社会情報学研究， Vol .6 ，1 9 3 0，2 0 0 0 実質為替レート決定に関する諸斑論と現実権俸基$・重政良充“ S t u d i 倒 o nt h eThωriωofR e a lEx changeRa t eDe tenmnation * KwonB o n g k i ' "• YoshimitsuShigemasa* Exchanger a t eb e h a v i o ri sv e r yi m p o r t a n tt o d a y，a n dh e r e we f o c u so nt h e r e a le x c h a n g er a t e .T h e r ea r esomet h e o r i e so fi t sd e t e r m i n a t i o n，a n dwewould l i k et oknoww h i c ht h e o r yi st h eb e s t .Wei n t r o d u c et h r e et h e o r i e s and d i s c u s s t h e i ra d v a n t a g e sandl i m i t a t i o n s . Ourc o n c l u s i o n sa r ea sf o l l o w s : E a c ht h e o r yf o c u s e so nd i f f e r e n tt h i n g sc o n s i d e r e dt ob ei m p o r t a n te l e m e n t so fr e a le x c h a n g er a t ed e t e r m i n a t i o n . Thef i r s t o n ef o c u s e sonc a p i t a lf l o w，t h es e c o n do n ef o c u s e sons t r u c t u r a lv a r i a b l e s，a n d . The f i r s tt h e o r yc o n t a i n sa t h et h i r do n ef o c u s e so np r o d u c t i v i t yd i f f e r e n t i al nt h a ti th a sa nu n r e a l i s t i ca s s u m p t i o nt h a tcommodity p r i c e sa r e l i m i t a t i o n，i p e r f e c t l yf l e x i b l e .Thes e c o n di sambiguousw i t hr e g a r dt os t r u c t u r a lv a r i a b l e s . e c a u s ei tmayb es t a t i s t i c a l l yv a l i d . Thet h i r di su s e f u l，b KeyWords (キーワード) R e a lExchangeRate(実質為替レート)， C u r r e n tA c c o u n t(経常勘定)， l n t e r n a la n d r o d u c t i v i t yD i f f e r e n t i a l (生産性格差)， e x t e r n a lB a l a n c e (対内・対外均衡)， P C a p i t a lFlow (資本フ口-) 1.はじめには外国の標準的財バスケット)1:測った自国財 (より一般的には自国の標準的財パスケット)の今日の経済において，為替レ…トの動きが様々価格，又は自閲財の価格(物価水準)に対する自な形で経済活動に影響を与えている事は周知のと国通貨で測った外国財の価格(物価水準)としておりである.そこで，本稿では為替レートの決定定義され，名目為替レートを E，自国・外国の物理論を紹介するとともに価水準を P，P・で表わすと，実質為替レートは，を説明できるのか現実の為替レート変動出来ないならばその原因或いは問題点はどこにあるのかを考えてみたい. Q P/EP*と表わすことが出来る.つまり， Q 口は長期的に，どのような水準に決定されるかを見ていくのである. 以下では長期均衡実質為替レートの決定について見ていくが，ここで実質為替レートの定義をしておこう.名目為替レートとは別個の概念である実質為替レートは，通常，外国財(より一般的に 2 . 長期均衡実質ゐ替レート長期均衡実質為替レトに関するよそヂルは以下事典大学社会情報学部 ( F a c u l t yo fS o c i a lI n f o r m a t i o nS c i e n c e，KureU n i v e r s i t y ) 川県工業高等専門学校 ( K u r eN a t i o n a lC o l l e g eo fT e c h n o l o g y ) 2 0 実質為替レート決定に関する諸理論と現実の 2つのアプロ…チに分割される通じて対外均衡の概念を伝達する一方，短期的な 1 ) 1.時間に関して変化する購買力平価として特経常勘定残高は一般的に最適な結果ではないと強調している.また近年では，様々な一時的・永続徴づけるもの 2 . 対内均衡と対外均衡維持のための結合要件聞の相互の動きに関して新しい説明を可能にしてとして特徴づけるもの以上 2つのアブローチが存在するが的ショックに反応した経常勘定と実質為替レ}ト 1番目のアプローチに関しては妥当性に関する統一的な見いる. 最も単純なモヂルとして以下の例を利用しよう. 解が存在しないので，ここでは 2番目のアプロー各国が単一の財を生産する 2国が存在する.