 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 95 ITA Produktivität ITA Lohnstückkosten FRA Produktivität FRA Lohnstückkosten Quellen: Eurostat, DekaBank. 90 07 markts, die aber nach einhelliger Meinung des Internationalen Währungsfonds (IWF), der Organisation für wirtschaftliche Zusammenarbeit (OECD) und der Kommission der Europäischen Union nicht weit genug gehen. Beide Länder stehen zwar vor Problemen am Arbeitsmarkt. Die Herausforderungen in Italien sind jedoch wesentlich größer. Hinter dem deutlich schlechteren Zustand des italienischen Arbeitsmarktes steht eine entsprechend schlechtere Wachstumsentwicklung. Wachstumsdifferenzen Der Euroraum wurde seit 2007 von der Weltfinanzkrise und im Anschluss von der europäischen Schuldenkrise getroffen. Zwischen 2007 und 2013 erreichte der Euro- 08 09 EWU 10 11 DEU 12 13 FRA 14 15 ITA Quellen: Eurostat, DekaBank. Prognose DekaBank Auch die Einschätzung des Potenzialoutputs für Frankreich und Italien offenbart einen klaren Vorsprung Frankreichs. Für die Jahre 2014 bis 2019 veranschlagt der IWF das Potentialwachstum Italiens im Jahresdurchschnitt bei 0,3% und das Frankreichs mit 1,3%. Die anhaltende wirtschaftliche Schwäche Italiens und der trübe Ausblick beim Potentialwachstum gegenüber Frankreich sollten sich auch in den wirtschaftlichen Rahmenbedingungen der beiden Länder widerspiegeln. 3 Spezial Volkswirtschaft Spezial Frankreich: Kein zweites „Italien“ Nr. 4/2014 – 22. Oktober 2014 Makro Research Wirtschaftliche Rahmenbedingungen Verschuldung und Zinsentwicklung Das Umfeld für Unternehmer und Investoren wird sehr unterschiedlich für Frankreich und Italien eingeschätzt. Ein wichtiger Indikator hierzu ist der „Ease of Doing Business Indicator“ der Weltbank. Dieser Indikator umfasst zehn Teilbereiche: Geschäftsgründungen, Umgang mit Baugenehmigungen, Stromversorgung, Erwerb von Eigentum, Kreditverfügbarkeit und Investorenschutz, Steuern, grenzübergreifender Handel, Durchsetzbarkeit von Verträgen und Insolvenzabwicklung. Frankreich erreicht bei diesem Indikator Platz 38 (Deutschland, Platz 21) und liegt damit im Mittelfeld der EWU-Länder. Italien hingegen liegt auf Platz 65 und befindet sich damit unter den schlechtesten Ländern im Euroraum. Weltweit betrachtet schneidet Italien damit schlechter ab als Weißrussland oder Bulgarien und liegt nur knapp vor Ghana und der Ukraine. Auf den ersten Blick scheint Italien zumindest bei der Entwicklung des Haushaltsdefizits Frankreich etwas voraus zu sein. Zumal die französische Regierung Anfang September bereits erklärt hat, die im Mai gesteckten Sparziele nicht einhalten zu können. Für dieses Jahr ist im Vergleich zum Vorjahr mit einem Anstieg des Haushaltsdefizits von 4,1% auf 4,4% zu rechnen und für das nächste Jahr ein Rückgang auf 4,3%. Die Einhaltung des EU-Defizitziels von 3% ist nun für 2017 geplant. Marktreaktionen auf die Ankündigung sind ausgeblieben. ltalien hat im Gegensatz zu Frankreich bereits 2012 das EU-Defizitziel erreicht und dürfte auch dieses Jahr bei einem Haushaltsdefizit von rund 3% liegen. Die unterschiedliche Entwicklung der Staatshaushalte ist aber vor dem Hintergrund der Gesamtverschuldung der Staaten zu sehen. Die Wirtschaftskrisen