1 ISI 2014 年 5 月 19 日インターナショナルストラテジー＆インベストメント (ISI) 666 Fifth Avenue, New York, NY 10103 【エドハイマンからのメッセージ】ドイツ長期債の利回りの 12bp 低下に歩調を合わせるような、米国長期債利回りの 10bp 低下は成長路線が崩れていることを示しています。しかし、先週の米国のデータは、たとえば失業保険申請件数、消費者物価指数（CPI）が示しているように、そうでないことを示しています。ISI のヨーロッパ・セールス・サーベイは新高値をつけました。ロシアの株式市場は+2.4％、インドは+4.9％、銅価格は+6 セントそれぞれ上昇しました。 ISI のカンパニー・サーベイは若干下落しましたが、依然 8 年振りの高いレベルを維持しています。 M&A は先週も引き続いて増えており、ビジネス楽観度が改善していることを示しています。今後もこれは続きそうです。暗雲：ISI の中国セールス・サーベイは 1 年ぶりの低い水準、45.8 に下落しました。また、鉄鉱石は新安値をつけました。この弱さは、長期債利回りが概ね低下していることを説明しています。先週の特記すべきことは、インドのナレンドラ・モディ氏（インド人民党（BJP））の地すべり的な選挙での勝利と中国の刺激策の見通しです。【今週のコメント】債券利回り低下が示唆しているにもかかわらず米国景気は順調に拡大中このテーマに関するコメントは通常より長くなりそうです。その理由は、１）債券市場は景気が崩れると示唆していること、２）先週数多くの経済データが発表されたからです。 ISI 住宅建築サーベイ指数が先週－3.8 ポイントと大きく下げました。しかし、強いレベルである 60 を引き続き維持しています。小売販売サーベイ指数は 1.9 ポイント上昇して、54.5 の堅調なレベルとなりました。従って、ISI カンパニー・サーベイ全体指数はわずか 0.2 ポイント下落の 54.5 で、引き続き今回の景気拡大サイクルの中で高水準にあり、基本的に過去 8 年間での高値圏にあります。新規失業保険申請件数や継続申請件数は共に 6 年間の最低となっています。米景気循環調査研究所 ―――――――――――――――――――――――――――――――――――――――――――――― ■本資料は、情報提供を目的としてＩＳＩが作成した資料であり、特定の投資信託の投資勧誘を目的として作成したものではありません。投資に関する最終決定は、投資家ご自身の判断と責任で行うようお願いいたします。■本資料は、作成日現在のＩＳＩの見解であり、事前の予告なしに訂正、修正等が行われる可能性があります。また、内容の正確性・完全性についてはこれを保証するものではありません。 ■本資料のいかなる部分も一切の権利はＩＳＩに帰属しており、電子的または機械的な方法を問わず、いかなる目的であれ、無断で複製または転送等を行うことはできません。 2 （ECRI）景気先行指数は 6 年間で最高となっています。原油出荷の数字を含んではいませんが、貨物積載量の増勢が続き、前年比 10.7％増となりました。過去 16 週間に銀行ローンは年率 8.2％増と強まり、銀行預金はそれより更に強い年率 9.1％増でした。これらは、名目 GDP 成長率+8％と合致します。そして、最近企業の M&A が続いていることは、経営者が自信を持ち始め、企業が投資可能な大量の資金を保有し、そして金融政策が緩和状態であることを強く示しています。先週だけでも 18 件、金額にして 640 億ドルの M&A が発表されました。過去 102 日間では、180 件、1.529 兆ドルの M&A 発表がありました。そして、今後も次から次へとやって来そうです。この M&A の急増は今回の景気サイクルの中で代表的なイベントの 1 つと呼べるかも知れません。過去において、ジャンク債利回りの上昇は、景気減速と株価下落を予想するのに優れたものでした。このジャンク債利回りが、先週は過去最低を記録しました。月次データを見ると、住宅着工、全米自営業者連合（NFIB）中小企業楽観度指数、エンパイアー製造業指数などの強いデータが先週に発表されました。コア生産者物価指数（PPI）は前月比+0.5％の急騰で、コア消費者物価指数（CPI）は+0.2%上昇（2 ヵ月連続）しました。これらの上昇は景気の強さを反映しているのでしょう。賃金上昇も同様で、全米自営業者連合（NFIB）は先週「報酬引き上げの発表頻度が増えてきた」と述べています。