各財チに重点をおき，実証的根拠を見ていく. は生産国通貨で 1という価格を持っとする .Qは経験的応用は後者のアプローチについて実施さ相対価格，あるいは実質為替レート ( E P */ P ) れており，構成要素に関しては，経常勘定を，均であり，外岡財 (F) を 1単位購入するために必衡実質為替レ」トを根本的資本フ口ーの概念，或要な自岡財い資本ブ口}と均等化することと一致するものと ( H ) の量として表示される. C ， CFは自国で消費される各財の実質最である. YH は自国の実質生産量， Bは自国の純資本流入，して定義してきた. 自閤財で測った貿易収支赤字である. A==Y+B いは対内均衡に関する様々な定義の下での望ましこの概念的アプ口}チに基づいた分析により， H は自国におけるアブソープションの水準である. 観察された為替レ}ト変化の長期的傾向の大部分 CH*，CF*，YぺB*=-B/Q，A ・お Y・ + B・が説明可能であるがは外国に関する同意表現であり， Y*，B ¥ A * このアプ口一チには難点も存在した.例えば，以下の 2点である. 1.ぞれ自身経験的に詳細さを持っていないこと 2 . 対外均衡の定義に関する明確な合意が存在しないことここでは， 2番目の問題に重点をおく.一方では，対外均衡を経常勘定(資本)ブ口}の任意の水準として定義することはあまりアピ}ルできない.他方で，純国際的債務の望ましいストックには外国財で測られる.効用関数はコブーダグラス型とする. Uロ ( C H ) l叩(C F ) U*=(CH*)m・ (Cr * )いm * ( 2. 1 ) C目立 (l-m)(Y+B) CF口 m(Y+B)/Q ( 2 . 2 ) 皿 CH*=Qm・ ( y・ -B/Q) C F *ロ (l-m・ )(Y*-B/Q)( 2 . 3 ) 市場クリア一条件は CH+CH*=Y CF+C〆口 Y・ ( 2. 4 ) 注目されようとも，対外均衡に関する概念的記述 2 . 2 )一( 2.4)より，実質為替レートの市よって， ( は，興なる悶々に関する債権が不完全代替である場クリアー水準は，程度を決定する諸要因についての充分な理解を反 Q-mY-(1-m-m・ ) B 映していない.東に，一般的には，対外均衡は実一 m*Y* ( 2 . 5 ) 質為替レ…トと独立して定義されうるという仮定であり，市場参加者は自国財を貯むと仮定する. は妥当しない. かくて，他の条件を一定とすると，自国への純資本流入の増加は，自問財相対価格の上昇(外国財 3 . 実質輿時点問均衡モデル ( P e t e rI s a r d のそデルに基づいて) 本節では， P e t e rI s a r d2) の実質異時点閉そデ相対価格 Qの下務)をもたらし， dQ 1 -m-m* dB m*Y* 一一くO ( 2 . 6 ) ルに碁づいて長期均衡レ…トの決定を見ていく. である.というのは，自問財消費の増加割合は，本質的に，典時点問モデルは，経常勘定残高を外国アブソ…プションの減少割合より大きいから 2 1 権俸基・重政良充である. 照的に，実質為替レ…ト変動の幅が資本移動性のこのフレームワークは，実質為替レートの可変程度と対産出量貿易比率の両方を反映するような性と資本移動の程度問の関係，及び棟々なタイプ動学的反応を生み出すことである.例えば，自国のショックに反応した実質為替レ}トと経常勘定産出量減少のケ}スを考えよう.純資本流入が産との聞の相互の動きに関する見解を導く.任意の出量減少が吸収に与える影響を軽減している期間 2 . 5 )式の微分により以下のショック Oに関して ( 中 ( 0く s Bくs Y ) 自国生産品の相対価格はショッことが示される. ク蔵前の価格の上方にとどまる.結果として，負 dQ d ( } m dY m・ Y* d) ( ・ Q dY Y* d) ( ・ l-m-m dB ・ d(} m*Y ( 2 . 7 ) の生産ショックが終わった後では，国際的借入れが急速に行われる問自困アブソープションは自国生産量の下方に維持され自困製品の相対価格をショック直前の水準の下方へと移動させる.よ任意のショックに対する実質為替レートの反応り一般的には，ショック直前の水準に比べての純は，自問・外国の産出最の水準と純資本フローが資本フロ…と実質為替レートの共変化は，産出最ショックに反応する程度に依存し，自国・外国ののショック直前の水準からの議離の時間的側面を， m*) ばかりに依帯するの対産出量貿易比準 (m 反映する.更に，純資本ブ口}と実質為替レートではない. 両方のスイングの幡は外国産出量に影響を与えずに自国産出量の水準を減少させるショックのケ…スを考え，初期状態 m* として，ショック以前には貿易収支はぜロ Y mY/Qであると仮定する. ( 2 . 7 )式より，場口 I : lQ Q 1 -m-m*I : lB 一一一一一一一 I : lY Y m Y 資本移動性の程度を民映し，実質為替レートのスイングの幅は対産出量貿易比率をも反映する. さて，ここで興時点間モデルの特徴である 2期間を考えよう.自国は今期資本流入国であると仮定する.すると，定義 ( 2 . 8 ) ( A Y+B) により，今口期は所得以上の消費(アブソープション)が可能である.ところが，来期においては，資本流出，である.かくて，資本移動が存在しない C~B=O) すなわち対外借入れの返済が起こるので，所得以ケ…スでは，自国財の相対価格の上昇は，自国財下の消費(アプソ…プシヨン)しかできない.こ産出量の等比例的減少をもたらす.更に，資本移のことが興時点間モデルの特徴であり，国際的貸動が存主主するケースでは，相対的に低い対産出量 s a r dは長期を借がキャンセルされることから. I 貿易比率を持つ岡々において実質為替レ}トの相想定していると替えるのである. 対的により大きな変化が発生する. ( 2 . 8 ) 式を利用して異なる資本移動性の下での一時的・永続的供給ショックの影響を比較する. =O) 第一に，資本移動が帯症しないケース(sB では，供給ショックが実質為替レートに与えるインパクト効果は，資本ブ口}によって影響されず，需要ショックに関しては，自閲・外国の産出量 2 . 8 ) 式と同意の式は以下であが不変であれば， ( る. D .Q Q 1 -m-rr~* m D .B Y ( 2 . 9) よゥてショックの永続性と無関係である.