1 2015.春 Vol.14 TOPIC 目次 ✏TOPIC ➣低ボラティリティ戦略の有効性 ✏ちょっと一息 ➣日本食 ✏プロダクト情報 ➣日本株式/低リスク株式運用お問合せ先 T&Dアセットマネジメント（株） 03-3434-5510（代） http://www.tdasset.co.jp/ 低ボラティリティ戦略の有効性今年1月に弊社の「低リスク株式運用」の提携先であるマーチンゲール・アセット・マネジメント社のJohn Thomas氏（Vice Chairman)、Samuel Nathans氏（Senior Vice President 、Senior Portfolio Manager）が来日し、お客様を訪問させていただきました。今回、その中でもお話しがありました「低ボラティリティ戦略の有効性」について取り上げたいと思います。低リスクアノマリー近年、ボラティリティやベータ値が低い株式ほど事後的なリターンが高くなるという現象が注目を集めています。加えて、低リスク株式のシャープ・レシオやリスク調整後リターンも高リスク株式や時価加重指数と比べ有意に高いことも報告されています。このような関係はリスクと期待リターンのトレードオフに矛盾するため低リスクアノマリーと呼ばれ、多くの実務家・研究者の関心を呼んでいます。ミスプライスの理由アノマリーとは資産価格の動きに関する既存の理論と整合しない実証結果のことを指します。その示唆するところの一つは、市場の非効率性（ミスプライシング）の存在です。低リスク株式がミスプラスされていることについて様々な説明が試みられていますが、いくつかに整理することができます。第一は、投資家の心理的バイアスにその原因を求めるものです。高リスク株式は投機対象、いわば宝くじとして投資されており、このため稀にしか起こらない大儲けの確率が過大評価され割高水準まで買い上げられ、その後実現する超過リターンは平均すれば負になってしまうというものです。また、運用マネジャーに資金が流入するのは、往々にしてパフォーマンスが良好な時期になるため、資金流入が期待できる上昇相場で高リターンを狙うことを通じてビジネス上の利益を最大化するという動機付けが働きます。結果として高リスク銘柄がそのファンダメンタルに関わらず過剰に好まれる、という説明もあります。第二は、市場参加者間に存在する「摩擦」に原因を求める説明です。大多数の投資家はレバレッジを自由に利用できません。このため高い投資収益を追求する一部の投資家によって高リスク銘柄への強い需要が生じます。この超過需要によって高リスク銘柄は割高水準まで買い進まれてしまう、というものです。別種の説明として、多くの機関投資家はベンチマークを意識した運用を強いられている、というものがあります。運用者の評価はトータルリスクではなくトラッキングエラー（TE）によって行われているため、トータルリスクの観点からは低リスク株式もTEでみると高リスク（高TE）となり、多くの機関投資家が低ボラティリティ株効果を積極的に利用することは難しくなってしまいます。これらの説明の妥当性については後に触れますが、高リスク銘柄がファンダメンタルと比較して割高に価格付けされている様子は、業績予想が過度に楽観的になっていることからも推測できます。・本資料は、T&Dアセットマネジメントが情報提供を目的として作成した資料であり、投資勧誘を目的としたものではありません。・本資料は、信頼できると判断される情報に基づいて作成されていますが、当社がその情報の正確性、信頼性を保証するものではありません。・本資料のご利用に当たっては、3頁目の「ご留意事項」もご確認下さい。Ｔ＆Ｄアセットマネジメント株式会社 2 （図） 60% 高リスク株式低リスク株式 50% Russell 1000 40% 予想と実績の対比 32.1% 30% 24.2% 20% 16.3% 7.5% 10% 3.4% 0.4% 0% 6 quarters 5 quarters 4 quarters 3 quarters 2 quarters このグラフは1992年から2011年の期間について、Russell1000 インデックスを構成する米国株式を対象にアナリストの業績予想値がその後判明する実績値に対してどの程度の誤差を含んでいたかを計測したものです。当該数値がプラスであれば実績値に対して過大（楽観的）な予想であったことを意味します。