seit 2007 haben tiefe Spuren bei der staatlichen Verschuldung in Europa hinterlassen. Konjunkturprogramme und Rettungspakte für den Finanzsektor mussten finanziert werden. In den Jahren von 2007 bis 2013 stieg in Frankreich die Schuldenquote von 64% auf 92% gemessen am BIP. Damit liegt Frankreich im Durchschnitt der EWU. Italien kämpfte bereits vor der Weltwirtschaftskrise 2008/09 mit einem Schuldenstand von knapp 100% gemessen am BIP. Dieser ist bis Ende 2013 auf 127% gewachsen (siehe Abbildung 4). Besonders erschreckend ist die Einschätzung zur Durchsetzbarkeit von Verträgen, einem wesentlichen Bestandteil einer gutfunktionierenden Marktwirtschaft. Mit Platz 103 wird diese für Italien schwieriger eingeschätzt als für Griechenland, Eritrea oder die Islamische Republik Iran. Ähnlich desaströs zeigen sich für Italien die Teilbereiche Geschäftsgründungen oder Baugenehmigungen. Korruption und Ineffizienz Im direkten Zusammenhang mit dem wirtschaftlichen Umfeld stehen Korruptionskontrolle und Effektivität der Regierung. Hierzu bietet die Weltbank ebenfalls Indikatoren an. Auch dabei trennen sich die Wege von Italien und Frankreich. Bei der Effektivität der Regierung liegt Frankreich nur knapp hinter Deutschland in der Spitzengruppe der EWU. Italien befindet sich deutlich hinter Frankreich, aber auch hinter Georgien oder Ungarn. Noch mehr Länder lassen Italien beim Index für Korruptionskontrolle hinter sich. Wieder weit hinter Frankreich wurde Italien auch von Polen und Ruanda abgehangen. Knapp hinter Italien liegen Rumänien und Bulgarien, die auch das untere Ende innerhalb der 28 Länder der Europäischen Union (EU) definieren. Bei fundamentalen gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen gibt es demnach erhebliche Divergenzen. Ein weiteres wichtiges Kriterium zur Beurteilung der Verfassung eines Landes ist die Entwicklung der Staatsverschuldung. Abb. 4 Europäische Schuldenquoten* Staatsverschuldung in % des BIP 140 120 100 80 60 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 EWU DEU FRA ITA * EWU-Staatsschuldenquote in den Jahr 2007,-08,-09 auf Basis von ESVG1995. Quellen: Eurostat, DekaBank. Prognose DekaBank. 4 Spezial Volkswirtschaft Spezial Frankreich: Kein zweites „Italien“ Nr. 4/2014 – 22. Oktober 2014 Makro Research Während die Märkte die französische Schuldenentwicklung entspannt betrachtet haben, zeigten sie Italien im Zuge der Euro-Schuldenkrise die „rote Karte“. Im November 2011 lagen die Zinsen für zehnjährige italienische Staatsanleihen 700 Basispunkte (Bp) über vergleichbaren deutschen Staatsanleihen und knapp 400 Bp über entsprechenden französischen Anleihen. Zur Rettung Italiens und des Euro kaufte die EZB im Rahmen des Wertpapierankaufprogramms (SMP) Staatsanleihen in Höhe von 218 Mrd. Euro. Knapp die Hälfte davon entfiel auf italienische Staatsanleihen. Dies entsprach mehr als 1/3 des staatlichen Refinanzierungsbedarfs für Italien im Jahr 2012. Der Druck der Märkte und der EZB führte zum Entgegenkommen Italiens bei der HausAbb. 