第二に，資本移動性がなければ，定義により実質アブソー永続的であると予見される供給ショックのインパプションは産出量を上回ることはできない.かくクト効果は，資本移動性の経度に対して小さな感て，もし名日常襲成長が自閏経済を過熱させると，応性を示すと考えられる. 唯一の安全弁は自国物価水準の上昇であり，実質 ( 2 . 8 ) 式から明らかになる第三のポイントは，一時的供給ショックは，永続的供給ショックと対為替レートを一定に保つように名目為替レートが変化する.対照的に自国需要の一時的増大が純 2 2 実質為替レ…ト決定に関する諸理論と現実資本流入によって調整されるならば，実質アプソ} とする貿易収支に影響を及ぼす実物的要因を考慮プションは産出量を上回ることが出来，実質為替しつつ，マク口対内外閥均衡の達成の問題も内包レ}トは変化するであろう.このケースでは，実したストックとツ口}の相互作用モデルを設定し質為替レ…ト変動の幅は純資本流入に対して正のて長期実質為替レ}トの決定因を理論的に解明し，方向で等比例的であり，対産出盤貿易比率に対しあわせてその実証をも試みたて負の方向で等比例的である. FARUQEEの所説を検討し，紹介することにす以上の単純な例によって合意される為替レ…ト HAMID る. 動学のパタ}ンは，典時点問アプローチにより実購貿力平価 ( P P P ) は実質為替レートの一定性証的に検定可能な新しい依説が提供されることをを保証するが，現実には実質為替レ}トの PPP 示し，このアブ口}チに基づいた分析は変動為替基準からの論離が存夜し，その論離は対外的競争レートの行動を説明する能力を改轄するであろう性の獲得戒は喪失として解釈可能である.吏に，という希望を提供する.が，問題点も存在する. 為替レート変化が貿易収支に与える影響はしばし I 財価格は完全に伸ば予測困難である.よって，実質為替レ}ト決定縮的である j という非現実的な仮定を反映しておに関して PPPよりも一般的な見解が必要となる. ほとんどの異時点間モヂルはり， 1つの主要なチャレンジはその仮定を緩和することである.以前述べたように， r 閣内物価水準は名目為替レ…トに対して緩慢に調整する j と以下では，実質為替レートの趨勢的変化の源を調査するが，著者の論文における特徴を列挙しておこう. いう認識は実質為替レートの可変性が名目為替レ… -維持可能な実質為替レ…トを対内均衡及ぴ対ト体制に感応的である理由を説明するのに重要で外均衡と両立可能な傭或は経路であると定義あると思われる. すること・ストックココブ口ーの枠組み内での維持可能な実質為替レ}トは 4 . HAMIDFARUQEE3)の所輸について原則的に対内的及び対外的マクロ経済的均衡を説明可能であること伝統的な貨幣数最説又はマネタリー・アプロー・均衡実質為替レートの決定要因は，世界市場チに依拠した購質カ平価 ( p P p )説によれば，長での自閣の純貿易ポジションに影響を与える期的には名目為替レ…トの動きが各国物価水準の饗閣をも合むこと相対的な動きを相殺して，実質為替レ…トを一定 -生藤性アプローチに注目することに維持し，各国の相対的な物価水準の動きは，各動きによって決定される.しかしながら現実には， 1)実質為替レート決定のモデルとその解釈モヂルとして以下の 5つの仮定を満たす経済を非貿易財の存在や貿易障壁などのため， pppは考える. 成立しない. 1 )自国(小国)と外国(大国)の 2図からなる， 2 )各国は 2財(自国財と外岡財)の貿易と lつの国の名目貨幣供給量と実質貨幣需要最の相対的なところで，たとえ非貿易財や貿易隙接が存在しの基準 ( b e n c h なくても，実質為替レ}トは ppp 金融資産の取引を行う 3 )緒変数は実質値(外国 m a r k ) である不変の水準と必ずしも一致する保財単位)で表示される 4 )産出最は完全雇用水準障はなく，議離するかもしれない.その理由は何 )外岡資産の実質利子率は一定でで一定である， 5 であろうか.換脅すれば，長期的な実質為替レーありトの決定闘は何であろうか.これが以下の主題である. 以下では，国家聞の生産性上昇率格差をはじめ r・で示される. 自闘が保有する対外実質純資産ストックは fで示される.自閣の貿易収支は自国財と外国財の相対価格及び外生的シフトパラメターに依存する 2 3 権俸恭・議政良充とし，自国の純輸出(貿易収支)を以下の式で定義する. nx=-yq十 x ;y> 0 3 . 2 )，( 3 . 3 )，( 3.4)式より，ち， ( yq+x十r * f = α dE t[ え ] 十併( f d _f ) ( 3. 1 ) ( 3 . 5 ) である. ( 3 . 5 ) 式は国際収支均衡条件であるが， ( q:自国財の実質価格として定義される実質為この条件は，財・サーピスの純フローと所得を越替レ…トく qの上昇は自国通貨の実質増価>， x : えた望ましい趨過支出(望ましい経常収支)とのシツトパラメター，すなわち，岡家聞の生産性上均等を要求している.換替すれば，中期にわたる昇率格差や貿易政策の変化の影響を受ける純輸出，経常収支(不均衡)は維持可能な国際資本移動に y 弾力性アプロ…チの観点では，マ…シャルロよってブァイナンスされる. ラーナ一条件令意味するパラメタ…) サーピス収支を捨象すると，経常勘定は単に財 ( 3 . 2 )，( 3 . 5 ) 式より， 2つの内生変数， f ，qと 2つの外生変数， f d，xから成立する連立線形方の純輸出プラス利子所得として定義され，経常収程式が形成される.初期条件に依存して，一般解 aは園内で保有される対外純資産の蓄積率 f 支c は以下のように導出される. に等しい ( ca=f)ので，以下のように表わされる. f= yq+x+r・f (・のついた変数は時間に叩関する導関数 q( t )清司( t )十 σ[ f(t)-f(t)];dく ( 3 . 6 ) d(t)zft(t)十土主 ( t ) ( 3 . 7 ) : r .e- ( 3 . 8 ) y ( 3 . 2 ) f(t)=). 次に，維持可能な国際収支ポジションは，望ま o : r 量( t )口). y .l(日 ) E t [ fd( s ) ] d s e -I.