視野に入りつつある米国の利上げ

2015 年 3 月 10 日号
Global Market Outlook
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視野に入りつつある米国の利上げ
先週金曜日発表された米国雇用統計は非常に強く、利上げに踏み切る時期が市場の焦点となっています。
１．「最初の利上げ」はいつか？
米国金融当局（ＦＲＢ）は金融危機直後の２００８年１２
％
月、政策金利目標を０％～０．２５％まで引き下げ、現
1.5
在まで事実上の「ゼロ金利政策」を続けています。雇用
1.25
市場の改善が進捗し、主要株価指数が史上最高値を
更新するなか、金融市場の焦点は「最初の利上げ時
グラフ１：先物市場が示す政策金利
1
0.75
0.5
期」となります。右のグラフ１は先物市場が折り込む政
0.25
策金利予想です。厳密に言いますと政策金利目標では
0
なく、翌日ものフェデラルファンド金利の月中平均です。
同金利は現在、概ね０．０５％～０．１０％とレンジの下
資料：ﾌﾞﾙｰﾑﾊﾞｰｸﾞ
限近辺で推移しています（量的緩和は終了しましたが、
市場に供給された流動性は吸収されることなくそのまま放置されているため）。
もし６月の金融政策決定会合（ＦＯＭＣ）において０．２５％～０．５０％への利上げが決定されるとすると、７月の
先物は０．３５％程度になると想定されます。現在は０．２４％で、６月の利上げは６割程度折り込まれている計算
になります。ＦＯＭＣは今年あと７回開催されますが、大きな政策変更は記者会見が予定されている３、６、９、１２
月のいずれかで行われるということが一般的な見方です。前回１月の声明文には「利上げ開始には辛抱強くな
れる（待つことができる）」という文言があります。イエレン議長はこの文言について「この先２回の会合での利上
げはないという意味」と明言していることから、３月の可能性はほとんどなく市場参加者の大半が６月、ないしは９
月の利上げを予想しています。一部には１２月、あるいは来年とみる向きもあります。早期利上げ派、後ずれ派
の主張は以下のようなところです。
①早期利上げ派
・失業率は一時の１０％から５．５％まで低下しており、最早ゼロ金利という異常な政策を続ける状況ではない。
・早期に利上げに踏み切ることにより、その後の利上げペースを緩やかにすることができる。
・インフレは抑制されているものの、量的緩和により流動性が溢れており、上昇してからでは手遅れ。
・上下両院で多数を占める共和党の緩和長期化への批判が強い。ＦＲＢ監督強化の動きもあるなか無用な軋轢
は回避したい。
②利上げ後ずれ派
・失業率の低下にも賃金上昇率は低く、インフレは今後も抑制される。低下のリスクも否定できない。
・現在の環境では「早すぎるリスク」が「遅すぎるリスク」を上回る（日本の２０００、２００６年、欧州の２０１１年の経
験）
・欧州、日本が量的緩和を継続する局面での利上げは為替市場で過大なドル高を招くことが想定され、景気に
悪影響を与える懸念が大きい。
２．利上げが実施された場合、長期金利の行方は？
利上げに踏み切った後のテーマは利上げのペース、長期金利の行方になろうかと思います。長期金利につい
ても意見が分かれています。
①上昇幅は限定的
・賃金上昇が抑制されていることから、インフレ懸念も限定的で利上げも緩やかなペースとなる。
・欧州ではドイツを中心にマイナス利回りも常態化しており、米国金利上昇局面では米国債に対する需要も強
い。
・金融機関に対する規制が厳しく安全資産として国債を保有せざるをえない。
・２００８年の金融危機が構造を変えた。新たな均衡（ニュー・ノーマル）における利上げサイクルの終着点は従来
のような４～５％ではなく２％程度となり長期金利の上昇余地は大きくない。
②１０年利回りは３％を越えて大きく上昇
・住宅バブルの反省からＦＲＢは利上げに踏み切った後、前回のような会合ごとの０．２５％の利上げというあまり
にも予測が容易な政策は採らないだろう。現在マイナスとなっているリスクプレミアムが上昇する形で長期金利
は上昇。
・ＦＲＢの資産残高が金融危機以前の８千億ドルから４兆５千億ドルにまで膨らんだなかでの利上げは急ピッチと
ならざるをえない。インフレ懸念も高まろう。
３．利上げは早ければ６月、長期金利は上昇も３％を大きく越える可能性は低い？
市場の利上げ観測については６月説、９月説で揺れて
いますが、冒頭に記しました通り先週金曜日に発表され
た米国雇用統計が堅調であったことから、やや６月が優
％
3.5
グラフ２：米国10年債利回り
2012年度
2013年度
2014年度
3.00
3
勢になりつつあるようです。経済指標次第ですが、本レ
ポートでも６月の可能性がかなり高いとみます。長期金
2.5
利については１月号でグラフ２のように３月末２．５％、
2
来年度末３％としましたが、現在も同様に考えておりま
1.5
す。よほどのことがない限り２０１３年度の高値３％を大
1
2012年4月
きく上回って上昇する可能性は低いと思います。
-2-
2015年度
2.50
赤点線は予想
網掛け部分は予想レンジ
2013年4月
2014年4月
2015年4月
資料：ﾌﾞﾙｰﾑﾊﾞｰｸﾞ
※ ２０１４年１０月以降のレポート
１０月号
２０１４年度第２四半期の市場動向と今後の見通し
１０月３０日号
米国は量的緩和を終了
１１月５日号
大きく乱高下した１０月の金融市場
１１月６日号
米国中間選挙と金融市場
１２月１８日号
米国金融当局は慎重ながらも利上げに向けて一歩前進
１２月２５日号
２０１４年グローバル金融市場１０大ニュース
１月５日号
２０１５年金融市場の「初夢」
１月号
２０１４年度第３四半期の市場動向と今後の見通し
1 月２２日号
原油価格急落の背景、影響と今後の見通し
２月５日号
マイナス利回りの国債が急増
２月１０日号
案外「素直な」為替市場
２月２７日号
欧州中銀の量的緩和
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