この件については後ほど更に議論したいと思います。 4 月の小売販売は弱かったものの、前月が上方修正されたために、第 2 四半期の小売販売の伸びは実質で前期比年率+4.0％増の軌道上にあります。四半期データを見ると、世帯の負債が第 1 四半期に前期比年率+4.6％増で、3 四半期連続の増加となりました。一方、その前の 5 年間は減少が続きました。クレジットカード延滞率と住宅ローン延滞率は共に第 1 四半期に大きく低下しました（クレジットカード延滞率は過去最低）。米国のインフレは底を打ったまず、コモディティ指数（GSCI）は 3 年前とほぼ同じレベルにあります。つまり、下げ止まりしています。第 2 に、コア生産者物価指数（PPI）とコア消費者物価指数（CPI）が共に加速しています（前年比 +1.9％及び+1.8％）。第 3 に、賃金上昇の鈍化局面が終わったとの証拠が膨らんでいます。前年比で見た平均時給の上昇率は過去 3 年間+2％前後でした。総雇用の約 80％を占める一般従業員（Non-Supervisory）の平均時給は過去 3 年間の前年比+1.3％増から+2.3%増へ加速しています。発表ニュースを見れば、全米自営業者連合（NFIB）は報酬引き上げの話が聞かれると伝えています。ブルームバーグは「2008 年以来のタイトな労働市場」とレポートしており、ウォール・ストリート・ジャーナル紙は「賃金の上昇圧力」とレポートしています。そして組合労働者の賃上げがアルコア、アンハイザー・ブッシュ、NYC 教職員組合などで議論され ―――――――――――――――――――――――――――――――――――――――――――――― ■本資料は、情報提供を目的としてＩＳＩが作成した資料であり、特定の投資信託の投資勧誘を目的として作成したものではありません。投資に関する最終決定は、投資家ご自身の判断と責任で行うようお願いいたします。■本資料は、作成日現在のＩＳＩの見解であり、事前の予告なしに訂正、修正等が行われる可能性があります。また、内容の正確性・完全性についてはこれを保証するものではありません。 ■本資料のいかなる部分も一切の権利はＩＳＩに帰属しており、電子的または機械的な方法を問わず、いかなる目的であれ、無断で複製または転送等を行うことはできません。 3 ています。更に、最低賃金が多くの地方政府や多くの国々で引き上げられています。 -- スイスでの最低賃金を 24.65 ドルへ引き上げる試みが今週末注目されています。米国の景気サイクルが進展している 5 年間続いている今回の景気サイクルを辿ってみると幾つかの特徴があります。 1. 給与雇用の増加が 51 ヵ月間続いており、給与雇用総数は今月もしくは来月に過去最大を上回ることはほぼ確実。 2. 連邦政府の歳入が急増する中で、財政赤字幅はおよそ 1 兆ドル減少。 3. 企業利益と配当が急増。 4. 銀行ローンの減少が止まり、徐々に増え始め、現時点では年率+8.2％増へ加速。 5. 連銀は量的金融緩和の縮小を開始。 6. 企業の M&A のペースが加速。 7. 世帯の負債は 5 年間減少した後、現在は増加中。 8. インフレが底を打った。なぜ米国債券利回りが大きく下がっているのか 1. グローバル景気の拡大が加速しているものの、中国とユーロ圏（第 1 四半期の実質 GDP は前期比年率わずか+0.8％成長）の影響で引き続き低位で推移。 2. グローバル景気減速がインフレを抑え、特にコモディティ価格を抑えている。 3. 先進国の中央銀行は緩和政策を採っており、特に連銀、欧州中央銀行、日本銀行は積極的。連銀と日本銀行のバランスシートは年初来 5,400 億ドル拡大した。 4. ユーロ圏での債券利回り急落が米国債券の利回りに下方圧力を与えている。 5. 債券が売られ過ぎ状態であった。中国の黒雲  ISI 中国サーベイ指数は過去 3 ヵ月間に－3.5 ポイントの 45.8 へ下がり、過去 1 年間で最低となった。  上海の株式指数が長期下値抵抗ラインを割るところまで近付いている。  鉄鉱石価格が先週下値を割った。  先週発表された鉱工業生産と小売販売のデータが弱かった。中国の弱さが世界中のインフレと債券利回りに下方圧力を与えています。 ―――――――――――――――――――――――――――――――――――――――――――――― ■本資料は、情報提供を目的としてＩＳＩが作成した資料であり、特定の投資信託の投資勧誘を目的として作成したものではありません。