(8-唱 t[ X( s ) ]d s ( 3 . 9 ) dによってファしい戒は維持可能な資本フロー率f イナンスされる経常収支を反映するものであり，ここで，パーのついた変数は長期的(ストック) dは，以下対外純資産の望ましい蓄積(減少)率f 均衡値，他の変数は現在の(フロー)均衡備であの行動方程式により示される. る. ( 3 . 8 ) 式より，対外純資産の均衡保有最 f( t ) f d= d( r -p) +併(fd _f ); δ併， >0 ( 3 . 3 ) は対外純資産の目様水準に関して期待される将来ここで， fdで示されている望ましい蓄積率は自国の変化 l fd ( t) ftに依存ことがわかる. 同様に実質利子率 rと閣内の長期実質利子率 pとの格差 ( 3 . 9)式より，純輸出の外生的で永続的な構成要 dと現実の水準 fと及ぴ対外純資産の目標水準 f t )は将来の貿易撹乱の期待経路に関する現素え ( の聞の格差の関数である.ここでは長期実質利子症割引価値 l x( t) ft に依存することがわかる.そ ρ ロr・)と仮定する. 事は世界利子惑に等しい ( 3 . 8 )，( 3 . 9 ) 式に依存する主要な結して，この ( 吏に，国際資本移動による内外実質収益率を均果は ( 3 .7)式より得られ，長期均衡実質為替レー等化させる裁定条件，従って実質利子平価条件をト品を，経常勘定と対外純資産ポジション両者に考慮しよう. おける基礎的構成要素の関数として確定した事である. r口 r " ' α E t[ ゐ ] ( 3 . 4 ) (α:岡内消費における国内財に対する支出シェア，払:t 期の情報に基づく合理的期待値) 中期のブロ…均衡としての維持可能な国際収支口 f dという式で示される. このポジションは， f 3 . 6 ) 式より中期にわたる内外均衡を維次に， ( 持しうる実質為替レートの調整とその長期的均衡 (値)との聞の関係が明らかにされる. この実質為替レ…ト q( t )に関する維持可能な経路(或は鞍点経路)は，対内的・対外的マクロ経済的均衡条件より，内外両均衡と両立しうる維持可能な実と関係しており，完全ストック均衡が達成される質為替レートの均衡値戒は経路が保証される.即までは長期均衡値である司 ( t )とは異なるのであ 2 4 実質為替レート決定に関する諸理論と現実る. る生産性成長格差或は交易条件に影響を与える財長期均衡への移行中，実質為替レ…トは，定常価格ショックのような変数を含んでいるかもしれ均衡値に向かう対外純資産の収束経路を保証するない.金融閣では，当該国経済の長期的対外純資長期均衡値から晴離して推移するかもしれない. 産ポジションを本質的に決定するファンダメンタ ff d= 0で示される.定常状ルズは，ライブ・サイクル効果を通じた貯蓄・投態で一定の外生変数の値が与えられると ( fd 資に対する態度，政府の負債残高等の要閣を含ん ( t )ロ f，x(t)= 寸)，定常状態での均衡は以下のでいるかもしれない. 定常状態均衡は口式で与えられる. 2) 日・米に関守る実証分析ェロιf+三一.f q( t ) y y ( t )寸， HAMIDは，実質為替レートと根本的決定要因の聞の長期的関係を識別・推定することを中心と n x( t ) r* f ，c a( t )=0 口 o i n t e g r 叫 I O n分析を行っている. し， c 期的変動に関しては，変化しつつある定常状態に c o i n t e g r a t i o n:定常的，かつ長期的関係を決定する諸変数の線形結合が少なくとも 1つ存在す o るならば， N個の異なった定常変数の集合が c i n t e g r a t i o nである. o i n t e g r a t i o nの変数は，一時的に直!略的に， c 関連した均衡為替レートの変化と所与の定常状態離れて変動するかもしれないが，時が経過すると値との聞には明らかな相違に関連した一定の PPP 体系的に収束しなければならない. 経済が定常状態に到達し，ファンダメンタルズが定常状態値に落ち着いたときにのみ，実質為替レ…トの一定性の観点、から PPPが妥当することに注目しよう.一方でファンダメンタルズの長恥実質為替レ]トのケ…スでは，点が存在する. 定常状態では，貿易収支は単に対外純資産の均 -短期の投機的要因及び循環的要因の存在が，衡水準によってのみ決定される.この結果は，ア実質為替レ…トを一時的に維持可能な経路かプソ…プション・アプ口…チのストック・パ}ジョら識離させるかもしれず，維持可能な経路はンとして解釈可能である.即ち，望ましい対外純 (非定常的)ファンダメンタルズの変動によっ資産ポジションは，維持可能な純貯蓄ブ口~ (y- A，すなわち貯蓄・投資バランス)，及ぴ貿易収て定義される. -時が経っと，開放経済に関する自己修正メカフロー均衡と両立支の維持可能な流列(ブロ-)を決定づける.定ニズムにより，ストック常状態では，純輸出は安定的水準の対外負債に起する長期均衡値への実質為替レートの維持可悶する利子債務を相殺するのに充分な本源的黒字能な調整が確実になる. z である.その結果，長期的に対外純資産に影響を以下，アメリカと日本について実証分析が行わ与えずに娘期的に経常収支に影響を与えるそれられており，使用ヂ}タは以下の通りである. の撹乱は，定常均衡において，純輸出に影響を与・実質為替レート:実質実効為替レ}トに関すえずに実質為替レートの変化に転換するのである. P Iに基づいた指標 (REER) るC 要約すると，均衡実質為替レ}トの決定要因は -対外純資産に関するストックデータに含まれ世界市場における 1 )自閣の純貿易ポジションと， )交易る説明変数 l)GNPシェア (NFA)， 2 2 )資本の純貸し手戒は純借り手であるための自閣条件 (TOT) の碁本的な傾向(態度)の両者に影響を与える要閣を含んでいるのである. 