平均的に見て決算期から遠い時点の業績予想は楽観的であり、その後時間の経過とともに将来判明する実績値にさや寄せされる格好で下方修正されることが広く知られていますが、高リスク株式は低リスク株式や市場平均と比較して過度に楽観的な業績予想となっていることが確認できます。 1 quarter 実際の業績発表に対しさかのぼる四半期数の数ユニバース：Russell1000 1992年∼2011年を分析期間としたリスクによる分位分析の結果出所：マーチンゲール・アセット・マネジメント社（マーチンゲール・アセット・マネジメント社作成のロードショー用資料の日本語版から引用したものです）投資家から見た低リスク株式のメリット上述した高いリスク調整後リターンに加え低リスク株式には下落リスクへの抑制効果というもう一つの特徴があります。実際、低リスク株式の下方偏差やドローダウンは指数や一般的なアクティブファンドと比較してかなり小さいものとなっています。このような下方リスクの抑制効果は、多くの投資家からも評価されています。ところで、この低リスク株式のパフォーマンス特性は原資産の価格下落リスクを回避する場合などに用いられるオプション戦略のプロテクティブ・プットのペイオフに近く、一部のヘッジファンドにも似通っていると言えます。当社の提携先であるマーチンゲール・アセット・マネジメント社における米国投資家の事例ですが、ある財団基金はヘッジファンド代替として低ボラティリティ戦略を採用しています。同戦略の下落リスク抑制機能に加え、流動性の欠如や高額なフィーといったヘッジファンドの問題点への解決策にもなり得るとの判断です。この他、比較的保守的な方針を持つ投資家にとっても低ボラティリティ戦略は魅力的な選択肢のようです。例えば、十分な積立を持つある年金基金は、長期でみた上昇ポテンシャルの利益を確保しつつ、株式投資から蒙る潜在的なドローダウンの可能性を低減させるため大型株の半分を低ボラティリティ戦略に配分するという決定を行っています。低リスクアノマリーは続くのか？学術的・実務的な論文の中で議論、分析されたりするようになって以降、アノマリーはしばしば低減したり、反転したりすることが広く知られています。また、発見された多数の「アノマリー」は、あるサンプル期間で特定のファクターが一見有意にリターンを説明するものの、別サンプル期間では有効性が確認できなくなってしまう、いわゆるデータ・スヌーピングと見なしうる場合も多いとの指摘もあります。それでは低リスクアノマリーはどの程度頑健であると言えるでしょうか？低リスクアノマリーの特徴として、発見後から十分な時間が経過していることと、グローバルにその現象が観察されていることが挙げられます。これらは特定のデータサンプルのみならず多数の独立したサンプルでその効果が確認できていることを意味します。また、アノマリーの原因の一つとされる心理的バイアスは広く認められた心理学の理論からもサポートされると考えられています。加えてレバレッジ制約やベンチマークを基準とする運用者の評価等は、容易には変えられない機関投資家の特性に根ざしていると言えるでしょう。以上の議論から、低リスクアノマリーは低減したり、反転したりを繰り返しながらも、将来も継続する可能性は高いのではないでしょうか。グローバル株式運用部高田治ちょっと一息日本食一昨年ドイツのドレスデン市に旅行した時のことです。友人が「土産を頼まれたのでビオ食材（無農薬食材やそれを加工した食品）のスーパーマーケットに行きたい」ということで、友人が土産を探している間に店の中を物色していたところ、日本食材コーナーを見つけました。海外では日本食＝ヘルシーなイメージを抱く方も多いので、健康食品店では日本食材を置くこともあるのか、と見ているとうちに、小さなビニール袋にパックされた「MUGI MISO」「MAME MISO」「HACCHO MISO」と何種類もの味噌を見つけました。海外の食料品店で醤油を見かけることはさほど珍しくなかったのですが、味噌、それも材料ごとに細分化して販売しているのは初めて見たような気がします。従来日本人は料理に関しては自国外のものを取り入れるのに意欲的、欧米人は保守的というイメージがあったので、ドイツ人の中にも遠い日本の味噌を料理に取り入れ、しかも種類まで使い分ける方がいるというのはちょっとした驚きで、「グローバル化はどんどん進んでいる」と認識の遅れを深く感じました。