April 2015 Kapitalmarktbrief Wasser marsch! Stand: 30.03.15 Im ersten Quartal 2015 dürfte die Weltwirtschaft wohl verhaltener zugelegt haben als in der zweiten Jahreshälfte 2014. Ein Blick auf die Regionen zeigt, dass die Konjunkturdynamik in den Industrieländern weiterhin höher ausfällt als in der Gruppe der Schwellenländer. Dabei schwimmen insbesondere die USA – trotz jüngster Schwächesignale – weit oben auf der Wachstumswelle. Mit Sicht auf die kommenden Monate könnten (geo-)politische Störfeuer wie der ungelöste Ukraine-Konflikt, der drohende Liquiditätsengpass in der griechischen Staatskasse und die im Mai anstehenden britischen Unterhauswahlen für ein „Wechselbad der Gefühle“ sorgen. Dagegen sollten drei Treiber „Wasser auf die (Konjunktur-)Mühlen gießen“ – wenngleich im Hinblick auf die damit verbundenen Wachstumsperspektiven nach Ländern zu differenzieren ist. 1. Der Ölpreiskollaps: Seit Sommer 2014 haben sich die Notierungen mehr als halbiert – ein Konjunkturprogramm für die Weltwirtschaft, weil die fallenden Ölpreise in erster Linie durch ein strukturelles Überangebot an Öl ausgelöst werden, und weniger durch eine schwache Nachfrage. Insbesondere Netto-Ölimporteure wie Japan, der Euroraum, die USA, Südkorea, Indien, Indonesien und China profitieren. 2. Die Geldpolitik: „Wasser marsch!“ scheint angesichts der Anfang März eingeleiteten quantitativen Lockerung (QE) der Europäischen Zentralbank (EZB) das geldpolitische Motto im Euroraum zu lauten. Währenddessen dürfte sich die USNotenbank Fed noch in diesem Jahr mit den Zehenspitzen auf den „zinspolitischen Wasserschlauch“ stellen – auch wenn dies die globalen Rentenmärkte weiterhin nicht recht annehmen wollen. Ann-Katrin Petersen Assistant Vice President Global Capital Markets & Thematic Research Allianz Global Investors Der Ölpreisverfall, die für länger lockere Geldpolitik und die Wechselkurseffekte sollten „Wasser auf die (Konjunktur-)Mühlen gießen“. Aktienindizes DAX12.086 Euro Stoxx 50 3.728 S&P 500 2.086 Nasdaq4.947 Nikkei 225 19.411 Hang Seng 24.855 Währungen USD/EUR1,085 Rohstoffe Öl (Brent, USD/Barrel) 54,9 Neue Publikationen Zinsen in % USA 3 Monate 2 Jahre 10 Jahre EWU 3 Monate 2 Jahre 10 Jahre Japan 3 Monate 2 Jahre 10 Jahre 0,28 0,56 1,95 0,02 -0,24 0,21 0,17 0,04 0,36 Kapitalmarktbarometer RentenfondsAktienfonds „QE“ – Startsignal für Anlagen im Euroraum? www.allianzglobalinvestors.de 3. D as Wechselkursgefüge: Der schwächere Außenwert hat sich für Japan und den Euroraum zu einem bedeutenden Anker des konjunkturellen Aufschwungs entwickelt, während der starke Franken die schweizerischen Konjunkturperspektiven eintrübt. Interessant – vor dem Hintergrund der erstmals explizit geäußerten Sorgen von Fed-Präsidentin Janet Yellen – der Außenwert des US-Dollars hatte historisch betrachtet lediglich einen eher zu vernachlässigen Effekt auf die Entwicklung der weniger exportabhängigen US-Wirtschaft. „Unter Wasser“ befindet sich derweil eine wachsende Zahl von Staatsanleiherenditen bonitätsstarker Emittenten – mittlerweile rentieren etwa 70 % der ausstehenden Bundesanleihen im negativen Bereich. Die finanzielle Repression hat damit eine neue Phase erreicht. Dank des fließenden Übergangs von einer Welt der Nullzinspolitik in ein Umfeld, in dem die ultralockere Geldpolitik Negativzinsen zum Normalfall werden lässt, erleben Sachwerte wie Aktien derzeit einen neuen Nachfrageschub. Dieser Impuls hat sich speziell bei europäischen Titeln in diesem Jahr nochmals erheblich beschleunigt. Lenken Sie Ihre überschüssige Liquidität in Anlageformen, die eine positive Realrendite versprechen, meint Ihre Ann-Katrin Petersen Allianz Global Investors: Kapitalmarktbrief – April 2015 Märkte im Detail Taktische Allokation Aktien & Anleihen • Der Wachstumspfad der Weltwirtschaft ist moderat, aber geografisch unausgewogen. Der gesunkene Ölpreis sollte per saldo einen positiven Wachstumsimpuls liefern. Unterstützend wirkt zudem der monetäre Stimulus rund um den Globus. • Die expansive Zentralbankpolitik bleibt ein strukturelles Plus für Aktieninvestments, vor allem vor dem Hintergrund der niedrigen zukünftigen Erträge auf dem Rentenmarkt. • Insgesamt spricht dies dafür, eine Übergewichtung von Risiko behafteteren Anlageformen wie z. B. Aktien beizubehalten. Dabei sollten sich Anleger auf eine zunehmende Volatilität einstellen. Aktien Deutschland • Die deutsche Wirtschaftsleistung dürfte nach dem überraschend starken Zuwachs Ende 2014 (+0,7 % gegenüber Vorquartal) im ersten Jahresviertel 2015 weiter kräftig gestiegen sein. Insbesondere die deutsche Binnenkonjunktur hat in Anbetracht guter Arbeitsmarktperspektiven, kräftiger Lohnsteigerungen und Kaufkraftzuwächsen infolge der gesunkenen Energiepreise an Schwung gewonnen. • Dank des Beschäftigungsaufschwungs, Ölpreisverfalls und der Euroschwäche (d. h. verbesserter Exportchancen) bleiben die Konjunkturaussichten weiterhin positiv. • Die Bewertungen am deutschen Aktienmarkt liegen gemessen an dem zyklusbereinigten Kurs-Gewinn-Verhältnis („ShillerKGV“) leicht über dem langfristigen Durchschnitt für Aktien der Industriestaaten. Aktien Europa • Frühindikatoren, wie der Einkaufsmanagerindex, bestätigen der Euroraum-Konjunktur einen schwungvollen Start in das neue Jahr – auch wenn auf Länderebene weiterhin große Unterschiede bestehen. Sinkende Rohstoffpreise, günstigere Finanzierungsbedingungen für Unternehmen und der schwächere Euro-Außenwert sollten in den kommenden Quartalen positiv zu Buche schlagen. • Die Ereignisse rund um Griechenland dürften keine dauerhaften negativen Ausstrahleffekte auf andere Eurostaaten entfalten – dank der krisenfesteren Architektur der Währungsunion (z. B. permanenter Rettungsschirm ESM, Bankenunion) und angesichts des Vertrauens der Märkte in die Tatkraft der EZB. • In Großbritannien könnte dagegen eine potenziell schwierige Regierungsbildung nach der britischen Unterhauswahl im Mai für einen Stimmungsdämpfer sorgen. Die Märkte scheinen sich bereits auf eine erhöhte Unsicherheit einzustellen. • Die Aktienmarktbewertungen in einer Reihe von Euroländern sowie im Vereinigten Königreich können besonders auf Basis des Shiller-KGV als attraktiv eingeschätzt werden. Britische Titel weisen einen merklichen Abschlag zu ihrem historischen Durchschnitt auf. • Die US-Notenbank Fed dürfte im Verlauf von 2015 die Zinswende einleiten. Das Zinserhöhungstempo sollte jedoch moderat – und damit für Finanzmärkte und Konjunktur verkraftbar – ausfallen. • Die Bewertungen am Aktienmarkt sind, auch auf Grundlage des Shiller-KGV, hoch, werden aber von den niedrigen Zinsen gestützt. • Die Gewinnrevisionen waren über die letzten Wochen überwiegend negativ. Ein Grund dafür dürfte der starke US-Dollar sein. Aktien Japan • Zwar hat die japanische Wirtschaft im Schlussquartal 2014 mit einem Zuwachs von 0,6 % (gegenüber Vorquartal) die kurzweilige Rezession im Zuge der Mehrwertsteuererhöhung hinter sich gelassen. Auf das Gesamtjahr bezogen hat Japan aber lediglich Null-Wachstum erzielt. • Trotz der nur schleppenden Konjunkturerholung werden japanische Aktien vom schwächeren Yen und einer Aufholbewegung bei der Profitabilität unterstützt. So ist der Aufwärtstrend bei den Gewinnrevisionen ungebrochen, während der Nikkei abermals ein neues 15-Jahres-Hoch erreichte. • Aufgrund anhaltender Zweifel am langfristigen