貿易商では，主として経常勘定を通じて作用する決定要因は，非貿易財の相対価格に影響を与え -生産性 1 )貿易財対非貿易財の相対価格の比較指数 (TNT) 2 )労働生産性水準の比較指数 (PROD) 2 5 権俸恭・重政良充 3) 実証結果 (1)アメリカ的要素から生じるのである. ( 2 )日本 5) 4) 最大間有値(，~ MAX) とトレース (TRACE) ・帰無仮説は TRACE， AMAX両統計値により統計舗を用いて検証が行われている. AMAX:正確に r十 1佃の c o i n t e g r a t i n g関再び棄却される. A) アメリカ係に対する代替手段に反するせいぜい r個のc o i n t e g r a t i n gベクトルについて検証するアγ2 7 fH vf mun， w f e u h -- 。日一‘ s-1iw 剛川田守 N F I I REER 3 9 却 - 1 1 . 5 6 Unr 畦s t r i c t c d 1 .0 0 1 .0 6 N o r m a l i z c d R C S U I C I C dE st i m . 3I C $ REER.惜し S 4N F A .+0 . 9 I T N T . 0 . 3 0 ; 忘 {x c l u s i o no nTOT.x J(I)酬 1.95) . 4 7 N F A .+TNT. O . J O ; REER. 1 { 忘 l I c 1u s i o no nTOγ: ln dhomoscn : c i l Yo nTNT ，; ' ( ' ( 2 ) J . J J ) -60 t i o n関係が存在する. ザ →・検定統計備に基づくと，多重の c o i n t e g r a - 宇トと AMAXにより，強力に棄却される. J 、，，岨内 uw，. . という帰無仮説 ( n u l lh y p o t h e s i s ) は TRACE リロ r 4つの時系列の中で cointegrationがない j 湾問m u 駒岨 i n t e g r a t i n gベクトルについて検証する. MセJAJS 替手段に反するせいぜい r側の c o - C o i n c c ; r a c i o nU ¥ : c l i h o o dR : u i oT C $ c S Numbcro rc o i n t c g n l l i n gv c c l o r s : >.MAX n u l lh y p o t h c s i s 2 9 . 5 2 r o 1 3 . 3 5 rs 1 17.30~ rs2 7 . 8 2 rs3 P . U . 3m C l c rE . sl i m;'il l : s ( C o r r c s p o n d i n sm. 3: < i m: l1 c i s e n ¥ ' c c l o r ) 清一η TRACE:少なくとも r+1 倒のベクトルの代 T a b l c2 .J o l rtJl'IJc nMc : rimumU k t l i l . o o dT c slJn n dP a r O l l l t tCfu l i m o l e s : ・ U l l i l r dS l l l l r s( 19 5 0 9 0 ) ' ( 怠i g c n 刈 l u c si nd c s e c r i d i n go t d c r :0 . 5 5 3 .0 . 3 9 1，0 . 3 7 3，0 . 1 9 0，0 瓜犯) C o n S I: ln l 1 0 . 5 6 0 . 2 8 酬国 .NFA，TNT両者とも単独では REERの変動欄四圃を説明できない -生産性格差と純富の両者は，アメリカの実質為替レ}トの長期的決定において適切である .観察された実質為替レート可変性の約五分のーは永続的ショックと長期実質為替レートへ r 1 = i t :1I向上 U . S .R r n /E.1'd/(III.~t: R l I I t ' :Ik l / m /( / ，1. ， r m lV n l "t : r . 0 . 2 0 . 1 。の変化のせいにすることが出来る. く戦後のアメリカ実質為替レートの最も顕著な特 . 0 . 1 . 0 . 2 質〉 →現実の備と維持可能な値の両者が一貫して下落していること・貿易財対非貿易財の相対価格の比較指数・O.~ I \I ~I 19~' 1 9 ' 9 愉 1 % 7 1 9 7 1 1 9 H 1 ' 17 9 1 9 U 1 ' ) M 7 TNT 4 サンプル期間にわたり F i! ， ! ¥ lr c2 .U . S .R r ( / l l : : x d " I I I . : t rR t l l c ' : ・仁川・l i m / C " I I I l l t m r l l l 着実な下落トレンド -dv 司た生産性成長率から生じた. nH を示し，この下降傾向は，自国及び外国の偏っ 0. 1 -対外純資産 NFA →1 9 8 0年代までの全体期間にわたり比較的安定. しかし，アメリカが世界最大の債権固から世 1 1 . 1 界最大の債務国へと移行した事も示す. ドル実質為替レ}トの循環的変動は，現実とト . } t ，、講離として解釈可能であり，短期的循環かっ投機 1 的)残差構成要素は，長期的経路からの一時的な 1 t ・レンドイ肢の聞の格差として得られる.この(定常 • " ' " I~." I'I~'I ド昂・'/(， 7 " 1 7 1 ・ I H " 1 7 ゆ l'I~.1 " I M 7 2 6 実質為替レート決定に関する諸理論と現実として替及されている.彼らは，維持可能な経常 -生巌性と実質為替レ}トのみが単独で c o i n t e 同 g r a t eしている勘定は必ずしも経常勘定均衡を合意しない.逆に日本のケ}スにおいて PRODの代わりに TNT 替えば，相当の期間にわたり経常勘定赤字(黒字) を使用した c o i n t e g r a t i o n推定は非常に似た結果を維持可能な構造的資本流入(流出)が存在してをもたらした事にも触れている.