それでもドイツの家庭で「やはりMUGI MISOじゃなくてMAME MISOが一番ね」などという会話が交わされていると思うとやはりちょっと楽しくなりますね。投資顧問営業部福永浩子・本資料は、T&Dアセットマネジメントが情報提供を目的として作成した資料であり、投資勧誘を目的としたものではありません。・本資料は、信頼できると判断される情報に基づいて作成されていますが、当社がその情報の正確性、信頼性を保証するものではありません。・本資料のご利用に当たっては、3頁目の「ご留意事項」もご確認下さい。Ｔ＆Ｄアセットマネジメント株式会社 3 プロダクト情報日本株式/低リスク株式運用低リスク株式は高いシャープ・レシオに加え下落リスクに対するプロテクション効果が期待されています。今回は過去 15年間の低リスク株式と高リスク株式の月次収益率をもとに、それぞれのリスク面の特徴を確認します。その際、ヘッジファンドのパフォーマンス評価の際に重視されるダウンサイドのリスク指標についても、その簡単な説明とともに確認したいと思います。【低リスク株式と高リスク株式のリスク・リターン特性】期間：2000年4月∼2015年3月（180ヵ月）累積収益率（年率）標準偏差（年率）シャープ・レシオ下方偏差（年率）ソルティノ・レシオ最大ドローダウン低リスク株式高リスク株式（トータルリスク下位20％）（トータルリスク上位20％） 7.5% 11.6% 0.63 5.1% 27.3% 0.18 7.2% 1.03 -36.3% 17.9% 0.28 -72.0% ※東証1部上場銘柄を対象 ※銘柄毎にトータルリスクを算出し、トータルリスクの下位20％の銘柄（=低リスク株式）と上位20％の銘柄（=高リスク株式）の月次収益率（均等加重）を計測 ※安全資産としてはコールレート有担保翌日物月中平均値を使用 ※下方偏差を計算する際のハードルレートとしてもコールレート有担保翌日物月中平均値を使用出所：東京証券取引所、QUICKより当社作成対象期間では、高リスク株式と比較して低リスク株式の標準偏差は小さくシャープ・レシオは高くなっており、相対的に好ましいリスク・リターン特性であったと言えます。下方偏差は各月収益率のうちハードルレートを下回った場合のみをリスクとして捉え、その平均的な下方乖離幅を表したものです。この値が大きい程、ハードルレートを下回った時のバラツキ（すなわちダウンサイドリスク）が大きいと言えます。ソルティノ・レシオはサンフランシスコ州立大学のフランク・ソルティノ名誉教授が考案したとされ、「安全資産に対する超過収益率」を下方偏差で割った比として求められます。その意味するところは下方リスク当たりのリターンです。また、最大ドローダウンは対象期間中の最大損失率（最大下落率）です。下方偏差や最大ドローダウンといったダウンサイドのリスク指標についても、高リスク株式と比較して低リスク株式は際立って小さな値となっています。また、ソルティノ・レシオも低リスク株式の方が高く、下方リスク関連の指標でみても低リスク株式は好ましい特性を持っていると言えます。Ｔ＆Ｄアセットマネジメントの低リスク株式運用当戦略は低リスク（ボラティリティ）株式を積極的に組み入投資対象資産国内株式 TOPIX（配当込み）れることにより、所期の運用目標の達成を目指しています。ベンチマークベンチマークの70∼80％程度（トラッキングエラーの管理は行いません）また、個別銘柄ウェイト、セクターウェイト等を適切にコント目標リスク目標超過リターン中長期的にベンチマークを1∼3％程度上回る収益の獲得ロールしつつきめ細かいポートフォリオ構築を行うことで、超過収益の源泉リスクアノマリーのアルファより効率的な低リスク株式効果の獲得に努めています。回転率 20∼50％（年率）銘柄数 200銘柄以上 2011年11月に運用を開始し、2015年3月末で3年5ヵ月運用開始時期 2011年11月（41ヵ月）が経過しました。当該期間のリスク（月次標準偏 1銘柄あたりウェイト上限：3％（組入時）制約業種配分のインデックス対比：±5％程度差の年率換算値）は13.4％です。これはベンチマークの 17.1％の８割弱の水準であり運用目標に沿った結果と言えます。また、下方偏差は6.5％、最大ドローダウンは-11.7％といずれもベンチマークの数値（8.6％、-15.8％）より小さくなっており、当戦略の下方リスクへのプロテクション効果が実績パフォーマンスでも確認できます。