Credit & Market Comments for Bond & CDS Trading 新生証券債券調査部新生クレジットマーケット・デイリー www.shinsei-sec.co.jp 2009 年 7 月 3 日（金）アナリスト松本康宏、03-6408-4844、[email protected] 注目トピック：中堅・中小企業向け私募債担保のシービーオー・オール・ジャパン債が CC に格下げ格付け機関スタンダード＆プアーズは、昨日（7 月 2 日）、シービーオー・オール・ジャパン特定目的会社が発行した第 1 回 B/C/D 債（2006 年 3 月 15 日発行）の格付けを CCC-から CC に引き下げた。その理由を、同債が本年 7 月 10 日の最終償還日に「全額償還されない旨、発行体が本日（7 月 2 日）公表した」ためとしている。同債の A 号（発行額：40 億円）はすでに全額償還されている。本日付け日経新聞朝刊によれば、B 号はその約 85%が償還されるが、C 号、D 号は共に全額償還されない。投資家による損失は約 130 億円。同債は、当初 A/B/C/D 号債による発行額で計 881 億円。東京都を中心に、大阪府、横浜市、川崎市、静岡市、大阪市、神戸市における中堅・中小企業が発行した私募債を裏付とした資産担保証券であり、この資産プールの総額は 914 億円であった。つまり、社債発行総額に対して、資産プールは 3．75%上回り（余剰担保）、これが損失に対する引当となって原資産の中堅・中小企業の私募債のデフォルトに備えられていた。原資産（私募債）の選択では、参加銀行により当初、正常先とされており、格付け機関による中小企業クレジット・モデルで推定貸倒率が一定水準以下とされた先であった。また、原資産の件数は当初 1269 件で、さらに 1 件当り最高 1 億円までと分散が図られていた。しかし、発行から 1 年 6 ヶ月を経過した 2007 年 9 月時点で、すでに資産プールの累積デフォルト率は 3.5%となっていた。最終的には、償還までの 3 年間の累積デフォルト率は 22%（金額ベース）に達した。当初の余剰担保率（3.75％）の 6 倍である。資産プールの累積デフォルト率の高まりと共に、各号債は継続的に格下げされてきた。すでに 2007 年 9 月には、返済順位が最も劣後する D 号債は、B 格に、また発行額が最も大きい B 号債も BB+格まで引き下げられていた。今後、中小企業ローン等の証券化市場を育成する上で、今回のシービーオー・オール・ジャパン債のデフォルト率がなぜ想定を大幅に上回ることになったのか、その検証が必要であろう。シービーオー・オール・ジャパンの資産プールにおける累積デフォルト率 30% 金額ベース件数ベース 20% 10% 2009年2月 2008年12月 2008年10月 2008年8月 2008年6月 2008年4月 2008年2月 2007年12月 2007年8月 2007年10月 2007年6月 2007年4月 2007年2月 2006年12月 2006年8月 2006年10月 2006年6月 2006年4月 0% 出所：ブルームバーグより新生証券作成シービーオー・オール・ジャパン特定目的会社第1 回A/ B / C/ D号特定社債 S&P格付け発行額最終償還銘柄償還率当初現在 (億円）期限 A号 40 1 0 0 % 2009年4月 AAA − B号 831 85% 2009年7月 AAA CC C号 7 0% 2009年7月 AA CC D号 3 0% 2009年7月 A CC 注：A号はすでに償還済み。B号以下の償還率は予定。出所：S&P、日経新聞 CDS 市場：予想外の米雇用統計の悪化で、CDS 大幅ワイド化 iTraxx 50 銘柄（出会 203、前日比+19ｂｐ）。予想外の米雇用統計の悪化、国内外の株価下落により、CDS はインデックス、個別銘柄共に大幅ワイド化。個別銘柄では、トヨタ自動車（出会１１０ｂｐ）が再度、3 ケタ台に復帰。