そして，アメリもよいのである. カに関する結果と共に，生産性アプローチに対し B ) 日本て強力な支持を与えた. T a b l c4 . Joll I : m s e nMa x . i l l l l l l l lL i l c c / i l loodTws andPara l / lt l t rゐlimala:J a p a f l( J9 S J・仰j・ ( E i g c nVlll u c si nd c s c c n d i n go r d : cr :0 . 5 2 2，0 . 49 0，0 . 1 3 0，0 . 0 9 6 ) 4) 要約以上の実証結果を基に，著者は実質為替レ…ト C o i n t : c g r a t i o nL ik : c l i h o o dRa ; t i o γ C $ t $ a : t i n gV C C I O r s : Numb : c ro (c o i n t c g r n u l lh 押o t h c s i s と生産性格差との関係について以下のような結論『岨を導出している. > . M A X 2 6 . 62 o 2 4 . 2 6 8 . 6 2 3 . 6 1 1 2 r;$ 蜘 r; $ 1)アメリカ γ r; a c :c 5 9 . 50 ' 3 2 . 8 8 ‘ 8 . 6 2 3 . 6 1 r='J ・対外純資産及び生産性格差は実質為替レ} REER " a ・生産性は長期的に重要であり，生産性格差 ωl 2 )日本 NFA i 似. 9 9 8 . 1 1 四一日 1 2 . 9 5 U n r c s t r i c l c d Norm a : l i z c d 1 .0 0 R c s t r i c t c dE st i刷出制 ' ' 幽句，・・vfmmV1d トと長期的関係がある n r a r a m : c l c rE st i m a t : c s ( C o r r : c s p o n d i n gm! 1x i m : I 1c i g c n v c c l o r ) REER. 0 . 6 6 P R O D . : 欄 1 { 尽x c l u s i o no nTOTa n dN F I I，x ( 2 )圃1.9 5 ) に関する様々な尺度は，実質為替レートと長期的関係がある r iJ;lIr c3 .}"I附 I I r . l rH r / ll f:.f('''tIIl.~r H t l l r : ・ " ' ，11fI/(//1/1Tn!ll'/V"/lIr.r 1 - ﹄ t • 『部門別生産性格援は，アメリカ及び日本に関する実質為替レ…ト変化のトレンドの I J . 2 大部分を説明する j という見解を強く支持 u d F ， J J /.J /，げ/ノ町/〆 m/ 剛川， a dFf ノとは意義があろう. waF . ( lA 重要な役割を果たしていることが明らかにされた. 更に，実証閣でこれらの結論がほぼ証明されたこ川較生態性上昇率格差及び対外純資産ポジションが 1/ • 結論として，理論閣では実物的側聞としての比 b w川 / . ，﹄ . ， ‘ t する. ， 1 1 . ( ，・ . 1 '....~.. T r c n . Jw i l hTlr r . ( I. M1 '・ ' ・ L . . L . . . . ' -. L. I I ' I H 同5 白川 “ / ' 1 I l 0 l 1 1 恥嶋 1~7Z 1 ' )7' I ' I M 1 9 叫 1 9 M . r i; t u r c . 1 . J“，，(11/川，'U，'(/IEf山川，~r 1 1 1 1 1 ， ' :C.¥'dicu/C，川 5. 基礎的均衡レートと実質為替レート (SIMON WREN-LEWISの所論に基づいて) 本節では， SIMONWRENLEWIS6)の所論に 0 .1 ，ヘ 0 . 3い F A j f i q l . . 0 . 2い叩基づいて，長期均衡為替レート決定のメカニズム私， ' . 0 1 〆ハ¥ を見ていく. 以下では基礎的均衡為替レ}ト(Fundamental I ト C ) ' c l cw i l hTtrr u E E ・(，'・'~;"". : 1 、輔、・ 3.Vt:y :r，， ' ト、、、ノ ' ¥ ¥¥ 九 :. ' A 0 . 1 ，，岡山・ ‘ E q u i l i b r i u m Exchange R a t e :FEER) という概 ‘ 0 . 2ド念を利用して実質為替レ…トと経常勘定を関連づ . 0 . 3いけるが，この概念は W illiamson[ 1 0 ] により， . 0. 41 f 維持可能な経常勘定と両立する実質為替レート j . 1 (ρi '''~l 戸ム ¥ J ¥ ‘ 、 _ ， C y c l cw i l h/ ' R O I ) 同骨 19~b I ' X ，噂 1 9 f . . a 1 '161咽1 2 1 9 1品川削岬制刊糊 2 7 権俸基・重政良光ここで FEERの定義をしておこう. SIMON r 他によれば t FEERとは t やがては当該経済のである7) このモデルの構造は 4 .1閣で示される(枠内の貯蓄行動及び投資機会によってもたらされる構造変数は外生).物価・賃金方程式は実質賃金を決的資本フローに正織にマッチするような経常勘定定する.価格設定，及び賃金設定のみが NAIRU に終わる賀易・所得ブ口ーを生み出す実質為替レーと一致して行われる . NAIRU とはトjである.ここで t FEERは中期概念であり， r 定常インフレを生み出すような財・労働市場の利用レベル NAIRUに国内産出高及び需要最の中期均衡値に基づいてその組合せ jである.このモデルにはの計算を行う必要があることに注意すべきである. 対する 3つの主要な影響，すなわち税率，構造変岡内活動の均衡水準は NAIRU ( N a t u r a lR a t e ) 数(労働市場のミスマッチ等) 実質為替レート t t ¥/ F E E R 4 . 1 図 8) が存在する.例えば，直接税の増加は賃金の上昇生み出す.その時，実質為替レートは，経常勘定をもたらす.実質賃金と利潤の聞のこの不一致にが構造的資本フローによってマッチされるようによりインプレーションが発生し，失業の増加によ調整する.