グローバル株式運用部高田治【使用インデックスについて】・ラッセル・インデックスは米国、及び米国外の国におけるラッセル・インベストメントの登録商標です。ラッセル・インデックスに関する商標・著作権等の知的財産権、指数値の算出、利用その他一切の権利はラッセル・インベストメントに帰属します。・当資料中に引用した各インデックス（指数）の商標、著作権、知的財産権およびその他一切の権利は各インデックスの算出元に帰属します。また各インデックスの算出元は、インデックスの内容を変更する権利および発表を停止する権利を有しています。【ご留意事項】本資料は、T&Dアセットマネジメントが情報提供を目的として作成した参考資料であり、投資勧誘を目的としたものではありません。したがいまして、個別銘柄に言及した場合でも、関連する銘柄の当社ファンドへの組入れを約束するものでも、売買を推奨するものでもありません。本資料は、金融商品取引法に基づく開示書類ではありません。本資料は、当社が信頼性が高いと判断した情報等により作成したものですが、その正確性・完全性を保証するものではありません。本資料中の数値・グラフ等の内容は、過去の状況であり、将来の市場環境等を示唆・保証するものではありません。・本資料は、T&Dアセットマネジメントが情報提供を目的として作成した資料であり、投資勧誘を目的としたものではありません。・本資料は、信頼できると判断される情報に基づいて作成されていますが、当社がその情報の正確性、信頼性を保証するものではありません。・本資料のご利用に当たっては、3頁目の「ご留意事項」もご確認下さい。Ｔ＆Ｄアセットマネジメント株式会社 4 リスク情報（1）国内株式発行者の経営・財務状況の変化及びそれらに関する外部評価の変化等により、株価が変動して、投資元本を割込むことがあります。流動性の低い銘柄においては、流動性の高い銘柄に比べて株価の変動率が大きく、売買に支障をきたす可能性があります。発行者が民事再生手続や破産等になった場合、投資元本を大幅に下回り、全額を回収できなくなることがあります。（2）外国株式前述した国内株式に関するリスクに加えて、外国為替市場の変動により、投資元本を割込むことがあります。発行者が主に外国で企業活動を行っており、外国の金融商品取引所(または店頭市場)に上場されていることから、各国における政治・経済・社会情勢の変動等により、企業業績の悪化、株式の売買が制限される等、売買や受渡等が不能になる場合があります。また、通貨不安の発生により、大幅な為替変動が起こり、円への交換が制限される、あるいはできなくなる場合があります。そのほか外貨建株式の取扱いは、それぞれの外国の売買制度や課税制度等に準じますが、これら制度等の変更が行われる場合があります。（3）国内債券債券の価格は金利の変動等により上下しますので、償還前に売却する場合には、投資元本を割込むことがあります。また発行者の経営・財務状況の変化及びそれらに関する外部評価の変化等により、投資元本を割込むことがあります。（4）外貨建債券前述した国内債券に関するリスクに加えて、外国為替市場の変動により投資元本を日本円で受取る場合、投資元本を割込むことがあります。外国の政府や企業が発行者となる場合、国内債券と同様に信用リスクがあります。外国における政治・経済・社会情勢の変動等により、売買が制限される等、売買や受渡等が不能になる場合があります。また通貨不安が発生して、大幅な為替変動が起こり、円への交換が制限される、あるいはできなくなる場合があります。そのほか外貨建債券の取扱いは、それぞれの外国の売買制度や課税制度等に準じますが、これら制度等の変更が行われる場合があります。（5）国内新株予約権付社債国内新株予約権付社債の価格は、発行会社等の株式の価格変動や金利変動の影響、あるいは発行会社等の経営・財務状況の変化及びそれらに関する外部評価の変化等により上下しますので、投資元本を割込むことがあります。流動性の低い銘柄においては、流動性の高い銘柄に比べて価格の変動率が大きく、売買に支障をきたす可能性があります。発行会社等が民事再生手続や破産、あるいは債務不履行等になった場合、利払いが行われなくなる・全額が償還されないことがあります。また、投資元本を大幅に下回り、全額を回収できなくなることがあります。