2015 年 9 月 11 日号 Global Market Outlook lo 上げるべきか、上げぬべきか、どちらも問題だ来週、米国金融当局（ＦＲＢ）は金融政策決定会合（ＦＯＭＣ）を開催し、１７日（日本時間１８日午前３時）に結果を発表します。政策金利は２００８年１２月以来、７年近くにわたって０～０．２５％で据え置かれています。はたして米国は利上げに舵を切るのでしょうか？１．先物市場の折り込みは３割弱右のグラフ１は、政策金利（フェデラルファンド翌日もの）を対象とした先物市場が示唆する９月の利上げ確率です。年初は０．２５％の利上げを完全に折り込んでいました。しかし、１～３月期の成長率が減速したことから、徐々に折り込み度合いは剥落し、５月には５割を割り込みました。その後、年初の減速は悪天候の影響が大きいという見方が強まり、雇用市場の改善が続くなか、イエレン議長も年内の利上げに自信を示す発言を繰り返したことから、８月には５割まで浮上しました。ところグラフ１：先物市場の９月会合での利上げ折り込み 140% 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 利上げ幅を0.25％利上げ後の実効ＦＦ金利がレンジの中心で推移すると仮定 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月資料：ﾌﾞﾙｰﾑﾊﾞｰｸﾞ、弊社が、８月半ばに始まったグローバル市場での株価急落、中国景気に対する不安の高まり等から再び低下、現在は３割を下回っています。％２．利上げ見送り派の主張グラフ２：米国インフレ率 3 「９月の利上げは見送り」とするグループは、以下を根 2.5 ２％が目標拠としているようです。 2 ① 雇用市場の改善にも、インフレ率は目標を下回るＣＰＩコア 1.5 水準で安定していること。ＦＲＢの使命は「雇用の最大化と物価の安定」です。 1 失業率は下限に近いと思われる水準まで低下していま 0.5 すが、グラフ２のようにインフレ率はＦＲＢが目標とする２％を下回った水準で安定しており、現在のところ上昇に転じる兆しはほとんど見えません。ＦＲＢが重視しているＰＣＥコア指数については、むしろ低下傾向にあるＰＣＥコア 0 2006年 2008年 2015年初=100 2010年 2012年 2014年資料：ﾌﾞﾙｰﾑﾊﾞｰｸﾞグラフ３：主要株価指数（年初来） 125 120 ようにも見えます。 115 ② 株式市場等が不安定な状況下での利上げは、リスクが高い。 110 日経平均 105 グラフ３は年初を１００とした日米欧主要株価指数の動きです。いずれも８月中旬の急落後、乱高下が続いています。新興国では通貨の下落が加速しています。欧州ストックス 600指数 100 95 ＮＹダウ 90 85 1月確かに利上げに適している状況とは言えません。 -1- 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月資料：ﾌﾞﾙｰﾑﾊﾞｰｸﾞ３．利上げ派の主張一方、利上げ派の根拠は大きく分けて、以下の２つと思われます。 ① インフレ率が上昇し始めた後での利上げでは、手千人グラフ４：米国失業率と求人数 6000 遅れ。 5500 ％ 11 求人数（左軸） 10 右のグラフ４のように失業率は着実に低下し、８月は 5000 9 ５．１％とほぼ自然失業率と思われる水準に達しました。 4500 8 一方、求人数の伸びは昨年あたりから加速、過去最高 4000 7 3500 6 の水準です。企業としては、採用しようとしても、条件に 3000 合った人材確保が難しい状況とも推察され、早晩、賃金上昇を招くとも考えられます。金融政策はその効果が現れるまでには、相当（半年程度？）の時間を要すると失業率（右軸） 5 2500 4 2000 2001年 2003年 2005年 2007年 2009年 2011年 2013年 2015年 3 資料：米国労働省されます。利上げ派は、実際に賃金が上がり始めてからの利上げでは遅く、その場合は、結果的により大幅な利上げが必要となってしまうと主張しています。 ② そもそもゼロという現在の水準は、インフレ率を下回る異常な水準であること。ＦＲＢは２００８年９月の金融危機後、同年１２月に政策金利をゼロまで引き下げました。これは非常事態に対する危機対応と位置づけられます。少なくとも現在は市場機能は再生しているわけで、以下のような不都合な状況を解消するためにも、金利の「正常化」が必要という主張です。 A) バブルの形成を助長実質金利マイナスでは資金が株や高利回り債券に向かいます。そもそも当局はこの「リバランス効果」を意図しゼロ金利に加え量的緩和に訴え、株高による景気浮揚を図ったわけです。