投資に関する最終決定は、投資家ご自身の判断と責任で行うようお願いいたします。■本資料は、作成日現在のＩＳＩの見解であり、事前の予告なしに訂正、修正等が行われる可能性があります。また、内容の正確性・完全性についてはこれを保証するものではありません。 ■本資料のいかなる部分も一切の権利はＩＳＩに帰属しており、電子的または機械的な方法を問わず、いかなる目的であれ、無断で複製または転送等を行うことはできません。 4 ユーロ圏の明るい状況  ISI ユーロ圏サーベイ指数は先週 48.8 へ上昇し、1 月の 39.4 から大幅な上昇となっている。  ユーロ圏自動車販売は 4 月に年換算 1,340 万台となり、2012 年のユーロ圏崩壊危機時の年年換算 1,120 万台からは大幅増となった。日本にとっては良好な週  第 1 四半期の実質 GDP 成長率は増税を控え駆け込みで年率+5.9％成長となり、1997 年の増税前の+3.0％成長と比較しても 2 倍近い成長となった。  4 月のエコ・ウォッチャー指数が予想以上の反転となった。  ウォール・ストリート・ジャーナル紙は「日本企業は野心的な投資計画を提案している」とレポート。  東京でのオフィス空室率が 4 月も連続して低下。  4 月の機械受注は前月比+3.5%増で、前年比でも+48.8％の急増。諸々のネガティブ  経済協力開発機構（OECD）グローバル景気先行指数は新興諸国（特にロシア）に引きずられ反落。  第 1 四半期のロシア実質 GDP 成長率は前期比年率－4.9％成長。  ISI カンパニー・サーベイ全体指数は、住宅建築サーベイ指数に引きずられ先週わずかだが下落した。2010 年、2011 年、2012 年、2013 年のパターンに似ているので要注意。  米国債券利回りは先週テクニカル的に下へ抜けた。これは上記ポイントと合致するかも知れない。次のサポートラインは 2.51％を除けば、1.63％までない。現在の利回りは 2.52％。  銀行への圧力が続いている。クレディスイスは非を認め、25 億ドル支払うことで合意。米国は制裁対象国との取引で BNP パリバに対して 35 億ドルを求めている。諸々のポジティブ  インド株はドルベースで年初来 20％の上昇。  中国 10 年債利回りは急上昇のあと、－49bp の 4.21％へ低下。  ロシア株はドルベースで 19％上昇。  米国の住宅ローン金利が 4.16％へ低下。  中国の M2 は 19 兆ドル近くまで増え（米国は 11 兆ドル）、前年比+13.2%増、金額で 2.1 兆ドル増加。  オーストラリアは 2035 年までに退職年齢を 70 歳まで引き上げる計画。 ―――――――――――――――――――――――――――――――――――――――――――――― ■本資料は、情報提供を目的としてＩＳＩが作成した資料であり、特定の投資信託の投資勧誘を目的として作成したものではありません。投資に関する最終決定は、投資家ご自身の判断と責任で行うようお願いいたします。■本資料は、作成日現在のＩＳＩの見解であり、事前の予告なしに訂正、修正等が行われる可能性があります。また、内容の正確性・完全性についてはこれを保証するものではありません。 ■本資料のいかなる部分も一切の権利はＩＳＩに帰属しており、電子的または機械的な方法を問わず、いかなる目的であれ、無断で複製または転送等を行うことはできません。 5 米国経済指標 ISI 予想 2013 2014f 2015f 2He 1H 2He 実質 GDP 成長率* 3.4% 2.5% 3.0% 3.0% GDP 価格デフレーター* 1.8% 1.2% 1.5% 1.6% 名目 GDP 成長率* 5.2% 3.7% 4.5% 4.6% 10 年債利回り** 3.0% 2.8% 3.50% 4.25% 0.125% 0.125% 0.125% 0.75% FF レート** *前四半期比年率 **四半期 (又は前期、後期）末 ISI カンパニー・サーベイ総合指数＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊インターナショナルストラテジー＆インベストメント（ISI）：同社会長のエドハイマン氏は、インスティテューショナルインベスター誌のエコノミストランキングで、 1980 年以来 34 年連続で、全米エコノミストランキング第 1 位にランク。自前のサーベイとユニークな分析手法で高い経済リサーチ力を誇る。