Erfolg der „Abenomics“ (u. a. werden tiefgreifende Strukturreformen hinausgeschoben) könnte sich diese Aufwärtsbewegung jedoch als zeitlich begrenztes Phänomen entpuppen. • Daneben sollten internationale Anleger den Wechselkurs in ihre Investitionsentscheidung mit einbeziehen. Aktien Emerging Markets • Bei den Aktien der Schwellenländer ist aktuell eher Zurückhaltung angesagt. • Zum einen zeigte sich die Konjunktur weiter von der schwächeren Seite, zum anderen bedeutete ein starker Dollar in der Vergangenheit Gegenwind. • Die Ländergruppe erweist sich jedoch als sehr inhomogen, was Selektion erforderlich macht, etwa zwischen rohstoffimportierenden und -exportierenden Schwellenländern. Aktien USA Branchen • Die USA bleiben der Wachstumsmotor der Weltkonjunktur. Der Arbeitsmarkt entwickelt sich weiter erfreulich. Die zuletzt auf der negativen Seite überraschenden Konjunkturindikatoren dürften teilweise zeitlich befristeten Sonderfaktoren geschuldet sein, wie der Witterung in weiten Teilen des Nordostens zu Jahresbeginn. Sie zeigen daher zwar eine nachlassende Konjunkturdynamik an, aber keine Abkehr von der bisher soliden Konjunkturentwicklung. • Eine moderat zyklische Sektorenausrichtung liegt weiterhin nahe, wobei die Lage etwas zwiespältig ist: Die niedrigen Renditen dürften die defensiven Wachstumsunternehmen unterstützen. Allerdings spricht das Wachstumsbild eher für die Zykliker. • Übergewichtungen sollten besonders mittels Technologieund zyklischer Konsumwerte (u. a. Automobilsektor) vorgenommen werden. 2 Allianz Global Investors: Kapitalmarktbrief – April 2015 • Bei den Bewertungen kommt es zu teilweise extremen Unterschieden. So zeigen sich beispielsweise die Rohstofftitel mit einem deutlichen Abschlag gegenüber den Konsumwerten. Investmentthema Euroraum-Aktien • Die Schere bei der Gewinnentwicklung hat sich im Verhältnis zu den USA sehr stark auseinanderbewegt. Hier ist in den nächsten Quartalen eine Gegenbewegung zugunsten von Aktien aus dem Euroraum zu erwarten, wozu der schwächere Euro beitragen sollte. • Rückenwind erhält das Segment darüber hinaus durch starke Nettokapitalzuflüsse, die sich seit Jahresbeginn auf Rekordhöhen geschraubt haben. • Gemessen am zyklisch bereinigten Shiller-KGV weisen europäische Aktien (also inklusive des Vereinigten Königreichs) einen Abschlag von circa 25 % gegenüber der Weltbörse aus. Euro Renten • In den kommenden Monaten dürfte die Renditeentwicklung an den Euro-Rentenmärkten primär durch das EZBAnkaufprogramm geprägt sein, während klassische fundamentale Einflussfaktoren wie die Inflations- oder Konjunkturentwicklung an Bedeutung verlieren. • Bis auf Weiteres sollte QE die Staatsanleiherenditen im breiten Laufzeitenspektrum niedrig halten – und scheint Negativzinsen bei Staatsanleihen hoher Bonität zum Normalfall werden zu lassen. • An den Peripheriemärkten (außerhalb Griechenlands) dürfte der Liquiditätseffekt in eine fortgesetzte Einengung der Risikoprämien gegenüber laufzeitäquivalenten Bundesanleihen münden. Denn noch immer bewegen sich die eingepreisten Ausfallwahrscheinlichkeiten auf Sicht von fünf Jahren über Vorkrisenniveau. Anleihen der Peripheriestaaten sollten daher unverändert übergewichtet bleiben. • Dank der installierten Schutzmechanismen dürfte Griechenland kaum nachhaltige negative Ausstrahleffekte auf den Markt für Euroraum-Staatsanleihen entfalten. Hingegen sind Liquiditätsrisiken (Engpässe in der Handelbarkeit) im Umfeld von QE nicht zu unterschätzen. Renten International Renten Emerging Markets • Strukturell bleibt das positive Umfeld für Hartwährungsanleihen aus den aufstrebenden Staaten intakt (längerfristig bessere