ぞれらがマッチするとき，実質為替レーり工場の利用が減少したときにのみ消滅する.財- トは FEERと等しくなる. 労働市場の利用率は労働需要曲線，あるいは雇用しかし， FEERはこの段階では NAIRU と J o y c e&W r e n L e w i s，1 9 91)によって結方程式 ( 致しないかもしれない.現在の賃金・物価方程式び付けられる. によれば，低い実質為替レ}トは賃金を引き下げ所与の財市場生産力水準，労働市場の労働供給るよりも物価を上昇させがちである.結果として水準に関して， NAIRU もまた生産高や躍用の水インフレ}ションは変化し，産出高が再び下落し，FEERの概念準を合意する. (ここでの NAIRU た時にのみ落ち着く.が，低い産出高は輸入を減は中期のものであり，資本ストック，つまり生産が上昇する. 4 . 2図で，こ少させ，その結果FEER 能力，は一定であるにこの産出荷水準は通常のれらの関係と FEERと NAIRUが一致する均衡形式で輸入に影響する.世界貿易が与えられると，が図示される. 財価格と I DPは変動し，輸出・輸入は実質為替レートの特定の値に対して条件付きの経常勘定を 4 . 2図において，縦軸は実質為替レ } ト， qzEP/Y，横軸は資本ストックの利用水準で 2 8 実質為替レート決定に関する諸理論と現実 NAI民. urelationship(!ntemalbalancel 倫﹄ n u o e d “ 叫川崎町ーー mmm 崎 C u r r e n ta c c O n u t= S t r u c t u r a lt 10ws ( E x l e m a lb a l a n c e ) U ti J iz a t i o n 4 . 2図 9) ある.ここで注意すべき点は，名目為替レート B と主娠し，資本移動の租度の差に焦点をさ当てていは受取勘定建で定義されている事，資本ストックる.そこで，彼は初期状態として貿易収支ぜ口を利用水準の上昇は失業の減少を合意する事，の 2 仮定し，資本移動の程度により，実質為替レート点である. の変化が異なることを示した.また，彼のモデル経常勘定，すなわち対外均衡線は右下がりである均衡では輸出と輸入の格差は構造的資本 10) フロ}によりマッチきれなければならない. では，国際貸借が完結すると仮定されており，彼のよそヂルは I 長期 j と判断できる. 続いて HAMIDについて考える.彼は，実質 NAIRUは対内均衡を表わし，高い実質為替レー為替レ}トの定義に関して，対内・対外両均衡維トは高い利用水準をもたらす.均衡では，高い実持のための結合要件として特徴付けており，質為替レートにより生産能力利用水準の上昇が可 I s a r dと同様の立場である.彼の特徴は比較生産能である. 性上昇率格悲(生産性アプ口一チ)に注目したこ経済の総合均衡のためには，同一の実質賃金率と，及び実証分析により比較生産性上昇率格避がと同一の生産能力利用水準で対内均衡が達成され実質為替レートの決定において麓要な役割を果たなければならない.よって，各時点において…義していることを示したことである. 的な均衡実質為替レートが存在する. 他の重要な外生変数としては構造的資本フローがあるが，ここで I 構造的 j とは峻昧である.短最後に SIMON他について考える.彼らは，基礎的均衡レート (FEER) という中期的概念を用いて実質為替レートと経常勘定を関連づけていた. 期投機的フローは明らかに構造的ではなく，直接彼らのそヂルの中で意袈な役割を果たしていたの投資フローは高度に永続的であり，急速には逆転構造変数であり，具体例として労働市場のミスマッしない根本的な収益機会を反映している.ポ…トチ等を挙げていた. ブォーリオ投資フローの位置は明らかではない. 以上の関係をまとめると以下の様になり， 3者とも、注目点が異なることが明らかである. 6 . 3者の比較以上，実質均衡為替レ…トの決定に関する 3つの理論を考察した. 3者のモデルはどこが異なるのであろうか.本節ではその相違点を明らかにしたい.注目点は f 実質為替レ}トの決定において中心的役割を果たすものは仰かjである. s a r dの理論について考える.彼は，実先ず， I 質為替レ…トは自国・外国の対産出量貿易比率のみではなく，純資本フローによっても決定される Y 五日占 ISARD 資本移動の程度の差 HAMID 比較生産性上昇率の格差ト一一 SIMON他構造変数(税準，労働市場のミスマッチ等) 2 9 権俸基・重政良充 7 ) NAIRUとはインフレが定常状態にある産出量 7 .結び及び、失業の水準である.尚，彼らは， EMS参入本稿では，長期均衡実質為替レートの決定に関する 3つの想論を考察し，比較した.その結果，による岡内経済の内部変化や NAIRU自体のシブトを全く考慮していない. 3っとも往日点が異なることが判明した . 先ず 8 ) SIMONWREN-LEWIS，[ 9 ， ] P6，F i g. 1 I s a r dについては， I s a r d 自身も指摘しているよ 9 ) SIMONWREN-LEWIS，[ 9 ， ] P7，F i g . 2 r 財価格は完全伸縮的である j という非現 1 0 ) 対外均衡線が右下がりとなるのは以下の理由に実的な仮定を置いている点に限界を感じる.また，よる.商い利用水準により，高水準の輸入が発生 I s a r dの文献では実証分析が行われていない.次する.対外均衡持続には高水準の輸出が必要であに SIMON 他の理論についても，構造変数り，低い実質為替レ…トが必要となる. うに， ( S t r u c t u r a lv a r i a b l e s ) として何を定義するかに関して唆昧な点がある.