東芝（出会 230bp、前日比+45ｂｐ）、アコム（出会 210bp、前日比+50ｂｐ）など新発債：フランス電力債ほか銘柄高速道路機構地方公共団体金融機構西日本高速道路埼玉県千葉県東京都兵庫県兵庫県広島県フランス電力フランス電力フランス電力株式コード - 出所：ブルームバーグより新生証券作成タイプ回号政府保証債政府保証債政府保証債地方債地方債地方債地方債地方債地方債サムライ債サムライ債サムライ債 85 2 20 21-4 21-4 19 2113 8 21-2 1 2 3 発行額（億円） 1,000 700 100 200 200 400 100 200 100 450 441 163 年限償還期日（年）（月 /日 /年） 10 07/31/19 10 07/12/19 10 07/29/19 10 07/29/19 10 07/25/19 20 06/20/29 10 07/17/19 20 07/13/29 10 07/24/19 5 10/09/14 7 07/08/16 3 07/09/12 利率（ %） 1.4 1.4 1.4 1.46 1.46 2.13 1.48 2.14 1.46 1.63 2 1.24 利回りスプレッド（ %） T/L +bp T+ 11 T+ 12 1.63 L+ 70 2 L+ 90 1.24 L+ 50 Mdy 's Aa1 Aa1 Aa3 Aa3 Aa3 格付け S&P R &I AA+ AA A+ A+ A+ - J CR AA+ AA+ AA+ 注：T(対国債・スプレッド)、L（対スワップ・スプレッド）格付け：東芝ほか変更日発行体株コード格付機関新内容旧事由総額5000億円の資本増強で財務構成は一定程度回復。体質改善プログラムも業績をある程度下支えする 7月 2日東芝 6502 R&I 据置 A- ネガティブ A- 7月 2日新生銀行 8303 Moody's 据置 A3 ネガティブ A3 新生銀行とあおぞら銀行行が2010 年10 月に合併するとの発表を受けたもの。 7月 2日あおぞら銀行 8304 Moody's 据置 Baa1 安定的 Baa1 同行の投資銀行業務関連のポートフォリオのリスクが大幅に縮減された 7月 2日 7月 2日新生銀行 8303 Fitch 据置 BBB ネガティブ BBB あおぞら銀行 8304 Fitch 見通し変更 BBB ネガティブ BBB ↓ ネガティブ新生銀行とあおぞら銀行が2010年10月に合併との合意の安定的発表を受けたもの注：長期無担保優先債務を表記。出所：格付け機関リリースより新生証券作成このレポートに含まれる情報は、新生証券株式会社（以下、弊社）が信頼できると考える情報源より取得されたものですが、弊社はその正確さについて意見を表明し、または保証するものではありません。情報は不完全または省略されたものであることがあります。このレポートは、目論見書ではありませんし、このレポートで取り扱われている有価証券の価値についての判断の基準を示す目的で作成されたものではありません。また、このレポートは、有価証券の購入、売却その他の取引を推奨し、または勧誘するものではありません。このレポートに含まれる予想及び意見は、レポート作成時における弊社の判断に基づくものであり、予告なしに変更されることがあります。弊社またはその関連会社は、このレポートで取り扱われている有価証券またはその派生証券を自己勘定で保有し、または自己勘定で取引することがあります。弊社の役職員、従業員はこのレポートに取りあげられている発行者の役職員として勤務し、あるいは勤務する可能性があり、またアドバイス等を行うことがあります。弊社は、このレポートで取り上げた発行者に対して、過去 12 ｹ月以内に有価証券の引受その他の投資銀行サービス（アドバイザー、シンジケーションのマネジャー、アンダーライティング等）を行った可能性があります。弊社は、法律で許容される範囲において、このレポートの発表前に、そこに含まれる情報に基づいて取引を行うことがあります。弊社はこのレポートの内容に依拠して読者が取った行動の結果に対し責任を負うものではありません。このレポートは限られた読者のために提供されたものであり、弊社の書面による了解なしに複製することはできません。 Copyright （C） 2009 Shinsei Securities Co., Ltd. All Rights Reserved