Wachstumsperspektiven und robustere Situation der öffentlichen Haushalte im Vergleich zu den Industrieländern). • Kurzfristig belasten demgegenüber gemischte Konjunkturdaten und die Erwartung einer weniger expansiven US-Geldpolitik die Anlageklasse. • Bei lokalen Emerging Markets-Anleihen wirken die gerade im Vergleich zu den Industriestaaten hohen und unverändert positiven Realrenditen mittelfristig unterstützend. Unternehmensanleihen • Die ambitionierten Bewertungen von Unternehmensanleihen mit Investment Grade und die High Yield-Segmente in der Eurozone werden durch eine fortgesetzt expansive Geldpolitik und sich verbessernde Fundamentaldaten ausgeglichen. • Bei US-Unternehmensanleihen bewegen sich die Kreditrisikoprämien nahe ihres historischen Durchschnitts. Auf Konjunkturdaten, Liquiditätsausstattung und Marktvolatilität basierende Modelle lassen die eingepreisten Risikoprämien jedoch als fundamental gerechtfertigt erscheinen. Währungen • Eine Nebenwirkung der Renditetiefs an den Anleihemärkten bleibt nicht aus: Währungsvolatilität. • Das internationale Währungsgefüge befindet sich dabei im Wechselspiel von Geldpolitik (z. B. Dollarstärke, Euroschwäche) und Rohstoffpreisen (z. B. Abwertung der Rohstoffwährungen Rubel, kanadischer Dollar und norwegische Krone). • Zwar ist der US-Dollar aus fundamentaler Sicht teuer gegenüber den meisten Währungen, ein weiteres Überschießen des Greenbacks ist im Zuge einer anhaltend divergierenden Geldpolitik dennoch wahrscheinlich. • Dagegen könnte eine potenziell zähe und langwierige Regierungsbildung nach der Unterhauswahl im Mai das britische Pfund – ungeachtet des langsamen Kursschwenks der Bank of England – in den kommenden Wochen und Monaten unter Druck setzen. • Die US-Notenbank tastet sich behutsam an eine erste Leitzinserhöhung heran. Nach wie vor preisen die Rentenmärkte jedoch ein weniger „falkenhaftes“ Szenario ein. Das damit verbundene Rückschlagpotenzial bzw. Risiko fallender Kurse bei US-Staatsanleihen bleiben daher eines der zentralen Investmentthemen für die kommenden Monate. • Die negativen Auswirkungen des erwarteten Anstiegs der US-Staatsanleiherenditen werden durch die aktuelle Steilheit der Renditekurve und korrespondierende „Roll-Down“Erträge nur teilweise abgemildert. • Bewertungsmodelle deuten auf eine Überbewertung 10-jähriger deutscher und US-Staatsanleihen hin. Insbesondere Bundesanleihen bewegen sich bereits auf sehr ambitionierten Bewertungsniveaus und dürften sich im Zuge des EZB-Kaufprogramms aus fundamentaler Sicht weiter verteuern. • Mittelfristig sollten sich die Bundrenditen am langen Ende dem Sog kletternder US-Renditen sowie steigender Konjunktur- und Inflationserwartungen nicht entziehen können. 3 Allianz Global Investors: Kapitalmarktbrief – April 2015 Weitere Literatur von Global Capital Markets & Thematic Research: icht Sie auch n Verpassen dcasts: unsere Po odcast nzgi.de/p www.allia Aktives Management →→ Die veränderte Natur der Aktienmärkte und die Anforderungen für ein noch aktiveres Management →→ Vereinnahmung von Risikoprämien bei der Aktienanlage →→ Aktives Management →→ High-Yields →→ Der Markt für US-High-Yield Anleihen: groß, liquide und attraktiv →→ Credit Spreads – Risikoprämien bei Anleihen →→ Unternehmensanleihen →→ Wandelanleihen – Das Beste aus zwei Welten Klug investieren: Risikomanagement & Multi Asset →→ Investieren in Aktien und Anleihen: Die Mischung macht’s →→ Multi Asset: Die perfekte Balance für Ihr Vermögen →→ Strategische Asset Allokation →→ Neue Zoologie des Risikomanagements der Kapitalanlage →→ Constant Proportion Portfolio Insurance (CPPI) →→ Dynamische Risk Parity – Risiken Clever Managen →→ Portfolio Health Check®: Vorbereitet sein für die „Finanzielle Repression“ Demografie – Pension – Langlebigkeitsrisiko →→ Langlebigkeitsrisiko der betrieblichen Altersvorsorge →→ Finanzielle Repression und Regulierung: Solvency II →→ Niedrige Rechnungszinsen im Bilanzstichtag – Auswirkungen auf die internationale Bewertung von Pensionsverpflichtungen →→ Grundwissen zur IFRS Bilanzierung von Pensionsverpflichtungen →→ Kompendium Zeitwertkonten →→ Kompendium Insolvenzversicherung →→ Demografische Zeitenwende (Teil 1) →→ Altersvorsorge im Demografischem Wandel (Teil 2) →→ Investmentchance Demografie (Teil 3) Finanzielle Repression →→ Der Abstieg vom Schuldengipfel →→ Internationale Geldpolitik in Zeiten finanzieller Repression: ein Paradigmenwechsel →→ Lautlose Entschuldung oder Schuldenschnitt →→ Finanzielle Repression findet bereits statt →→ Finanzielle Repression: Die lautlose Entschuldung Anlagestrategie und Investment →→ Aktie – die neue Sicherheit im Depot? →→ Is small beautiful? →→ Dividendenstrategien in Zeiten der finanziellen Repression Europäische Währungsunion →→ Makroprudenzielle Politik – notwendig, aber kein Allheilmittel →→ Das 1x1 der Bankenunion Anleihen →→ Warum Währungen von Schwellenländern langfristig attraktiv sind →→ Globale Wachstumsländer – Im Rampenlicht →→ Chinas langer Marsch von Mao zum Markt →→ Langfristiges Szenario für Schwellenländerwährungen Verhaltensökonomie – Behavioral Finance →→ Überliste dich selbst! Anleger sind auch nur Menschen →→ Überliste dich selbst: Die Odysseus-Strategie →→ Überliste dich selbst – oder: Wie Anleger die „Lähmung“ überwinden können →→ Überliste dich selbst – oder: Vom „intuitiven“ und „reflexiven“ Verstand →→ Behavioral Finance und die Ruhestandskrise All unsere Publikationen, Analysen und Studien können Sie unter der folgenden Adresse online einsehen: http://www.allianzglobalinvestors.de @AllianzGI_DE folgen www.twitter.com/AllianzGI_DE Impressum Allianz Global Investors GmbH Bockenheimer Landstraße 42-44 60323 Frankfurt am Main Global Capital Markets & Thematic Research Hans-Jörg Naumer (hjn), Stefan Scheurer (st), Ann-Katrin Petersen (akp) Soweit nicht anders vermerkt, stammen die Daten von Thomson Reuters Investieren birgt Risiken. Der Wert einer Anlage und die Erträge daraus können sowohl sinken als auch ansteigen und Investoren erhalten den investierten Betrag möglicherweise nicht in voller Höhe zurück. Die hierin enthaltenen Einschätzungen und Meinungen sind die des Herausgebers und/oder verbundener Unternehmen zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und können sich - ohne Mitteilung hierüber - ändern. Die verwendeten Daten stammen aus unterschiedlichen Quellen und wurden als korrekt und verlässlich betrachtet, jedoch nicht unabhängig überprüft; ihre Vollständigkeit und Richtigkeit sind nicht garantiert und es wird keine Haftung für direkte oder indirekte Schäden aus deren Verwendung übernommen, soweit nicht durch grobe Fahrlässigkeit oder vorsätzliches Fehlverhalten verursacht. Bestehende oder zukünftige Angebots- oder Vertragsbedingungen genießen Vorrang. Hierbei handelt es sich um eine Marketingmitteilung; herausgegeben von Allianz Global Investors GmbH, www.allianzgi.de, einer Kapitalverwaltungsgesellschaft mit beschränkter Haftung, gegründet in Deutschland, mit eingetragenem Sitz in Bockenheimer Landstrasse 42-44, D-60323 Frankfurt am Main, eintragen im Handelsregister des Amtsgerichts Frankfurt am Main unter HRB 9340, zugelassen von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (www.bafin.de). Die Vervielfältigung, Veröffentlichung sowie die Weitergabe des Inhalts in jedweder Form ist nicht gestattet.