5 Zinsentwicklung 10j. Staatsanleihen % p.a. 8 7 6 5 und Bulgarien bewertet wird, d.h. bei Moodys auf gleichem Niveau und bei S&P etwas besser. Fazit Die Urteilskriterien Staatsbonität, Arbeitsmarkt, gesamtwirtschaftliche Rahmenbedingungen, Staatsverschuldung, Wachstumsentwicklung und -ausblick lassen nichts an Klarheit vermissen. Frankreich auf eine Stufe mit Italien zu stellen ist nicht gerechtfertigt. Beide Länder haben wirtschaftliche und politische Probleme. Allerdings darf man dabei nicht den Maßstab verlieren. Frankreich hat in den vergangenen Jahren durch einen zu langsamen und kraftlosen Reformprozess den Anschluss an Deutschland verloren und versucht diesen nun wieder aufzuholen. Der Reformstau in Frankreich wird dazu führen, dass das volkswirtschaftliche Wachstumspotenzial schlechter ausgeschöpft werden kann und der Abstand zu Deutschland sich vergrößert. Ein „italienischer“ Absturz Frankreichs und damit das Wegbrechen der zweiten wesentlichen Stütze für den Euroraum, neben Deutschland, steht in der gegenwärtig schwierigen Lage der Währungsunion nicht bevor. 4 3 2 1 0 07 08 09 10 DEU 11 FRA 12 13 14 ITA Quellen: Bloomberg, DekaBank. haltskonsolidierung. Dieser ist bei einem gegenwärtigen Schuldenstand von 127% dringend erforderlich. Vor diesem Hintergrund entpuppt sich der Vorsprung Italiens beim Haushaltsdefizit seit 2012 lediglich als Scheinvorsprung. Staatsbonität Unterschiedliche Wachstumsperspektiven und Schuldenstände zwischen Frankreich und Italien führen auch zu deutlichen Unterschieden bei der Einschätzung der Kreditwürdigkeit beider Länder. Bei den Ratingagenturen Moody’s und Standard & Poor‘s (S&P) erhält Frankreich das zweithöchste Rating Aa1 bzw. das dritthöchste Rating AA, während Italien mit einem Rating von Baa2 bzw. BBB ungefähr auf dem Niveau von Russland 5 Spezial Volkswirtschaft Spezial Frankreich: Kein zweites „Italien“ Nr. 4/2014 – 22. Oktober 2014 Makro Research Tabelle 1 Ausgewählte Kennzahlen für Euroland und seine vier größten Volkswirtschaften Euroland Deutschland Frankreich Italien Spanien staatreales staatreales staatreales staatreales staatreales StaatsStaatsStaatsStaatsStaatsZeit- Arbeits- licher Brutto- Arbeits- licher Brutto- Arbeits- licher Brutto- Arbeits- licher Brutto- Arbeits- licher Bruttoschulschulschulschulschul1) raum losen- Hausinlands- losen- Hausinlands- losen- Hausinlands- losen- Hausinlands- losen- Hausinlandsdendendendendenquote haltsproquote haltsproquote haltsproquote haltsproquote haltspro2) 2) 2) 2) 2) quote quote quote quote quote saldo2) dukt3) saldo2) dukt3) saldo2) dukt3) saldo2) dukt3) saldo2) dukt3) 2007 : 2012 2013 2014 2015 7,5 11,3 11,9 11,5 11,2 -0,7 (66,2) -3,6 -2,9 -2,7 -2,4 89,0 90,9 94,3 93,7 (3,0) 8,7 0,3 63,5 3,3 8,0 -2,5 64,2 2,4 6,1 -1,5 99,7 1,5 8,2 2,0 35,5 3,8 -0,7 -0,5 0,7 1,2 5,5 5,3 5,1 5,0 0,1 0,1 0,1 0,2 79,0 76,9 74,5 72,1 0,4 0,1 1,5 1,3 9,8 10,3 10,1 10,2 -4,9 -4,1 -4,4 -4,3 89,2 92,2 94,3 95,3 0,3 0,3 0,5 1,0 10,7 12,2 12,5 12,3 -3,0 -2,8 -3,0 -2,5 122,2 127,9 130,5 129,2 -2,3 -1,9 -0,3 0,6 24,8 26,1 24,6 23,3 -10,3 -6,8 -5,9 -4,8 84,4 92,1 98,4 102,0 -2,1 -1,2 1,3 1,8 1) 2014 bis 2015 Prognosen der DekaBank. - 2) In % des nominalen Bruttoinlandsprodukts. Der staatliche Haushaltssaldo und die Staatsschuldenquote für Euroland im Jahr 2007 basieren noch auf dem ESVG1995. - 3) Veränderung gegenüber dem Vorjahr in %. Quellen: Eurostat, DekaBank 6