最後に. HAMIDは，各番考文献回の比較生産性成長率格差という新しい観点から [ 1JP e t e rI s a r d，E xch αngeR αt eE c o n o m i c s，Cam- 為替レート変化を分析し実証結果により理論の b r i d g eUn iv e r s it yP r e s s，1 9 9 5 “ Long-Run D etermi[ 2 J HAMID FARUQEE，妥当性を証明した. では，現実の為替レートの変動を最もよく説明 n a n t so ft h e Real Exchange R a t e :A S t o c k - できる理論はどれであろうか.以上の相違点の比 t α : / 1pα: p e r ・ s ，V o l . 42 ， FlowP e r s p e c t i v e "，IMFS 較考祭から，我々は HAMIDのそデルを一歩前 March 1 9 9 5p p . 8 0 1 0 7 進したモデルとして評価できるが，労働生産性に [ 3 ]KennethA.FrootandKennthRogoff ， “P e r - 関して若干の閉鎖点が残っている.それは貿易財 s p e c t i v e sonPPPandLong-runReal日xchange (製造業部門)の労働生産性は考慮されているが， Ra旬 s "，H andbooko l I n t e r n αt i o n α1 Economi c s，非貿易財(サーピス業部門)の労働生産性は考慮 u o l .m，E l s e v i e rS c i e n c e，1 9 9 5，p p .1 6 4 7 1 6 8 8 されていない点である O 確かに、モデルに組み込 .“ ，C o v e r 吋 I n t e r e s tA r b i t r a g e [ 4 JTaylor，Mark，P むことができれば，現実に近く，より説明力の高 andmarketT u r b u l e n c e "，E c o n o m i cJ o u r n α1 9 9，いモデルとなるであろう.さらに，国際収支の定 p p . 3 7 6 3 9 1 義に，今回捨象されているサーピス収支を合めることが可能ならばより一般的な理論となるであ [ 5 J Rogoff ，K enneth “ ，T e s t so ft h eM a r t i n g a l e Modelf o rF o r e i g nExchangeF u t u r e sMarkets"， i nEssaysonE x p e c t a t i o n sand日xchangeRat e ろう. Vo l at i l it y， d o c t o r a l d e s e r t i o n， Camb r i d g e， M a s s . :M a s s a c h u s e t t sI n s t i t u t eo fTechnology，注・引用文献 1 )P e t e rI s a r d[ 1 ] ， c hap. lO ，newd i r e c t i o n sf o r c o n c e p t u a lmodelso ff l e x i b l eexchanger a t e s， pp. l71-173 1 9 8 0 .， “ TheP e s oProblemi n [ 6 J Krasker，WilliamS T e s t i n gt h eE f f i c i e n c yo f Forward Exchange 2 幻 )P e t e rI s a r d口 [ l 日 ] ， c hap. 10pp. 16 8 " o u r n α10 1Monetαr yE c o n o m i c s6 ， Markets"，J 幻 3 ) HAMID FARUQ日日， [ 2 ]p p . 8 0 1 0 7 p p . 2 6 9 2 7 6 巴句司叩悶句司叩一句司句句， ]p . 9 3，T a b l e 2 . 4 ) HAMIDFARUQEE [ 2 F i g u r e 1， p. 9 7，F i g u r e 2 p. 9 5， 5 ) HAMIDFARUQEE [ 2 ， ] p. 10 0，T a b l e 4， P. 1 0 2，F i g u r e 3， P1 0 3，F i g u r e 4 2 6 ) SIMONWREN-LEWIS [ 9 Jp p .ト2 [ 7 J MaCallum，B e n e t tT .，1 9 9 4“ AR e c o n s i d e r a… t i o no ft h e Uncovered I n t e r e s tP a r i t y Rela… t i o n s h i p "，J o u r nαl 0 1Monetαr yE c o n o m i c s3 3， pp. 105-132 e l i e f s and s y s t e m a t i cR a t i o n a l [ 8 ]“Changing B 3 0 実質為替レート決定に関する諸理論と現実 F o r e c a s tE r r o r sw i t hE v i d e n c e from F o r e i g n ， l Vol .LIX S u p p l e m e n t ，1 9 9 ， 1p p . c h e s t e rS c h o o E x c h a n g e "，Am e r i c αnE c o n o m i cR e v i e w7 9，p p . 1 2 2 6 2 1 6 3 6 e t e rWestaway，S o t e r I o s [ 9 ]SimonWren-Lewis，P S o t e r ， i andRayB a r r e l l“ E v a l u a t i n gt h eU . K . ' s h eERM"TheManC h o i c eo fE n t r yRatei n加 t [ 10 ]W i l l i a m s o n，The Exchange Rate System， W a s h i n g t o n : I n s t i t u t ef o rI n t e r n a t i o n a l Eco 町 nomics，1 9 8 3