しかしこれは劇薬です。いつまでも継続すれば、本質的価値を大幅に上回る価格まで押し上げてしまい、バブル破裂後、上昇時に享受した効用をはるかに上回る災いを被ることは、日本の例でも明らかです。先月半ばからの内外株価の下落はその兆しかもしれません。 B) 緩和の余地景気はいつまでも拡大を続けるわけではなく、循環を避けて通ることはできません。現在の米国景気回復（拡大）はすでに中期のステージに入っていると思われます。近い将来、訪れるであろう下降局面に対応すべく、利下げの余地を早期に確保する必要があります。 C) 分配の歪みイエレンＦＲＢ議長が議会公聴会に出席すると、必ずといっていいほど、「ゼロ金利を長期間継続することにより、預金者から富を奪い、ウォール街の投機家を支援している」といった批判が寄せられます。議長は「預金者の気持ちは理解できるが、景気回復を磐石にすることが、結果として預金者の利益となる」と反論していますが、現在の経済状況を鑑みるに、この主張も説得力が低下しつつあります。 D) 生産性の低下米国の生産性は低下しており、その背景には種々の要因が考えられますが、低金利がその一翼を担っているのかもしれません。金利が「正常化」した水準では、利益が確保できないような収益率の低い事業でも、現在は生き延びることができ、競争力向上を阻害しているという見方です。 -2- ４．困難な判断を迫られる米国でも日本でも、株式市場は非常に荒っぽい動きを繰り返しています。市場の不安心理が高まっていることの証左です。確かに、利上げに踏み切るタイミングではないという意見も説得力があります。一方、たとえ見送ったとしても、市場が安心するかどうかは疑問です。もはや従前のように「相当の期間、現状を維持」、「辛抱強く待てる」等のフォワードガイダンスにより、利上げ時期は遠いと市場を安心させることはできません。９月の利上げ決定がなければ、市場は１０月なのか、１２月なのか、あるいは来年３月なのか、と疑心暗鬼となり、先行き不透明感を払拭することは困難です。逆説的な見方となりますが、利上げを行ったうえで、「追加利上げを急ぐ必要はない」と明言した方が市場は安心するかもしれません。現在、米国景気を支えている分野として、住宅と自動車を指摘できます。いずれも長期金利（住宅ローンと自動車ローン）に大きく影響されるため、ＦＲＢは長期金利の動向について、かなり神経質になっていると思います。ややうがった見方になりますが、現在のように株式市場が不安定な状況であれば、利上げに踏み切ったとしても、長期金利の上昇は限定的（場合によっては低下も否定できず）と思われます。好調な景気、堅調な株式市場という条件が満たされてからの利上げでは、「ＦＲＢは後手に回っている」との観測から、長期金利の上昇が加速することも懸念されます。いずれにせよ、来週、利上げを見送ったとしても、あるいは利上げに踏み切ったとしても、市場への影響は大きく、ＦＲＢは非常に困難な判断を迫られています。また、今回は上記のような背景から、市場の反応は、・利上げ→株価下落、長期金利上昇、ドル高、・利上げ見送り→株価上昇、長期金利低下、ドル安といったような単純な反応とは必ずしもならず、やや複雑な展開を示すことも充分想定されます。本レポートとしては、利上げが実施される確率は市場の折り込みよりもやや高く、まさに五分五分と考えます。 -3- ※ ２０１５年７月以降のレポート７月１日号６月の市場動向と７月の注目点７月６日号ギリシャ国民投票は緊縮案受け入れを拒否（速報）７月号２０１５年度第１四半期の市場動向と今後の見通し８月３日号７月の市場動向と８月の注目点８月１４日号中国元の急落について８月１９日号ドル独歩高にも温度差８月２４日号内外株価の急落について８月２５日号内外株価の急落についてその２９月１日号８月の市場動向と９月の注目点ＭＵ投資顧問株式会社登録番号金融商品取引業者関東財務局長（金商）第 313 号一般社団法人日本投資顧問業協会会員一般社団法人投資信託協会会員〒101-0062 東京都千代田区神田駿河台 2－3－11 電話 03-5259-5351 *本資料に含まれている経済見通しや市場環境予測はあくまでも作成時点におけるものであり、今後予告なしに変更されることがあります。 *本資料は情報提供を唯一の目的としており、何らかの行動ないし判断をするものではありません。また、掲載されている予測は、本資料の分析結果のみをもとに行われたものであり、予測の妥当性や確実性が保証されるものでもありません。予測は常に不確実性を伴います。本資料の予測・分析の妥当性等は、独自にご判断ください。 *なお、資料中の図表は、断りのない限りブルームバーグ収録データをもとに作成しております。 -4-