新株予約権の行使期間には制限があります。（6）投資信託組入れた有価証券の価格変動により基準価額が変化し、投資元本を割込むことがあります。また組入れた有価証券の発行者の経営・財務状況の変化及びそれらに関する外部評価の変化等により投資元本を割込むことがあります。外貨建の有価証券を組入れる場合には、これらのリスクに加え外国為替市場の変動により、投資元本を割込むことがあります。なおクローズド期間中は換金ができないよう設定されています。（7）先物･オプション取引対象とする原資産等の変動により価格が上下しますので、これにより差損が生じることがあります。またオプション取引の場合、オプションを行使できる期間が限定されています。お客様にご負担いただく費用等について投資信託に係る費用等について  投資者が直接的に負担する費用: 購入時手数料・・・上限 4.32%(税込) 信託財産留保額・・・上限 3.0% ◆ 投資者が信託財産で間接的に負担する費用: 運用管理費用（信託報酬）・・・上限年2.052%(税込) ◆ その他費用・手数料：上記以外に保有期間に応じてご負担いただく費用があります。投資信託証券を組み入れる場合には、間接的にご負担いただく費用として、当該投資信託の資産から支払われる運用報酬、投資資産の取引費用等が発生します。これらの間接的な費用のご負担額に関しましては、その時々の各投資信託証券の組入比率や取引内容等により金額が変動しますので、予めその料率、上限額等を具体的に示すことができません。 ※ 当該手数料等の合計額については、投資者がファンドを保有される期間等に応じて異なりますので、表示することができません。 ※ 上記に記載しているリスクや費用項目につきましては、一般的な投資信託を想定しております。費用の料率につきましては、T&Dアセットマネジメントが運用するすべての投資信託のうち、徴収するそれぞれの費用における最高の料率を記載しております。投資信託に係るリスクや費用は、それぞれの投資信託により異なります。詳しくは投資信託説明書(交付目論見書)でご確認ください。投資一任契約、投資顧問契約に係る報酬等について（1）投資一任契約、投資顧問契約に係る報酬額は、下記①または①と②の組合せにより、お客様との協議に基づいて決定させていただきます。 ①定額報酬型お客様の契約資産額に、一定の料率を乗じて算出します。料率は2.0%(年率、税抜)を上限とし、契約資産額や運用手法、サービス内容等の事情に鑑み、個別協議により報酬額を決定させていただきます。 ②成功報酬型成功報酬の割合については、予め取り決めたベンチマーク等を超過した収益部分の20%(年率、税抜)を上限とし、お客様の契約資産額や運用手法、サービス内容等の事情に鑑み、個別協議により決定させていただきます。（2）その他証券取引に伴う手数料、有価証券売買時に売買委託手数料、外貨建資産の保管等に要する費用、等。(その他の費用については、運用状況等により変動するものであり、事前に料率、上限額等を示すことができません。) （3）報酬額には消費税相当額が上乗せされます。（4）その他契約資産において株式等を保有している場合には、配当金等に対して、源泉税等がかかります。 ※ 投資一任契約締結後、運用資産に投資信託受益証券等を組入れる場合には、当該投資信託受益証券等の購入・保持にかかる信託報酬・手数料・管理費用・税金等はお客様のご負担となります。 ※ 上記で組入れた受益証券等に係る財産が他の投資信託受益権等に出資され、または拠出される場合にかかる費用については、投資対象が多岐にわたり、条件等も異なること、また随時投資対象が変更されることから、購入・保持にかかる信託報酬・手数料・管理費用・税金等については、予め明示できません。商号：Ｔ＆Ｄアセットマネジメント株式会社登録番号：金融商品取引業者関東財務局長（金商）第357号加入協会：一般社団法人日本投資顧問業協会、一般社団法人投資信託協会・本資料は、T&Dアセットマネジメントが情報提供を目的として作成した資料であり、投資勧誘を目的としたものではありません。・本資料は、信頼できると判断される情報に基づいて作成されていますが、当社がその情報の正確性、信頼性を保証するものではありません。・本資料のご利用に当たっては、3頁目の「ご留意事項」もご確認下さい。Ｔ＆Ｄアセットマネジメント株式会社