また、政治リサーチを担当するチームも、同誌政治アナリストランキングで、 2003 年以来 10 年連続で政治アナリスト第 1 位にランク。 ―――――――――――――――――――――――――――――――――――――――――――――― ■本資料は、情報提供を目的としてＩＳＩが作成した資料であり、特定の投資信託の投資勧誘を目的として作成したものではありません。投資に関する最終決定は、投資家ご自身の判断と責任で行うようお願いいたします。■本資料は、作成日現在のＩＳＩの見解であり、事前の予告なしに訂正、修正等が行われる可能性があります。また、内容の正確性・完全性についてはこれを保証するものではありません。 ■本資料のいかなる部分も一切の権利はＩＳＩに帰属しており、電子的または機械的な方法を問わず、いかなる目的であれ、無断で複製または転送等を行うことはできません。ＩＳＩレポートに関する留意事項 z この「ＩＳＩレポート」は、ＩＳＩ(インターナショナル･ストラテジー・アンド・インベストメント)が作成したものであり、岡三アセットマネジメント株式会社が作成したレポートではありません。 z 当該レポートの著作権は、ＩＳＩ(インターナショナル･ストラテジー・アンド・インベストメント)に属しています。当該レポートの内容は、ＩＳＩ(インターナショナル･ストラテジー・アンド・インベストメント)に無断で複製、転用、転載等を行うことはできません。 z 岡三アセットマネジメント株式会社は、情報提供を目的として、当該レポートをホームページに掲載しており、追加型証券投資信託「ワールド・ソブリンインカム（愛称十二単衣）」およびその他の投資信託ならびにその他の投資の勧誘を目的としたものではありません。 z 当該レポートの内容は、岡三アセットマネジメント株式会社が運用を行う追加型証券投資信託「ワールド・ソブリンインカム（愛称十二単衣）」およびその他の投資信託の運用戦略等とは一切関係はありません。当社運用戦略等を示唆または保証するものではありません。 z 当該レポートをお読みになったか否かに関わらず、最終的な投資の意思決定は、お客様ご自身の判断でなさるようお願いいたします。当該レポートに掲載された情報に基づいて被ったいかなる損害についても、岡三アセットマネジメント株式会社およびＩＳＩ(インターナショナル･ストラテジー・アンド・インベストメント)は、一切責任を負いません。 z 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■換金時に直接的にご負担いただく費用購入時手数料換金時手数料ありません。信託財産留保額 1 口につき、換金申込受付日の翌営業日の基準価額×0.10％ ■信託財産で間接的にご負担いただく費用運用管理費用（信託報酬）監査費用純資産総額 × 年率 1.134％（税抜 1.05％）＜純資産 100 億円以下に係る部分＞（委託会社）年率 0.50％（税抜）（販売会社）年率 0.50％（税抜）（受託会社）年率 0.05％（税抜）＜純資産 100 億円超 300 億円以下に係る部分＞（委託会社）年率 0.40％（税抜）（販売会社）年率 0.60％（税抜）（受託会社）年率 0.05％（税抜）＜純資産 300 億円超に係る部分＞（委託会社）年率 0.30％（税抜）（販売会社）年率 0.70％（税抜）（受託会社）年率 0.05％（税抜）純資産総額 × 年率 0.0054％（税抜 0.005％）有価証券等の売買に係る売買委託手数料、投資信託財産に関する租税、信託事務の処理に要する諸費用、海外における資産の保管等に要する費用、受託会社の立替えた立替金の利息、借入金の利息等を投資信託財産でご負担いただきます。なお、マザーファンドの当該費用につきましては、間接的にご負担いただきます。 ※運用状況等により変動するため、事前に料率・上限額等を示すことはできません。 ※運用管理費用（信託報酬）、監査費用は毎日計上され、毎計算期末または信託終了のときに投資信託財産から支払われます。その他費用・手数料はその都度、投資信託財産から支払われます。 ※ファンドに係る手数料等につきましては、運用状況等により変動する費用があることから、事前に合計金額もしくはその上限額またはこれらの計算方法を示すことはできません。その他費用・手数料設定・運用は岡三アセットマネジメント株式会社＜登録番号：関東財務局長（金商）第 370 号＞岡三アセットマネジメント株式会社は金融商品取引業者であり、一般社団法人投資信託協会、一般社団法人日本投資顧問業協会に加入しています。